财路哥玻尿酸原料龙头华熙生物（688363.SH）越来越像一家C端化妆品公司了。
华熙生物是世界最大玻尿酸生产及销售企业。根据前瞻产业研究院数据，2020年全球玻尿酸原料市场中，公司销量占比43%。但华熙生物上市后的原料营收占比却连年下滑，到2021年仅占主营业务的18.3%。
3月10日，华熙生物发布2021年年报称，公司全年营收49.48亿元，同比增87.9%；归母净利润7.82亿元，同比增21.1%。其中，功能性护肤品业务营收33.2亿，同比增146.57%，占总营收比例从51.13%提升至67%，而原料业务占比被进一步稀释至不足20%。
垄断玻尿酸原料市场、掌握相关核心技术的华熙生物为何近几年原料业务不断被稀释？不惜重金砸向C端业务成果又如何？
被稀释了的原料生意
2001年华熙生物花45万元从山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用透明质酸的初始技术，通过近20年的时间研发，将玻尿酸发酵产率从一开始的不足3g/l，提升到12-14g/L，并于2012年创酶切技术，实现实现玻尿酸分子量大小的精准控制。华熙生物凭借价格、产品优势迅速占领全球玻尿酸原料市场。
基于上述优势，华熙生物一点一点地蚕食着先入者的市场，2019年日本老牌玻尿酸企业资生堂宣布，未来三年内将退出医药级玻尿酸业务。
市占率的提高并未让华熙生物赚得盆满钵满，2021年华熙生物原料业务营收9.05亿元，较2018年6.51亿元仅增长38.9%，而同期功能性护肤品营收却暴增1044%。
营收增长乏力的同时，该业务毛利率也在不断下滑。2021年华熙生物原料产品毛利72.19%（扣除运费成本化影响为73.9%），较2020年下滑5.9个百分点（4.19个百分点）。
不同透明质酸原料产品之间的盈利差别大，医药级原料产品售价最高，盈利能力最强；化妆品级原料产品售价中等偏高，盈利能力中等；食品级原料产品售价及盈利能力均较低。
华熙生物2021年玻尿酸原料产品中化妆品级占比最高达52%，其次为医药级33.6%，食品级为14.3%。
其中医美、化妆品产品定价权集中在品牌商和运营商，原料商议价能力较弱，并且产品成本结构中营销占比较高，需要控制原料成本才能保持盈利，凭借低价优势抢占市场的华熙生物想要提价并不容易。
华熙生物此前招股书披露，从2017年至2019年，玻尿酸原料产品的销售单价从122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。
而医药级原料市场需求小，仅占全部透明质酸原料市场的4%不到，市场空间并不大。
日化产品级难提价，医药级市场小，华熙生物开始瞄准食品级原料。2021年，华熙生物食品级原料收入同比增36.85%。2021年华熙生物跨界功能性食品领域，推出食品终端品牌“黑零”，和首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。
但有业内人士称，玻尿酸食品在国内整体接受度仍不高，不少消费者质疑玻尿酸食品就是智商税，未来食品级玻尿酸原料能否成为新增长点仍是未知数。
除了玻尿酸原料，华熙生物也在积极布局其他生物活性物原料研发和应用，谋求原料业务从研发角度的突破。华熙生物2021年报称，其他原料取得120%的收入增长，生物活性物平台公司格局进一步形成。
一年砸24亿，销售费用率再创新高
玻尿酸原料业务难以撑起业绩增长，华熙生物近几年不惜重金在C端砸出一条血路。
与B端生意不同，C端业务的增长需要持续不断营销投入，A股上市化妆品公司的销售费用率长年维持在40%以上。
根据通联数据Datayes！，2018 -2021年，华熙生物的营销支出分别为2.84亿、5.21亿、10.99亿、24.36亿元，同比分别增长126.14%、83.74%、110.84%、121.62%，占同期营收比例不断扩大，由2018年的22.49%攀升至2021年的49.23%，销售费用率甚至超过贝泰妮、珀莱雅等化妆品公司。
疯狂砸钱下，华熙生物功能性护肤业务2019年~2021年营收分别为6.34亿元、13.46亿元、33.19亿元，同比增长119%、112%、147%。
功能性护肤业务的快速增长带动华熙生物整体营收快速增长，华熙生物2019-2021年营收增速分别为49.28%、39.63%、87.93%。但华熙生物利润却并没有随营收水涨船高，2019年至2021年归母净利润增速仅为38.1%、10.29%、21.13%。净利率从31%下滑至15.67%。
2021年华熙生物24.36亿销售费用中，一半都花在了线上推广服务费中，占比高达53.9%。
但随着互联网流量红利逐渐减弱，化妆品行业线上获客成本越来越高。根据贝泰妮招股说明书，贝泰妮2017-2020年获客费用率从5.73%快速增长至14.66%。
获客成本不断提高，营销边际效用递减，华熙生物巨额推广费用丝毫不见减速，销售费用率已经处于化妆品行业较高水平，巨额的营销费用正在蚕食华熙生物的净利润，未来华熙生物如何在不影响业务发展的同时降低费用率成为关键。
对此，华熙生物在年报中也表示，护肤品业务发展任务由优先追求规模增长，逐渐升级到规模增长的同时提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营阶段。
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