财路哥（报告出品方/作者：长江证券，赵刚、高旭和）
Shake Shack：餐饮新消费明星品牌
Shake Shack 或许是近几年餐饮消费赛道中最接近“星巴克神话”的品牌，高质高价、 精致时尚、网红属性是“绿汉堡”的标签；尤其是疫情时期，无论是纽约还是上海，在 一些公众新闻中 Shake Shack 甚至被抽象为衡量都市生活品质的流行符号。而从资本 角度来看，自 2015 年纽交所上市至今，公司作为“大品牌、小公司”，资产稀缺性与成 长潜力维持了总体高估值；但市场预期也并不平稳，股价起落间，近几年出现数次股价 翻倍的机会，但最终如今股价又来到低位，较上市时增幅不明显。 我们研究 Shake Shack，即是研究一个更成熟更发达的消费市场如何理解一个纯正的 “新消费”标签，估值与预期在哪些节点发生了变化，中产精品“生活方式”类品牌走 出都市、下沉扩张时能总结出怎样的模型演变规律，并以此作为我国本阶段“消费分化” 特征市场的参考。
品牌概况与发展历程
Shake Shake 起源于一个纽约曼哈顿麦迪逊花园广场的临时“路边摊”，产品定位经典 美式菜单，包括精品牛肉汉堡、热狗、波浪薯条、冰饮、奶昔冰激凌与酒精饮料。新鲜 健康、简洁时尚是 Shack 菜单给人的第一印象，定价虽比同类产品高但可以被产品的品 质支撑，因此 Shake Shack 以丰富多样又别致独特的门店造型出现在全美各地及海外 市场，成为美式社区中受人欢迎的休闲聚会目的地。
公司的核心竞争力是创意驱动的美食产品，将经典复古的美式菜单以现代时尚的方式呈 现。门店菜单主要包括牛肉汉堡、鸡肉堡与鸡块、波浪薯条、冰饮、奶昔冰激凌、酒精 饮料，其中牛肉汉堡是招牌产品，鸡肉产品为上市后扩充的新菜单。除此之外，限时菜 单（“LTO”）是品牌菜单的亮点，各地区各门店在不同时期将推出由明星大厨开发的各 种限定款或联动款，作为吸引客户的常规策略。
简述公司发展历程，Shake Shack 是高端餐饮集团大众化试水意外获得成功，而后连 锁化设计发展起来的品牌。2001 年，为支持纽约市曼哈顿地标麦迪逊公园 Madison Square Park 形象提升市政工程，创始公司 Union Square Hospitality Group（USHG） 借旗下高端餐饮门店 Eleven Maadison Park 的厨房产能，开出一家名为 Shake Shack 的街边展位售卖热狗，结果大受欢迎。直至 2004 年，MSP 的时尚市集定位确立，街边 摊转为正式门店，公司开始考虑将 Shake Shack 品牌确立，并形成完整的美式餐厅菜 单，并随后从曼哈顿开始向全国乃至全球连锁发展。 2015 年，公司以代码 SHAK 于纽交所上市，募集共 1.12 亿美元，发行价 21 美元；当 年 5 月，股价突破 90 美元。公司将 450 家本土直营店铺作为发展中长期目标；截至 2015 年年末，Shake Shack 全球门店总数达到 84 家，遍布 10 个国家 45 个城市。而 截至 2022 年三季度末，全球门店总数已达到 402 家，其中本土直营 232 家。
公司现在是一个拥有 400 多家门店的全球化品牌，门店设立在时尚消费力最强的城市。 截至 2021 年年报公告，公司员工总数 9,695 人，门店总数 369 家；其中，美国本土直 营、加盟门店数分别为 218 家、25 家，覆盖本土包括 DC 在内的 32 个州，海外加盟门 店 126 家，遍布 15 个国家。2022 年前三季度，品牌新增本土直营门店 14 家，海外新 进入中国南京、广州等地，预计年末全球门店总数至少超过 414 家。
公司以直营与加盟两种模式经营品牌，我们认为直营仍然是理解商业模型的重点，代理 加盟更多是在企业当前阶段提供战略点位、战略市场的扩张支持，同时在表端补充贡献 现金流及净利。美国本土绝大多数门店采取直营模式，部分机场交通枢纽、体育场馆等战略点位（例如 JFK Airport、Citi Field、Nationals Park-DC，Saratoga Race Track 等） 采取加盟模式。海外扩张主要采取加盟，与经验丰富、实力深厚的大型跨国集团合作， 进入深耕中东、东亚、欧洲等市场。
Shake Shack 反复强调其高端餐饮（“Fine Dining”）的品牌 DNA，主要由于其品牌创 始人Daniel Meyer早在Shake Shack创业前便已是纽约高端餐饮行业的重量级人物， 其所创立的 Union Square Hospitality Group（USHG）旗下拥有纽约最受欢迎的正餐、 聚会餐饮、咖啡厅、烘焙餐厅品牌，现已发展为咨询服务、产业基金集团。根据 USHG 官网披露，公司旗下拥有 2 家米其林餐厅 The Modern（米其林二星）、Gramercy Tavern （米其林一星），Union Square Café 等 7 家 Wine Spectator Award of Excellence / Best of Award of Excellence 获奖餐厅、28 座 James Beard Awards 奖项，并连续十几年获 得 Zagat、New York Times 等媒体、食客评价奖项。这种背景使得创始人深刻洞悉并其 后在大众品类中创造了高端需求，同时也在品牌树立与口碑营销方面颇具经验。
因此，作为亮眼的“新消费”品牌，公司董事会由 Danny Meyer、Randy Garutti 牵头， 聚集了一批身份背景各具亮点的股东，能力覆盖数字化营销、设计师、餐饮运营、投融 资等。公司 CEO Randy Garutti 是 USHG“老兵”，当年 MSP 店路边摊阶段为其供应 产品的 Eleven Madison Park 餐厅经理人），Shake Shack 运营掌舵人；2021 年新上任 的 CFO 为二级市场“熟面孔”，前高盛餐饮行业首席分析师 Katherine Fogertey。
股价表现及财务数据
公司基本面发展总体稳健，但股价经历几轮大幅波动，主要由于估值驱动。公司二级表 现亮眼，资产质量稀缺性与远期成长潜力使得上市至今始终维持着媲美 90 年代星巴克 的估值水平，EV/EBITDA 超过 20 倍。2015 年上市之后股价急速推高、后又有所回归， 2016~2017 年公司发展势头良好，估值稳定；市场真正给予负面评价的是 2018 年下半 年，季报显示扩张过程中门店表现不及预期，引发模型衰变担忧，致使估值下挫；2019 年及此后疫情时代，公司估值水平与龙头星巴克趋势高度相似，更多用β解释。
总结公司上市以来的财务表现—— 全球门店数量与销售额：全球范围内门店总数维持较高增速，2020 年疫情影响下门店 增速下挫至 13%但次年即恢复至近 20%水平，截至 2021 年门店总数已达到 369 家， 是 2016 年的三倍。收入端，2021 年公司实现收入 11.2 亿美元，疫前与门店数量增速 基本同调，甚至早期受上市之后影响力增强、门店爬坡带动销售更快增长；2020 年疫 情冲击全球收入下滑 15%左右，但随着美国本土市场消费力复苏，2021 年较 2019 年 实现的 25%正向增长，即使本土销售额仍有深度复苏空间。
报表总收入与门店经营利润：上市公司总收入由直营门店收入及加盟收入组成，更多体 现美国本土直营餐厅经营发展。收入端前文已详述，2021 年确认收入 7.4 亿美元；经营 利润端 2021 年实现 1.2 亿美元，受开店节奏、新店爬坡、疫情扰动、宏观因素等影响， 增速不及收入端，门店层面经营净利润有所下滑——这方面我们将在第三章详细分析。
EBITDA 与净利润：EBITDA 计算时在门店层面净利润基础上扣除了总部费用及其他非 经营损益科目，上市以来波动较小，即使在疫情冲击的 2020 年依然保持正面盈利，2021 年复苏反弹显著。净利润层面，公司 2020 年由盈转亏，2021 年收窄至微亏水平。
新消费的 A 面：品牌成长的“想象力”
本章着眼于描绘 Shake Shack 作为餐饮“新消费”明星品牌“光鲜亮丽”的一面：超越 餐饮领域的品牌影响力，以及市场对其成长性的估值逻辑。
大品牌：一颗汉堡的时尚政商影响力
从产品定价这一显性特征来看，品牌汉堡等基础单品定价偏高，在门店形式与服务环节 更偏向快餐的同时，定价接近正餐。与其他精品汉堡连锁品牌对比，Shake Shack 单层 芝士牛肉汉堡定价 5.29 美元，明显高于 2~4 元的主流快餐定价（例如，国内熟知的麦 当劳、汉堡王、Wendy’s 本土定价分别为 3.79、5.19、4.19 美元）；汉堡+薯条组合定价 8.28 美元，接近 Applebee’s 等人均消费 10-19 美元的连锁正餐品牌。
下文，我们将从三个维度，描摹 Shake Shack“新消费”标签最亮眼成功的特质——
1） 灵感驱动，融合传统经典与时尚创新的产品菜单
牛肉芝士汉堡是美国饮食文化的核心单品与终极追求之一，因此，Shake Shack 品牌初 期便以米其林水准的高质汉堡为核心卖点，宣传牛肉与乳制品原材料取自天然、无激素、 无抗生素素养的安格斯牛，以此作为定价的基础。根据横向对比数据，Shake Shack 定 价略高于类似定位的汉堡店品牌（社媒领域中最常与之做产品对比的是 Five Guys）。
解读 Shake Shack 菜单设计，产品组合经典时尚，核心 SKU 少，紧密围绕美式饮食传 统。核心品类汉堡的主要填充选项控制在牛肉、培根、蘑菇三项，其中蘑菇类产品迎合 了素食主义的消费习惯，培根产品为 2017 年新增、补充猪肉产品选项；上市以后公司 开发了鸡肉类产品，包括汉堡和炸鸡；其他品类包括薯条、奶昔冰激凌、饮料、酒精饮 品，实际运营中许多零售品（饮料中的罐装沙士、Fiji 水、维乐鲜苹果汁，以及酒类等） 对周转要求不高。从这份菜单中，我们也不难从素食蘑菇堡、狗狗饼干、时尚软饮等细 节中看出对美国文化思潮与新型人群消费价值的迎合。
另外一项对 Shake Shack 非常重要的菜单策略即“限定菜单”（LTO，Limited Time Offer）。 美食是生活的表达，Shake Shack LTO 的主角可以是明星大厨、新进城市、节日庆典、 公益主题、艺术家、电视剧、体育比赛……公司每进入一个新城市便会推出以城市为主 题的诚意之作，例如 2018 年西雅图 LTO“Montlake Double Cut Burger”，再比如 2019 年进入中国市场的上海 LTO“魔都魅紫奶昔”（上海新天地店菜单见上图）；此外，还有 更多限时产品不进入常规菜单，早期较为成功的产品包括 BBQ ShackMeister Burger、Chili Cheese Burger、Hot Chick’n 等。公司年报中，当年推出的 LTO 往往成为最鲜亮 的插图，颇具互联网传播性的海报亦彰显着品牌在目标客群“生活方式”上打下的烙印。
2）高举高打，具备特殊时尚文化影响力的选址思路
公司采取典型的“高势能点位”战略，开店节奏并不激进，但必定选取具备独特时尚文 化价值的街区。品牌起点极高，USHG 本就在纽约曼哈顿高端餐饮领域具备影响力， Shake Shack 首店起步中城核心街区麦迪逊花园广场（纽约人称之为“MSP”或“花 园”），二三四店分别选择纽约上西区中央公园、美职棒纽约大都会队主场、艺术馆大道， 五店走出纽约、落地东部最负盛名的度假胜地迈阿密海滩……下表整理了公司 2004~2013 年前 20 家门店的选址细节，从中可以看出清晰、极致的“高举高打”思路。
品牌海外代理商与美国公司保持相同战略。2019 年 Shake Shack 来到国内，选取时尚 之都上海作为大陆首站，当年 3 家门店分别落地上海新天地、静安嘉里、IFC 国金中心； 2020 年，大陆第 8 家门店来到北京三里屯，2021 年深圳首店落地万象天地。截至 2022 年 12 月，根据 Shake Shack 小程序，中国大陆共有门店 28 家，覆盖 9 个城市：上海 12 家，北京 5 家，深圳 3 家，杭州、南京各 2 家，苏州、武汉、广州、成都各 1 家。
由于追求时尚文化，Shake Shack“一店一式”，门店设计并非简单的连锁化复制。除 了莹白色的品牌名字体与标志性荧光绿色的汉堡 logo，不同地区的门店造型与内饰装潢 各具特色，力图融入城市文化与街区风情。相对的，Shake Shack 门店初始投入高于同 类快餐、休闲餐餐厅，前期投入约达 190 万美元（对比 Chipotle 80 万、Potbelly 60 万）。
3）敏锐网感，打造潮流符号与生活方式
Shake Shack 或许也是最具“网感”的餐饮品牌之一，很早开始便精准发力网络营销， 意图打造潮流符号与生活方式。品牌发源纽约曼哈顿，具备高端餐饮 DNA，因此整体对 于目标客群的观察及其精准，总能敏锐捕捉到“新中产”消费价值观的变化。仅以 2018 年年报披露的两次跨界 IP 合作为例，Shake Shack 选取的合作对象是 Allbirds 球鞋、 以及 Game of Thrones：前者以环保为核心理念横扫西海岸好莱坞与硅谷，奥斯卡影帝 Leonardo DiCaprio 为其投资，Tim Cook、Larry Page 等互联网领袖穿着其出镜；后者 是 HBO 推出的史诗奇幻题材电视剧，为近十年最有影响力的电视剧 IP 之一。
此外，公司亦积极投入线下社会文化活动，触角伸向居民休闲娱乐生活的各个角落，丰 富品牌价值观色彩。上市以后较为著名的合作包括美国最大的沙漠音乐节 Coachella， NBA、MLB、NFL 等体育联赛盛世，以及各种三方或自发的公益游行活动。
因此，我们看到 Shake Shack 在本土取得了卓越的品牌影响力，无论是东海岸的政治 商务圈层还是西部的时尚娱乐中心，均有明星名人在社交网络上公开展现对绿堡的喜爱。 其中一个最为典型的案例是，疫情期间，纽约市市长白思豪公开宣传“打疫苗，送绿堡” 活动，鼓励民众接种——这一案例深刻体现出 Shake Shack 作为品牌的大众欢迎程度， 以及作为消费价值符号的政治参与能力。
小公司：市场对成长逻辑的乐观预期
强大的品牌影响力之外，二级市场亦欣喜于公司上市之早、体量之小，似预示着长期不 可限量的成长潜力。2015 年上市时，公司上年年末本土、海外门店总数仅 36、26 家， 门店网络规模与营收体量仍处初级发展阶段，市场对于中期开店空间几乎没有太多质疑： 1）虽是“新消费”却是“老需求”，美式餐饮对于汉堡薯条类产品的需求是直觉即可验 证的；2）本土市场发展珠玉在前，有许多快餐、休闲餐品牌可侧面验证空间假设；3） 海外代理模式现金流特征好、净利润水平高，核心合作伙伴均为星巴克代理商，实力已 得到证明——因此，二级市场流通盘远小于投资者对远期空间的预期，总体估值水位被 推得极高，单店估值超过 5 千万美元1，体现了典型的“新消费”品牌早期估值特征。
国内开店空间，公司向市场给出了明确指引：可预见的未来里，约 450 家本土直营店铺 是公司上市融资的发展目标；假设未来 10 年内达成这一展店目标，则对应门店 10 年 CAGR 达到 30%。事实上，公司指引并不激进，同样 10~19 美元价格带的休闲餐品牌 Applebee’s 当年门店数接近 1900 家，与 Shake Shack 产品场景高度相似的 Five Guys也已接近 1200 家；更不必说渗透率模型下，品牌尚未进入、但人口密度消费能力双高 的德州、加州、佛州等地，未来开店潜力巨大。
海外拓展方面，依托强大的本地运营伙伴，品牌先后进入中东多国、东亚、欧洲等区域。 上市之前，公司首先选择了消费力强势的中东地区；东亚地区的发力主要在上市之后， 2016 年进入韩国市场，2018 年进入香港，2019 年上海、新加坡、菲律宾全面发力，此 后在中国国内展店逐年加速，截至 2022 年末已覆盖 9 个城市，门店总数达到 28 家。
品牌与代理商的合作方式大致为“一次性收取区域代理权费用（one-time territory fees） +后续根据门店销售经营情况收取特许经营费（ongoing royalties）”，美国公司不负担开 店投入。上市以来，海外开店速度不及本土直营，代理加盟收入占报表营收比例稳定在 3%，良好的现金流与利润率一定程度上补充本土直营展店爬坡造成的报表增速下滑。
另外值得一提的是，Shake Shack 的中东与东亚的核心代理商分别是 Alshaya 与香港 美心，其各自分别也是 Starbucks、Cheesecake Factory 的中东、东亚的区域的核心 代理商与市场开拓者。Alshaya Group 帮助 Shake Shack 进入了沙特阿拉伯、阿联酋、 科威特、卡塔尔等中东市场，并通过次级代理的方式开拓了俄罗斯、土耳其及英国市场。 香港美心除中国港、澳、大陆以外，还帮品牌开拓了泰国东南亚市场。
Alshaya Group 在中东零售领域的能力超越餐饮赛道，遍及时尚、个护美妆、医药、家 居、休闲娱乐产业。公司自 1890 年在科威特创立，1993 年开始乘全球化东风进入国际 品牌代理加盟领域，最为成功的合作包括星巴克（1999 年）、M.A.C.（2001 年），H&M （2006 年）、P.F. Chang’s（2009 年）、Victoria’s Secret（2010 年）、MUJI（2013 年）、 Charlotte Tibury（2017 年）等。
美心集团成立于 1956 年，至今已发展成为亚洲破局影响力的餐饮集团。集团业务包括 品牌直营、食品零售、品牌代理等：1）品牌孵化方面，公司旗下拥有 1,800 多家分店， 覆盖中餐、西餐、日本菜、东南亚菜、快餐、烘焙、咖啡厅、团餐招待等业态，品牌包 括美心皇宫、翠园、翠玉轩、八月花、Café Landmark、星美乐、arome BAKERYROOM 等；2）食品零售方面，美心月饼是香港三大品牌月饼之一，屡获殊荣；3）特许经营方 面，集团是星巴克、元气寿司、一风堂拉面、Cheesecake Factory 等品牌的运营方。
新消费的 B 面： “高估值魔咒”的捧杀
美国二级市场对于 Shake Shack 经营财务表现的一种常见评价是，经营及财务模型随 门店网络扩张而持续“衰变”。常见的分析结论2包括：累计收入与累计利润增速均在下 滑，且 2017 年之后利润下滑速度更快，这种现象虽然可以用开店与爬坡解释，但总体 来说“增收不增利”仍使部分投资者失望；门店层面经营利润率持续下滑，疫情过后虽 有所反弹但仍未回到疫前水平，且疫情暴露出不同消费力市场之间模型的巨大差异。 本章将对公司上市后直营门店模型的成长质量进行立体分析，同时我们也愿意在此提前 分享本章结论，供读者讨论指正：综合来看，我们认为 Shake Shack 门店模型所谓的 “衰变”是可预见的客观规律，“精品休闲”概念走出大都市后短期无法从下沉扩张中 取得规模效应是一种必然，市值波动体现了不同阶段投资者的预期变化，短期内公司无 法从基本面消化早期的高估值，于是疫情形势等β情绪面因素更易触发这类标的股价的 大幅波动，出现“远多短空”；公司近几年应对更多元复杂的市场环境、以及 2020 年以 来的宏观挑战作出了数字化、改变店型等战略调整，我们认为符合长期发展需要。
盈利质量表现：成本费用结构与利润率
历史数据显示，公司门店层面经营利润率从 2015 年上市时期的 29%峰值滑落至 2019 年的 22%，疫情发生后 2021 年最新数据恢复至 17%。直营餐饮门店的三项主要成本— —食材原料与耗材、人工、租金在 Shake Shack 模型中成本费用率总体保持稳定：原 材料成本约维持在 30%左右，人工近年来有所上涨、约在 25%~30%水平，租金成本 8%~9%。上市以来，各项成本总体受控、未见大幅波动，其中近几年的人工成本、其他 成本占比出现波动更多由于收入分母稀释所致。
食材原料与耗材成本：包括食品、饮料及包装耗材（纸）等直接成本。历史报告期内占 收入比重基本稳定在 30%左右，近几年主要变化原因包括：1）产品追求新鲜致使库存 水平较低、大宗期货等手段的成本稳定效果比较有限，致使 14 年那样的牛肉及牛乳制 品价格波动对短期原料成本造成个位数幅度扰动（尤其考虑牛肉、乳制品是公司成本端 占比最高的两项食材）；2）产品组合变化，2019 年上架的 Chick’n Bites 之类的产品毛 利率相对更低；3）2020 年在销售端疲软的情况下外卖订单拉高了包装成本等等。
人力成本：近年来人力成本占收入比重在 26%~30%之间，属于波动相对较大的项目； 公司用人思路并未发生太大改变，单店人力成本并未上升，更多受开店节奏、宏观因素 及收入表现扰动。从服务业管理层面来说，创始人 Danny Meyer 提出“Enlightened Hospitality”，在专业技能与服务水平两个维度之间寻找“51%’ers”的均衡型人才，倡 导善待员工，平均时薪高于平均。2019 年以来，开店节奏加快、通胀压力开始浮现（公 告特别提及纽约市的 Fair Workweek 法规）。2020 年疫情影响经营，公司人力成本的绝 对金额甚至随工时下降而下降，但其他中长期压力加剧致使费用率难以相应下降。2021 年，最低工资标准上抬以及员工医疗保险、福利成本上升（提及 Affordable Care Act） 持续抬高用人成本，短期难以随大范围扩张取得规模效应。
租金成本：疫前租金成本稳定在 8%~9%，随着向曼哈顿以外市场扩张（且开办成本作 为总部费用项单独披露）呈现稳步下降趋势，疫后费用率上升主要由于收入端稀释。公 司并不购地置产，通过租赁经营门店，典型租约呈现为“10 年左右长租+2 个 5 年期续 租选项”。 其他成本：内涵较杂，且近年来上行趋势显著，较大程度影响最终门店层面经营利润率。 其他成本科目包括门店层面营销成本、修缮维护、水电等、结算佣金、保险费等。2020 年大幅增长主要由于外卖收入占比骤升、送餐佣金大幅增加，抵消了到店场景走弱节省 的维修成本下降。
管理费用：上市之后维持在 12%左右，作为总部在纽约的企业来说处于正常水平。疫情 之后虽采取居家办公等方式降低了部分成本，但信息化相关投入亦有所增加。 折旧摊销：上行压力显著，从 4%逐步提升至 9%，体现出开店加速而收入增速下行的负 面影响。不考虑 2020 年之后的疫情影响，预计远期在 7%水平相对合理。 开办费用：稳定在 3%左右，疫前体现出良好的下滑趋势。开办费用即开店前期费用， 单独列示不计入门店层面经营利润，内容包括法务费、前期租金、新店经理薪酬、培训 成本、店员薪酬等开业前发生的成本费用项。根据公司年报解释，纽约市外的门店开办 成本偏高，因为多数门店都是当地首店、难以形成资源协同的规模效应，出差费、培训 费也更高；费用率基本稳定，后期主要由于疫情之下开店降速。
总结报表门店层面及总部发生的成本费用结构，我们认为疫情之前营业利润率及净利率 虽然在部分年份有所波动，但对于一个走出纽约、走向全美的早期品牌来说基本合理， 供应链等方面的规模效应尚未形成，门店层面——尤其是收入端的表现主导盈利预期。
模型客观规律：开店扩张与模型衰变
而问题在于，随着扩张“下沉”（在 Shake Shack 案例中具体体现为选址“势能”的下 降、进入郊区居民区、进入消费力相对低的城市），新店收入不可能继续超越纽约市区 地标类门店的表现。早期，主要的分析讨论口径是“曼哈顿/非曼哈顿门店（Manhattan / Non-Manhattan）”差异：从公司单店年收入（AUV）4指标来看，曼哈顿门店的收入体 量相当于其他地区门店的两倍，且增速也略高于其他地区；我们认为，纽约城市的特殊 性可部分解释这一差异，早期门店选址独特、周边消费氛围更好、人口密度更高，从某 种程度上来说，地球仪上或很难找出比早期门店更具消费影响力的选址。
2018 年起，公司不再披露不同区域门店的经营差异；直到疫情爆发，2022~2021 年部 分季度公司披露了非连续性的区域同店恢复数据，从另一个侧面展现了地域之间（NYC / Northwest / Southwest / Southeast / Midwest / West）、城市及郊区（Urban / Suburban） 之间的模型差异。总体来说，中心城区受疫情影响更严重，东部比西部更严重。
于是，落实到公司整体的单店模型，门店体量随即发生了明显变化。2012 年，公司 AUV 为 536 万美元，2014 年下降至 464 万，在早期门店中下滑规律已有明确体现；上市之 后，2015、2016 年短期回升至 500 万左右，但截至 2019 年已下降至 438 万。需要再 次表达的是，本报告认为这仅是一种客观数据的规律，更关键的是公司是否有随下沉扩 张而调整模型的战略考量，以及投资者对远期门店模型的预期。
更关键的指标是同店增速（SSSG），即老店持续吸引顾客消费的能力，直接衡量了“品 牌力”。事实上，同店增速的量价拆分是季报数据分析的核心，一旦客流增长不及预期， 短期内更易造成投资者抛售高估值股票。过往多数年份 Shake Shack 都能保持同店正 增，但 2017 年开始增长出现压力，对应二级市场估值自上市初期的狂热状态回归。
战略决策评价：应对疫情与通胀的时代
经济环境变化迫使企业转型迭代，本章将梳理 Shake Shack 近两年战略思路，顺便透 视外部“压力性测试”之下管理层决策水平。2020 年起，疫情冲击全球经济，尤其重创 到店场景的餐饮服务行业；此后，失业、通胀等宏观压力加剧，企业发展进入新时期。 从美国宏观社零数据来看，疫后餐饮消费谷底出现在 2020 年 4 月，5 月起数据急速回 升并很快实现较疫前正增，此后年初数据回落，与餐饮行业本身季节性及抗疫节奏相关。
Shack Shack 店均周度销售额（AWS）展现出的复苏趋势与宏观数据高度一致，但作 为单一品牌修复程度不及宏观整体属合理表现。2020年4月谷底，AWS同比下滑56%， 5 月/8 月/9 月/10 月/12 月分阶段收窄至-32% / -20% / -10% / -5%/ -1%，基本可以理解 为 2020 年年末基本去化疫情对收入的主要影响、进入深度复苏阶段；但截至最新公告 日，AWS 始终未能完全恢复，2022 年前 10 个月平均 AWS 为 7.2 万美元，较疫前 8~9万水平仍有一定差距。同店增速指标参考意义被削弱，同店转正出现在 2021 年 3 月， 更多是低基数效应所致。
疫情影响之外，公司面临着原材料、人工薪酬、水电能源等多方面通胀压力，成本控制 更加困难。根据公司披露，2022 年三季度食材成本出现 10%以内上涨，原材料成本大 幅上涨约 20%，原材料成本综合上涨水平在高个位数；且公司预计四季度乃至全年仍保 持类似通胀趋势。因此，2022 年 10 月中旬公司采取了调价策略，单品涨价幅度在 2%~10% 之间，复合涨价幅度在 5%~7%之间；招牌牛肉汉堡+薯条+饮品“三件套”套餐价格控 制在 14 美元以内，仍尽力维持与其他正餐选项的相对性价比。
此外，公司早先的数字化探索恰好在疫情期间发挥作用，手机订餐及外卖服务替代了堂 食场景，在疫情最严重的 2020 年 4 月~5 月期间渠道销售贡献接近并超过 80%，全年 贡献近六成，2022 年回落至 4 成左右，不可逆地改变了消费习惯。公司配送业务与三 方合作，从门店层面数据来看，打包成本、其他成本费用率均有所上升，盈利能力或不 及堂食场景，疫后报告期并未大幅带动利润率回升，未来仍有优化空间。
另一项疫前布局疫后发力的战略是店型多元化，尤其是汽车取餐餐厅（Drive-Thru）。这 一模式在美国市场较为普遍，人们在车内完成点餐，驾驶至建筑的另一侧拿取餐品，符 合疫后非聚集消费的趋势。汽车取餐餐厅模型投资较重，但从当前数据来看营业额也更 高：2022 年 8 月 4 日，现有的 6 家门店样本 4 个月内 AWS 基本维持在 8 万元以上。 公司对这一模型投入较重，2022 年前三季度汽车取餐新店占总数的 20%，2023 年预计 再开 10~15 家汽车取餐餐厅。
综合评价，公司数字化、店型变化等战略在 2018 年前后便开始布局但落地节奏不快， 直至疫情爆发催促相关投资落地，并取得了良好效果；我们认为公司战略方向符合长 期发展需要，且体现在报表上对利润率拖累有限，短期关注重点仍为销售复苏情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
