财路哥（报告出品方/分析师：申万宏源证券 韩强 武雨桐 穆少阳）
1. 背靠中国电科五十五所，国内射频及 T/R 组件头部企业
1.1 历经三大发展阶段，完成组件及射频业务布局蜕变
公司民品深耕射频芯片 20 余年，军品承接中国电子科技集团（以下简称中国电科）五十五所微系统业务，发展历程可以分为三个阶段：
1）深耕射频电路多年，2G 射频芯片打开市场。
公司于 2000 年由中国电科五十五所间接出资设立，是五十五所的全资子公司，深耕射频集成电路领域多年，依靠 2G 移动通信用射频芯片产品进入相关设备商的供应链。
2）攻关 3G、4G 核心技术，奠定国内领先地位。
针对 3G、4G 移动通信应用领域，开展核心技术攻关，在国内主流移动通信设备生产商的全球招标平台上，与国际一流企业竞争，改变了进口依赖的状况，在国内射频集成电路供应链中处于领先地位。
3）民用射频业务持续深化+整合 T/R 组件军品业务，实现军民双线布局。
（1）公司针对 4G、5G 移动通信应用领域，进一步加大新品开发，形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等系列产品，技术达到国际先进水平。
（2）通过对中国电科五十五所微系统事业部的军用 T/R（Transmitter and Receiver）组件业务进行重组，公司形成了从射频芯片到模块、T/R 组件的军民双线布局，具备了射频微波、毫米波核心技术领域的自主知识产权，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵 T/R 组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。
背靠军工央企中国电科，重组获得 T/R 组件核心业务。
中国电科是央企十大军工集团之一，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量，在电子装备、产业基础、网信体系、网络安全等领域占据技术主导地位。
五十五所是中国电科旗下核心电子器件研究所，形成了以化合物半导体为核心、涵盖一、二、三代半导体的发展体系，代表了国内微波毫米波顶尖水平。
根据公司公告，2019 年，国基南方以货币资金出资设立国微电子，作为中电科五十五所微系统业务（有源相控阵 T/R 组件业务）的承接载体，将业务注入到国微电子，之后国博电子和国微电子内部进行业务置换，国微电子主要承做民用射频业务，国博电子负责军用 T/R 组件业务，为公司核心业务。
公司为五十五所唯一上市平台，与五十五所深入协同合作。
中国电科集团通过中电国基南方、中国电科五十五所和中国电科投资间接持有公司 55.45%股份，是公司的实际控制人。
中国电科五十五所持有公司 16.64%的股份，是公司第二大股东。公司是中国电科五十五所唯一上市公司，与五十五所业务合作密切。
根据公司公告，五十五所是公司核心芯片的最大供应商，同时五十五所是公司 2021 年第五大核心客户，2021 年公司向其销售射频芯片和射频模块，收入 0.54 亿元，占公司总收入的 0.45%。
公司管理层多出身于五十五所，产业技术背景深厚，持股平台深度绑定员工与公司利益。
公司董事长梅滨同时担任五十五所所长，此外多位核心人员均来自五十五所，拥有丰富的射频微波与集成电路技术经验，可为公司的发展提供强劲支撑。
公司实施员工持股计划，积极搭建南京芯锐、南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熄和南京薪芯等六大员工持股平台。
多次增资后，南京芯锐作为公司直接员工持股平台直接持有公司 5.73%的股份。
1.2 T/R 组件及射频芯片国内领先，军民领域双轮驱动
国博电子为国内能够批量提供 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。
国博电子建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、 射频模块及 T/R 组件。
在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台，开发了 T/R 组件、射频模块等产品；在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品。T/R 组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，S 射频芯片及射频模块主要应用于移动通信基站领域，并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域。
射频芯片、射频模块、T/R 组件业务相辅相成，集成度依次提高。
射频芯片是 T/R 组 件、射频模块的重要组成部分，包括射频天线、射频开关、功率放大器(PA)、低噪放大器(LNA)、滤波器、双工器等。
射频模块包括大功率控制模块和大功率放大模块，国博电子的射频模块产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。
T/R 组件通常指一个无线收发系统连接中频处理单元与天线之间的部分，即一端接天线，一端接中频处理单元。
T/R 组件主要用于实现对发射/接收信号的放大以及对信号幅度、相位的控制，由射频芯片和射频模块等组成。
T/R 组件与射频模块在设计、制造过程中一方面要考虑射频芯片的性能，另一方面要依靠公司先进高密度集成工艺，热、力、电、磁多物理场协同设计技术，将技术参数在各射频芯片之间进行拆解，才能充分发挥出各射频芯片的最佳性能，形成高可靠、高集成、小型化的 T/R 组件与射频模块。
T/R 组件需求持续高增，射频模块业务恢复增长。
根据公司公告，公司营业收入主要来自 T/R 组件，2019-2021 年 T/R 组件占比均高于 60%，其中，2021 年 T/R 组件占比达到 67.4%，T/R 组件业务收入持续增长，2018-2021 年复合增长率达 16.1%。
射频模块方面，由于 2020 年客户技术方案变化，大功率控制模块产品收入下降，导致射频模块产品收入有所下降，随着客户需求增加以及产品的更新换代，2021 年，公司开发的大功率放大模块需求激增，射频模块收入增速较 2020 年达到 400.0%。
公司产品毛利率整体呈稳中有升趋势，产品结构不断改善。
根据公司公告，2021 年 T/R 组件毛利率为 36.2%，射频芯片为 40.3%，射频模块为 22.5%。射频芯片在 2020 开始剥离毛利率较低的成熟产品，毛利率呈现抬升趋势。
射频模块毛利率波动水平较大，主要为客户需求改变和产品结构变化。
目前公司的射频芯片及射频模块产品主要为民品，随着国产 5G 基站器件的加速替代，有望迎来产品放量阶段。随着产品结构不断优化叠加规模效应不断扩大，公司产品毛利率或将持续提升。
图 8：T/R 组件占主营业务收入 60%以上 图 9：公司产品毛利率整体呈稳中有升趋势
军品 T/R 组件业务为公司基石，民品射频芯片/模块业务持续向好。
T/R 组件主要应用于军用领域的微波散射、电子对抗、卫星通信、相控阵雷达等领域，为公司业务基石。射频模块与射频芯片主要应用在民品移动通信基站和终端，营收占比逐步上升。
根据公司公告，公司军用和民用比例相对维持稳定，军用占比大约在 70%，公司与军工企业合作关系稳定，前五大客户中，T/R 组件占比约在 60%，在军品方面公司树立了较高客户壁垒，业务增长稳定，民品业务有望随下游需求释放持续向好。
1.3 业绩增长稳定，盈利能力不断改善
2018-2021 年营收和归母净利润年复合增速均超过 13%。
公司2018-2021年营业收入分别为17.2/22.3/22.1/25.1亿元，复合增速为13.3%；归母净利润分别为 2.5/3.7/3.1/3.7 亿元，复合增速为 13.5%。
2020 年产品交付受疫情影响，业绩有所波动；2021 年随着产能释放，业绩增长显著，营业收入同比+13.4%，归母净利润同比+19.46%；2022Q3 营业收入同比+59.71%、归母净利润同比+37.63%，业绩增长稳定。
公司加大研发投入，营运能力有望稳步提升。
2018-2021 年公司加大研发投入，带动期间费用率上升，2022Q3 期间费用率为 12.1%，有所下降，控费能力有所提升。随着经营管理效率提升，公司存货周转能力有所改善，营运有望能力不断提升，且公司持续加大研发投入增强产品竞争力，有望增强盈利能力。
2. 军品：T/R 组件为雷达核心高价值部件，应用领域拓展催生百亿市场
2.1 渗透率提升叠加下游需求释放，市场规模持续扩大
2.1.1 T/R 组件为相控阵雷达高价值部件，渗透率提升扩大市场规模
雷达产业技术加快迭代，有源相控阵优势突出。雷达传统天线是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。
相控阵天线可以产生一束无线电波，并在不移动天线的情况下通过电子控制指向不同的方向，与传统天线相比，具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。相控阵雷达又主要分为有源和无源两种基本类型。
无源相控阵采用集中功率发射，利用无源网络（如波导）来分配发射功率，仅有一个中央发射机和接收机，发射机产生的高频能量，经计算机自动分配给天线阵的各个单元，目标发射信号也是经各个天线单元送到接收机统一放大。
有源相控阵雷达每个天线单元都装有 T/R 组件，均能发射和接收电磁波。相比无源相控阵，有源相控阵对 T/R 组件的需求大幅增加。
搭载有源相控阵雷达已成装备发展趋势，T/R 组件需求有望加速释放。
有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。
根据铖昌科技招股说明书，美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。
根据铖昌科技招股说明书数据显示，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场份额仍较小，替代市场空间巨大。
T/R 组件是有源相控阵雷达的关键部件，约占雷达总成本的 40%。
1）根据《雷达通信电子战》统计，弹载、机载用相控阵雷达，配备的 T/R 组件数目介于 1000-2000 个之间，舰载、车载用相控阵雷达，配备的 T/R 组件数目可以达到上万个。T/R 组件的数量和性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数，也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。
2）根据公司招股说明书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%~80%，根据商业新知网数据显示，T/R 组件占天线成本 53%，以此推算，T/R 组件约占一部雷达总成本的 40%。
随着有源相控阵渗透率逐年提升，预计 2025 年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 167 亿元，2022-2025E 年 CAGR 约为 12.1%。
结合当前国内有源相控阵雷达发展现状及未来趋势，我们做出以下假设：
1）根据产业信息网预测，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，预计 2025 年市场规模可达 565 亿元，2019-2025E 年 CAGR 为 10.9%，因此假设 2022-2024 年同比增速维持 10.9%。
2）根据纳睿雷达招股说明书数据显示，有源相控阵雷达产值占比从 2010 年的 20%提升至2019 年的68%，以有源相控阵雷达为代表的高性能雷达将引领现代雷达的发展趋势，因此假设 2022-2025 年有源相控阵占比逐年提升。
3）根据前文数据统计，假设 T/R 组件占一部雷达总成本的 40%。
2.1.2 下游应用广泛，机载/弹载领域需求加速释放
T/R 组件位于特种电子产业链中游，下游需求有望随国防信息化程度提升加速释放。
特种电子产业链包括上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机三个环节。
中游组件和微系统是下游特种电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等。
公司有源相控阵 T/R 组件处于特种电子产业链中游，主要应用于精确制导、雷达探测、卫星通讯领域，随着国防信息化程度提升，下游需求有望加速释放。
军用领域相控阵雷达应用广泛，机载市场占比较大。
根据搭载平台不同，军用雷达分为陆基雷达、机载雷达、舰载雷达及星载雷达。根据 Strategic Defense Intelligence 发布的《全球军用雷达 2015-2025》以及 Forecast International 预测：预计 2025 年机载雷达占据全球军用雷达市场的 35.6%；陆基和海基（舰载）占 27.3%和 17.2%；声呐和空基占 19.8%，机载和陆基雷达合计占全球军用雷达市场的 50%以上。
从各个细分领域的发展潜力来看：
1）弹载：精确制导装备是指直接命中概率大于百分之五十的制导装备，导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器作战效能，是价值量占比最高的部分。
根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据 40~60% 的成本，T/R 组件占导引头价值量的 40%-60%。
雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等优势，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。近年来我国加大实战化训练，弹药消耗量巨大，弹载 T/R 组件市场随需求释放空间巨大。
2）机载：据《World Air Forces 2021》统计，我国目前活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机数量为 13232 架，而我国军队数量为 3257 架。我国军用飞机在代际上也与美国存在较大差距。
以歼击机为例，目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主，而我国现役歼击机主要是二代机和三代机，量增代升需求旺盛。根据国博电子招股说明书披露，在战斗机方面，随着三、四代机数量的增加，预计将带来高达 300 亿的机载雷达市场空间。
3）舰载：根据《The Diplomat》杂志预测，十四五期间将增加包括 075 两栖攻击舰 5 艘，055 驱逐舰 8 艘，054A 护卫舰 20 艘，052D12 艘。
根据《应用于相控阵收发组件的射频/微波集成电路设计》介绍，舰载有源相控阵雷达 T/R 组件数目达到 3000 个，而每艘舰船根据型号不同会搭载 4-8 面雷达，根据公司招股说明书披露，2019-2021 年 T/R 组件销售均价约为 1.5 万元/只，考虑到军品降价约束，基于谨慎性考虑，假设 T/R 组件价格为 1.3 万元/只。因此，预计舰载相控阵雷达用 T/R 组件“十四五”期间新增市场规模为 82.7 亿元人民币。
4）星载：有源相控阵雷达在卫星通信中广泛应用，随着有源相控阵雷达技术的不断进步，在卫星通信领域中，无论是空间段还是用户终端，都将有大量的产品采用相控阵雷达。
据欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019 年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比过去十年增加 4.3 倍。
中国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，根据银河航天官网披露，其提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星，首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。
根据铖昌科技招股说明书及 ITU 数据披露，目前国内已规划卫星星座数量近 16000 颗。根据赛迪智库发布的《中国卫星通信产业发展白皮书》显示，预计 2025 年我国卫星通信设备行业产值将超过 500 亿元，T/R 组件作为卫星通信设备重要组成有望充分受益。
2.2 公司产品不断迭代升级，军品 T/R 组件龙头地位稳固
2.2.1 军品竞争格局稳定，公司规模居于领先地位
T/R 组件作为军用有源相阵控雷达核心部件，技术和市场壁垒较高，此外军品具备其特殊性，民营企业较少，竞争格局稳定。
军品具有以下特点：排他性、买方垄断性、采购稳定性和延续性、产品以定制化为主且国产化需求强烈，军工集团具备天然优势。
受技术门槛、研发周期、军工资质等因素的影响，国内具有相控阵 T/R 组件研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所，以及少数具备三、四级配套能力的民营企业，行业集中度高，竞争格局稳定。
国内主要竞争对手包括雷电微力、亚光科技、铖昌科技、国基北方/中国电科十三所，在 T/R 相关产品方面，公司规模居于领先地位。
公司面向国防重点工程配套需求，开展系列化功率放大器、低噪声放大器、多功能芯片等有源芯片与 IPD 无源集成芯片的自主研制工作，并批量工程化应用于各类宽带、高频、大功率有源相控阵 T/R 组件产品，研制的 GaN 射频芯片已在 T/R 组件中得到广泛工程应用。
2018-2021 年，公司的 T/R 组件营业收入持续增长，CAGR 为 16.12%，收入规模行业领先，龙头地位稳固。
2.2.2 产品迭代升级，T/R 组件需求旺盛
产品优势：公司产品不断迭代升级，产品谱系完善。
“十一五”期间，开发出 X 波段 多通道大功率有源相控阵 T/R 组件，并通过了重点工程验证。
“十二五”期间，基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵 T/R 组件，在高压高速调制技术、新型材料散热技术、电磁兼容设计等方面取得了重大技术创新，实现三代半导体在有源相控阵 T/R 组件中的工程应用，大幅提高了 T/R 组件的输出功率和效率；研制的毫米波（30Ghz-300Ghz）多通道有源相控阵 T/R 组件，实现了毫米波组件的高密度、高可靠、小型化，建立了毫米波组件的制造体系，首次批量应用于国家重点工程。
“十三五”期间，开发了三维集成高密度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题，技术达到国际先进水平，为将来共形相控阵天线技术发展奠定了基础。
公司设计、制造工艺技术一直处于射频微波组件制造行业领先水平，现有工艺技术可实现 360 通道的有源相控阵 T/R 阵列集成制造。
公司形成射频模块、专业模拟芯片等九大在研方向，自主创新能力强。
公司通过自主研发积累形成了 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大核心平台。在此基础上，公司投入大量资金、人力资源积极进行产品和技术创新。
在保持现在产品竞争优势的同时，公司正向新一代通信的新材料、新器件、高密度集成和智能制造等方向布局，力争在有源相控阵 T/R 组件及射频集成电路领域做到国际领先。截至 2022H1，公司自研项目有射频模块、专业模拟芯片等九大方向，预计总投资 13.28 亿元。
客户优势：公司客户覆盖绝大多数军工企业，参与众多型号任务配套。
根据公司公告，公司的前五大客户中除 B 公司及其关联方外，其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等，公司与主要客户建立了稳定的合作关系，根据公司公告，公司 T/R 组件产品客户集中度较高，前五大客户销售占比超 60%。对标同行，公司客户结构方面公司更加优秀，2019-2021 年前五大客户集中度低于同行业公司。
图 25：公司 T/R 组件产品客户集中度较高，前五大客户销售占比超 60%
图 26：前 5 大客户收入占比对比
T/R 组件下游需求旺盛，营收规模将持续增长。
受益于军工行业下游整机厂的扩张，国博电子 T/R 组件业务景气持续，公司已履行或正在履行的重要订单式销售合同和协议框架共 19 份。
截至 2022 年 5 月 24 日，公司 T/R 组件在手订单合计约 49.73 亿元，主要由 A 和 E 客户下属的 A01/A02/E013 个单位贡献。
若按公司 2021 年 T/R 组件在手订单金额除以 2021 年 T/R 组件营收计算，国博电子订单出货比为 2.9，加上 2021 年公司产能几乎满载，意味着未来公司满载运行也需要 2.9 年时间消化 2021 年订单，公司业绩有望持续到 2024 年。
2021 年公司 T/R 组件产能逐步恢复，产销率超过 100%收入有望快速增长。
从存货构成来看，2020 年生产及交付节奏受疫情影响，原材料增加而在产品、发出商品下降，2021 年公司在产品迅速增长，产能逐步恢复。
2021 年公司产能利用率为 98.77%，处于较高位置，产销率达到 100.4%，下游需求明确，收入有望快速增长。
图 27：存货中在产品增加较多，产能逐步恢复（单位：亿元）
图 28：产销率超 100%，产能利用率恢复
3. 民品：5G 基站建设加速叠加国产替代带动射频产品需求释放
3.1 市场驱动：5G 高速发展情境下的国产替代需求释放
民用射频集成电路的主要驱动力来自三个方面：
第一，5G 移动通信基站等下游场景带动射频组件需求释放；
第二，移动智能终端射频产品需求释放；
第三，国产替代需求高增。
在射频集成电路领域，一方面，公司将继续保持在移动通信基站射频领域的领先地位；另一方面，公司将开拓在移动智能终端射频前端的应用。
5G 技术大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长，带动基站用射频器件需求释放。随着技术的发展，工信部陆续将 700MHz、2.6GHz 频段用于 5G 工作频段，并已着手开展 5G 毫米波频段的规划工作，推动 5G 高、中、低频段协同发展。
2019 年 6 月 6 日工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式颁发 5G 牌照，标志着我国正式进入 5G 商用元年。
根据工信部发布的《2021 年通信业统计公报》，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，总量占全球 60%以上，每万人拥有 10 个 5G 基站数。
工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》中提出，到 2025 年，我国每万人将拥有 26 个 5G 基站数，5G 用户普及率将由 2020 年的 15%上升至 2025 年的 56%。
我国通信基站未来仍有较大增长空间，从而带动基站用射频器件需求。
图 29：我国移动通信基站新建数量及规划（单位：万个）
通信基站数量增加，5G 基站射频器件价值占比持续上升。
相比 2G/3G/4G，5G 通信的数据吞吐量更大，基站内射频通道数成倍增长。
根据《无线通信基础》数据显示，传统 4G 基站为 6-8 通道，5G 基站通常采用 32-64 通道，在通道数变化等因素推动下，基站射频器件价值占比不断提升，2G 基站中射频器件占基站价值比重约为 4%，3G 和 4G 基站中射频器件价值占比提升至 6%-8%，部分基站可达 9%-10%，5G 基站射频器件价值占比将进一步提升。
4G 频段在 2.3GHz，主流 5G 频段在 3-5GHz 区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计 5G 宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1000-1400 万座。
国内集成电路行业发展迅速，国产替代需求迫切。
近年来，在国内外市场需求拉动、国家相关政策扶持、国家集成电路产业基金推动下，我国集成电路产业整体实现蓬勃发展，创新能力和产品质量不断提高。
根据中国半导体行业协会的数据统计，2011 年至 2021 年，我国集成电路产业销售额从 1934 亿元增长至 8848 亿元，年均复合增长率为 18.39%。虽然我国集成电路产业发展迅速，但我国的集成电路的供给与巨量的集成电路需求之间仍存在高度的不匹配。
根据中国半导体行业协会的数据统计，2021 年我国集成电路进口金额 4326 亿美元，出口金额 1538 亿美元，贸易逆差达到 2788 亿美元，国产替代需求迫切。
射频前端技术加速变革，全球射频前端市场规模保持高速增长。
移动通信技术从 2G 发展到 5G 时代，移动网络速度越来越快，移动终端设备从手机到平板电脑、智能穿戴不断丰富，新兴应用领域逐步发展，单机射频前端芯片价值量不断提升，对不断增长的射频前端芯片的支持提出需求。
根据 QY Research 的数据显示，2019 年全球射频前端市场规模为 169.57 亿美元，2011 年至 2019 年增长率均在 10%以上。
根据 Yole Development 预测，2025 年全球移动射频前端市场规模有望达到 228 亿美元，其中：射频功率放大器模组市场规模预计将达到 89.31 亿美元，分立射频开关和 LNA 市场规模预计将达到 16.12 亿美元，连接 SoC 芯片的市场规模预计将达到 23.95 亿美元。
目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，国产替代需求愈发突出。
根据 Yole Development 2019 年数据，全球射频芯片市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，五家厂商合计占据了射频前端市场份额的 79%。而国内射频芯片厂商由于起步较晚，相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有较大差距。
以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，一系列的管制事件使得国内对集成电路自主产权空前重视，进口替代迫在眉睫。据公司招股书，公司目前已是国内基站射频芯片的主要供应商，国产化替代加速带动公司民品业务快速增长。
3.2 公司优势：技术储备雄厚，产品差异化布局
随通信技术发展，射频前端集成度要求越来越高。
5G 移动终端内部射频前端芯片的数量快速增加，然而，移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间并没有同步增加，移动终端小型化、轻薄化、功能多样化对射频前端的集成度水平不断提出更高的要求。
射频前端的高度集成化将进一步增加其设计难度，需要综合统筹考虑 PA、滤波器、射频开关、LNA 等器件的特性，以及不同类型芯片的结合方式、干扰和共存等问题，设计难度指数化提升。
国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商，在 B01 的供应链平台上与国际领先企业，如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2、3、4、5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。国博电子凭借其深厚的研发积淀和产品积累，获得多项国家级和集团级奖项。
（一）毫米波技术
目前我国有源相控阵微系统的批产研制还处于初期阶段，公司的毫米波技术在 5G 市场具有极佳的应用场景。毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，主要应用于高端雷达装备。
有源相控阵雷达（AESA）凭借天线技术变革而具备扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势，占据主要市场地位。
以前毫米波在民用市场缺乏实际需求，而且存在传播损耗大、覆盖范围小、造价高等问题，并未得到广泛应用。
但在 5G 时代，毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题，在民用 5G 等领域有着极佳的应用前景，公司的毫米波技术先进，有望充分受益于 5G 相控阵基站需求释放。
（二）GaN 芯片及模块
公司 GaN 芯片及模块研发及产业化项目完成验收，有望贡献增量。氮化镓（GaN）具备带隙大（3.4eV）、绝缘破坏电场大（2×106V/cm）及饱和速度大（2.7×107cm/s）等 Si 及 GaAs 不具备的特点，可以满足 5G 大带宽传输速率下对射频前端高频、效率的严格要求，目前在 5G 基站和终端中得到广泛应用。
2022 年 8 月 27 日，国博电子发布公告，宣布其承担的江苏省科技成果转化专项资金项目“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收。
公司目前拥有较强的 GaN 芯片研制和生产能力，射频芯片和组件产业化项目进一步强化公司民用领域的市场优势。
射频芯片与同行业主要企业相关产品在应用领域方面呈现差异性布局。
公司射频芯片业务的主要产品为低噪声放大器和功率放大器，广泛应用于 4G、5G 移动通信基站领域。
与公司不同，国内两家企业卓胜微（300782.SZ）和唯捷创芯（688153.SH）的射频芯片产品主要应用于小米（01810.HK）、OPPO（未上市）、vivo（未上市）等知名手机厂商的移动终端设备；国外企业 Skyworks（SWKS US）和 Qorvo（QRVO US）的射频芯片产品应用范围广泛，涉及航天、国防、汽车、无线基础设施等领域。
从下游客户来看，2021 年由于国产替代及 5G 基站建设量上升，公司对 B 公司及其关联方的销售额持续增长。
2019 年，受中美经贸关系影响，B 公司及其关联方对供应链进行调整，进口替代需求增强，公司凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势，成为国内 5G 基站射频芯片领域的主要供应商。
随着 5G 通信基站建设数量的上升，公司射频芯片、射频模块产品销量上升，射频芯片及射频模块营收实现快速增长。
公司积极扩产，营收有望随产能释放快速增长。
根据公司招股说明书披露，预计投入 14.75 亿元募集资金用于射频芯片和组件产业化项目建设，预计建成投产后可形成微波毫米波组件产能 16 万只/年，射频芯片 7.5 亿只/年。扩产项目建成后将进一步为公司提供更多产能弹性，为业绩增长做出贡献。
此外，公司积极扩展新客户和应用领域，根据公司 2022 年中报披露，公司加大了通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单，终端布局有望打开。
4. 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
公司核心逻辑：
（1）公司为中国电科旗下生产 T/R 组件产品并对外进行市场化销售的唯一上市平台，背靠中国电科五十五所，军工背景深厚；
（2）军用领域：公司为 T/R 组件龙头企业，T/R 组件主要应用于有源相控阵雷达，雷达系统的整体迭代升级叠加下游机载/弹载/舰载/星载需求释放，有望促进公司产品使用量及单位价值量双升，未来增长空间明确；
（3）民用领域：公司为国内射频基站用射频器件核心供应商，主要产品是射频模块、射频放大类芯片和射频控制类芯片，短期看 5G 规模化渗透提升及国产替代加速，中长期看公司在通信终端、车载射频产品等新领域的市场占比提升。
公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 33.5、43.9、56.1 亿元，同比增速依次为 33.4%、31.2%、27.6%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 5.1、6.8、8.8 亿元，同比增速依次为 37.3%、34.0%、30.2%。
考虑到公司规模效应逐步显现，我们认为公司未来三年毛利率将稳步增长，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 32.5%、32.8%、32.9%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 8.6%、10.5%、12.2%，具体来看
（1）T/R 组件业务：公司军品主要为 T/R 组件，2021 年占营业收入比例为 67%，长期为陆、海、空、天等各型装备配套，产品市占率国内领先。根据公司公告，截止 2022H1 公司 T/R 组件相关在手执行订单 50 亿元，业绩增长有所保障，叠加新基地投产助公司产能大幅提升，预计 2022-2024 年有源相控阵 T/R 组件收入分别为 21.87/28.88/37.05 亿元，对应增速分别为 29.3%/32.0%/28.3%。盈利能力有望随规模效应小幅提升，预计 2022-24 年毛利率分别为 35.2%/35.4%/35.4%。
（2）射频模块业务：公司射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，在国内主流移动通信供应商的供应链平台上与国际领先企业同台竞争，系列产品在 2/3/4/5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。
公司在该领域已经深耕 20 多年，随着 2021 年 5G 基站大规模部署，公司在射频模块业务增长强劲，2021 年客户对大功率放大模块的需求增加以及产品更新换代导致射频模块销售价格上升，同时存在一定的业务调整，相较于 2020 年，射频模块同比增长 400%。
中短期看 5G 基站建设持续下的国产化替代需求及公司军品核心技术赋能，中长期看公司基于技术实力拓展至通信终端及车载射频等新领域，预计 2022-24 年射频模块收入分别为6.92/9.18/11.80 亿元，对应增速分别为57.2%/32.7%/28.5%。考虑到高毛利产品占比提升及规模效应，预计毛利率分别为 23.7%/23.9%/24.2%。
（3）射频芯片：公司射频芯片主要包括放大类和控制类芯片。2021 年由于公司战略性减少技术、工艺成熟且毛利率较低的放大类芯片产品的销售，主要是因为市场未来对高集成度产品（即射频模块）的需求有望增加；2021 年射频控制类芯片大幅增长，原因为客户加大对 射频控制类芯片的采购。
预计 2022-24 年射频芯片业务营收分别为 4.23/5.26/6.42 亿元，对应增速分别为 23.6%/24.4%/22.1%，考虑到产品结构调整及规模效应预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 33.0%/33.7%/34.0%。
4.2 估值
公司背靠中国电科五十五所，技术背景深厚，军品 T/R 组件业务有望受益于相控阵雷达渗透率提升和下游需求释放，民品射频业务有望随 5G 基站建设和国产替代加快快速增长。
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.1/6.8/8.8 亿 元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 81/61/47 倍。
选取臻雷科技（射频芯片）、亚光科技（微波电路及组件）、铖昌科技（T/R 芯片）、卓胜微（射频器件/模组）等以射频相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 94/67/48 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。
考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长。
5. 风险提示
客户集中度高。客户相对集中，主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位。如果未来公司主要客户的采购、经营战略发生较大变化，或主要客户资信情况发生重大不利变化，或因公司提供的产品质量问题与客户发生纠纷，或者因技术原因等因素无法满足客户的需求，则公司经营业绩将面临下降或增速放缓的风险。
新产品研发不及预期风险。公司主要产品包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，主要应用于相控阵雷达等军用领域以及通信基站等民用领域，技术和产品更新迭代较快。
下游装备需求不及预期：公司 T/R 组件主要用于精确制导和雷达探测领域，若导弹、军机等装备需求不及预期，将对公司产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
