财路哥（报告出品方/分析师：华创证券 耿琛 岳阳 姚德昌）
一 深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期
（一）磁性元器件行业龙头，风雨历程二十余载
深圳市京泉华科技股份有限公司成立于1996年。
公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司产品应用广泛，下游应用包括光伏风电及储能、新能源车、新能源车级充电桩、家用电器及消费电子、通信、数据中心、工控。
1、二十余年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期
公司经过二十多年发展已成为国内磁性元器件龙头，公司发展大致分为三个阶段：
第一阶段（1996~2004年）。公司1996年成立之初为康佳、TCL等客户OEM生产CRT电视机配套的消磁线圈产品，产品结构以消磁线圈为主，电子变压器为辅。
90 年代后期，CRT 电视机开始显现出被液晶电视替代的趋势，消磁线圈产品需求量逐渐减少，公司根据市场变化积极丰富产品线、调整产品结构，逐步形成了以高、低频变压器为主的产品结构，同时发展了爱华、大金、索尼等日系客户，海外市场迅速增长。
第二阶段（2005~2008年）。公司重点加强自主创新能力建设，实现了生产模式从OEM向ODM的转型，2006年公司通过了国家高新技术企业认证。产品以高、低频变压器为主，海外市场进一步发展，形成了内销和外销并重的格局。
第三阶段（2009~至今）。随着新材料、磁性元器件等产品技术的快速发展，全球电源、特种变压器等产品进入新一轮技术变革期。
2010年以来，公司不断加大新能源领域新型磁性元器件、工业类电源、数字电源等新产品的研发、生产和销售，2013年进入批量生产阶段，并在2014年迅速扩大规模，形成了磁性元器件和电源产品并重的产品业务格局。
2015年公司位列中国电子元器件企业77名，排名位居磁性元器件行业前列。随着下游光伏储能、新能源车&充电桩等新能源业务爆发，公司将进入新一轮发展期。
2、治理结构完善，管理层产业经验丰富
截至2022年三季报，公司前十大股东持股占比56.95%，张立品先生为实际控制人，张礼扬先生为其一致行动人，合计持股比例为14.79%，根据公司22年4月23日公告窦晓月女士将持有公司股份20,834,275股对应的表决权以及提名权和提案权委托张立品先生行使，接受委托后张立品先生累计控制公司有表决权股4746.24万股，截至2022年三季报占公司总股本的26.37%。汪兆华、鞠万金、李战功为公司高管，公司治理结构完善。
管理层产业经验丰富。公司董事长张立品先后任职于江苏省地震局、南京半导体器件总厂、京泉电子，1996年任京泉华有限董事长兼总经理。公司总经理鞠万金1997年加入京泉华有限，2006年起任副总经理，2019年起任公司总经理。
（二）新能源业务爆发，大宗原材料涨价&汇率波动侵蚀公司短期利润
传统业务稳健增长，新能源业务爆发营收快速增长。传统业务推动下，公司营收稳健增长，2016-2021年公司营收由8.99亿元增长至19.10亿元，CAGR为16.26%；2021Q1以来，受益于新能源需求爆发公司营收增速持续保持在20%以上。
大宗原材料涨价&汇率波动利润承压，汇率、原材料双重修复盈利能力触底回升。
2019~2021年归母净利润有所下滑，分别为0.53、0.33、0.20亿元，分析原因一方面2019年下半年在建工程转固带来折旧压力，另一方面大宗商品涨价、汇率波动（2020年公司境外营收占比49%）侵蚀公司短期利润。
公司直接材料占比常年在75%左右，主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等，其中漆包线占公司采购金额最大，2016年漆包线占采购金额24.9%。
漆包线主要材料为铜材，铜价从2020年3月的3.8万元/吨单边上行至2021年的7万元/吨，涨幅近100%。随着大宗原材料涨价逐步向下游传导、汇率企稳公司毛利率自2020Q4触底以来有所回升，归母净利率从2020Q4的-3.9%持续提高至2022Q3的8.9%。
收入增长叠加利润率回升公司利润水平高增，根据公司2022年业绩预告，公司22年预计实现归母净利润1.25~1.55亿元（YOY 527.2%~677.8%）。
管理效率提升，汇兑损益致财务费用率波动。
公司不断提高经营效率，管理费用率由2020年的4.2%下降至2022年前三季度的2.57%。公司境外业务约占营收一半，汇兑损益对财务费用率影响较大；2020H2美元兑人民币汇率大幅走弱，从2020年5月高点的7.1快速回落到2021年2月的6.46（跌幅近9%），汇兑损益造成公司财务费用率由2019年的0.6%提高到2020年的2.7%，2021年以来公司财务费用率逐渐下降，2022年前三季度为-1.05%。
公司销售费用率稳中有降，2022年前三季度为2.19%。
（三）精准卡位磁性元器件赛道，逆变器/电动车/充电桩三箭齐发
公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发。磁性元器件主要包括电子变压器和电感器。公司2010年起开始布局新能源磁性元器件业务，经过十多年发展，目前在新能源领域光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件三大板块完成了布局。
绑定大客户，逆变器业务享先发优势。公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，开拓了高端优质客户，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系且具备了先发优势。
公司2012年获ABB优秀供应商，2013年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。
公司逆变器相关产品产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。
十年布局电动车核心磁性元器件迎突破。
公司自2011年起已开始从事汽车电子相关业务，并于2018年单独成立新能源车载磁性元器件事业部，公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究。
公司现已成功研制出应用于新能源汽车OBC车载充电机、DC-DC直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件。
公司拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货。
依托全球化布局，优先发力充电桩业务。公司国内海外业务并举，与ABB、施耐德等国际大客户建立了合作关系，公司自2013年开始与ABB在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。
公司充电桩相关产品包括各种电抗器、PFC电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。
（四）加码中高端磁性元器件，率先扩产夯实龙头地位
政企合作加码高端磁性元器件。2021年12月14日公司公告与盐城高新技术产业开发区管委会签订投资协议，拟在盐城高新区建设总投资10亿元的新能源光伏中高端磁性元器件智能制造（含研发、生产）项目，建筑面积约10万平米。
根据投资协议，盐城高新区管委会根据公司对厂房的设计要求进行平面规划设计、施工图设计，并公开招标施工队伍，按规定时间建好厂房及其它附属设施，公司长期租赁上述厂房，并在投产之日起第4周年内，依据公司自身发展情况决定是否回购上述厂房。
率先扩产夯实龙头地位。盐城设厂能够快速建设相关产线，扩充新能源光伏业务相关产品的产能，紧抓新能源光伏的发展机遇。同时公司发布22年非公开发行预案，拟募资不超过4.35亿元用于实施河源新能源磁集成器件制造项目和补充流动资金，进一步夯实公司龙头地位。
二 光伏&储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大
（一）光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔
1、光伏快速发展，储能高歌猛进
分布式、户用加速，光伏装机向上。2021年我国光伏发电新增并网容量54.88GW，其中集中式光伏电站新增25.6GW、分布式光伏电站29.3GW。
分布式光伏的一大优势是可以采用“自发自用，余量上网”的模式，在用电需求较大、用户电价较高的中东部地区可以因地制宜发展中小型分布式光伏。在“整县推进”政策支持下，有望快速发展，户用光伏项目保持快速增长，有望再创历史新高。
根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机 170GW，国内光伏新增装机 54.9GW。预计2022年全球光伏新增装机195-240GW，国内光伏新增装机75-90GW。
电化学储能为新增储能主流方案。过去国内外储能项目以抽水蓄能为主，截至2020年抽水蓄能在全球储能的装机占比高达89.3%，其次则是电化学储能，占比达9.2%。而在2020年新增储能装机中，电化学储能装机占比却高达近73%，是目前主流的储能装机技术方案。
双碳目标下电化学储能高速发展。电化学储能累计装机规模从 2014 年的 893.5MW 上升到了 2020 年的 14247.3MW，年化复合增长率高达 48.5%。
在光伏、风电高速发展背景下储能项目有望持续高速发展，根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%，2030年装机规模有望达741GWh。
中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，2021-2025年电化学储能装机累计规模的年化复合增长率在理想状态下能够达到70.52%。
2、逆变器是光伏、储能核心部件，磁性元器件空间广阔
逆变器是光伏&储能核心部件，磁性元器件是逆变器重要上游。
逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的质量要求，是新能源发电上网的重要组成部分，属于产业链中游。
主要有集中式、集散式、组串式、微逆变器等。电感等磁性元器件是逆变器重要组成部分。
分布式光伏崛起，组串式逆变器占比提高。分布式光伏崛起叠加组串式在集中电站的渗透，组串式逆变器占比不断提高，2021年国内组串式逆变器占比达69.6%。
组串式逆变器量增价高。与集中式逆变器相比，组串式逆变器占光伏系统成本6.3%，价值量更高（集中式逆变器占光伏系统成本2.6%）。
磁性元器件占逆变器成本可达15%，储能逆变器磁性元器件用量更大。逆变器用磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019年逆变器直接材料成本中电感、变压器分别占比12.8%和4.1%，合计占比16.9%，仅次于机构件的24.8%，大于半导体器件10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例93.17%，由此计算电感和变压器占逆变器总成本15.7%。储能逆变器增加了AC/DC等模块，磁性元器件用量更大。
（二）预计25年逆变器磁性元器件市场空间超百亿
逆变器中磁性元器件价值量占比推导：选取近年内披露元器件成本占比的逆变器企业锦浪科技和固德威作为样本，分别计算了其磁性元器件的占比。
结果显示，磁性元器件在逆变器成本中占比11.9%~15.7%，占收入比例为8%~10.4%，考虑到锦浪科技仅披露电感数据，变压器数据未披露，由此计算的磁性元器件占比有所减小，取磁性元器件占逆变器营收比例10%进行后续计算。
光伏逆变器磁性元器件市场空间推导：光伏装机量预测数据采取CPIA中性数据（均值）；2020年逆变器单位价值量（元/W）取阳光电源、锦浪科技、固德威的均值计算得0.24元/W。我们计算得出光伏逆变器用磁性元器件市场空间21年39.1亿，25年63亿，4年CAGR 12.7%。
储能逆变器市场空间推导：全球储能新增装量根据CNESA、CPIA数据整理，其中电化学储能占比根据2020数据取72%；按配储时间2h计算逆变器装机功率；根据固德威披露数据，2019年储能逆变器价值量在1.2~1.6元/W，取2019年1.4元/W，按照每年10%降本进行计算。我们计算得2021年储能逆变器用磁性元器件市场空间14.3亿元， 2025年市场空间50.4亿元，4年CAGR 37%。根据我们测算光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间2021年53.4亿元，2025年113.4亿元，4年CAGR 20.7%。
（三）绑定头部大客户，享客户+规模优势
公司逆变器用磁性元器件品类齐全。公司逆变器相关产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。
逆变器行业集中度高，公司绑定核心大客户。逆变器市场高度集中，2021年行业CR10达86%，其中前两名玩家华为、阳光电源分别占据23%、21%份额，CR2 44%。
公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系具备了先发优势。
公司2012年获ABB优秀供应商，2013年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。
公司为行业龙头，享规模优势。公司为磁性元器件行业龙头，根据中国电子元器件行业协会数据，公司2014年以来皆位居行业前列，近年来公司营收稳步增长，排名同步上升，2020年公司排名升至全国第63名。规模优势下公司有望充分受益行业爆发。
三 电动车市场爆发，高门槛车用OBC &充电桩磁性元器件空间巨大
（一）车载&充电桩磁性元器件应用广泛，800V架构下车载磁性元器件国产替代加速
新能源车销量不断超预期，车载磁性元器件应用广泛。
2021年初乘联会预测2021全年国内新能源车销量200万辆，2025年销量600万辆，5年CAGR 34.4%，而2021年1~10月国内新能源车实际销量就达213.8万辆，超过全年预期，2022年11月国内新能源车渗透率35.8%。磁性元器件广泛应用于新能源车，为新能源车OBC、DC/DC等零部件上游。
磁性元器件在车载应用包括车载充电机OBC电感/变压器、低压直流转换器电感/变压器（low DC/DC）、高压直流转换器电感（high DC/DC）、滤波器等。
政策+下游需求双重刺激充电桩有望加速，磁性元器件应用于充电桩核心组件。
过去几年中国充电桩保有量快速增长，车桩比不断降低，然而截止2021年车桩比仍有3.0，离《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》1.04的目标仍有较大差距，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。
充电桩主要分为充电模块、主控板、充电枪/线束、壳体，充电模块是核心部件之一，具有交直流转换等功能，磁性元器件主要运用于充电模块。
800V架构下磁性元器件价值量提升，车载磁性元器件国产替代有望加速。
续航里程不足与充电速度慢是新能源车两大短板。提高充电功率主要有大电流低压方案和高压低电流快充方案，大电流方案对散热和线束要求较高，目前主要为特斯拉采用；高压快充方案可有效提升充电效率、提高整车运行效率，保时捷于2019年率先推出800V电压平台Taycan系列，Taycan Turbo S车型的充电功率最高能达到350KW，22.5分钟就可以将容量93.4kWh的电池从5%充至80%。
基于800V架构的快充方案对车载、充电桩磁性元器件都提出了更高要求，价值量有望提升。过去车载磁性元器件主要被日系厂家把控，800V方案需对车载元器件性能进行重新审核，国产替代迎来窗口期。
（二）预计25年车载&充电桩磁性元器件市场空间近百亿
预计车载磁性元器件市场空间25年超70亿。根据EV TANK数据，2025年全球新能源车销量1800万辆，十年 CAGR 40.3%；根据产业链调研显示纯电动车单车磁性元器件价值量在300~500元，取单车价值量400元计算。根据我们计算结果21年车载磁性元器件市场空间26亿元，25年车载磁性件市场空间有望超70亿。
预计充电桩磁性元器件市场空间25年达25亿
根据充电联盟数据2018~2019年国内充电桩保有量交流、直流桩比例为6:4，假设全球充电桩交直流保持这个比例；2019年新增直流充电桩平均功率为116KW，未来随着高压快充方案不断推进装机功率有望持续提高；假设2021年以后商用车占新能源车比例为5%，商用车采用换电模式，不配套建设充电桩；根据产业链调研显示目前充电桩每20~30kw为1模块，每个模块磁性元器件价值量200元，假设交流电每桩采用1个模块，直流桩每个采用4个模块。
根据我们计算结果21年充电桩磁性元器件市场空间9亿元，25年充电桩磁性件市场空间有望达25亿。
（三）十年磨一剑，国产替代正当时
车载、充电桩磁性元器件享先发优势，产品线齐全。
布局历史：公司自2011年起已开始从事汽车电子相关业务，并于2018年单独成立新能源车载磁性元器件事业部；在充电桩领域公司自2013年开始与ABB在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。
产品方面：公司现已成功研制出应用于新能源汽车OBC 车载充电机、DC-DC 直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件；在充电桩领域公司产品包括各种电抗器、PFC电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。
客户资源优质，彰显综合实力。
在车载领域公司拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货；在充电桩领域公司与ABB等大客户形成了良好的关系。
车载磁性元器件高门槛，国产替代正当时。
相对于传统磁性产品来说，车载磁性元器件具有高安全性、高可靠性、高集成性的产品性能要求，生产工艺更加复杂，生产过程更加精细，车载磁性元器件的产品附加值更高。
传统车话语权主要被国外公司掌握，车载磁性元器件被TDK、田村等日企把持。新能源车领域以华为、比亚迪为首的国产整车厂/tier1异军突起，为上游零部件国产替代奠定了基础。
公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究，截止2020年2月公司汽车电子相关的专利17 项（包含 2 项发明专利），电动车核心部件OBC/DCDC磁性元器件已经实现了出货，公司作为国产磁性元器件龙头有望在本轮新能源车浪潮中加速实现国产替代。
四 盈利预测与估值
关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：
（1）公司下游光伏&储能逆变器、新能源车、充电桩快速发展，公司大客户新能源业务保持快速增长。
（2）公司磁性元器件产品相对成熟，价值量保持相对稳定。
（3）公司产品交付能力较强，未来在大客户份额稳中有升。
（4）随着汇率、大宗商品价格对公司影响逐渐消退，高毛利率的新能源车磁性元器件占比逐渐提高。
盈利预测与估值。
公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。
车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。
我们预测公司2022~2024年的归母净利润为1.42亿/3.40亿/4.91亿，对应EPS为0.78元/1.87元/2.70元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司2023年30倍PE，目标市值101亿（目标价56元）。
五 风险提示
原材料涨价风险：公司原材料成本占比高，铜等大宗商品涨价对公司盈利能力会造成影响
汇率波动风险：公司海外业务占比高，汇率大幅波动将影响公司财务费用及毛利率
下游需求不及预期风险：公司主要下游为光伏储能、新能源车及充电桩，下游需求不及预期将对公司收入、盈利端造成影响
控制权变更风险：2022年8月16日公司公告2022年非公开发行预案，拟募集资金总额不超过4.35亿元，截止预案发布日张立品合计控制公司有表决权股份4,746.24 万股，占公司总股本的 26.37%，为发行人的控股股东、实际控制人。
按照本次非公开发行的股票数量上限5,400 万股测算，如果实际控制人及一致行动人不参与本次发行认购，则本次发行完成后，公司实际控制人张立品合计控制有表决权股份比例为 20.28%，较发行前有所下降，公司存在实际控制权变更的风险；公司实控人若后续大额减持公司控制权存在变更风险。
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