财路哥（报告出品方/作者：国盛证券，杜玥莹、毕筱璟）
1. 宋城演艺：全国化布局的国内演艺龙头
1.1. 多年打磨铸就全国演艺龙头
宋城演艺发展股份有限公司（简称“宋城演艺”）成立于 1994 年，2010 年在深交所上 市。公司主要从事旅游演艺业务，成功打造“千古情”品牌，在国内演艺市场处于领先 地位，被誉为“中国演艺第一股”。回顾历史，公司发展经历了三个阶段： 第一阶段（1996-2012 年）：专注杭州宋城景区，多年打磨积累经验。此阶段公司的主 要项目为杭州宋城景区与杭州乐园景区，通过在杭州的持续深耕，夯实了“主题公园+文 化演艺”的核心竞争力，同时全力拓展旅游客源市场，加大营销网络建设力度，为公司 下一步实现异地项目的经营铺设打下坚实基础。 第二阶段（2013-2017 年）：走出杭州，“主题公园+文化演艺”核心商业模式的异地复 制能力得到成功验证。2013 年 9 月 25 日，异地复制首个项目——三亚千古情景区开园； 2014 年丽江、九寨宋城景区相继落地。落地后各项目基本能够实现首年盈利。本轮公司 选择一线旅游景区、采用重资产模式扩张，充分验证异地复制能力。 第三阶段（2017 年-至今）：轻重并行，谋求演艺新模式。公司持续推进重资产项目的 异地扩张，桂林、张家界、西安及上海景区正式营业；以《炭河千古情》为代表的轻资 产项目开始输出。此阶段，公司积极探索多元化发展：进军上海，完成从旅游演艺到城 市演艺的突破。
1.2. 股权结构稳定，创始人黄巧灵把关剧目编创质量
黄巧灵及其一致行动人合计持股 40.95%。截至 2022 年底，杭州宋城集团持股 27.7%， 为公司第一大股东，黄巧灵、黄巧龙、刘萍分别持有杭州宋城集团 85.8%/10.0%/3.4% 股权。黄巧灵、黄巧龙、刘萍为一致行动人，持股比例为 40.95%。杭州宋城集团控股有 限公司及黄巧灵为公司控股股东及实际控制人。2022 年 12 月 5 日，金研宋韵与宋城集 团、黄巧灵先生、刘萍女士签署股权转让协议，合计受让宋城集团、黄巧灵、刘萍持有 的流通股 1.31 亿股，占上市公司股本总额的 5.01%。协议转让完成后，黄巧灵人及其一 致行动人持股数量将由 12.01 亿股减少至 10.71 亿股，持股比例降至 40.95%。
公司创始人黄巧灵卸任董事长，专注于核心剧目编创。黄巧灵先生担任“千古情”系列 作品的总导演、总策划与艺术总监，为相关剧目的灵魂人物。2021 年 8 月 27 日，黄巧 灵先生辞去董事长职务，担任的其他职务不变，由原总裁张娴女士继任董事长。未来， 黄巧灵先生将持续深耕核心品牌”千古情“的创作与更新，并进一步增强对整体编创质 量的把控。
1.3. 营收规模稳步增长，花房减值聚焦演艺主业
疫情前营收规模稳步提升，盈利能力较强。1）疫情前收入稳健增长，疫情期间扰动。疫 情前，2010-2019 年，剔除花房并表及出表影响，公司营业收入保持稳健增长，2019 年 公司剔除花房实现营业收入 22.29 亿元，2010-2019 年 CAGR 为 19.61%；疫情对于公 司正常经营扰动，2020/2021/2022Q1-3，公司分别实现营业收入 9.03/11.85/3.88 亿元， 分别同比-65.44%/+31.27%/-61.78%。2）“主题公园+文化演艺”模式下，盈利能力强。 毛利率多年来维持在约 70%，经营模式克服了单一景区/演艺的缺点（将在后文详细说明），现场演艺业务的毛利率中枢达到 65%以上，盈利能力强。3）公司归母净利润率能 够达到 40%以上，疫情前利润稳健增长。疫情前公司销售费用率及管理费用率中枢都维 持在 5%-10%，高毛利率、费用率稳健下整体盈利能力强。净利润率能够达到 40%以上。 疫情前公司归母净利润稳健增长，2019年公司实现归母净利润13.40亿元/同比+4.09%， 剔除六间房影响，公司 2010-2019 年利润复合增速达到 25.47%。2020 年疫情冲击下营 业成本中折旧摊销等费用相对刚性，若剔除花房减值影响，公司实现归母净利润 1.11 亿 元，受到较大扰动。2021 年疫情扰动环比有所收敛叠加公司积极应对、降本增效，全年 实现归母净利润 3.15 亿元，环比显著改善。
花房减值，轻装上阵。公司于 2015 年以 26.02 亿元收购直播平台六间房，探索打造线 下演艺与线上娱乐相结合的“大演艺生态圈”的尝试；2019 年六间房与花椒重组，公司 持股比例降至 39.53%，互联网演艺业务完成出表（2015-2019 年间的互联网演艺业务 主要来源于六间房）。2021 年，考虑到直播行业竞争激烈致流量获取成本提升、六间房 业绩表现不及预期，公司公告对花房科技计提长期股权投资损失和减值准备合计 18.61 亿元。此次计提是出于对花房科技未来收入与自由现金流的谨慎性预期，所带来的短期 风险已一次性释放完毕，减值后公司的战略重心将更聚焦于文化演艺主业。
当前聚焦演艺主业，轻重并举。2019 年六间房出表完成后，互联网演艺退出主营业务， 公司聚焦主业现场演艺业务。公司现主要业务为文化艺术业（现场演艺）与旅游服务业，2021 年两项业务的营收贡献分别为 9.61/1.72 亿元，占营业收入的比重分别为 81.10%/14.51%。其中，1）现场演艺为公司核心业务，公司立足于杭州宋城景区，以 “千古情”为主要品牌，在多地打造了主题公园集群和千古情系列演出服务，以门票和 演出收入为主要营收来源；2）旅游服务业主要包括设计策划与网络票务销售，公司为合 作方提供品牌授权、规划设计等旅游演艺解决方案，收入来源为服务费与管理费，网络 票务销售即线上直销或分销公司景区门票及千古情演出票，亦有与其他景点的联动销售。 公司专注于现场演艺业务，轻资产输出收入稳步增长。
2. 演艺行业疫情前稳健，旅游演艺及城市演艺竞争要素有所 差异
2.1. 演艺行业疫情前稳健，旅游演艺及城市演艺受众及竞争要素有所差异
疫情前演艺行业稳健增长，疫情对于行业打击显著。演艺产业是以演艺产品的创作生产、 表演销售及其他配套服务机构共同构成的产业体系。根据中国演出行业协会，疫情前我 国演出市场规模稳步增长，2019 年市场规模达到 572.24 亿元/同比+11.31%；国内演出 场次为 19.71 万场。2020 年上半年由于疫情影响，大众出行几乎全面受限，人流密度高 的室内演出接近全部关停，行业承压显著；同年下半年起，文旅部逐步放开上座率限制， 目前各剧院可以 100%销售，相关限制已经取消。2020 下半年起行业开始有所恢复； 2020/2021 年 国 内 演 出行 业 市 场 规 模 分 别 为 268.88/335.85 亿 元 ， 分别 同 比 – 54.06%/+27.76%。演出场次分别为 5.45/18.97 万场。2021 年演出场次恢复领先演出 市场规模恢复，单场次演出收入显著降低，供给恢复下短期需求仍受到一定抑制。
演艺市场按照受众主要分为旅游演艺与城市演艺，旅游演艺依靠目的地客源倒流、城市 演艺优质内容为核心能力。按受众来分，现场演艺主要由旅游演艺与城市演艺构成：1） 旅游演艺是文化和旅游融合发展的产物，依靠旅游目的地客源导流，受众多为外地游客， 大多在旅游目的地进行长期的驻场演出，地方文化特色鲜明，2019 年实现票房约 70 亿 元；2）城市演艺依靠优质内容导流，受众多为本地及周边居民，注重个性化与互动性， 2019 年实现票房收入约 120 亿元。
从区域分布来看，当前国内演出市场发展不均衡。根据中国演出行业协会，演出市场演 出场次、票房收入主要集中于北京、上海、江苏等相对发展省份。排名前 10 位的地区占 全国市场份额比重超过 65%，从区域布局来看，国内演出市场地域分布发展并不均衡。
Z 世代成为演艺行业消费主力军，演出行业向个性化、年轻化方向发展。其消费观更追求个性化，展现出兴趣优先、注重体验、理性消费等多元特征，个性化与体验化成为吸 引 Z 世代要素。典型案例为沉浸式演出《不眠之夜》。《不眠之夜》（《sleep no more》） 是以莎士比亚的《麦克白》为背景创作的沉浸式戏剧，自 2016 年亚洲首演来几乎场场爆 满，以高达 700 元的平均票价赢得了极高的用户粘性。位于上海麦金侬酒店的《不眠之 夜》有多达 90 个房间、近 30 位演员，每一位演员都有一条独立的案件线索，观众的行 动与选择完全自由，个人的体验因互动的不同而大相径庭，给予了观众充沛的主动体验 权，这极大驱动了观众的好奇心，大大提高了用户复购率。
2.1.1. 旅游演艺：旅游需求+转化率提升消费驱动需求增长，行业高度集中、千古情系 列独占鳌头
疫情前旅游演艺市场规模逐步扩张，主题公园演艺市场规模占比持续提升。1）根据道略 演艺，2015-2019 年我国旅游演艺市场保持持续增长。2019 年分别实现票房收入 68.02 亿元，2015-2019 年 CAGR 分别为 16.9%，2019 年旅游演艺观众人次近 1 亿。2）旅游 演艺按照形式主要分为主题公园演艺、实景演艺及剧场旅游演艺，主题公园演艺市场规 模占比持续提升。旅游演艺行业发展早期主要为剧院类旅游演艺，其投资成本相对较小、 演出数量多，在旅游人们城市的传统剧场或茶馆等地上演，但其演出形式单一、同质化 严重。实景类演艺依托于当地旅游资源、具备较好的游客体验度，但其需在景区内实景 演出、对于选址要求高且维护成本高，后期异地复制难度大。主题公园类旅游演艺节目 均在主题公园内演出，主题公园及演出相互融合、对游客吸引能力强，且不依托于自然 景观，便于成熟项目后续复制扩张能力。根据道略演艺，我国旅游演艺中主题公园演出 市场规模占比持续提升，由 2015 年 42.60%提升至 2019 年 46.80%。
旅游演艺依托于景区，选址为旅游演艺核心竞争要素、产品及营销亦必不可少。旅游演 艺主要针对外地游客人群，其观看人数=客流量*转化率，以客流量为核心变量，靠近成 熟旅游资源能够为旅游演艺项目带来稳定的客流量，由此选址为旅游演艺核心竞争要素。 根据《中国实景演艺旅游资源时空格局研究》，旅游演艺的分布形成以东部沿海地区为支 点，沿长江向中西部扩散的特征。微观上，中国旅游演艺的空间扩散呈现出由省会、重 点旅游城市向三四线城市扩散的特征。逐步从旅游发展较早且规模较大的成熟旅游城市 向后续发展起来的新兴旅游地推进。依托区域经济和旅游资源优势、借势市场基础和成 熟景区带来的稳定游客量，是大多数旅游演艺项目生存发展的基础条件，其具有对旅游 经济和市场的强依附性特征。选址之外，产品质量把控、营销能力提升有助于提升转化 率。综合来看，旅游演艺依托于成熟景区，以选址为核心竞争要素，在此基础上，产品 质量把控及营销能力提升有助于提升转化率。
竞争格局来看，行业格局集中，千古情系列独占鳌头。根据道略演艺，国内旅游演艺龙 头主要为宋城系、印象系、山水系及长隆系。其前期投入、运营模式及演出形式皆有所 差异。其中宋城系多以室内演艺为主，采取“主题公园+文化演艺”一体化模式，全产业 链运作。而印象、山水等则以室外演出系列为主，印象、山水系主要轻资产运营、以项 目输出为主要运营模式，如印象系列主要收取创作费用和后期门票收入分成，投资运营 相对以当地政府或企业为主，以大型实景演出为主要特色。根据道略演艺，我国旅游演艺市场格局相对集中，2016 年行业 CR3 达到 54%，其中宋城系市占率显著领先。
2.1.2. 城市演艺：百花齐放，核心为优质内容输出
城市演艺以音乐戏剧为主体，客单价高。城市演艺多在高客流的城市驻点或在不同城市 巡演，目标客户侧重于当地居民，运用较多现代科技，主要包括音乐类（音乐会、演唱 会、音乐节）、戏剧类（话剧、音乐剧、戏曲、儿童剧）及曲艺杂技（相声表演、杂技演 出）。其中，音乐与戏剧类为演出场次主体，2018 年，音乐与戏剧类演出合计占城市演 艺总演出场次的 80%以上，贡献票房收入 70%以上。相比旅游演艺，城市演艺的客单价 更高，各品类均在百元之上，话剧类演出客单价最高，平均票价可达 350 元以上。
年轻群体消费意愿更高，下沉市场渗透率有望提升。1）根据灯塔研究院，城市演艺市场 消费结构年轻化趋势明显，2019 年的购票用户中 90 后占比达 56%，呈现“低频次、高 单价、稳输出”的特征，95 后购票能力持续提升，2018/2019 年占比分别为 22%/31%。 在演出形式中，年轻用户群体最偏爱演唱会，在演唱会用户群体分布中，90 后人群占比 为 72%。2）当前城市演艺消费群体主要分布于高线城市。同年的城市购票用户分布中， 一/二/三/四线城市的占比分别为 33%/43%/13%/11%。结合城市演艺的高客单价及个 性化体验等特质，当前仍主要集中于高线城市，下沉市场渗透率有望提升。
城市演艺以优质内容为核心竞争力，技术为辅。相较于旅游演艺，城市演艺更多聚焦于 本地及周边居民，对内容质量及创新的要求也就更高。全球演艺标杆纽约百老汇秉持“内 容为王”原则，经典剧目吸金能力极强，经典剧目如《狮子王》上映逾二十年热度不减， 截止 2023 年 1 月贡献票房收入高达 18.10 亿美元。2）国内城市演艺的龙头是开心麻 花，其以优质内容为核心推出了一系列舞台剧，奠定了独特的喜剧风格，剧场演出业务 收入保持稳定增长；同名电影《夏洛特烦恼》等广受好评，带来了极高的品牌知名度。 近年来，随着 VR 等前沿科技的发展，技术在演艺中的地位也越发重要。根据道略演艺， 2018 年我国沉浸式演出总票房约 4 亿元，总台数同比增长 76.9%，迎来爆发式增长。先 进技术通过多感官体验、沉浸式角色扮演等使观众身临其境，进一步增添了剧目内容的 丰厚程度，切合互联网时代观众对强互动、新体验的需求。
2.2. 百老汇，国外演艺龙头成功之路
多剧院集群，收入持续稳健增长。纽约百老汇的 41 家剧院（经百老汇联盟认可）也基本 聚集在时代广场附近 12 个街区以内，曼哈顿时代广场的周边消费配套设施十分齐全。从 地理上看，是指纽约市中心长达 25 公里的一条长街，南北纵贯曼哈顿岛，从文化上看， 百老汇大街中段的“时报广场”周边聚集了几十家剧院，是美国商业性戏剧娱乐中心， 也是美国音乐剧的代名词，美国百老汇地区核心区域剧院数高达 41 个，连上外百老汇则 数量则有 80 个。根据百老汇官方网站，百老汇收入延续持续增长，2019 年收入达到 18.29 亿美元、观演人次达到 1477 万人。总结百老汇成功经验，其选址、运作模式、优 质产品助力成功。
多方参与下市场化、专业化、集约化的运作模式。百老汇艺术演出产业已经发展成熟， 形成了以制作人、经纪人、主创人员、表导演人员、舞美操作人员、舞台特效人员以及 从事商业策划宣传、票务营销、衍生品设计制作销售人员等组成的规模庞大、组织严密、 操作规范的从业者队伍，并且在市场化条件下自发聚集，这样既保证了演出质量，又通 过高度商业化的运作模式获取最大的利润。 产品：孵化产品体系成熟。百老汇则拥有一套清晰的剧院分层和表演“孵化链”体系。 以地理位置、剧院规模和受大众欢迎的程度为标准，可将百老汇剧院分为百老汇 （Broadway）、外百老汇（Off-Broadway）和外外百老汇（Off-Off-Broadway）三种。百 老汇剧院区位于百老汇大道 44 街至 53 街，剧院规模为超过 500 个座位的大型专业剧 院，通常上演广受大众欢迎的商业化经典剧目；外百老汇位于剧院区之外的 41 街和 56 街，通常为座位数约在 100-499 之间的中小规模剧场，部分外百老汇剧院属非营利性质 的，演出剧目更多样化，但演出热门程度和票价都较百老汇剧院区为低。更小或更外围 的剧院属于外外百老汇，通常为座位数在 99 座以下的小型剧院，上演内容新颖、形式独 特的实验戏剧，制作成本低、票价最便宜。目前，剧目培育体系已经颇为成熟，即百老 汇的新剧往往先在外外百老汇进行“孵化”和试演出，并将票房好的剧目转移到外百老汇扩大宣传，最终将孵化成功的热门剧目移至剧院区进行商业性演出。 高粘性客户众多。根据百老汇观众报告，一年购票次数达到 15 次及以上的这部分人群 被百老汇剧院联盟定义为最忠诚观众，这部分人只占观众总人数的 5%，但其购票的场 次量占百老汇全年观演场次总量的 28%。高粘性客户占比高，客户质量高。同时 2018- 2019 年度百老汇观众中，35%来自纽约大都市区，46%来自美国其他地区，19%为海外 游客。
3. 多元化经营实现差异化定位，龙头地位稳固、蓄力长期
3.1. “主题公园+文化演艺”模式独特，前期投资低、盈利能力强
公司深耕行业，较早确立“主题乐园+文化演艺”模式。公司深耕行业，1996 年 5 月 18 日，宋城景区开园。1997 年 3 月 29 日，《宋城千古情》公演。2006 年起，千古情联合 宋城景区统一对外售票。“主题乐园+文化演艺”模式进一步确立。后续扩张过程中，公 司自营的重资产项目均采用“主题公园+文化演艺”的多元化经营模式，二者相辅相成。 1）对比印象系列等演艺项目，“主题公园+文化演艺”模式中，主题公园天然为演艺节目 引流，克服了单一演出模式的高导流成本问题；同时主题乐园作为演绎项目载体，提升 游客游玩时间、提升体验感，促进酒店、餐饮等二次消费提升，从而提升客单价。2）对 比其他主题公园，演艺节目带给游客多元化体验，文化输出打造景区一体式沉浸氛围， 有效解决了单一主题公园体验不够丰富等问题，在打造文化品牌的同时提高客单价。减 少单一主题公园对于前期投资较高的大型游乐设备的依赖，降低前期投资。同时，宋城 千古情系列对编创、营销、演出人才等各方面的要求都较高，项目可复制性低。
“主题公园+演艺模式”模式优越，前期投资低、盈利能力更强。1）对比其他主题乐园， 宋城主题公园前期投资低。自建主题公园为重资产项目，需要庞大的投资额来支撑初期 运营，如主题公园龙头迪士尼投资额庞大：上海迪士尼初期投资额高达约 250 亿，香港 迪士尼造价达 140 亿港元。宋城的投资额随着异地扩张的深入而逐渐提高，从三亚丽江 的 3-5 亿元提升至上海项目的 10 亿元，但总体来看投资额低于其他主题公园。2）综合 来看，低初期投资下，宋城盈利能力领先其他主题公园及演艺项目，项目成熟期短。宋 城的盈利能力领先于其他项目，毛利率可达 65%-70%；对比来看，海昌海洋公园毛利率 中枢基本维持在 45%-55%，公司项目盈利能力领先。此外，宋城的异地复制项目成熟周期短，如三亚、丽江等项目，开业首年即可实现盈亏平衡，2-3 年进入成熟期。
较低前期投资下负债依赖度低，公司现金流充足。公司资产负债率低，2010-2021 年均 稳定在 20%以下，经营对负债的依赖程度较低。此外，公司现金流健康、经营性现金流 充足。
3.2. 轻重经营结合，异地项目扩张持续推进、周期稳定
公司的现场演艺业务可分为重资产与轻资产两种经营模式，布局外延至一线城市。重资 产模式下多为自建或合作项目，公司自投土地、相关建筑并自营景区，以早期的杭州、 三亚、丽江、九寨等为典型代表；轻资产模式下多为 IP 授权，公司无所有权，只负责节 目编创、托管运营等服务，《炭河千古情》为公司首个轻资产项目。相较于重资产模式， 轻资产模式投资低、风险小且回报率高。从布局来看，公司存量项目多位于二三线的旅 游城市或拥有较多常住居民的城市，上海宋城项目的成功落地预示着公司向一线城市进 军的能力。
重资产项目异地复制能力强，异地项目开业第一年即可盈利。公司拥有从设计策划端、 开发端到销售营销端的全产业链闭环团队，典型项目异地复制能力极强。根据公司公告， 不考虑疫情扰动，正常经营情况下，新项目开业首年可实现盈利，1-2 年间迅速爬坡，3- 4 年可进入业绩稳定期，并在之后通过扩张剧院等方式取得新一轮突破，如 2013 年开业 的三亚项目，当年即实现盈利。参考三亚、丽江等早期异地扩张景区，成熟期项目净利 率超过 50%，异地复制项目盈利能力极强，成熟周期稳定，基本投资回收周期在 4-5 年。
轻资产项目助力扩张，彰显公司创作能力和品牌力。炭河千古情的运营标志着公司正式 开启轻资产业务的新模式。该模式下，公司只负责向合作方提供品牌授权、规划设计、 导演编创、托管运营等服务，并通过收取一揽子服务费用及受托经营管理费的方式实现 业务收入：在景区开业前一般确认服务费，开业后按每年营收的比例（约 20%）收取管 理费。公司轻资产项目的合作方多为国有控股的旅游投资公司，具有深厚的景区开发建 设经验，且多有当地政府背书。轻资产项目持续扩张彰显公司品牌力、管理能力，展望 未来来看，轻资产化布局有望助力公司全国化持续布局。
3.3. 产业链闭环、上下游协同，蓄力长期
主题公园行业的上游行业主要是各类专业人员或机构提供的服务与劳务，包括主题概念 创意、园区布局规划、氛围设计和主题节目策划等服务；不同类型主题公园的下游行业 差异较大，以杭州宋城为例，主要游客为旅行社组织的团队游客，因此下游行业为旅行 社业，旅行社组织水平的高低直接影响到景区的客流量。目前，我国的主题公园的上游 行业尚未形成规模化产业，相关创意、设计和策划等工作大多由主题公园自行承担，公 司的自主创新能力是项目能否成功的核心环节。旅游演艺行业的产业链主要可分为三部 分，1）设计创作端：选址、剧本创作、演绎制作等；2）开发端：节目与活动策划等； 3）销售营销端：通过线上线下的票务运营接触消费者。公司深耕主题公园与旅游演艺二 十逾年，精心打造了一支全产业链闭环的工作团队。
3.3.1. 卡位核心点位，产品矩阵丰富，剧目创新融合
卡位优质核心点位。公司选择的项目均位于旅游业发达的城市，如杭州、三亚、丽江、 九寨、桂林、张家界等均为热门旅游城市，自带引流效应，各类资源充足。在选择项目 具体位置时，公司重点关注项目的周边交通、基础设施、距离市中心远近等因素，如杭 州宋城距离西湖仅 10km，张家界宋城距离武陵源风景区仅 4km。如前所述，选址为旅 游演艺的核心因素，公司卡位核心旅游城市的核心点位，助力项目引流。
高水平创作团队，创新部对项目全面改进。千古情系列的编创团队以黄巧灵为核心，不 断引入专业人才。2020 年，公司对创作团队进行改革，仅保留部分表现优异的成员，其 余的转为艺术团管理，同时从北舞等专业院校吸纳具有演艺节目编创经验的人才。同年， 公司成立创新部，从剧目到景区气氛、灯光、活动等各方面进行全方位的评估，并弥补 此前在互联网推广方面的不足。公司对于创作团队与负责部门的不断完善是其产品保持 活力的来源之一。 现有产品持续换新，产品矩阵持续丰富。1）现有产品不断优化焕新。自上映以来，千古情系列始终坚持“一年一大改、一月一小改”的战略方针，不断对演出进行改善。公司 十分重视游客的反馈，如在杭州景区中特别设置导游接待室，负责收集导游和游客对千 古情演出的意见，有针对性地调整；此外，公司每年还定期邀请相关领域的专家学者座 谈，并与省市演艺业协会保持紧密联系，及时掌握行业发展的最新动态。2）新产品矩阵 持续完善，针对更多细分市场。2021 年，公司正式推出《爱在》系列，主打民俗风情， 定位中低档团客与大众散客，打入低端市场，与千古情地高端市场定位在各赛道稳步成 长；推出《WA！恐龙》等演艺项目，亲子剧《WA！恐龙》通过高科技舞台制作、带领 观众沉浸式体验侏罗纪恐龙世界，拓展家庭亲子与年轻用户的受众群体，推出以来《WA! 恐龙》受到一致好评。公司多元化的演艺产品有助于实现其差异化定位，拓展游客群体。
3.3.2. 科技赋能，体验性不断强化
科技赋能，打造沉浸式体验。技术对提升演出效果与观众体验帮助极大，是推动产业升 级发展的有力杠杆。目前，三亚千古情旅游演艺有限公司、杭州宋城演艺谷科技文化发 展有限公司两家全资子公司已获得高新技术企业认定，体现了公司“以科技融合文化的 手段打造演艺精品”的理念。2020 年，公司研发投入 3748.8 万元，同比减少 22.58%， 系花房科技不再纳入合并范围所致。该投入主要用于新技术对舞台效果全方位提升的运 用、后台控制体系、虚拟现实内容制作，票务系统升级等投入。公司不断引进全息、VR、 AR、MR 等技术，应用一键播控系统、现场动捕等技术，致力于打造智能演艺。
节庆活动丰富。公司恢复营业以来，根据周边游、暑期夜游、国庆、双旦、春节等各类 节庆和时点推出不同的主题活动，通过各类票价及产品组合测试市场，为未来演艺王国 的多元票价体系做准备。2021 年 7 月份，公司顺应市场潮流，推出《颜色》夜游、泼水 节及朋克快闪等活动，增强对游客的吸引力。为了更好切合 Z 世代年轻群体的偏好，公 司旗下各景区新增各类网红打开点，如云梯漫步、《提线木偶》、天空树、阿月出浴等，满足了年轻用户群体新潮个性的消费需求。
3.3.3. 营销网络优化，与旅行社合作稳定
与旅行社深度合作，团客来源稳定。公司的“宋城”品牌在旅行社和游客中享有良好的 口碑，主要通过四个阶段与旅行社合作：1）进入新市场后，进行市场的分析与信息的统 计；2）组织目标旅行社座谈，初步达成合作意向；3）通过产品介绍筛选比较，确定符 合要求的旅行社；4）与合作旅行社设计旅游路线并发放宣传资料，吸引游客前来旅游。 全面铺开营销网络，提升散客比例。散客的客单价相比团客更高，散客比例的提升有利 于增加整体收入。公司从线上与线下两方面入手推进营销工作。线上方面，公司加强自 媒体、短视频平台的多元化发展，开展“全员拍抖音”活动，提高品牌在各平台的曝光 度，增强粉丝粘性。线下方面，公司根据各地的实际情况开展了第一轮市场下沉工作， 针对目标城镇发放传单、布局物料等，增强了品牌输出。
4. 展望未来：杭州项目再破上限，上海项目拓展城市演艺
4.1. 杭州宋城：转型演艺王国，存量项目再升级
当前，杭州宋城转型演艺王国突破增长壁垒，向“多剧院、多剧目、多票价”转型。公 司以杭州宋城为样本试验演艺王国模式的改革，并计划对三亚、丽江、桂林、西安等存 量项目做模式推广。作为公司体量最大的项目，杭州宋城的成功改革将为其他项目提供 重要指导作用，使公司业绩出现更大的飞跃。
剧院改扩建，配套完善。公司通过对杭州宋城进行全方位的硬件扩容，为产品分层 次、分内容、分票价提供了充分可能性，具体表现在：1）剧院改扩建：2019 年末， 杭州宋城 3 号与 4 号两个新剧院投入使用，提高剧院高峰期的接纳能力；2020 年利 用疫情闭园期新增 10 个室内外剧院、10000 多个座位数，接待容量进一步得到增 加。此外，公司通过深度挖掘杭州景区现有资源，推出了不同类型的室内外演出场 所，除升级的标准剧院外，还打造了一系列新体验式演出场所如走动式剧院、悬崖 剧院、森林剧院、水上看台等，给游客独特的演出体验；2）优化游览路线与内容： 在不扩大面积的前提下重新设计游玩线路，增加室内外小剧场与互动空间，配合新增设的网红打卡点如古风换装馆等，有效延长了游客停留时间，满足了年轻群体的 需求；3）景区配套完善：杭州宋城新增两个大型美食广场，可以同时容纳 1500 余 人就餐休息，并不断提升自营商铺的比例，从产品类型、质量把控、硬件配套等方 面全面升级。
产品矩阵百家齐放，商业版图持续扩张。公司通过内容升级，逐步形成了以“千古 情”系列为核心的内容矩阵，新增内容“爱在”、“颜色”系列、亲子秀《WA！恐龙》、 融入先进技术的 5D 实景剧《大地震》和全息秀《幻影》、走动式演出《上甘岭》、悬 崖音乐会、电音趴等多种全新内容。2021 年中期，杭州宋城节目容量从 120 分钟提 升至 300 分钟，充分满足了各类人群的需求，游客逗留时间从 3 小时提升至 6 小时 左右，游玩饱满度与体验度大幅上升。
票价改革，推出多元票价体系。特惠票方面，50 元票型可在《喀秋莎》、《大地震》、 《幻影》、《WA！恐龙》四场中任选一台，99 元套餐均可观看；同年 8 月，公司取 消 50 元票型，更改 99 元票型为四台剧目任选一。高价票方面，疫情前，公司原计 划在杭州宋城推出覆盖所有剧目的 399 元联票；疫情后通过多次实测，杭州宋城票 价最终定为 320 元。公司计划在未来尝试更多元的票价体系，并针对高净值游客推 出更高价的票型。
拆分客流和客单价，2021 年杭州宋城转型效果显著。2021 年五一期间，杭州宋城实现 营收 4000 万+，较 2019 年同期增长约 15%，项目转型的实际落地有所落地。拆分客流 和客单价： 1）客流量方面，疫情后，杭州宋城客流量明显恢复。根据公众号的数据，杭州宋城 2021 年春节期间共接待游客 65.75 万人次，最高单日接待量达 14.24 万人次；同年五一期间 共接待游客 43 万人次，较 2019 年同期增长 4.35%。 2）客单价方面，2020 年国庆中秋期间人均客单价提升 30 元+。我们将客单价分为门票 收入及景区内非门票收入：票价方面，公司计划在保留 320 元票型的基础上推出 399 元 票型，票价组合有望在不久的将来得到进一步提升。非门票收入方面，目前杭州宋城项目逐渐向演艺集群方向发展，集吃喝玩乐于一体，同时大力提高自营商铺比例，2020 年 国庆期间商业自营收入同增超 100%。考虑到高票价组合的推出、演艺集群模式的不断 完善及大众消费观念的升级，客单价的提升或将成为公司未来增长的重要动力。 3）散客比例方面，2021 年春节期间，杭州宋城散客占比高达 99.50%，游客平均逗留时 长达到 5.86 小时；同年五一期间，杭州宋城散客恢复率比较 2019 年同期达 108%，团 队游客恢复率为 85%，散客比例显著提高。考虑到周边游热度的攀升及公司新剧目的不 断创新，高净值散客的比例有望继续提升。
4.2. 上海项目：从旅游演艺到城市演艺，未来可期
公司上海项目全称上海宋城演艺王国·世博大舞台，是公司与世博东迪进行的战略合作项 目，于 2018 年 9 月正式启动，项目总投资约 8.3 亿元，公司持股占比为 88%。项目位 于世博园浦东园区，西邻卢浦大桥，北接黄浦江，东靠世博中心，南邻世博大道，用地 面积约 18000 平方米，拥有多个可容纳数千人的室内大剧场。 初涉城市演艺，上海项目选址优越。作为公司从旅游演艺到城市演艺的首次尝试，上海 无疑是一个绝佳的选择：1）经济发达，需求强劲：上海是全国最发达的城市之一，2021 年 GDP 达 43214.9 亿元，同比增长 8.1%；人均年可支配收入达 78027 元，同比增长 8.0%；2）产业成熟：本地城市演艺市场快速发展，为宋城项目的转型落地提供了强基 本面支撑；3）本地人口众多且占主导：2021 年五一期间上海接待游客 1688.9 万人次， 本地居民占比 63%，考虑到 2020 年本地常住人口为 2.49 千万，上海本地游市场的空间 十分广阔；4）旅游业较发达：上海旅游景点众多，交通及配套设施完善，旅游资源众多， 2019 年实现旅游收入 4789.3 万元；5）落户世博园，周边资源丰富：上海宋城位于世博 大舞台，临近黄浦江、中华艺术宫与世博公园，毗邻 7 号线、8 号线及 13 号线，配套完 整、交通便捷。综合来看，上海项目再次印证了公司在异地复制时的优秀选址能力。
当前上海本地的演艺活动丰富，规模化的演艺产业正在形成。根据上海市演出行业协会 发布的数据，2021 年上海 45 家专业剧院 70 个剧场共举办演出 3317 台，演出场次共 8750 场，观众人次 413.8 万，剧场票房收入 8.8 亿元，整体数据相比上年同期均有显著 提升。同年，新业态也迎来爆发式增长：如音乐剧方面，全年观众人次达 52.4 万，经典 剧目《沉默的真相》、《罗密欧与朱丽叶》等在各大剧场亮相并取得了亮眼的成绩。近年 来，上海致力于打开其作为一线城市的城市演艺空间：2018 年以人民广场为核心，“演 艺大世界”正式划定，旨在将上海打造成“亚洲演艺之都”；2020 年，演艺大世界在线 演艺发展峰会举行，强调要集中资源打造完整的演艺产业链，塑造成熟的演艺产业生态。 上海项目演艺新突破，城市演艺剧目丰富定位多个细分人群。上海项目立足经典剧目《上 海千古情》，《上海千古情》分为 5 个部分。分别是《申沪溯源》《1921》《摩登时代》《上 海人家》《风从海上来》。在此基础上，上海项目主打 High 秀《颜色》。《颜色》在内容与 形式上都进行了全面的创新，融沉浸式体验、电音、互动、走动式、行为艺术等多种新 潮形式为一体；2021 年 7 月，上海宋城推出《颜色》夜游、朋克快闪等夜间活动，极大 满足了年轻用户群体的需求。此外，经典剧目《上海千古情》、亲子秀《WA！恐龙》、带 餐秀《热情桑巴》等面向各类不同的游客群体，做到了全年龄覆盖。基于其丰富的内容 与多样的客群，上海项目首次实行多元票价体系，有效针对客群的不同实现收入的最大 化。
营销力度大，本地散客占绝对主导地位；开业以来表现不俗。1）上海宋城通过线上线下 多路线的营销，成功吸引了众多散客。公司通过在抖音、小红书等主流社交媒体开设账 号投送宣传视频；特殊活动营销如古装节、泼水节、开业优惠等活动与福利持续推出。 通过全面的宣传与营销，本地居民对上海宋城的熟悉度大大提升，宋城品牌得以广泛传 播。2021 年五一期间，开业不久的上海宋城散客占比高达 99.8%。2）开业以来表现不 俗。上海宋城于 2021 年 4 月 29 日正式开业，迎来五一开门红：接待游客量 17.9 万人 次，营业收入达 2500 万元，其中亲子秀收入占比 35%，带餐秀收入占比 5%，平均日 演出场次多达 100 余场，客单价创公司所有景区新高。至 6 月末，上海宋城共实现营收 3400 万，平均月营收约 1700 万，远高于九寨、丽江等项目的开业初月营收额（分别为 624 万元与 757 万元）。根据公司公告，2021 年全年，上海宋城共实现收入 7396 万元。
4.3. 其他项目来看，二轮项目仍处于培育期；三亚、丽江等项目继续挖潜
西安项目：西安项目于 2020 年 6 月开业，由西安世园集团和公司联合打造、各持股 20% 及 80%，公司负责项目运营管理。1）选址：西安为国内著名旅游城市。西安是享誉世 界的历史文化名城，先后有 13 个王朝在此定都，是中华文明重要的发祥地之一。根据前 瞻产业研究院，西安接待游客数量疫情前持续攀升，2019 年西安接待游客数量达到 3.0 亿人次，同比+21.7%。2014-2019 年复合增速达到 20.2%。西安宋城选址临近西安世 博园，交通便利，地理位置卡位优越。2）竞争相对激烈。西安作为历史文化古城，演艺 项目相对竞争激烈。竞品来看，主要竞品《长恨歌》演出历史久、口碑较好，但为室外 实景演出，与千古情演出形式有所差异。而其他竞品当前在口碑、品牌等方便并不具备 优势。3）西安项目立足“主题公园+现场演艺”模式，打造演艺王国模式。项目共规划 7 个剧院，多台节目共同演出。以《西安千古情》为主秀，包括《大地震》实景演出、亲 自秀《WA!恐龙》等系列丰富演出内容，同时包括《国风快闪》、《丝路欢歌》等多个演艺 秀。内容丰富且针对多元细分人群。西安项目已经在线上订票平台凸显出吸引力。2020 年中秋国庆黄金周，《西安千古情》接待游客 5.7 万人次，收入 321.97 万元；《长恨歌》 接待游客 5.08 万人次，收入 1380.74 万元；《驼铃传奇秀》接待游客 7.3 万人次，收入 614 万元。4）当前仍处于培育期，后续有望持续爬坡贡献增量。西安项目 2020 年开业， 当年疫情影响下实现收入 0.25 亿元，仍处于培育阶段、预计疫情扰动收敛后爬坡贡献增 量，预计 2025 年贡献收入约 2-3 亿元。从盈利能力来看，西安项目为轻重结合模式，不 需项目投资折旧摊销，预计毛利率即净利润率水平领先。
桂林项目：桂林千古情景区位于阳朔县城千古情街道。与丽江项目相比，两个项目均位 于处于南部旅游城市，其中桂林 2019 年接待游客数量为 1.38 亿人次；丽江 2019 年接 待游客数量为 5402 万人次，桂林作为旅游城市本身吸引客流量领先丽江，游客基数更 大。对比选址来看：桂林项目的选址优势更为突出，桂林千古情距离西街仅约 3km；丽 江千古情距离丽江古城约 6km。桂林千古情地理位置更优、预计较大游客体量基础上转 化率更高。根据阳朔资讯，丽江千古情开业一年（2018 年 7 月-2019 年 7 月）接待游客 人数约为 360 万人次。目前桂林项目仍处于逐步成熟阶段，由于其较大的游客基数、更 核心的地理位置，预计进入成熟期后的收入贡献有望超过丽江项目。
张家界项目：张家界千古情 2019 年 6 月开业，临近武陵源景区，卡位核心景区。拥有 大庸古街、陶源秘境、情人海、烂苹果亲子乐园四大主题区。根据宋城演艺官方公众号 描述，千古情为张家界迄今为止舞台机械最先进、科技含量最高、演艺水平最高的演出， 2019 年开业当年实现收入 0.65 亿元。竞争来看，竞品主要包括《天门狐仙-刘海砍樵》 实景演出、《魅力湘西》。项目周边竞品数量较少且根据携程来看竞品当前热度及市场反馈相对不高。目前张家界 1 号剧院座位数约为 3000 个。张家界从接待游客体量上接近 丽江，预计成熟阶段贡献收入与丽江项目相近。
三亚、丽江、九寨等首轮扩张成熟项目积极扩容、剧目丰富持续挖潜。1）三亚项目：2020 年以来，公司持续对于三亚千古情调整。从渠道端持续加强和免税店、高端度假酒店等 的合作和渠道拓展，预计对于转化率有所提升；在园区建设方面延长三亚景区的游历线 路，从不到 1 公里拓展到了 2-3 公里。2021 年 7 月亲子秀《WA！恐龙》亮相三亚千古 情，通过线路编排、节目丰富延长游客逗留和游历时间；同时二号剧场已经完成建设。 未来有望在成熟项目基础上再做突破。2）丽江项目：丽江项目新增设二号剧院，预计园 区游客承载量具备进一步提升空间。3）九寨项目：九寨项目 2012 年开业，2017 年实现 收入 0.9 亿元，2018-2019 年受地震影响九寨项目闭园两年，但九寨作为国内著名旅游 景点、对于游客仍具有较强吸引力，预计后续恢复韧性强。
5. 后疫情时代周边游领先恢复，公司数据已有体现
5.1. 旅游需求增长，后疫情时代周边游领先恢复
疫情前国内旅游市场稳步增长，疫情扰动收敛阶段需求有所恢复。2019 年国内旅游总收 入为 5.7 万亿元，国内旅游人数为 60.1 亿人次，2010-2019 年复合增速分别为 18.3%/12.4%，旅游市场快速增长。据 BCG 与巨量引擎的调研，在娱乐体验（娱乐服务 +旅行度假）方面，消费者消费升级趋势明显。2020 年疫情以来，旅游市场主要受到疫 情扰动，在疫情扰动相对收敛的阶段，如 2021 年五一，国内出游接待人次已恢复至疫情 前水平。
疫情期间出境游受阻，出游半径明显缩短，或对于消费者出游习惯产生影响。疫情期间， 大众出行多以短途游、周边游为主，城市周边游热度持续攀升。据马蜂窝的《2021 年周 边游数据报告》，2021 年周边游品质大幅提升，1-7 月“周边游”搜索热度暴涨，较上年 同期增长 258%，人均花费逾 2000 元的同比增长 5%。疫情持续影响下，消费者出游习 惯或将被改变、出游半径有所缩短。对标美国及日本来看，出行恢复过程中，短途游恢 复领先，后疫情时代周边游迎来发展机遇。
5.2. 公司恢复数据已有印证
疫情后表现稳步恢复，疫情扰动收敛时期经营数据恢复态势良好。2020 年受疫情影响， 公司各景区暂停营业直至 6 月 12 日，上半年业绩受到较大影响。2020 下半年起，各景 区陆续恢复正常经营，在疫情反复、出行限制等因素扰动的情况下，公司逐步有所恢复， 根据公司公告，以杭州宋城为例，2020H2/2021H1，景区营业收入分别恢复至 2019 年 同期 53.1%/65.5%，环比持续改善。部分节假日期间，如 2021 年五一期间，公司各项 指标大幅超越 2019 年同期，实现营收约 1.5 亿元，接待游客 165 万人次，较 2019 年同 期分别增长 42.7%/35.5%，散客与团客基本恢复至 2019 年同期水平。拆分结构来看， 杭州宋城恢复程度于 2021H1 显著领先三亚、丽江等远途目的地，一线城市周边短途恢 复领先。
6. 盈利预测
我们预计 2022-2024 年公司分别实现营收 5.17/19.63/31.37 亿元，预计 2023 年存量项 目基本恢复至 2019 年 70%水平，2024 年基本恢复到疫情前正常经营水平。其中具体公 司存量项目及未来三年内将开业的新项目预测如下：
1）杭州项目：预计 2022-2024 年实现营收 1.82/6.77/8.88 亿元。2）一轮项目：三亚与丽江项目已进入成熟期，考虑到演艺王国模式的进一步推广及当地 旅游资源的充分释放，未来复苏趋势明显，预计三亚项目 2022-2024 年实现营收 0.55/2.77/3.70 亿元；丽江项目 2022-2024 年实现营收 0.43/2.30/3.28 亿元。 3）二轮项目：二轮项目大多在 2018-2019 年间开业，由于 2020 年受疫情影响较大，未 能按时进入成熟期。我们预计疫情后桂林、张家界、西安项目将继续爬坡。上海项目专 注于城市演艺，周边散客潜力大、客单价高，且开业五一期间表现优异，我们预计 2023- 2024 年实现营收 2.30/5.14 亿元。 4）新项目：佛山项目预计 2023 年开业，西塘项目预计 2024 年开业；届时疫情的影响 收敛，新项目爬坡。我们预计佛山项目 2023-2024 年分别实现营收 0.10/0.69 亿元；西 塘项目 2024 年实现营业收入 0.66 亿元。
毛利率：2022 年疫情扰动下公司大部分园区均闭园，但闭园期间公司将营业成本列入管 理费用，预计 2022 年毛利率维持相对稳定。2023-2024 年，随疫情企稳，收入端逐步恢 复，毛利率有望回升，综合来看，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 61.31%/65.66%/71.16%。 费用端：销售费用率：公司费用管控能力较强，预计后续销售费用率基本维持稳定，预 计 2022-2024 年销售费用率为 6.32%/5.95%/6.14%。
管理费用率：2022 年疫情扰动下公司闭园时间较长，因将闭园期间成本归于管理费用， 预计 2022 年公司管理费用率显著提升，为预计后续随园区开园、运营稳定而回落，假设 为 72.91%，2023-2024 年来看，伴随公司旗下主题公园恢复整成经营，预计管理费用率 趋于稳定，我们预计公司 2023-2024 年管理费用率分别为 11.00%/10.00%。 综合来看，预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.11/8.46/14.06 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
