财路哥（报告出品方/作者：民生证券，刘文正，解慧新，刘彦菁）
1、收入端—组织&业务不断调整，实现常态、稳定的增长
1.1、公司治理：组织结构升级，产品管线逐渐清晰
1.1.1、品牌定位清晰，产品功能及核心成分部分重叠
四大品牌针对不同客群，价格梯度明晰。四大品牌定位清晰，润百颜的次抛类 产品，夸迪的霜类产品，米蓓尔和肌活的精华水类产品均树立起鲜明的市场形象。 但在部分产品类别和功效方面有重叠。渠道方面，2021 年是公司布局线下渠道元 年，润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超过 200 家。 1）润百颜：以科技护肤为底色，2020 年是品牌元年，2021 年品牌规模迈入 10 亿元“大关”，是公司的第一大功能性护肤品牌。作为公司旗下的核心战略品牌， 润百颜 2018 年开始发力 C 端市场，至今 4 年时间中实现了 20 倍增长。 2）夸迪：主打高端抗衰，2021 年是品牌建设元年，凭借面霜眼霜等霜类产 品的成功，夸迪在抗衰赛道的市占率逐渐提升，开始与国际品牌竞争。根据魔镜数 据，5D 轻龄霜在 22 年天猫“双 11”在面霜品类销售额排名 19，为 6079 万元。
3）米蓓尔：针对年轻敏感肌，受到“Z 世代”青睐，其粉水和蓝绷带面膜在 细分品类中具有较强的竞争力，2022 年是品牌建设元年。根据魔镜数据，蓝绷带 面膜在 22 年天猫“双 11”中在涂抹面膜品类中销售额排名第 4，为 5542 万元； 粉水在化妆水品类销售额排名第 9，为 3018 万元。 4）肌活：定位发酵护肤第一品牌，2022 年进入品牌建设元年，2021 年肌活 的规模超过米蓓尔，成为公司的第三大功能性护肤品品牌，并保持高速的增长， 2021/2022H1 同比增长分别为 286.21%/445.75%。根据魔镜数据，糙米水在 22 年天猫“双 11”中化妆水品类销售额排名第 13，为 1442 万元。
产品功能和核心成分是体现产品差异化的关键要素，全面的差异化产品定位 有助于品牌矩阵运行效率更高。对比四大品牌销售额前 4 的产品，此前部分产品 的核心成分及产品主打定位略有重叠，比如夸迪 5D 焕活精华、肌活小蓝棒修护精 华以及米蓓尔蓝绷带面膜的核心成分都包含蓝铜胜肽，因此在产品功能方面，5D 焕活精华和肌活小蓝棒、米蓓尔蓝绷带精华都有修护、抗衰的功能。
清晰的产品管线一方面可以覆盖更广的客群，另一方面有利于树立明确的品 牌形象。通过对品牌和产品的梳理，我们发现此前公司对品牌的定位清晰，但产品 管线的区隔度较低，使得消费者对品牌定位的认知可能不够充分，影响品牌矩阵的 运行效率。产品管线的清晰一方面可以针对性地符合不同客户的需求，从而覆盖更 广泛的客群，另一方面，可以强化各品牌理念，突出品牌形象。在四大品牌的规模 提升过程中，公司通过组织结构和运营模式的调整来解决这一问题。
1.1.2、组织架构不断优化，功能性护肤品进入精细化运营阶段
前台划分清晰的事业线、事业部，成立七大中台赋能各大业务部门。公司灵活 调整组织结构来适配业务发展，构建并完善业务中台体系。截至 2022 年 6 月 30 日，公司分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、创意部、行业 研究以及会员权益运营部等部门，给予前台业务全方位、多维度的支持，促进跨品 类策略协同，渠道资源共享，销售能力复用，助力规模化拓展。
回顾公司的发展历程，我们发现，在公司不同的发展阶段，公司根据经营规模 及当下组织结构的痛点对组织架构进行了几轮动态调整： （1）2019 年，公司在前台业务内，将原料事业部升级为生物活性物事业线， 按照不同领域下设多个事业部；医疗终端产品事业线中，重新组建了医美事业部。 在中台研发部门，建立项目管理制度，鼓励研发人员成立个人工作室和联合工作室， 激发团队创新性。
（2）2020 年，对于功能性护肤品事业线，完善其业务中台体系，已成立数 据运营部，大客户运营部，组建直播团队等，其中直播团队人员规模接近百人，为 功能性护肤品终端业务的发展提供基础能力支持。1）构建面向 C 端业务的人力资 源以及组织体系，市场招聘多位经验丰富的业务骨干，储备人才资源；2）以工业 4.0 智能化为抓手，打造强中台体系以及推进中台能力建设，提高内部运营效率， 实现各事业部能力经验资源复用；3）优化人才培养体系，推出长效激励机制。
（3）2021 年，公司增强核心运营能力，逐步将潜力较大的渠道从代运营方 式收归自运营，增强业务把控能力。同时灵活调整组织结构来适配业务发展，构建 并完善业务中台体系，分别成立了科技与产品创新部、营销部、品牌部、公关部、 创意部、行业研究以及会员权益运营部等部门，给予前台业务全方位、多维度的支 持，促进跨品类策略协同，渠道资源共享，销售能力复用，助力规模化拓展。
在组织的调整基础上，功能性护肤业务逐步进入精细化运营阶段。在功能性护 肤品业务，公司逐渐由粗放式增长进入精细化运营阶段，将研发、供应链、品牌建 设等核心环节集约形成中台，赋能前台各大品牌事业部。2022 年上半年，开展了 护肤品事业线供应链关键指标建设与数据穿透项目，重点突破数字化转型的关键， 以深挖供应链能力、用数据驱动精细化管理、提升产销协作销量。产品管线逐渐清 晰，减少资源内耗，实现长期稳健的增长。对于产品差异化的问题，公司在产品管 线管理和运营方面不断发展。
1）产品管线管理：研发中台方面，通过核心成分与工作室绑定的方式，进行 不同产品的区隔。2020 年，以原料、护肤品、药械研发为主线，内部研发人员竞 聘成立不同细分方向研发工作室。产品需求确认后会在内部进行招标，形成赛马机 制。公司大力推行核心管理委员会制，研发工作室负责人直接向研发管理委员会汇 报。实现信息互享，协调合作，集结最优方案迅速决策，提升业务效率。在确定研 发方向，并经过研发管理委员会认可后，研发人员可以个人名字成立并命名工作室， 进而核心成分与工作室绑定加深，使得产品区隔度更加明显。 2）运营：前台事业部打法灵活，中台负责方法论。前台推行事业部合伙人制， 保证小团队的打法灵活，形成的品牌由中台负责提炼方法论，进行重点创新与复用，前后台协同、相互赋能的品牌增长。
1.2、功能性护肤品：润百颜不断调整，与其他品牌错峰发展
润百颜 22 年进行调整，收入增速放缓，研发、渠道多方面调整，助力品牌迈 向长期主义。2022 年以来润百颜增速放缓，22H1 同比增长 31.22%，主要原因 是 1）品牌规模达到一定体量后，自然增速放缓， 2021 年润百颜全年销售额达到 12.29 亿元，2021 年 1 月- 11 月 1 日，累计销售额超过 10 亿，在迈进 10 亿大 关后，增速低于成长期；
2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力而不是规模。随着 规模的增长，2020 年润百颜进入品牌建设元年，2022 年是品牌建设的第三年， 公司的重心更多放在品牌力的建设上，以实现健康持续的增长；3）品牌营销事件： 21 年 10 月，润百颜因为营销不当，陷入舆论争议，给品牌形象造成负面影响， 但公司随后及时的公关和处理使事件的影响逐渐减弱；4）超头缺失：过去润百颜 与“薇娅”主播的绑定较深，在 21 年“双 11”后切断合作后，相当于失去“超 头”渠道，影响品牌的收入增长。自 22 年下半年以来，天猫+抖音的销售额合计 同比增速有边际改善的趋势。
渠道方面，线下 CS 渠道、百货渠道依次布局，线上夯实新渠道。面对市场和 消费者不断涌现的新需求，完善渠道布局，实现多场景布局是品牌的必经之路。（1） 线下渠道：CS 渠道方面，截至 2021 年 12 月，润百颜入驻全国 833 家屈臣氏； 以次抛精华为基础，进驻妍丽、盒马等高端新零售实体连锁渠道，精准触达中高端 年轻消费群体。百货渠道方面，21 年 10 月润百颜第一家线下专柜及首家购物中 心概念店开业，抢占高端化妆品全渠道，打造品牌力。（2）线上渠道：新兴渠道快 速增长。2022 年，润百颜天猫、抖音“618”双平台破亿，位列抖音、快手“618” 国货 TOP2。同时，公司控制品牌达人直播的比例，以控制营销费用，2021 年润 百颜天猫渠道达人直播占比同比下降约 8 个百分点至 19%左右。
研发方面，秉承长期主义，不断夯实自身研发实力。自产品开发之初，润百颜 便建立了严格的管理流程，从研发、配方、用料、到成品及上市每个环节，都在以 “四性测试，6 道安全把关”为严格标准，确保产品品质。 2014 年，润百颜推出第一代水润次抛精华，“次抛”精华品类受到消费者的追 捧；2018 年，润百颜正式面向 C 端，推出第 2 代水润次抛精华；2021 年，第 3 代水润次抛精华以创新黑科技 INFIHA-HYDRA 突破传统玻尿酸护肤品壁垒，实现 由外补到促进生成的转变。从 3 代水润次抛，到白纱布屏障次抛精华，2022 年 3 月推出 HACE 次抛精华，大单品是品牌的核心策略之一。2022H1，研发投入约为 1.8 亿元/yoy+ 67.93%；研发人员数量增至 626 人/yoy+34%。
依靠科技力、品牌力实现持续增长。依赖品类丰富叠加渠道多元化以及中后台 赋能，润百颜未来有望继续保持 10-20%的收入增速中枢；此外，品牌的销售费用 率不断下行，盈利模型进一步改善。
1.3、原料端：重点发展胶原蛋白和合成生物学新原料，赋能C端业务，疫后有望快速恢复
公司的发展重心着眼于上游，注重底层科技的发展。公司作为一家生物科技公 司，专注于生物活性材料领域。自成立以来，华熙生物一直坚持基础研究和应用基 础研究，遵循“科学->技术->产品->品牌”的企业发展逻辑，以生物科技和生物 活性材料为基础，不断研发优质的生命健康消费品。反映到公司业务上，即原料研 发先行，从公司近几年的发展重心及方向亦可看出公司对底层科技的重视。
1）胶原蛋白系列有望成为原料端的第二增长曲线。2022年4月，公司公告 收购从事胶原蛋白产业的益而康，已于 2022 年 7 月完成股权变更工商登记，并于 年底完成董监高的任命。目前益而康的核心岗位由华熙生物的相应团队担任。22年8月，华熙生物合成生物科学馆开馆，同时正式发布了其胶原蛋白原料产品， 包括动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类的胶原 蛋白产品。未来益而康将逐步在医疗属性的产品上，包括胶原蛋白海绵、人工骨升级、敷料储备以及目前洽谈中的对外BD合作等方面继续推进。医疗属性的产品周 期相对更长，未来动物胶原、重组胶原有望成为公司的第二增长曲线。
2）合成生物的协同效应：发酵技术赋能玻尿酸原料及化妆品业务。合成生物 学是国家重点支持的生物发酵领域，国家《“十四五”生物经济发展规划》多次提 及“合成生物”，强调合成生物的战略地位。①赋能玻尿酸原料业务：通过合成生 物学平台，实验室级别的玻尿酸产率大大提升。目前已经搭建了全球最大的中试转 化平台，并且已经投入使用。②赋能功能性护肤品业务：目前公司在研的生物活性 物质除玻尿酸外，还包括依克多因、GABA 氨基丁酸、胶原蛋白、肝素、硫酸软 骨素等。此外，在项目清单中，还有两个项目包含合成生物原料 NMN 和 CMF， NMN 全称“β-烟酰胺单核苷酸”，是一种可以被应用于抗衰老的生物活性物质， 目前处在中试阶段；CMF 目前处于小试阶段，可作为化妆品和医药原料。公司持 续致力于挖掘多种生物活性物的市场潜力，并积极推广市场应用。
2022 年上半年，完成原料及合成生物研发项目 104 项。1）在透明质酸原料 新领域，提出了新的应用解决方案，推出口腔用 HA 和纺织用 HA 原料；2）多种 生物活性物完成了工艺验证，包括高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、维生 素 C 葡萄糖苷、脂肽、红景天苷等；3）水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明 质酸钙完成试产，完善了透明质酸的产品体系；4）胶原蛋白项目已进入中试，已 制备可用于妆品的公斤级原料，正开展量产规划，此外，终端产品方面，胶原蛋白 敷料正在工艺验证中。
原料端受疫情压制，疫后有望快速恢复。自 2017 年以来，原料端业务基本保持 15%左右的增速，2020 年受疫情影响明显，同比下滑 7.55%，2021 年以来逐 渐恢复。近 2 年通过合成生物学，以及产业上的投资并购拓展原料业务范围，在 原有销售渠道的协同作用下，新的原料有望快速增长。此外，疫情反复使得原料出 口受阻，随着不利的影响因素逐渐消退，传统的玻尿酸原料销售也有望恢复。
原料端的持续深耕有望赋能功能性护肤品业务及医疗终端业务。对于 C 端业 务，原料业务的深耕夯实产品的科技力与研发。功能性护肤品业务的产品力、品牌 力不断提升，盈利能力持续改善；医疗终端业务中，骨科眼科保持高增长，医美业 务结构调整中，保持平稳，上游原料和研发也在持续为医美终端寻找新的品类增长 点。 在多项战略举措实施下，公司营收稳步增长，扣非净利润增速拐点出现。在公 司产品管线逐渐清晰、多品牌矩阵陆续发力、底层科技力先行的战略举措下，2016- 2021 年，公司收入从 7.33 亿元增长至 49.88 亿元，期间 CAGR 为 46.75%，归 母净利润从 2.70 亿元增长至 7.82 亿元，期间 CAGR 为 23.70%。其中，化妆品 业务从 0.64 亿元增长至 33.19 亿元，期间 CAGR 为 120.27%，贡献了主要增量； 其占比从 8.71%上升至 67.08%。
2022 年进入利润增长提速阶段，扣非归母净利 润单季度增速保持在 30%以上。2022Q1-3 实现营收 43.2 亿元/yoy+43.4%，归 母净利润 6.8 亿元/yoy+22.0%，扣非归母净利润 6.01 亿元/yoy+34.5%；其中 2022Q3 营收同比增长 28.76%，扣非归母净利润增速 33.8%，A 股上市以来首次 超过营收增速，逐渐展现公司控费增效的成果。中长期来看，这样的战略举措对公 司的发展具有重大意义。
2、利润端—费用投放效率提升，逐步实现健康良性的内生增长
2.1、中台：粗放式管理迈向精细化管理，优化费用率
中台的完善，一方面清晰化各品牌的品牌定位、产品管线，另一方面提升管理、 研发的效率，优化费用率。在第一部分我们梳理了中台对品牌、产品发展的作用， 除此之外，中台的资源共享、复用功能可以提升研发的效率，监督功能有效优化成 本。 1）研发效率方面：①建立个人研发工作室，施行赛马机制。目前华熙生物的 个人研发工作室超过 30 个，其中 12 个专注护肤品的研发工作室。每个工作室要 与研发方向吻合的外部科研机构、大学成立创新中心，内外协同创新研究，持续产 生创新成果。
②打造中试平台，公司进行底层科学和技术与中试平台搭配，实现科 技的产业化。一方面赋能产业链上下游，一方面连接内部的研发和市场的需求。 2021 年公司在天津建立了包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械 转化平台、功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的 30 条中试生产线， 通过强大的产业转化能力，将研发成果转化变成市场产品。 （2）销售费用率方面：功能性护肤品的四个事业部也形成赛马机制，在此过 程中，中台的资源共享可以对四个品牌事业部起到监督作用，各事业部能够选择合 理的供应商，优化成本，使各个事业部达到利润最大化，有效降低公司整体的销售 费用率。
2.2、投放：品牌力&运营效率优化，ROI不断提升
四大品牌陆续开启品牌建设，品牌力不断提升。1）润百颜：①2020 年，通过 微博 KOL 合作、参与天猫文化活动、分众传媒合作以及入驻“抖音”平台等方法， 提升新国货品牌形象。包括微博邀请 100 位专业 KOL 亲测润百颜“智慧玻尿酸” 产品，将科技赋能的“智慧玻尿酸”与品牌强势绑定；积极参与天猫国潮活动，与 年轻消费者形成共鸣和新触点；同时，与分众传媒合作推广核心产品，并入驻抖音 平台，全方位、多角度传播品牌核心形象。②2021 年，深挖玻尿酸功效，借助“玻 尿酸+活性物”打开品牌的广阔成长空间，从智慧玻尿酸升级为科技护肤头部品牌； ③2022 年，润百颜是品牌建设的第三年，公司明确了玻尿酸科技护肤领导品牌的 定位，上半年通过权威媒体的正向报道、暖心社会公益活动、深度消费者情感沟通 等塑造品牌情感，提升品牌好感度，2022 年“618”润百颜排名抖音美妆销售额 第三。
2）夸迪：2021 年凭借面霜眼霜等霜类产品的成功，抗老品牌形象在抗衰这 个大赛道成功树立国货领先地位；2022 年进入品牌建设第二年，通过降低超头占 比、优化达人合作、加强品牌自播和内容营销，降低品牌的销售费用率，同时，通 过护肤问题答疑直播，与用户深度建立情感连接。 3）米蓓尔：2022 年是品牌建设的第一年，米蓓尔坚持品牌内容高度、深度、 广度的金字塔策略，通过微博、知乎、天猫直播间等进行专业知识输出，通过小红 书、美丽修行等进行口碑舆情优化，全方位持续深度种草，加强敏感肌品牌认知。
4）肌活：2022 年进入品牌建设元年，在构建品牌力方面，品牌端强化自身 故事性，塑造“发酵护肤第一品牌”的行业认知。通过一系列大单品活动，2022 年获得了多项品牌荣誉：入选 CCTV 品牌强国工程、上榜 2022 年毕马威中国“第 二届新国货 50 企业榜单”、获得京东“2022 年度口碑精华水金奖”、经济观察报 “杰出新消费品牌”、CMO 训练营金匠奖“年度十大创新品牌”、中国公共关系网 “2022 金旗奖营销创新 25 强”、仪美尚 2022 宝藏品牌奖、第三届国际品质 节·2022 杰出创意营销奖、第三届国际品质节·2022 高成长性品牌奖；盈润亮肤保 湿精华露获得淘美妆 2022 宝藏好物大赏，2022 年“618”肌活排名抖音美妆销 售额第 10。
在四大品牌的品牌建设努力下，品牌力逐渐支撑消费者心智，ROI 不断提升。 在消费市场预冷的背景下，公司的运营效率优势凸显，各平台 ROI 均有所提升， 未来销售费用率有望持续下降。
3、盈利预测
原料业务：公司近 2 年通过合成生物学以及产业并购新原料不断拓展原料业 务，22 年受到疫情的影响，国内物流以及出口受阻。我们预计随着疫情管控的放 开，以及新业务逐渐放量， 22-24 年的收入增速不断增长， 分别为 10.8%/11.4%/18.7%。毛利率方面，随着此前 HA 产品价格战逐步趋缓，以及公 司新的胶原蛋白等原料的陆续投产，有望带动公司原料业务毛利率逐步回升，我们 预计公司 2022-2024 年公司原料业务毛利率分别为 71.3%、71.5%、71.8%。
医疗终端业务：疫情期间，医疗终端业务受线下消费场景缺失的影响较大，我 们认为疫后复苏的趋势相对其他业务更明显，预计 22-24 年收入增速分别为 1.8%/23.0%/25.8%。毛利率方面，随着公司旗下医美业务的产品管线陆续梳理以 及产品定位的更加高效精准，后续有望带动医疗终端业务毛利率逐步企稳回升。在 此基础上，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 81.3%、82.0%、82.3%。
功能性护肤品业务：按照品牌和渠道拆分，分品牌看，假设品牌同比增速为肌 活>米蓓尔>夸迪>润百颜，渠道同比增速为抖音>京东>天猫渠道，根据我们的假 设、历史数据以及三方数据机构的天猫、抖音渠道的增速，我们预计 22-24 年化 妆品业务的收入同比增速为 39.5%/32.1%/25.8%。毛利率相对稳定~80%，公司 化妆品业务布局早、体量大，整体生产运作相对成熟，我们预计公司 2022-2024 年公司功效性护肤品业务毛利率分别为 79.0%、79.3%、79.5%。 主营业务中的其他业务：主要包含功能性食品业务，仍处在发展初期，具有较 大的不确定性，且收入占比较小，假设 22-24 年均同比增长 10%。 其他业务：主要由仓库租 赁收入、设备维修租赁收入等构成，占总收入比重 较小，根据过去的收入增速，假设 22-24 年分别同比变化-20%。
功能性护肤品业务贡献主要营收，润百颜调整后未来可期，夸迪、肌活、米蓓 尔持续接力。预计随着公司四大头部品牌逐渐成熟，公司的功能性护肤品业务后续 有望持续贡献稳定较高收入，分品牌来看： （1） 润百颜，定位玻尿酸护肤产品，其营收位列公司现有的四大品牌首位，2021 年实现营收 12.3 亿元，同比增长 117.4%，是公司旗下首个营收突破 10 亿 元的品牌，具有扎实的客户基础和较高的市场知名度。2022 年，公司开始着 手对十亿品牌润百颜进行调整，进一步明晰润百颜的品牌定位，发掘品牌发 展潜力。因此，我们预计在未来润百颜将维持稳健增长，预计 2022-2024 年， 润百颜品牌营收分别为 14.8 亿元、17.3 亿元、20.0 亿元，对应增速分别为 20%、17%、16%。
（2） 夸迪，定位抗初老产品，主打 5D 玻尿酸护肤，一方面，夸迪深度“绑定”头 部带货主播李佳琦，实现产品的快速破圈，另一方面，夸迪开始布局抖音等渠 道，同时加强自有 IP 账号的运营，减少超头依赖。依托于多渠道布局及产品 矩阵的持续完善，预计在未来夸迪将维持中高速平稳增长，我们预计 2022- 2024 年，夸迪品牌营收分别为 13.3 亿元、16.8 亿元、20.6 亿元，对应增 速分别为 36%、26%、23%。
（3） 米蓓尔，定位敏感肌产品，2022 年“双十一”米蓓尔成绩亮眼，天猫开售 128 分钟，总成交金额突破 1 亿元，多单品领跑细分赛道，大单品“蓝绷带”在 天猫涂抹面膜国货类目榜单位居 TOP1，镇店“粉水 2.0”也夺得天猫爽肤水 国货类目冠军；抖音平台总成交金额破 5000 万，同比增长 500%，品牌逐步 进入快增长通道，我们预计 2022-2024 年，米蓓尔品牌营收分别为 6.9 亿元、 10.4 亿元、14.0 亿元，对应增速分别为 65%、50%、35%。
（4） BM 肌活，定位活性成分功效产品，2021 年实现营收 4.4 亿元，同比增长 286.2%，增速较高，品牌核心单品糙米水主打“SK-II 神仙水”平替，品牌定 位精准，成分优秀，渠道方面全面布局小红书、抖音、等渠道，并在 2022 年 开始与超头主播李佳琦合作，进一步打开品牌增长天花板，我们预计 2022- 2024 年，肌活品牌营收分别为 8.5 亿元、13.6 亿元、18.7 亿元，对应增速 分别为 95%、60%、38%。
从“跑马圈地”的粗放式管理到精细化运营，预计未来公司费率持续优化。 2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 49.2%/6.1%/5.7%，同 比+7.4pct/+0.0pct/+0.3pct。（1）销售费用率方面，与同行业其他公司相比，华 熙生物销售费用率整体偏高。随着公司四大头部功能性护肤品品牌稳步发展，走向 成熟，公司也逐步从“跑马圈地”的粗放式管理转向精细化运营，预计在未来几年 其销售费用率有望逐步收窄，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 48.0%、47.0%、46.5%。
（2）研发费用率方面，公司重视基础研发投入，不断推 出新产品新材料，预计未来几年研发费用率稳中有升，维持在 6%左右。（3）管理 费用率方面，受益于公司精细化运营的带动，但同时考虑到公司后续的股权激励开 支，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 7.1%、6.5%、6.1%，若剔除 股权激励费用，则对应管理费用率分别为 6.0%、6.0%、5.8%。在此基础上，我们预计公司 22-24 年归属母公司净利润 9.9/13.9/18.2 亿元， 同比分别增长 26.1%/41.1%/30.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
