财路哥（报告出品方/分析师：中信建投证券 王明琦）
1 专精高品质猪料，盈利能力突出
1.1 潜心深耕猪料领域，专业化高品质产品优势凸显
潜心深耕猪料领域，专注研发打造专业化高品质产品。
2007年邦基科技的前身淄博邦基饲料销售有限公司成立，主要从事猪饲料方面业务。
2010年 8 月公司改组为山东邦基饲料有限公司，主打专业化和高品质猪饲料。
2020年公司推出的特色产品“邦基 9 号”预混料产品，在“2020 年度饲料行业新产品新技术新模式”评选活动中荣获“2020年度饲料行业防非抗疫新产品”称号。
2022年 10 月 19 日，邦基科技在上海证券交易所上市，成功登陆 A 股市场。
公司自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，目前已成功涉足猪料、蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等产业，是一家为现代化养殖场提供专业化产品的饲料生产企业。
公司股权结构清晰稳定，实际控制人控股超 50%。截至 2022 年 10 月，王由成持有邦基集团 53.50%的股权，通过邦基集团控制公司 50%的股权，同时直接持有公司 0.93%的股权，合计控制公司 50.93%的股权，可对公司生产经营决策产生重大影响，是公司实际控制人。王由成的弟弟王由利持有公司少量股份，为一致行动人。
公司子公司业务分工明确，产能扩张稳步推进。
截至 2022 年 10 月公司 A 股 IPO 成功，公司下属共 15 家子公司，其中 12 家全资子公司，2 家控股子公司，1 家参股子公司。
子公司根据产品种类不同进行具体业务环节划分，其中有 3 家负责猪饲料生产和销售的全资子公司尚处在筹备期，暂未实际开展经营，未来投产之后将为公司产能规模扩张提供强大助力。
1.2 养殖低迷叠加疫情影响，短期盈利能力承压
营业收入高速增长，2022年猪周期叠加疫情导致营收短暂承压。
公司营业收入在 2018 年至 2021 年间， 由 11.60 亿元增长至 20.35 亿元，三年复合增长率达 20.60%，其中 2020 年营业收入同比增长 71.58%，主要系 产品销售数量大幅增加及销售单价上涨所致。
2022Q3公司实现营收 4.42 亿元，同比减少 21.44%；2022 年前三季度实现营收 11.97 亿元，同比减少 25.23%，主要原因为：
①2022年上半年下游养殖低迷，生猪价格处于低位，存栏数量及出栏均重均有所下滑，公司产品需求较低；
②2022年上半年公司主要生产基地所在地淄博、长春等地新冠肺炎疫情形势严峻，饲料生产及物流运输均严重受限。
2022年下半年开始，养殖行业景气度回升，养殖端产能逐步恢复，公司业绩边际改善。
分产品看，公司一半以上营收由猪配合料贡献，2021 年营收占比为 57.50%；第二大产品为猪浓缩料，2021年营收占比为 26.93%。
利润率稳定在较高水平，盈利能力略高于行业水平。
2018年至 2021 年间，公司毛利率维持在 12.50%以上，净利率由 3.75%持续增长至 7.18%，与同行业其他公司饲料业务毛利率相比，公司毛利率处于较高水平。
2018- 2021 年间公司归母净利润由 4357.51 万元增长至 1.46 亿元，三年复合增长率 49.58%。
2022年前三季度，公司归母净利润为 8670.48 万元（同比-11.47%），主要受疫情及下游养殖低迷影响；公司毛利率为 13.85%（同比+1.75pcts），净利率为 7.21%（同比+1.08pcts）。
2022年前三季度公司 ROE（摊薄）为 16.95%，预计随下游养殖景气度持续提升，公司 ROE（摊薄）有望改善。
整体费用率保持下降趋势，研发投入占比增加。
2018年至 2021 年间，公司四项费用率之和由 8.58%下降至 4.98%，研发费用率在 2020 和 2021年超过销售费用率，主要原因为公司加快产品迭代速度，研发投入持续加强。
2022年前三季度公司四项费用合计 7215.62 万元（同比-5.78%）。
2 原材料成本压力逐渐缓解，养殖景气回升带动饲料需求增长
原材料价格高位回落，饲企成本压力缓解。
截至 2023 年 1 月 29 日，玉米现货价为 2931.57 元/吨，豆粕现货价为 4702.00 元/吨，二者较前期价格高点均有所回落。
与此同时，饲料产品价格近期也呈现一定下行趋势，截至 2023 年 1 月 18 日，育肥猪配合饲料价格为 4.04 元/千克，较前期高点下降 1.46%。
展望后市，若原材料价格持续回落，饲企成本压力将逐渐缓解，利润水平有望修复。
生猪存栏或逐渐恢复，猪料需求有望受益。
从供给端看，农业农村部数据显示我国能繁母猪存栏量自 2022 年 5 月开始环比增加，至 2022 年 11 月环比累计增加 3.5%。能繁母猪存栏量恢复增长将带动后期生猪存栏逐渐增加，猪料需求有望恢复。
从生猪价格端看，①前期生猪产能恢复温和叠加后市需求逐渐复苏，猪价有望表现相对景气。②虽然受短期供需错配影响，近期猪价持续下跌至成本线以下，养殖端再次陷入亏损并出现部分产能去化。
但展望后市，短期产能去化有望延长后市猪价景气周期，进而带动猪料需求增加。
3 饲料产品价格独具优势，“邦基 9 号”再添助力
产品销量逐步上升。
公司饲料产品2021年销量 51.39 万吨，三年来稳步上涨，其中 2020 年同比+56.94%，主要原因是公司产品的客户群体以家庭农场为主，受 2019 年非洲猪瘟影响较小；由于公司当前饲料销量仍相对较低，因此饲料产量市占率亦保持在较低水平。
猪浓缩料占比高于行业平均，价格优势明显。
公司产品以猪配合料与猪浓缩料为主，二者营收占比达 80% 以上，其中猪浓缩料 2021 年占比 26.93%，与可比公司相比公司猪浓缩料占比较高，由于猪浓缩料销售价格显著高于猪配合料，公司饲料销售整体均价普遍高于行业平均水平，2021 年达 3903.46 元/吨。
单吨净利稳步上涨。公司当前主业位于华东区域，玉米、大豆等国际大宗商品原材料相对于内陆地区有成本优势，且众多港口利于公司从国外进口蛋氨酸、中链脂肪酸、脱霉剂、酸制剂等饲料必备添加剂。
公司单一的业务结构让公司具备行业内较低的管理费用，受益于高售价及低成本，2019-2021 年间，公司产品单吨净利由 190.07 元增长至 284.24 元，三年复合增长率达 14.36%。
饲料行业受猪价周期及动物疫情的影响相对较小，不存在明显的周期性波动，公司专注饲料业务保证了单吨净利的稳定性。
专精高档猪料市场，注重产品品质。
公司深耕猪料市场，通过精确把握猪的不同生长阶段营养需求，最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能，并依此设计各阶段饲料配方。
据猪业信息网站披露，近年来我国仔猪腹泻普遍，30Kg以下仔猪全年平均发病率为46.5%，死亡率10.3%，在养猪业中危害较大，仔猪一旦患有腹泻疾病，将对养户造成巨大经济损失。
公司基于多年研究与经验，设计能够减少仔猪腹泻发病率的饲料产品，有效提高猪的健康程度和免疫性能。
此外，公司对于饲料原料的质量要求严格，坚持选用最好、最优质的原料；如玉米，公司要求必须使用大型农场种植并经过高温烘干的玉米，逐步减少、禁止收购、使用散户玉米；公司采购众多昂贵的进口营养型添加剂，帮助猪提高应激能力、抗病毒能力等。
优质供应商保障原材料稳定，树立精确营养理念打造强产品力。
公司与美国杜邦、法国乐思福、西班牙乐达、意大利斯福等世界一流原料供应商合作，保证原料的高品质。
公司坚持饲料产品以猪为中心设计，使得各 个阶段（种公猪、后备、妊娠、泌乳、乳猪、仔猪、中大猪）的营养水平更贴近猪的生命、生长、繁殖、潜能、 免疫的需要。
每一个阶段的饲料都必须做到营养清洁、营养安全、营养丰富、营养富足。尤其是邦基 G 系列和“邦基 9 号”产品，能够实现养血液、保五脏、护六腑、排毒素、强免疫、抗氧化、抗衰老、抗应激、保健康等 9 大功能
公司与中游经销商+下游养殖户形成正反馈合作机制，明星产品“邦基 9 号”值得期待。
为应对非洲猪瘟，公司研制提高生猪抵抗力和自愈力的产品“邦基 9 号”于 2020 年推出，作为高端预混料产品，“邦基 9 号” 2021 年销售均价达 5.23 万元/吨，显著高于其他饲料产品（主要系产品原料为维生素、葡萄糖、氨基酸、矿物质元素等，该类原材料采购价格本身较高）。
①从产品效果看，通过在饲料中添加“邦基 9 号”，完善饲料产品结构，进而提高猪只的免疫能力，保障猪只健康生长。
②从销售策略看，公司高价产品聚焦家庭农场（母猪存栏低于 100 头），主要系该类客户为农场主直接进行生产管理，可直观清楚的了解使用优质产品带来的养殖效率提升，进而增加产品使用的粘性。
③从经销商角度看，优质产品通过显著提升养殖效率，保障了下游客户的养殖效益，进而提升饲料经销商的销售回款成功率，而这也会促使经销商大力推广公司优质产品，带动公司产品销量提升。
由于公司与经销商、下游养殖户实现正反馈效应，“邦基 9 号”上市以来毛利率表现优异，并 荣获山东畜牧兽医学会“2020 年度饲料行业防非抗疫新产品”称号。据邦基科技招股说明书，目前市场上未发现与“邦基 9 号”产品定位一致的同类产品，未来市场空间值得期待。
经销、直销模式结合，经销商逐渐规模化。
对于众多的中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品；具备一定规模和资金实力的养殖场，公司则向其直接销售饲料产品，2021 年公司经销与直销比例大概为 7：3；公司经销商规模逐渐升高。
2019-2021 年，公司销售金额 1000 万以上经销商数量从 2 个增长至 9 个，500 万至 1000 万经销商数量从 4 个增长至 32 个，二者合计金额占比由 7.06%上升至 24.79%，规模化明显。
4 产能扩张加码，饲料销售增速值得期待
公司产能利用率较高，募投项目助力产能翻倍。
截至 2021 年底，公司猪配合料/浓缩料/预混料的产能分别 为 42.24/16.90/2.53 万吨，对应产能利用率分别为 78.31%/61.04%/74.31%，总体呈现较高水平。
长远来看，当前产能不足成为制约公司进一步发展的主要因素。公司拟投资 6.90 亿元用于 6 个饲料生产基地建设以及 1 个研发中心建设，达产后将新增饲料产能 96 万吨，产能实现翻倍增长有望带动公司饲料销量持续提升。
5 盈利预测
产能释放叠加成本下行，饲料业务有望量利齐升。
2022 年公司饲料业务受下游养殖低迷以及前期疫情影响，销量较 2021 年有所下滑，2023/2024 年公司饲料销量有望随养殖行情恢复叠加业务扩张而高速增长，预计 2022-2024 年公司饲料销量分别为 39.7/52.3/68.5 万吨。
考虑近期饲料原料价格高位下降，后续仍有回落空间，预计公司 2022-2024 年饲料单吨售价分别为 3970/3874/3859 元/吨。公司未来将持续加大高毛利产品的销售力度，预计 2022-2024 年饲料业务毛利率为 14.18%/14.56%/14.58%。
综合考虑，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 16.04/20.56/26.75 亿元，归母净利润 1.21/1.61/2.06 亿元，EPS 分别为 0.72/0.96/1.23 元/股，对应 PE 分别为 29.03x/21.80x/16.99x。
风险分析
产品销量不及预期的风险。
公司主要产品为猪饲料，若饲料销量下降，则公司业绩将受影响。假设公司 2022-2024 年产品销量分别为 37/47/61 万吨，营收预计较本盈利预测下降 7.15%/10.81%/12.81%，归母净利润较本盈利预测下降 7.74%/12.04%/16.57%。
动物疫情的风险。
若未来全国范围内爆发类似的大规模疫情，将导致生猪减产，带来饲料行业下游市场的低迷，从而可能对本公司经营业绩产生不利的影响。
主要饲料原料价格波动的风险。
若未来原料价格出现大幅上涨，而公司由于市场因素或其他原因未能及时调整饲料产品价格，则存在对经营业绩产生不利影响的风险。
生猪及猪肉价格波动的风险。
若未来生猪及猪肉价格出现大幅下跌，养殖户积极性下降，可能降低对于饲料的需求，故存在对公司经营业绩产生不利影响的风险。
生产经营场所租赁的风险。
公司部分子公司生产经营需要的场所采用租赁方式，短期内由租赁场地产生的销售收入依然会占据一定的比例。
如未来租赁期满，公司未能与出租方达成续租协议，则可能存在对经营业绩产生不利影响的风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】
