财路哥（报告出品方/分析师：安信证券 马良 周喆 程宇婷）
1.美埃科技：洁净设备及过滤器耗材龙头厂商
1.1.半导体洁净领域核心供应商，深耕空气净化业务
二十余年空气净化专业经验，半导体洁净领域核心供应商。
公司成立于2001年，拥有超过20年提供空气净化解决方案的专业经验,长期专注于空气净化产品与大气环境治理产品的研发、生产及销售。
公司主要产品为风机过滤单元（FFU）、过滤器产品、空气净化设备。公司自成立之初就主攻半导体洁净领域，逐渐成为国内外知名半导体芯片厂商长期重要供应商之一。2022年，公司在科创板成功上市。
全球六大生产基地，满足国内外快速供货响应。
根据招股书及公司官网，随着 2019 年马来西亚新工厂的投产，公司目前拥有南京（包括滤材）、天津、中山、成都、无锡及马来西亚六大生产基地。
其中南京生产基地占地占地面积最大，生产产品涵盖风机过滤单元、各类过滤器和空气净化设备；中山、成都、天津生产基地主要负责生产过滤器产品；无锡生产基地主要负责除尘设备、环保专用设备和除尘设备零部件的生产和研发；马来西亚生产基地为海外市场业务，尤其是东南亚市场的拓展打下基础。
董事长蒋立为公司最终实际控制人，合计持有 62.07%公司股份。
公司的控股股东为美埃国际，美埃国际的唯一股东为美埃集团，美埃集团曾于 2015 年在伦敦证券交易所 AIM 市场挂牌上市，后于 2018 年 3 月私有化退市，私有化完成后宝利金瑞持有美埃集团 100%股份，成为美埃集团唯一股东。
宝利金瑞的控股股东为 T&U，蒋立持有 T&U100%股份。美埃国际为 T&U 的控股子公司，Tecable 系美埃国际的全资子公司。综上蒋立通过 T&U、宝利金瑞、美埃集团三家控股公司间接控制美埃国际，成为公司实际控制人。
境内外设立有多家子公司，服务全球多个国家和地区的客户。
公司拥有美埃环境系统、美埃中山、美埃天津、美埃成都、美埃上海、美埃制造、美埃新加坡、GTG、美埃医疗、美埃日本研究所、美埃无锡共 11 家全资子公司；以及美埃新材、美赫半导体、美埃纳米、美埃电子、美埃恩必安共 5 家控股子公司。
母公司美埃科技主要承担境内生产、研发、销售和管理职能，美埃制造承担过滤器及风机过滤单元产品在境外的生产和销售。
1.2.风机过滤单元及过滤器为主营业务，半导体洁净室系核心下游应用
1.2.1.风机过滤单元、过滤器和空气净化设备三大类产品相辅相成
公司主要产品包括过滤器、风机过滤单元、空气净化设备三大类，2021 年收入占比分别为 46.5%、38%、5.2%。
2019-2021 年，公司风机过滤单元的销售额从 3.55 亿元增长至 4.37 亿元，年复合增长率为 10.9%，占比从 44.8%下降至 38.0%。
过滤器产品的销售额从 3.89 亿元增长至 5.34 亿元，年复合增长率为 17.2%，占比从 49.10%小幅下滑至 46.5%。
空气净化设备的销售额从 0.31 亿元增长至 0.6 亿元，年复合增长率为 39.1%，占比从 3.9%小幅提升至 5.2%。
（1）过滤器：占比最高收入来源，耗材属性贡献稳定业绩。
过滤器产品用于过滤空气中的灰尘以及颗粒物，目前最常见的过滤器有三种：
1）滤网过滤器：通过滤网将灰尘挡住，是目前最流行、最有效的方法，滤网孔径决定过滤尘埃的大小。
2）静电过滤器：通过静电吸附的方式来过滤空气，适用于大型灰尘产生的地方，例如烟囱等。
3）化学过滤器：利用化学反应来除去空气中的灰尘。
过滤器产品按照过滤效率可分为初效过滤器、中效过滤器、高效过滤器以及超高效过滤器，其中超高效过滤器对粒径 0.1 微米以上粒子的过滤效率不低于 99.999%，相当于欧洲标准 U15-U17。
过滤器产品可单独销售，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统，也可内置于风机过滤单元或空气净化设备内搭配销售。
（2）风机过滤单元（FFU）：洁净室空气净化的关键设备，主要用于洁净室的吊顶或洁净 区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出 作用和稀释作用将室内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。
（3）空气净化设备：能够滤除或杀灭空气污染物、有效提高空气清洁度的产品，可以过滤空气悬浮微粒、细菌、病毒、真菌孢子、花粉、石棉、氡气衰变产物等污染物。
空气净化设备主要应用于生物安全、无菌净化设备、商用、医用、家用空气净化机、工业除尘设备/除油雾设备及除油烟净化器等。
产品毛利率 2022H1 整体企稳，过滤器产品维持 37%以上。
2019-2022H1，公司过滤器产品的毛利率较为稳定，分别为 37.7%、38%、37.2%、37.5%。同期，公司风机过滤单元的毛利率分别为 23.3%、18.5%、16.8%、23.8%，2021 年由于市场竞争激烈，公司通过让利给业主方的策略经营，导致毛利率下滑；2022H1 国产风机采购占比提升，导致成本下降、毛利率回升。
2019-2022H1，公司空气净化设备的毛利率分别为 39.8%、36.7%、41.9%、31.3%，各细分产品的毛利率差异较大，产品结构变化导致公司整体毛利率波动较大。
1.2.2.半导体为核心，积极拓展洁净室下游应用领域
洁净室空气净化为公司产品最主要的应用场景，其中半导体与电子行业收入占比最高。
公司产品的应用场景主要分为三类：
1）洁净室空气净化：下游应用细分主要包括半导体、生物制药、食品等，主要产品包括风机过滤单元、高效过滤器、化学过滤器。
2）室内空气品质优化：下游应用细分主要包括医疗机构、大型商用楼宇、公共场所、家居环境等，主要产品包括初中效过滤器、静电过滤器及空气净化器。
3）大气污染排放治理：下游应用细分主要包括工业除尘、VOCs 治理等，主要产品包括工业除尘设备、VOCs 治理设备等。
在三大应用场景中，洁净室场景为公司贡献大部分收入，2019-2022H1，洁净室收入占比分别达 80.68%、72.00%、72.72%、69.01%。
细分来看，公司洁净室收入大部分来自于半导体与电子电器行业，2022H1 占公司总收入比重共 87.6%。其中半导体领域的应用占比逐年提升，主要受益于近年来半导体产业升级，下游液晶面板及芯片厂商产品更新换代需求增长，叠加中美贸易摩擦等政策影响，半导体产业链国产替代需求加速，新建大量高标准洁净厂房,需求端扩容带动收入规模增长。
公司客户资源丰富，集中度低。
客户分布于泛半导体、生物制药、医疗健康等领域，根据不同的建设规划和需求，客户采购的定制化程度较高、时间点的规律性较小。因此每年公司的前五大客户均有一定程度的变化。
前五大客户中，以半导体客户中国电子系统、面板客户京东方、天马微电子等为主，占比逐年提升。2022H1 公司前五大客户收入占比合计约 30%，2019-2021 年前五大客户销售金额占比分别为 43.15%、37.39%和 36.96%，客户集中度较低且呈逐年下降趋势。
2022H1 公司前五大供应商合计占比 33.29%，不存在对少数供应商的依赖。
但是从产品角度看，公司部分产品具有很高的供应商依赖性：
根据招股书，1）PTFE 滤材，2019-2022H1 公司向日东（中国）新材料有限公司采购 PTFE 滤材占该原材料采购总额的比例为 98.85%、97.93%、64.53%、49.25%，近两年依赖性有所缓解。
2）风机主要通过 Ebm Beteiligungs－GmbH 进行采购，占总体采购量比分别为 87.11%、96.21%、79.83%、75.39%。
3）玻纤滤料主要通过 Hollingsworth& Vose Company 进行采购，占总体采购量比分别约为 57.14%、58.65%、75.53%、73.58%。
1.3.业绩稳步高增长，控费能力与资产负债情况向好
公司近年营收与净利润稳定增长，2022 年前三季度突破新高。
公司收入规模从 2018 年的 6.4 亿元逐年增长至 2021 年的 11.5 亿元，年复合增速达到 21.6%；同期归母净利润从 0.35 亿元增长至 1.08 亿元，年复合增速高达 45.6%。2022 年前三季度公司实现营收 8.38 亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比增长 38.09%。
公司盈利能力向好，控费能力良好带动净利率提升。
公司毛利率在 2019-2021 年小幅下滑，从 31%下降至 26.9%，主要由于为开拓洁净室领域新客户订单，根据公司招股书，公司适当主动降低毛利以获取首次合作机会，因此部分大型洁净室项目报价低于同期其他项目 10% 左右。
此外，2018-2022H1 公司销售费用率从 11.4%下降至 6.8%，主要由于公司在已有销售人员的情况下实现了销售规模的提升，固定的销售费用平摊后，单位销售成本有所下降。
公司四费率从 2018 年的 22.4%下降至 2022H1 的 16.6%，净利率逐年稳步提升，2022H1 达 10.2%。
公司资产负债率呈下降趋势。
根据公司招股书，公司洁净室客户的占比较高，该类客户内部付款审批流程繁琐、验证周期较长。因此，公司部分业务的回款较慢，导致应收账款周转天数较长。
此外，公司主要通过债务方式进行筹集资金，并且公司以大型工程类项目为主，回款周期较长，需要通过融资以满足资金需求，同时项目周期较长导致公司预收款项/合同负债较高，从而导致负债率较高。
近年来公司负债率呈现明显下降趋势，从 2019 年的 70.6%降 至 2022H1 的 61.9%。随着募投资金加总后，资产负债率有望进一步降低。
2.洁净室设备行业：半导体等下游领域加速发展，市场空间广阔
2.1.以半导体领域为例：洁净室是下游制造核心环节，产业升级带动量价齐升
公司通过采购风机、滤材滤料、板材和型材等上游材料，加工制造成过滤器、风机过滤单元和空气净化器产品，其中过滤器产品既可以作为零部件用于另外两个产品的生产，也可以单独对客户进行销售。
公司产品的应用场景包括洁净室空气净化、室内空气品质优化、大气污染治理，其中洁净室场景的收入占比最高。
洁净室(Cleanroom)是具备空气过滤、分配、优化、构造材料和装置的房间，按照特定的操作程序以控制空气悬浮微粒浓度，从而达到适当的微粒洁净度级别。
污染敏感零件的批量生产需要在洁净室中完成。洁净室需使用风机过滤单元（FFU）进行空气过滤以及架高地板进行空气循环。
空气中的微粒浓度越低，洁净室的洁净度越高。
国际标准 ISO 14644 是洁净室的洁净等级标准，根据每立方米中不同粒径颗粒的数量，评定相应的 ISO 1-9 等级。其中，ISO 1 级为最高洁净等级，建设及维护成本相对最高，ISO 9 级为洁净室的最低等级。各下游应用领域对于洁净室的空气洁净等级要求均有不同。
半导体及电子行业，制造特定产品需要无尘且温湿度适当的环境；医药行业及食品行业，制造过程需要无尘、无菌及无真菌的受控环境，且需控制及预防受污染的制造产品外流。
根据亚翔集成招股书，一般来说，电子行业的洁净室等级要求最高，为 ISO3-ISO6；医药行业和医疗行业的要求为 ISO5-ISO8；食品行业要求为 ISO6-ISO7；仪器仪表、精细化工行业行业的要求为 ISO5-ISO6。
在半导体领域，晶圆厂的洁净程度是影响芯片良率的核心因素之一。
半导体为公司产品最主要的应用领域，半导体制造过程中的大部分工序需要在洁净室中完成。芯片的生产不能低于 ISO3 级，关键制程的制造需要在 ISO2 级甚至 ISO1 级的环境下进行。
在 ISO2 级中，PM0.5（粒径≥0.5µm）的颗粒物每立方米不能超过 4 个，PM0.1 的颗粒物每立方米不能超过 100 个。
在 ISO1 级中，PM0.1 的颗粒物每立方米不能超过 10 个。污染物掉落在晶圆上会导致芯片直径报废，或者空气中颗粒物的密度超标会影响光刻的精度，从而影响晶圆厂的良率以及成本。
半导体洁净室构架中，空气净化主要分为三个阶段：
1）使用初中效过滤器进行预处理：通过空调控制温湿度，同时通过其中搭载的过滤器对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。该环节的设备位于洁净室外 部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。该环节一般使用初中效过滤器，空调产品搭 载过滤器是常见的功能，使用场景具有通用性。
2）使用风机过滤单元进行深度过滤：公司的核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）满布于洁净室内部的顶端，对预处理后的空气中未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到洁净室所需的空气净化等级要求。 该环节根据洁净要求、室内构架进行定制设计与施工。
3）内部空气持续循环：洁净室内部空气循环净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至顶端的风机过滤单元重新过滤后送入洁净室内重复使用。空气不断循环以及过滤，使洁净室保持在达标范围。
2.2.竞争格局分散，公司技术及盈利能力优势凸显
在洁净室领域，公司主要的竞争对手主要以国际品牌爱美克 AAF 和康斐尔 Camfil 为主。根据公司招股书，2021 年国内主要相关厂商的市占率为再升科技（0.35%）、金海高科（0.07%）、亚翔集成（0.06%），可比公司的市占率远低于公司的 0.91%，并且竞争格局较为分散。这些厂商通过与洁净室相关的主业向洁净室设备领域延伸业务，目前规模较小。
与国内竞争对手相比，公司 2019-2022Q3 毛利率相对稳定，研发费用率逐步提升。
可比公司的业务多元化，洁净室领域的业务占比、涉及的环节与公司均有一定的差异，如再升科技的子公司悠远环境涉及空气过滤器和风机过滤单元业务，与公司业务符合程度相对较高，但仅占 2021 年再升科技营收 24.51%，占比较小；金海环境仅涉及空气过滤器产品，2021 年该业务占比仅 10.7%；亚翔集成的业务为洁净室施工，可比性较低。国产供应商中仅有悠远环境聚焦于洁净室设备领域，与公司可比性较高，但规模较小，国际认证进度不及公司。
根据招股书，公司在半导体洁净室应用的技术先进性体现在：
（1）滤料改性：提升对污染物的吸附量；对污染物具有靶向吸附能力；将吸附的污染物固化在滤材内部；延长材料使用寿命（达国外进口材料的 1.7-5 倍）。
（2）滤芯制作：滤芯强度高、密封性好、阻力低、气流均匀度好。
（3）成品制造：过滤器产品高效、低阻、高强度。
（4）节能高效：FFU 产品总静压较高、低噪音、耗电量较低。
2.3.中国及东南亚市场规模高增速，半导体领域需求强劲
2.3.1.中国洁净室设备市场空间超千亿，半导体领域占比最高
近年来随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药行业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房。洁净室的主要下游为半导体、电子、医药、医院和食品领域，2019 年中国大陆的洁净室设施中分别占比 32.7%、29.7%、6.7%、8.5%、5.5%。近年半导体领域洁净室的份额快速增长，成为最大细分市场，预计规模持续增长，份额进一步提升。
我们判断，中国洁净室设施市场的发展方向将主要集中在以下三类：
1）行业集中度上升。
下游领域对洁净等级的持续提升，推动洁净室设施的供应商不断进行产品迭代。无法保证产品和服务质量的供应商将被市场逐步淘汰，行业的集中度进一步提升。
2）业务模式向整体解决方案转变。
洁净室设施供应商逐步开展洁净室设计业务，从设备供应商进行纵向业务开拓，为客户提供整体解决方案。既保证了洁净室项目的稳定性和效率，也是供应商提供增值服务的机会。
3）洁净技术跟随需求端持续迭代。
半导体芯片的制程随着摩尔定律提升，从 14nm 到 5nm，目前正在研发突破 3nm 制程工艺。制程的提升对于晶圆厂的洁净度要求升级，需要更高等级的洁净度以保证制程的正常生产以及良率。因此，洁净室设施供应商需要持续投入研发，推动产品迭代。
根据招股书，咨询机构沙利文预测数据表明，全球洁净室设施市场预计 2024 年增至 700 亿美元；中国洁净室设备市场至 2024 年将超过 1400 亿元（213 亿美元）；中研网测算 2019 年我国空气过滤器行业市场规模达到 94.5 亿元，预计未来几年行业复合增速为 8%左右，2025 年我国空气过滤器行业市场规模或达到 150 亿元。
我们对中国洁净室设备市场空间进行详细测算：根据华经产业研究院公布的中国电子学会数据等最新统计，中国大陆洁净室工程的市场规模从 2015 年的 768 亿元增长至 2021 年的 2,146 亿元，年复合增长率达 18.7%。
根据捷隆控股招股书，无尘室设施中约 86%的成本用于无尘室设备，无尘室设备主要包括①风机过滤网装置；②风淋室；③传递箱，即假设洁净室设备价值量占比约为洁净室工程的 86%。
由“洁净室设备市场规模=新建面积*工程单价*设备价值占比”的公式进行估算，乐观假设 2022-2024 年洁净室行业新建面积和单价保持过去三年（2018-2021）的复合增速，新建面积 CAGR3=8.59%，单价 CAGR3=6.15%，则预计洁净室设备市场规模 2024 年达到 2,827 亿元，2022-2024 年复合增速为 15.27%。
中国半导体产业链加速国产化替代，晶圆厂以及封测厂大规模建设，带动洁净室的需求和价格增长。
新建面积增长：随着外资晶圆厂向东南亚地区转移，中国大陆的内资晶圆厂与封测厂投建新产能，实现国产化替代。
根据华经产业研究院的数据，2015-2021 年中国洁净室新建面积从 1,599 万平方米增长至 3,263 万平方米，年复合增速为 12.62%。我们预计 2024 年新建面积将达到 4,179 万平方米。
单价增长：半导体领域的洁净室为 ISO 1-3 级，对洁净度的要求极为苛刻。对洁净度的要求会随着半导体制程升级而提升，从而拉动洁净室工程价格上涨。
根据《中国电子报》对《电子工业洁净厂房设计规范》主要起草人之一的秦学理专家公开采访，ISO6 级洁净室单位面积建造成本约 3000-4000 元/平方米，ISO4 级洁净室单位面积建造成本约 10000 元/平方 米。
根据华经产业研究院的数据，2015-2021 年中国大陆洁净室工程的均价从 0.41 万/平米增长至 0.57 万/平米。随着半导体领域市场份额提升，叠加制程升级对洁净室级别的要求提升，我们预计行业将保持涨价趋势，2024 年有望达到 0.68 万/平米。
国内晶圆厂的大规模建设是未来洁净室设备市场的主要增量。
由于产业链自主可控的迫切需求，芯片市场需求随产业发展不断增长，以及相关政策的支持推进、投资力度增加等因素，国内晶圆产能加速发展。SEMI 预计从 2021 年下半年到 2024 年，将有 25 家新建的 8 英寸晶圆厂投入运营，其中中国大陆 14 家。
新增扩建的 60 家 12 英寸晶圆厂将投入运营，其中中国大陆 15 家。SEMI 预计 2021-2025 年预计全球 8 英寸晶圆厂产能有望增加 20%，到 2025 年大陆地区的 8 寸晶圆厂产能增长将达 66%，中国大陆地区持续握有全球最高产能且产能占比持续增加，约占全球 8 寸晶圆总产能 21%。随着新兴应用需求增长，12 英寸硅片产能不断扩充，SEMI 预计中国大陆产能份额将从 21 年的 19%提升至 25 年的 23%。
2.3.2.东南亚市场方兴未艾，加速布局满足产业新增洁净需求
随着美国对华的芯片制裁升级、相对较低的劳动力成本以及有吸引力的外商投资政策，国际芯片巨头逐步在东南亚市场布局产线，带动洁净需求。SEMI 预计东南亚 2021-2025 年 8 英寸产能扩张将增长 35%，增速仅次于中国大陆；12 英寸保持 5%的全球产能份额。
根据 Statista 的数据，东南亚在全球芯片封测市场中所占份额高达 27%，其中马来西亚约占比一半。如 AMD、英飞凌、意法半导体、英特尔、瑞萨、德州仪器等国际巨头在马来西亚均有所布局。
英特尔正在加快扩张速度，21 年 12 月公开会议表示将在马来西亚投资 300 亿林吉特（约合 71 亿美元）的计划，打算未来 10 年在马来西亚建设封测产线。根据 IHS Markit 的预测，东南亚的芯片市场规模将从 2020 年的约 270 亿美元增长至 2028 年约 411 亿美元。
公司加速布局东南亚等海外市场，进入核心客户供应链。
根据 Frost&Sullivian，2019 年东南亚的洁净室设施市场规模达到了 23 亿美元，预计 2024 年达到 29 亿美元，CAGR=4.7%。公司主要布局马来西亚和新加坡市场，并往其他市场延伸。
据招股书披露，公司已经通过了 Intel 和 ST Microelectronics 等国际大厂的合格供应商认证，并且实现出货。大厂的认证有望为公司带来海外发展的便利，帮助公司进入更多国际芯片厂商的供应链。
3.以海外龙头康斐尔为鉴，美埃扬帆起航正当时
3.1.对标海外龙头康斐尔，公司成长方向清晰
康斐尔（Camfil）为全球知名的空气过滤设备和洁净空气解决方案龙头公司，总部位于瑞典斯德哥尔摩，主要产品包括初中效过滤器、高效过滤器、FFU、高效送风口、生物安全过滤器、化学过滤器等，产品与业务模式与美埃科技相似。
据公司官网披露，2020 年，康斐尔全球销售额超 92 亿瑞典克朗，折合人民币接近 70 亿元左右（按 2020 年平均汇率 1CNY=0.754SEK 估算）。
复盘康斐尔的成功路径，我们分析其成功主要得益于以下三大发展策略：
1）全球化布局拓宽市场空间：公司成立以来，不断加大对海外市场的开拓力度。以中国市场为例，早在 2000 年，康斐尔就在上海成立了办事处，2002 年中国工厂正式投运，2014 年通过收购汉德环保实现中国市场的产能扩张，2021 年随着苏州太仓新工厂的完工，公司产能得以进一步提升。
据公司官网披露，截至 2021 年底，康斐尔在美洲、欧洲、亚太等地区共设立了 33 个生产制造基地，在瑞典、美国、加拿大、德国、中国、马来西亚共建有 6 个研发 中心，在 30 多个国家设有销售公司。
全球化布局的战略使得康斐尔可以拥有巨大的市场空间，为其产品销量的增长提供巨大的推动力。
2）下游应用行业广，客户遍布多个高景气赛道：空气过滤器与 FFU 等产品的下游应用领域广阔，康斐尔多年来不断推动针对各个下游应用领域的专属产品研发，重视对各行业的销售与推广，及时布局新兴产业。
据康斐尔官网披露，目前其客户遍布全球各个行业领域，包括生命科学、洁净医疗、生物安全、微电子、动力系统、核电、食品饮料、畜牧汽车、材料加工、商业&公共建筑等。
例如，在微电子领域，作为半导体微污染控制领域的核心供应商，康斐尔的客户包括中芯国际、京东方、台积电、英特尔、三星半导体等全球知名厂商；
在生命科学领域，康斐尔与一些全球最大的制药制造商保持密切合作，其中包括辉瑞、罗氏制药、阿斯利康、葛兰素史克等；
在生物安全级别较高生物安全领域，目前全球多数 BSL-4 级实验室都依赖于康斐尔的安全防护解决方案，客户包括武汉病毒研究所、北京生物制品研究所等；
在洁净医疗领域，康斐尔可为医疗机构提供从办公室、候诊室到手术室全系列的空气过滤器，以中国市场为例，客户包括广东省人民医院、天津市儿童医院、中国人民解放军总医院等。
受益于其业务遍布各个行业，康斐尔对单一下游领域或客户的关联度与依赖度较低，因此业绩稳定性较高。此外，康斐尔积极抓住各类高景气新兴领域机遇，不断优化产品性能、推动专属产品研发，因此在半导体、核电、电动汽车等当下新兴赛道均可占据一席之地。
对各新兴赛道的拓展为康斐尔的收入与业绩增长提供了源源不断的动力。
3）重视产品替换需求，发展具备可持续性：空气过滤器具有一定的使用寿命，需定期更 换，否则将影响其净化效力。
据《康斐尔中国 2021》披露，从空气过滤产品的整个运营寿命来看，其生命周期成本包括过滤器初始购买成本、过滤器更换成本、能耗成本、人工及废弃物处理成本，其中过滤器初始购买成本和更换成本分别占比 15%、13%左右。
康斐尔经过多年的发展，与各领域的下游客户大多建立了稳定的合作供应关系，除了在洁净室首次新建时的设备供应外，康斐尔不断为客户提供后续过滤器设备的替换，存量替换为公司发展的稳定性与可持续性提供了有力支撑。
以海外龙头为鉴，美埃科技正向着康斐尔的成功路径发力，积极向海外市场、存量替换市场、除半导体外的其他应用领域市场拓展，公司未来成长可期。
3.2.海外扩张步伐加速，产品性能优势显著
控股股东与管理层具备国际背景与视野。公司的间接控股股东美埃集团具有境外上市经历，曾于 2015 年 5 月于伦敦证券交易所 AIM 市场挂牌上市，后于 2018 年 3 月私有化退市。
公司共有 7 位外籍股东，注册地涵盖马来西亚、BVI、中国香港与日本；共有 5 位外籍董事 会、监事会与管理层成员，分别来自马来西亚与日本，均在海外企业具有丰富的工作经历。 外国股东与外籍高管的全球背景为公司进军海外市场尤其是东南亚市场打下基础。
公司产品性能为“走出去”打下坚实基础。
产品性能上，一方面，公司产品通过了多项国际体系认证，包括 ISO9001:2015 质量管理体系、ISO14001:2015 环境管理体系、ISO45001:2018 职业健康安全管理体系，同时获得了多个国家和地区的认证，例如中国的 3C、美国的 UL、FM、AHAM、欧盟的 CE 等，各项国际认证与资质为公司海外扩张打下坚实基础。
另一方面，与国内外竞争者相比，公司研发实力强劲，产品在实际应用中的性能更优。
一般对同一效率级别的过滤器来说，阻力越低，则过滤性能越优异，运行能耗越低。根据公 司招股书，将公司的高效与超高效过滤器产品与海外龙头品牌康斐尔和 AAF 对比，在 H13、U15、U16、U16 的效率级别下，公司产品阻力皆为最低，处于优势地位。
风机过滤单元性能的好坏主要参考耗电量、总静压、噪音等指标，《康斐尔中国 2021》披露，过滤器产品的生命周期成本中能耗成本约占 60%，因此耗电量为影响风机过滤单元运行成本最重要的指标之一。
公司 FFU 箱体技术采用节能降噪技术和 CFD 仿真技术，在降低噪音与能耗、均匀送风上具备优势，配套高效/超高效过滤器组合，可实现节能超 15%。相比国内外可比公司，公司 FFU产品总静压较高、耗电量较低，性能具备优势。
此外，公司产品售价高效过滤器产品平均售价为 500-600 元/片，FFU 平均售价为 1400-1500 元/台，相较海外公司具备一定价格优势。
依托境外生产与研发基地，公司海外扩张加速中。
据官网披露，公司目前共有 6 个生产基地，其中一个位于马来西亚，由全资子公司美埃制造经营，占地面积，2,472.24 平方米，主要负责各类过滤器及风机过滤单元产品的生产与海外市场销售。
此外，公司拥有 3 个研发中心，分别位于南京、马来西亚与日本。依托马来西亚海外总部，公司正在大力拓展东南亚海外市场，先后成立了美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究等公司，分别负责开拓新加坡、泰国、日本等市场。
公司依托境外生产基地与销售子公司，海外收入规模快速增长。
目前用户覆盖东南亚、南亚、中东、欧美等全球多地。
据招股书披露，公司境外收入从 2018 年的 0.37 亿元快速增长至 2021 年的 1.79 亿元，2020 年、2021 年同比增速分别高达 107.7%、121.0%；尽管目前境外收入占比仍较低，但呈现稳步提升态势，到 2021 年占比达到 15.6%。
未来随着疫情环境好转、新加坡子公司 GTG 与日本子公司美埃日本研究所株式会社的正式运营，凭借优质的产品，公司海外业务规模有望持续增长。
3.3.积极拓展下游应用领域，募投项目反应多元化发展方向
公司正积极向生物医药、室内空气优化、大气污染治理等领域横向拓展业务。在生物医药领域，为生产出高品质的、卫生安全的药品，避免药品污染造成的质量和灾难性事故，药品制造商需要消除制药车间中潜在的颗粒物、微生物等。
多个国家与国际组织都制定了药品生产质量管理规范/GMP 规范（Good Manufacturing Practices），对制药环境的空气洁净度做出严格要求。空气过滤器为制药行业洁净产线中不可缺少的设备之一。
生物医药洁净领域整体市场空间广阔。
近年来全球与中国医药市场稳步增长，2020 年分别为 12988 亿美元、2482 亿美元，据弗若斯特沙利文预测，未来增长趋势将持续，预计 2025 年全球与中国医药市场规模将达到 16814 亿美元、3315 亿美元。
公司生物医药领域收入规模与占比不断提升。
公司为洁净室内部的局部区域提供微环境超洁净解决方案，例如超薄型设备端自带风机过滤机组(EFU)，可将大环境与局部高级别小环境的洁净度控制有效结合。
通过使用内置高效/超高效过滤器的风机过滤单元，提供高级别的空气过滤和稳定的洁净室净化气流；搭配公司生产的称量罩、层流罩、BIBO 系统等空气净化设备，为药品生产过程中达到较高空气洁净度、提高产品良率及降低能效等起到重要的保障作用。
近年来公司向着生物医药领域拓展，收入规模从 2019 年的 2532.76 万元提升至 2021 年的 4432.66 万元，2022 上半年生物医药领域的收入占总收入的比重达到 5.15%，随着公司进一步发力，收入规模与占比有望持续提升。
在室内空气优化领域，近年来随着新冠疫情的蔓延，机场、博物馆、火车站、商场、医院、学校等人群密集场所空气净化的重要性越来越高，空气净化系统愈加普及，为去除来自外界的灰尘、有害气体、细菌病毒、异味等污染物，建筑楼宇的暖通系统通常需搭配空气净化设备，需通过过滤器来过滤循环风(或回风)以控制残留污染物。
公司凭借多年的经验，为客户提供室内空气产品与定制化解决方案，采用高压静电吸附、介质过滤、“电袋合一”技术、新风全热回收净化、室内空气净化等技术，去除空气中的 PM2.5 等颗粒物、甲醛等气态污染物，并提供抑菌、杀菌效果，以有效维护室内人员的健康。
近年来室内空气优化领域收入规模也呈现提升态势，2021 年实现收入 2.51 亿元，收入占比达到 21.84%。
在大气污染排放治理领域，工业生产加工的过程中所产生的油雾、粉尘、VOCs 等大气污染物若排放前不加处理，则易造成大气污染，危害人体健康。
“十四五”期间，挥发性有机污 染物(VOCs)替代二氧化硫列入大气环境质量的约束性指标，VOCs 污染防治成为大气污染控制 的关键与重点。
针对现代工业废气多样化类型的特点，公司提供包括沸石转轮模块单元、VOCs 治理系统、油雾净化系统、工业除尘设备、滤筒除尘器等在内的一系列大气治理设备。
募投产能涉及领域广泛，反映公司未来多元化发展方向。
公司拟使用 4.23 亿元募投资金扩充 FFU/EFU、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤器、静电过滤器、厨房除油烟过滤器、废气治理方案、生物医药行业空气过滤解决方案的产能，项目建设周期拟定 3 年。
一方 面，募投产能所涵盖的产品涉及生物医药、医疗、室内空气优化、大气治理、食品饮料等多 个领域，为公司实现除半导体以外的下游应用领域扩张提供产能支持。
另一方面，2021 年公司核心过滤器产品的产能利用率均超过 100%，本次募投项目有望为公司将打破现有产能束缚，加速提升市场份额。
3.4.替换件收入稳步增长，盈利持续性有望提升
空气过滤器为耗材需定期更换，存量替换提供稳定收入。空气过滤器产品为耗材，存在一定的使用寿命，需在其超过一定的阻力额定值时或部分设备老化后进行更换，否则将会影响其洁净效果。
对下游客户而言，洁净室的洁净程度以及产品生产的良率为重中之重，因此有动力去定期更换洁净室或洁净产线内的过滤器。
由于存在应用场景、产品本身特性、维护情况等差异，过滤器产品的替换周期各不相同，据公司招股书介绍，一般来说，搭配风机过滤单元的高效与超高效过滤器的替换周期为 1-8 年不等；在风机过滤单元的使用寿命期限内，高效过滤器需替换约 1-2 次；初中效过滤器替换周期为 1-6 个月不等；其余过滤器产品替换周期根据实际情况在数月至数年不等。
在实际的应用中，过滤器的更换周期需根据气流速度、 阻力、渗漏修补面积等具体指标来判断，以高效过滤器为例，根据洁净工程联盟统计，洁净 厂房设计规范要求当气流速度降到最低限时（一般低于 0.35m/s），或阻力达到额定值的 2 倍 时（一般企业定为 1.5 倍），亦或出现无法修补的渗漏时，高效过滤器需要进行更换。
存量替换收入规模与占比正稳步提升，具备较大提升空间。
除了抢占增量工程市场外，存量替换方面也具备较大的市场空间，且对公司业绩贡献的可持续性更高，因此维护好与现有客户关系，将增量市场的一次性订单转化为存量市场的持续性订单，为公司目前的着力方向。
招股书数据显示，2021 年公司最主要产品过滤器的替换收入为 2.78 亿元，同比增长 13.9%，占过滤器总收入的比重超过 50%；空气净化设备的替换收入为 0.46 亿元，同比增长 106%，达到新建收入的 3.15 倍。
整体来看，公司整体替换类收入占比逐年提升，其中过滤器产品及空气净化设备的两类替换类收入规模从 2019 年的 2.37 亿元提升至 2021 年的 3.24 亿元，占公司收入的比重分别为 29.9%和 28.2%;2022H1 两类替换类收入合计 1.65 亿元，占比为 29.1%，保持稳定。
随着国产替代对于产品需求的加速推动，替换类产品仍具备较大提升空间。
风机过滤单元销售规模增长，有望助力存量替换市场的渗透。
据招股书披露，搭配风机过滤单元产品应用于洁净室领域的高效过滤器与超高效过滤器，若使用未经整合设计而使用性能不匹配的过滤器，将直接影响风机过滤单元的风速、噪音和功耗。
换言之，为保证最佳的过滤效果，搭配公司所销售风机过滤单元使用的过滤器不可随意替换，风机过滤单元市场的占有率的提升有望为公司在存量替换市场的渗透提供助力。
据招股书披露，近三年公司风机过滤单元的销量与收入规模均稳步增长，2021 年销量为 29.51 万台，同比增长 21.6%，收入规模达 4.37 亿元，同比增长 16.6%。
未来随着公司风机过滤单元销售规模的不断提升，将带动高效过滤器替换件销售的进一步增长，逐步提升公司盈利能力以及盈利稳定性。
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测
我们核心假设公司 2022 年~2024 年营收增速为 6.48%/44.93%/38.13%，假设毛利率为 28.02%/28.27%/28.66%，预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 12.24 亿元、17.74 亿元、24.51 亿元，归母净利润分别为 1.30 亿元、2.02 亿元、2.97 亿元。
随着募投项目产能逐步释放，分业务看：
（1）过滤器产品：假设 2022 年~2024 年营收增速为 5.68%/54.44%/47.64%，假设毛利率为 36.71%/36.84%/36.99%，我们预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 5.64 亿元、8.72 亿元、12.87 亿元；
（2）风机过滤单元：假设 2022 年~2024 年营收增速为-18.40%/42.92%/29.49%，假设毛利率为 24.00%/23.80%/23.60%，我们预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 3.57 亿元、5.10 亿元、6.60 亿元；
（3）空气净化设备：假设 2022 年~2024 年营收增速为 50.00%/5.00%/7.00%，假设毛利率为 32.00%/31.00%/30.00%，我们预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 0.90 亿元、0.95 亿元、1.01 亿元；
（4）其他业务：假设 2022 年~2024 年营收增速为 80.00%/40.00%/35.00%，假设毛利率为 10.00%/10.00%/10.00%，我们预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 2.13 亿元、2.98 亿元、4.02 亿元。
4.2.估值分析
公司主营产品市场需求加速提升，募投项目规划投产后业绩有望快速增长。
采用可比估值法，公司与国内金海高科、再升科技及盛剑环境业务相似，三家可比公司 2023 年 2 月 7 日 PE（TTM）分别为 38X、29X 和 28X，考虑到公司下游以半导体行业需求为核心，成长性突出，给予 2023 年 30XPE，则公司合理估值约为 60.60 亿元，总股本 1.34 亿，对应目标价 45.22 元。
5.风险提示
1）半导体行业波动风险：
公司半导体客户收入占营收比例较高，接近50%，半导体行业的景气程度、洁净厂房新建数量与公司业绩关联性较高。未来若半导体行业存量产能饱和，或发达国家对我国的技术封锁加剧导致核心生产设备无法顺利到位，则可能会影响半导体行业的新增投资，进而影响公司业绩。
2）海外扩张不及预期：
尽管公司正积极开拓以东南亚为核心的海外市场，但若海外半导体行业景气度下滑、公司海外销售能力不及预期、公司产品竞争优势无法体现，则会给公司海外订单获取带来负面影响。
3）洁净室设备行业竞争加剧：
目前洁净室设备行业竞争格局整体较为分散，但海内外均有多家公司可与公司产品竞争，未来随着各家公司的技术不断提升，不排除行业整体竞争加剧风险。
4）募投项目建设进度不及预期：
公司募投资金用于在各个下游应用领域扩张产能，若产能建设进度不及预期，则将影响公司后续的产销量。
5）下游客户认证进度不及预期：
下游国际芯片厂商的供应商认证标准较高、流程繁琐。若认证进度不及预期，将影响公司进入客户供应链以及订单的签订。
6）研发进度不及预期：
摩尔定律的发展将推动半导体芯片制程工艺升级，对洁净室的要求相继提升。因此，公司需要研发投入促进产品迭代，满足客户更高的洁净标准。
7）上游原材料价格波动风险：
公司直接材料占主营业务成本的比重较高，风机、板材、铝型材、粘合剂等原材料的价格波动，对于公司主营业务成本和毛利有较大的影响。
8）资产负债率较高风险：
公司主要通过债务融资方式筹集资金，且由于项目形成合同负债的周期较长导致资产负债率较高，超过 60%。公司面临一定的偿债风险，也增加了新增债务融资的难度。
9）市场规模测算不及预期的风险：
我国洁净室设备市场近年来随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药行业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房，市场增速预计有所提升。
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