财路哥（报告出品方/作者：国海证券，葛星甫）
1、 新兴市场成长空间广阔
传音公司是一家以手机为核心的智能终端设计、研发、生产及品牌运营的高新技 术企业，业务集中在非洲、南亚、东南亚等新兴市场国家。公司从成立就扎根非 洲，建立了 TECNO、itel 和 Infinix 三大手机品牌，并通过智能机+功能机的产品 组合划分市场，稳居非洲手机市场市占率第一，被誉为“非洲手机之王”。公司 基于在非洲手机市场积累的领先优势，一方面继续深耕非洲，实施多元化战略布 局，拓展了家电、配件以及移动互联业务，打造第二增长曲线；另一方面 0 立足 非洲，开启全球化扩张之路，当下重点聚焦“一带一路”沿线国家、拉丁美洲等 全球新兴市场，未来将深度受益于“一带一路”等政策福利和新兴市场国家需求 崛起。
1.1、 “一带一路”打开沿线新兴市场国家增长空间
“一带一路”（The Belt and Road）是“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸 之路”的简称。2013 年，中国提出“一带一路”的重大倡议，旨在借用古代丝 绸之路的历史符号，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系，共同打造政治互 信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。截至 2022 年 9 月，已有 149 个国家和 32 个国际组织同中方签署 200 余份共建“一带一 路”合作文件。据世界银行研究报告评估，共建“一带一路”将使相关国家 760 万人摆脱极端贫困、3200 万人摆脱中度贫困，并将使参与国贸易增长 2.8%-9.7%、 全球贸易增长 1.7%-6.2%、全球收入增加 0.7%-2.9%。
1.1.1、 “一带一路”涵盖全球 60%的人口，增长潜力较大
“一带一路”沿线主要是新兴市场国家，经济发展水平不均衡，市场空间大。根 据《中国对外直接投资统计公报》，截至 2020 年，纳入“一带一路”沿线国家与 地区统计的国家共有 63 个，占全球面积的 1/3 以上、覆盖全球 60%的人口、在全球 GDP 中的占比为 32%，可见“一带一路”沿线国家地域广阔，但经济发展 基础薄弱，整体水平偏低。沿线国家中除了以色列、新加坡等国家之外，大多数 国家为发展中国家。按照世界银行 2021 年调整后的收入划分标准进行划分，沿 线 63 个经济体中有 19 个国家属于高收入经济体（居民人均 GNI 达到 13,205 美 元以上）、23 个经济体属于中等偏上收入经济体（居民人均 GNI 在 4256 美元到 13,205 美元之间），18 个经济体属于中等偏下收入经济体（居民人均 GNI 达到 1086 美元到 4255 美元之间），3 个经济体属于低收入经济体（居民人均 GNI 小 于 1085 美元）。不同国家之间发展水平不均衡，新兴市场国家受制于发展阶段 的因素，当前经济发展水平较为落后，主要是中低收入国家，但受益于发展阶段 早、动力足、基数小等特点，未来经济增长空间大、增速高。
1.1.2、 “一带一路”激发沿线等新兴市场国家市场空间
“一带一路”沿线等新兴市场国家在人口结构和经济发展上具有较强的相似性： （1）拥有稳定且高水平的劳动力占比。新兴市场国家的劳动力人口比例始终维 持在较高水平，拥有稳定的劳动力市场和产品市场。这是发展本国经济、扩大市 场规模、吸引外来投资，加快本国海外投资的重要条件。
（2）经济发展相似性强，增速高、结构持续优化、发展空间大。根据胡必亮等 在《新兴市场国家的综合测度与发展前景》里的研究结果，新兴市场国家的发展 过程中呈现出以下特点：1）经济实力持续增强，已成为驱动全球经济增长的主 要动力；2）经济增长速度较高，持续地高于发达国家和其他发展中国家；3）工 业化达到较高水平，经济结构日益优化；4）整体经济发展水平不断提高，人均 GDP、失业率、通货膨胀率等宏观经济指标数据向好；5）经济增长速度较快， 但其总体经济发展水平与发达国家相比，仍然存在较大差距。 “一带一路”有利于激发沿线国家市场活力，带动经济发展。“一带一路”倡议 自 2013 年提出，2015 年开始正式有项目实施，本质上，旨在帮助沿线国家实 现跨国的产业产能匹配，实现人口和资源等比较优势的重新配置，让各国经济能 够稳步增长，激发经济增长活力，提升市场空间。
1.1.3、 新兴市场增长潜力广阔，传音在非洲的经验有望复制
手机产业在非洲市场的成功经验有望复制到“一带一路”沿线国家。近年来国家 不断引导、推动“一带一路”建设，倡议自 2013 年提出近十年来，各方均获益 匪浅。未来随着政策不断推进，合作继续加深，新兴市场国家的经济活力将进一 步得到激发和释放，有力促各方经济发展。未来在“一带一路”倡议的指引下， 随着中国与新兴市场国家在信息通信等领域基础设施建设的合作深化，以传音为 代表的扎根于当地的移动通信终端设备品牌商，将借助我国在“一带一路”沿线 国家的政策和资金配套支持，进入新的发展阶段。 拉丁美洲作为新兴市场的重要组成部分，资源丰富，市场前景广阔。拉丁美洲共 有 33 个独立国家和若干地区，面积2070万平方公里，人口 6.5 亿（截至 2021/12）。 拉美能源资源丰富，其中已探明的石油储量占世界石油总储量的 20.4%（截至 2011 年底），硝石、铁矿石、铜、铌、钼等资源量也是居于世界前列。此外，拉 美在农牧业的资源禀赋也是十分优越，近年来，中拉双边经贸往来不断深化，双 方经济互补性强，在农业、能源、矿业、科技、制造业等领域均具有较大的合作 潜力。
拉美地区：当下节点具有较强吸引力的竞争蓝海。拉美地区的优势：（1）根据中 国发改委官网 2021 年 12 月 28 日文章，拉美地区人口总数超过 6.5 亿人，相当 于半个非洲，人口红利带来消费潜力，蕴含发展机遇；（2）城市化率高，2020 年 拉美地区的城市化率已高达 81.12%，代表着消费群体庞大以及消费力强、市场 成熟，居民有更好的消费习惯，消费意愿高；（3）语言统一度高，拉美除巴西及 海地、牙买加等小国以外，绝大部分地区都使用西班牙语，市场统一度更高；（4） 接受度高，拉美地区对舶来品的接受度和包容性更强，近年来随着中国-拉美的 不断交流、沟通，双边的贸易不断地往前推进，中国商品在当地的受欢迎程度不 断上升。
传音在非洲的成功既证明了自身能力，也表明新兴市场潜力较大。无论是“一带 一路”沿线还是非洲大陆，亦或是被称之为蓝海市场的拉美地区，都是潜力深厚 新兴市场。对以传音为代表的手机设备厂商而言，人口红利、高速城市化、中产 阶级的崛起，以及相对较低的渗透率，无不意味着广阔的市场空间。传音已经占 据了非洲市场的半壁江山，而非洲地区作为新兴市场的典范，具有全球维度新兴 市场国家的共性，下文重点以非洲地区来评估新兴市场国家的市场特点。
1.2、 以非洲为代表的新兴市场分析
1.2.1、 非洲人口增长速度快、人口红利持续释放
非洲生育率高居全球首位，非洲人口高增趋势不改。根据联合国发布的《世界人 口展望 2022》报告，撒哈拉以南非洲的总和生育率是全世界最高的，2021 年高 达 4.6，即当地女性在育龄期间平均生育 4.6 个子女，是全球平均水平的 2 倍。 上世纪 50 年代，非洲人口只有 2.2 亿，2021 年上涨到了 12.9 亿。全球最高生 育率叠加非洲的物质、医疗条件不断提升所带来的婴儿死亡率下降，非洲人口飞 速增长趋势或将保持不变，甚至不断加速。联合国预计，到 2050 年，仅撒哈拉 以南非洲地区的人口就将达到 20.9 亿，2100 年将进一步增长至 34.4 亿，占全世界人口的 33.1%，非洲将成为全世界最大的新兴市场。
非洲拥有全世界最年轻的人口结构。根据 2018 年 Visual Capitalist 的调查，非 洲大陆的年龄中位数只有 18 岁，劳动力人群充足，人口结构健康，增长潜力充 足。2021年，非洲19岁及以下人口占总人口数 50.5%，19-65 岁人口占比 46.0%， 65 岁以上人口占比仅 3.6%。非洲共有两亿多 15-24 岁的青少年，到 2025 年， 非洲青年人口将占世界青年人口的四分之一，每年有 1000 万至 1200 万青年人 进入就业市场，丰富的年轻人口有利于加快工业化进程。
人口年轻化，比其他人口构成的社会更容易接受新鲜的事物。在非洲，由于人口 结构年轻，而且对品牌的概念不是很强，因此对于新鲜事物的接受程度高、接受 速度快。在非洲，新鲜事物的发展甚至快于全球平均水平，例如对互联网的接受 度，据 Internet World Stats 统计，2012 年非洲互联网用户数量仅为 1.6 亿， 2021 年，用户数量已经提升至 6.5 亿。因此，传音无论是硬件设备、还是软件 服务，都可以在非洲可以得到快速推广和发展。
1.2.2、 经济快速增长，市场前景广阔
非洲经济发展水平较落后，内部经济发展不平衡，但整体经济增速高于世界。根 据世界银行统计，撒哈拉以南非洲地区 2020 年人均 GDP 水平约为 1,487 美元， 与中国 2004 年水平接近（中国 2004 年人均 GDP 为 1,509 美元），整体经济发 展水平较为落后；内部经济发展水平极不平衡，塞舌尔人均 GDP 最高，为 12,809 美元，而最低的国家布隆迪，人均 GDP 仅为 217 美元，二者相差 59 倍。据非 洲发展银行统计，自 2010 年以来，非洲整体经济增长率几乎每年都高于全球平 均水平。根据非洲开发银行（BAD）发布的《2022 年非洲经济展望报告》，2021 年非洲经济增长率达 6.9%，高于 5.7%世界经济增速水平，受通胀、粮食短缺等 多重因素叠加影响，预计 2022 年经济增速下降到 4.1%，但仍显著高于 3.3%的 世界经济增速。布鲁金斯学会 2019 年报告称，未来全球 50%以上的增长最快的 经济体位于非洲，约 20 个非洲国家年均 GDP 增长率在 5%或以上。
非洲将为全球增长最快的高收入市场之一。据 Henley&Partners 与 New World Wealth 合作发布的最新《2022 年非洲财富报告》中显示，非洲目前持有的私人 财富总额为 2.1 万亿美元，预计未来 10 年将增长 38%。
1.2.3、 城市化加速、中产崛起，自贸区建设释放经济增长动力
非洲经济受益于多方因素，增长动力强劲。经济体的实际 GDP 增长与城市化水 平具有很强的相关性，非洲的城市化速度居世界之首，大量农村人口涌入城市， 该势头有望一直延续到 2050 年。据非洲开发银行测算，2050 年非洲的城市化 率将达到 60%，按照 24 亿的总人口计算，城市人口或将达到 14.4 亿。城市化 率提升推动中产阶级崛起。按照非洲发展银行标准，截至 2014 年 10 月，非洲 约有 3.7 亿中产阶级，预计到 2060 年，非洲将有 11 亿人口进入中产阶级行列， 占非洲总人口的 42%。非洲中产阶级的消费能力已经非常可观，并将持续驱动 非洲大陆的经济增长。
2021 年非洲大陆自贸区正式启动。非洲自贸区建设目的在于进一步降低关税、 消除贸易壁垒，促进区域内贸易和投资发展，实现商品、服务、资金在非洲大陆 的自由流动，从而形成非洲单一大市场。截至 2020 年 12 月，非盟 55 个成员中 共有 54 个成员已签署协议，自贸区也于 2021 年 1 月 1 日正式启动，自贸区将 联合 13 亿非洲人口，构建 3.4 万亿美元的区域经济体。以人口和成员数量论定， 这是世贸组织（WTO）成立以来，全球最大的自贸区。 非洲自贸区在多个领域取得重要进展。截至 2022 年 2 月，已有 39 个国家向非 盟确认批准非洲大陆自由贸易协定，非盟成员国就超过 80%非洲原产地商品的 关税问题达成共识，并已启动争端解决机制。各缔约方已完成对 8000 余种产品 原产地规则谈判进程的 88%，尤其在汽车、纺织品、服装和糖类等领域取得重要 进展。此外，随着非洲电子商务的快速发展，利益相关方正在酝酿数字贸易议定 书。
自贸区的建立不仅促进非洲经济一体化，也有利于更多亚欧商品进入非洲市场， 实现非洲国家与世界的共赢。一方面，非洲形成统一大市场将显著降低外国、特 别是亚欧商品进入非洲的成本，扩大与非洲贸易规模；另一方面，自贸区成立后 营商环境有望得到改善，为外企赴非洲投资减少障碍。
中非经贸合作日益密切，非洲营商环境持续向好。非洲和中国的外交关系有非常好的历史基础以及未来发展前景，政策的稳定性预期乐观，叠加“一带一路”倡 议鼓励，有望为出海企业创造更好的投资和经营环境，进一步激发非洲市场活力， 提升贸易规模。 非洲迸发出的经济活力是新兴市场国家广阔空间的体现。未来十年，新兴市场和 发展中国家将持续崛起，作为全球为数不多的蓝海市场，各方资本已将注意力转 移到新兴市场，伴随多方共同发力，新兴市场潜力有望被进一步挖掘，市场空间 有望进一步释放。
1.3、 新兴市场空间广阔，潜力可观
1.3.1、 手机出货量受益于新兴市场人口红利和渗透率提升
新兴市场人口基数大，生育率高，具备全球仅存的人口红利。新兴市场主要包括 亚洲（中日韩外）、非洲、中东和拉丁美洲，根据《新兴市场 30 国：综合发展水 平测算与评估》，2020 年，新兴市场国家的人口总数为 48.20 亿人，占世界总人 口的 62.17%；同时，根据联合国人口司发布的《世界人口展望》，成熟市场由于 人口老龄化、生育率低等问题，人口复合增速较低，欧洲等地区还会出现负增长， 但是全球新兴市场中如非洲、拉丁美洲等地区的人口数量仍呈现高速增长的趋势。 新兴市场手机渗透率较低，还有提升空间。根据《GSMA：2022 年全球移动经 济报告》，2021 年，全球手机渗透率为 67%，而中国、欧洲、北美成熟市场的手 机渗透率已经到了 77%、79%和 84%，远超平均水平。但是以漠南非洲、中东 &北非和亚太为代表的新兴市场手机渗透率远低于成熟市场水平，2021 年分别 为 46%、66%和 59%，可见相比成熟市场，仍有较大的提升空间。
新兴市场人口红利持续释放，长期需求增长空间可观。新兴市场人口基数大、生 育率高，人口红利持续释放，叠加手机保有率和智能手机渗透率相对较低。未来 随着对新兴市场的投资加大，推动当地经济发展以及基础通讯设施完善，新兴市 场对于手机，尤其是智能手机的需求将会不断提升，为新兴市场手机参与厂商带 来广阔成长空间。
传音深耕非洲市场十余年，造就“非洲之王”。公司自设立以来就聚焦于境外市 场，特别是以非洲为核心的新兴市场，技术研发、市场开拓、销售策略等均围绕 非洲等新兴市场进行。因此，虽然同时期非洲市场也有其他手机厂商参与，但是 传音的市场份额快速拉升，市占率从 2015 年的 14.9%快速提升至 2021 年的 46.7%。
传音在其他新兴市场有望延续辉煌。目前，传音在非洲的经验已经成功复制到“一 带一路”沿线等其他新兴市场国家。在南亚地区，传音自 2020 年就稳居巴基斯 坦智能机市场的市占率第一的宝座，占据了约 40%的市场份额；在孟加拉国，传 音 2022 年上半年的市占率为 19.7%，排名第一；传音在印度市场的智能机市场 也有不错的表现，市场份额从 2019 年的 3.0%提升至 2022 年上半年的 6.9%。 在其他地区，传音亦有健康的增长，Strategy Analytics 表示，传音在拉丁美洲和 中东欧智能手机市场都取得了巨大进展，首次跻身前五名。以拉美地区为例， 2022 年二季度，传音在拉美地区出货量为 130 万部，同比增长 393%，市场份 额强势增长，深究原因，离不开传音“以用户为中心”的战略导向，不断为用户深入了解市场，满足不同区域深度定制化的策略。
1.3.2、 非洲电力覆盖率提升打开家电业务人口红利释放窗口
非洲家电市场空间受电力基础设施的建设限制，市场仍处于中早期阶段。中国的 家电行业在经历了高速增长期后，产品普及率较高，市场已由增量市场转为存量 市场，国际化发展无疑是家电行业的突破口。而非洲的人口规模和增速意味着深 厚的家电市场纵深，特别是在非洲特殊的地理条件和气候之下，常年的高温多雨， 使得居民对冰箱、空调等家电需求更多。但是受到经济发展水平、电力基础设施 不完善、电力资源不稳定等因素的影响，非洲家电渗透率水平较低，需求处于长 期被压制的状态。以空调为例，中国暖通空调产业发展峰会数据显示，2021 年 全球售出的 1.6 亿台空调里，只有 344 万台到了非洲市场。
家电普及率的提高与电力基础设施的完善密不可分，非洲的电力基础设施建设 有望推动家电市场增长。与世界平均水平相比，非洲的通电率一直处于低位，电 力基础设施的完善仍有很大的空间。2000 年中国的通电率已经达到了 97%，而撒哈拉以南非洲只有 26%。随着基础设施的建设，撒哈拉以南非洲的通电率在 2020 年达到了 48%，目前还处于稳步增长态势，正在逐步收窄与全球平均水平 的差距。随着通电率的提升，非洲家电市场有望迎来快速增长。 非洲电力基础设施的建设，有望推动家电市场加速增长。随着非洲工业和基础设 施的逐步完善，2020 年非洲城市通电率已经达到了 83%、农村地区也已达到了 36%，与全球平均的 86.26%差距有所收窄。电力接入覆盖率快速提升、城市通 电率已基本普及、基础设施的改善，为非洲家电市场的快速增长提供了必备条件。 以小家电为例，Jungle Scout 发布的《2021 年全球小家电行业发展报告》显示， 2021 年，非洲小家电市场行业收入约为 245.03 亿美元，并预计 2025 年将增长 至 296.44 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 4.88%，非洲家电市场或即将迎来快 速增长。此外，“一带一路”在沿线国家的电站建设有力带动了家电出口，也说 明了通电率改善可以提振家电需求。“一带一路”带动的电站一旦建成，就会形 成家电需求的落地。2014-2018 年，我国家电对“一带一路”沿线市场出口额分 别为 172.9 亿美元、167.4 亿美元、173.5 亿美元、191.3 亿美元和 204.8 亿美 元，同比增长率分别为 6.4%、-3.2%、3.6%、10.3%和 7.0%。
1.3.3、 消费电子行业高景气，非洲市场品牌渗透率低
TWS 市场规模大、增速快。根据 Counterpoint 数据，2021 年 TWS 耳机的出货 量达到 3.1 亿副，同比增长 33%。Strategy Analytics 预测，2022 年全球 TWS 耳机出货量将同比增长 38%。2022 年二季度，全球个人智能音频设备出货量同 比下降 1.7%，TWS 耳机是唯一实现增长的智能音频设备，增长了 8%，出货量 为 6300 万部。当前，非洲 TWS 市场大部分出货量被白牌产品占据，传音在品 牌产品中的占比最高，Canalys 数据显示，2022 年二季度，传音以 57%的市场 份额稳居非洲 TWS 品牌市场出货量第一，子品牌 oraimo 也已成为非洲第一 TWS 品牌。oraimo 的目标市场主要是集中在线下的新兴市场（非洲、拉美以及 印度）以及线上的欧美市场，新兴市场基数小，市场需求旺盛，增长速度有望高 于全球增速水平。
新兴市场 TWS 格局未定，空间广阔。TWS 耳机行业在经过 2016 年至 2019 年的快速增长期后，2020-2021 年 TWS 耳机的出货量虽然仍在上涨，但增速已有 所放缓，全球市场已相对饱和。但 2021 年，TWS 耳机领域黑马为拥有 boAt 品 牌的印度公司 Imagine Marketing，在印度市场的推动下，2021 年该品牌出货量 进入全球前 5，凸显了以印度为代表的新兴市场国家可穿戴设备的广阔空间和快 速增长态势，2021 年，boAt 的出货量约为 2860 万台，相比 2020 年的 1000 万 台，同比增长高达 163.4%。boAt 在印度市场的表现有力地说明了新兴市场空间 广阔，潜力较大。
1.3.4、 非洲互联网渗透率飙升，前景广阔
非洲互联网用户基数小、增速快，市场潜力较大。ITU 的《Facts and Figures 2021》数据显示，2019 年至 2021 年，非洲的互联网使用增长了 23%。截至 2021 年 10 月，非洲整体网民数量超过 5.8 亿，互联网普及率达到 33%，预计到 2025 年，非洲移动互联网用户将约达到 6.7 亿，其普及率将增长至 51%。非洲是世界 互联网及移动用户增长最快的地区之一，但相比成熟市场还有较大的发展空间， 市场潜力较大。以中国为例，根据中商情报网数据，截至 2022 年 6 月，中国网 民规模达 10.51 亿，互联网普及率已达 74.4%。根据 Trustdata 的数据，2022 年 6 月移动互联网 APP 排行榜，排名前 14 的 APP MAU 均超过了 20 万，而其中 最高的微信 MAU 达到了 103,289 万，对比而言，非洲还有非常大的市场空间和 增长潜力。
随着非洲国际互联网带宽、移动网络质量、智能手机渗透率等硬件设施不断完善， 非洲各国互联网普及率提升迅速。以摩洛哥为例，根据 We Are Social 数据，截 至 2022年1 月，摩洛哥共有 3159万互联网用户，互联网普及率达到了84.10%。 未来，非洲庞大的人口基数配合不断提升的互联网普及率，非洲大陆的互联网征 途或将是广阔的星辰大海。
2、 十余年精耕细作，产品、渠道本土化壁垒深厚
回顾智能手机发展历程，全球智能手机发展大概经过以下几个阶段：
1.萌芽期：2009 年之前，智能手机渗透率不足 15%，手机市场几乎全被功能机 占据。2009 年诺基亚手机总出货量 4.41 亿部，市占率达 38.90%，但是智能机 只有 0.67 亿部。虽然早在 1994 年 IBM 和 BellSouth 就已经推出第一款完全靠 触摸屏操作，且可以安装第三方应用程序的智能手机 Simon，第一款塞班系统手 机也在 2000 年问世，但是当时的智能手机产品力较差，受限于移动网络传输速 度限制，在体验上和功能机并没有实质区别，消费者购买意愿不足，智能手机渗 透率一直处于低迷状态。
2.加速期：2009-2012 年：期间渗透率由不足 15%提升至超过 40%。主要变化 是苹果于 2010 年中发布 iPhone 4，而 3G 网络在 2009 年大规模普及，刚好为 iPhone 4 放量奠定了网络设施基础。由此，智能手机的定义开始明确，手机开始 从通信工具转变为移动互联网工具。国际市场上，苹果市占率迅速提升，伴随着 老牌龙头诺基亚没落、市场份额急速下滑；在国内市场，主要手机厂商抓住 3G 和安卓的机会，在渗透率迅速提升的大潮下，在这一阶段入局，小米于 2010 年 成立，“中华酷联”依靠渠道迅速崛起。
3.成长期：2012-2015 年，期间渗透率由 42%提升至 73%。智能机渗透率增速 较上一阶段开始出现逐步放缓，技术趋于成熟，消费者开始更关注手机的性价比。 国际市场上，苹果依靠自身特有 IOS 系统生态的高端定位，始终是最具有产品力和竞争力的厂商，并以此保持高增长。
4.成熟期：2016 年至今，渗透率提升达到瓶颈，龙头集中度提升。这一阶段， 全球智能手机渗透率由 2016 年的 75%逐步提升至 2021 年的 82%，市场开始饱 和，基本格局趋于稳定，2021 年，全球前五大智能手机厂商市场占比合计近 71%。 智能手机市场进入存量替换阶段，在很难有大的技术突破的前提下，龙头厂商盈 利能力开始出现下滑，消费者更加关注技术之外的产品特性，竞争开始转向市场 营销能力，期间小米继续凭借互联网消费营销保持竞争力、OV 凭借线下渠道和 明星代言的方式实现自身销量迅速攀升，华为依靠自身技术积累和品牌定位实现 高端化。
2.1.1、 智能手机行业复盘：从“渠道为王”向“产品为王”的演绎
国内智能机发展起步晚于世界，但前期追赶较快，除全球市场导入期外，国内出 货量变动阶段基本与全球市场出货量变动相近，大致可以分为两个阶段：
1.加速导入期，“中华酷联”绑定运营商，渠道为王：2011-2014 年，我国智能 机手机渗透率快速提升，2011 年为 26%，到 2014 年渗透率已经超 90%。2011 年之前智能手机导入进展缓慢，但随着苹果手机完成消费者教育，以及国内 3G 网络逐步普及，为智能机快速推广打下了基础。 “中华酷联”绑定运营商达到顶峰、山寨机借助基层渠道兴起。“中华酷联”借 助运营商渠道和补贴，快速占领市场，推动智能机渗透率迅速提升。2012 年， 这四家品牌合计市占率超 40%，其中 90%的销量都是来自于各大运营商的门店， 充分受益于渠道优势；此外当时市场上还充斥大量的山寨机，也是借助渠道优势 在市场中占据较高份额。 品牌手机市占率较低，但已经有崛起迹象。品牌手机除苹果外，其他品牌的市占 率均较低。但在这期间，小米依靠互联网的创新营销模式，打造了高性价比的品 牌形象，OPPO 和 vivo 作为最早开始布局线下的国产手机厂商，通过密集开店，采用“农村包围城市”的策略，也逐步开始崛起。这一时期国内手机市场最大的 转变是消费者对手机产品自身的关注度开始提升，渠道的作用开始下降，产品力 和创新力成为消费者关注的重点。
2.成熟期，渠道退潮后，产品为王：2015 年至今，在运营商补贴退潮后，以小 米为代表的互联网手机品牌高性价比优势凸显，代表渠道的“中华酷联”时代终 结，国内手机市场进入更注重产品力的“华米 OV”四巨头时期。 期间最能体现消费者更关注产品力的是华为的市场表现。华为作为唯一一个既 属于“中华酷联”又属于“华米 OV”的手机厂商，与“中酷联”在渠道红利退 潮后逐步衰落不同，华为一方面于 2013 年推出手机子品牌荣耀（已出售），跟 随小米通过互联网营销，打入品牌智能机市场，另一方面，华为于 2014 年发布 麒麟 910 芯片，解决芯片短板，打造高端形象，以硬实力成功转型站稳高端市 场。而最早以产品力立身的小米，在高端化进程中由于自身技术水平和硬实力不 如华为，在高端化进程中落后于华为。
因此，在市场发展初期，拥有渠道优势把产品送到消费者手中的品牌会占据较大 的市场份额，而随着消费者教育的逐步完成，消费者在认识到什么是真正的好产 品之后，会选择产品力更强的品牌，完成“渠道为王”向“产品为王”的转变。
2.1.2、 传音控股：“渠道力+产品力”构筑公司竞争壁垒
传音对非洲市场和手机业务理解深刻。公司董事长及创始人竺兆江先生 1996 年 加入波导手机，从最底层销售人员做起，凭借自身的才能和对产品的高度理解， 成长为波导的销售副总经理，负责波导的海外业务。公司核心管理团队也是来自 波导手机，具有丰富的手机行业经验，董事阿里夫、肖明等人均具备跨国企业工 作经验，并长期从事海外业务的管理工作。自 2006 年公司成立以来，核心管理 层一直专注于非洲市场，积极参与海外业务的经营管理，2007 年，传音正式确 定将非洲市场作为其核心市场，经过十余年的辛苦耕耘，公司对于非洲、印度等 新兴市场以及对手机行业的深刻的理解已经成为公司核心竞争优势之一。 公司注重调研和创新，以解决客户痛点为出发点。公司创始人自创办公司时起， 就将精力集中在了非洲市场并制定了差异化竞争的策略。为此，竺兆江先生亲自 前往非洲调研市场，并在此过程中发现，在非洲售卖的智能手机的美颜功能中没 有以黑人肤色为参考的数据植入。针对这一发现，竺兆江先生立刻开始研发针对 非洲黑人肤色的美颜技术，同时，他还考虑到非洲人爱唱歌等特点，为手机植入 了超大的音响与超长的电池续航，并以低价格售卖，凭借对客户需求的精准把握， 传音手机一举打入非洲市场。
深耕新兴市场十余载，搭建起不只销售的全渠道系统： 生产：公司全球布局研发、采购、生产、销售中心，目前公司凭借规模和品 牌，形成了良好的原料供应链关系，利用世界各地比较优势，降低成本并为当地 提供就业机会。根据《2022 深圳 500 强企业发展报告》数据，截至 2022 年 9 月，传音控股海外雇员已超 7408 名，位居 2022 深圳 500 强企业榜首； 销售：公司目前已经建立起以经销商销售为主，以少量运营商销售为辅的全 方位销渠道网路。据《2021 年年度报告》披露，公司已经和超过 70 多个国家的 超过 2000 多家经销商客户建立密切的合作关系；另外根据招股说明书披露，公 司在非洲和印度等地区市场继续加大开拓力度，仍在陆续引入并重点培育新的经 销商； 服务：为塑造公司形象，完成产业闭环，公司建立了专业售后服务品牌 Carlcare，据《2021 年年度报告》披露，公司已拥有超过 2000 个售后服务点； 反馈：全方位渠道优势的优点不仅体现在公司生产营销活动上，还应用在专 业洞察客户需求，使得公司能够及时快速有效的从消费者得到产品反馈和需求， 并利用多年技术沉淀和研究团队快速纵深解决非洲客户需求痛点，为公司赢得客 户认可。
公司针对非洲市场主打高性价比、高质量产品。2019 年 1-6 月，公司智能机平 均售价为 442 元、功能机平均售价仅为 62 元，并且即便在价格较低的智能机上， 依然搭载了多摄像头、大容量电池、高容量存储等，因此传音的手机产品价格均 具有较强竞争力，做到了精确定位用户需求，并能匹配当地人民消费水平，提供 具备高性价比的优质产品。
针对非洲市场，做深度本土化、定制化的产品创新。公司虽然主打高性价比，但 是注重客户需求和体验，针对拍照、上网、充电等进行深度本地化优化，不断加 大研发投入解决用户痛点。2020 年-2022 年前三季，公司研发投入同比增速保 持在 30%以上，期间已经累计投入超过 40 亿元，并针对非洲市场开发了深肤色 拍照、硬件定制化、防水防侵蚀、大电流快充等技术。
2.2、 传音控股的战略定位和布局
2.2.1、 以手机为基础，大力布局扩品类和移动互联业务
基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局。公司在新兴市 场的手机业务取得了可喜的成果，凭借在新兴市场的积累和对市场的了解，公司 于 2014 年创立消费电子配件品牌 oraimo，致力于为消费者提供时尚、精美的产 品；于 2015 年创立家电品牌 Syinix，产品主要有智能电视机、空调、冰箱、冰 柜、洗衣机、微波炉等，Syinix 致力于促进非洲地区的家电产业发展，力争成为 非洲市场家电品牌的领导者。
基于在智能手机业务的高市占率，公司积极开拓移动互联网业务。公司自主研发 HIOS、itelOS、和 XOS 等智能终端操作系统，围绕传音 OS，公司开发了应用 商店、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序；同时与“互联网大厂”合 作，在多个领域积极开发和孵化移动互联网产品，截至 2021 年 3 月，有多款自 主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1000 万，根据 Apps Flyer 发布的《广 告平台综合表现报告第十二版》，传音成为全球增速第三的媒体渠道，较上一版 报告上升一位，应用安装份额提升 240%。在区域增长指数榜单中，传音移动互 联在非洲地区排名第一，印度、东南亚地区排名第四，以及中东地区排名第七。
2.2.2、 股权激励彰显信心，充分调动员工积极性
截至 2022 年末，传音控股共实施了三次激励，分别为 2020 年 6 月和 2022 年 8 月的股权激励计划，以及 2020 年 12 月公司公告的中长期激励管理办法，公 司大规模激励既体现了公司对于业绩的信心，也充分激发了员工的主人公意识和积极性。 第一次股权激励：2020 年 6 月，传音控股发布公告，将实行 2020 年限制性股 权激励计划，拟向激励对象授予 776.2 万股限制性股票，约占股本总额 80,000 万股的 1.02%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象为传音控股中层管理人 员、技术骨干、业务骨干，激励对象 294 人，预留授予 134 人，占传音控股员 工总人数的 1.86%。授予价格为 26.92 元/股，激励条件为以 2019 年业绩为基 数，2020、2021 和 2022 年营收或扣非净利润增长不低于 10%、33%和 55%。 第二次股权激励：公司于 2022 年 8 月 20 日公告发布 2022 年限制性股票激励 计划，拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干等 932 名 激励对象(占员工总数的 5.79%)授予 1722.85 万股限制性股票(占总股本的 2.14%)，授予价格为 50 元/股。其中设立业绩考核，指标为以 2021 年业绩为基 数，考核2023年、2024年的收入或扣非净利润增速，目标值增长率分别为20%、 44%，复合增速 20%，门槛值增长率分别为 15%、32.5%，复合增速 15%。
中长期激励基金：2020 年 12 月，在第三次临时股东大会上通过了《深圳传音控 股股份有限公司中长期激励管理办法》。中长期激励基金计提条件：（一）净利润 增长比例超过 20%；（二）年度加权平均净资产收益率不低于 10%；（三）计提 前一年净利润不低于 2019 年净利润；同时达到上述三项指标时，才能提取中长 期激励基金。以本年和前一年净利润差为基数，带来越多的利润增长比例，就会 有更多的激励系数。该办法对表现优异员工给予更多的激励。 激励计划彰显公司业绩增长信心。从 2020 年股权激励计划和中长期激励管理办 法实行以来，传音控股业绩呈现快速增长。即使在 2022 年，在全球宏观条件减 弱和公司去库存策略的影响下，传音控股的结构性增长依然领先于市场，仅前三 季度的营收和扣非净利润已接近预期股权激励的目标。2022 年的股权激励计划 彰显了在新冠疫情、全球通胀、局部冲突等负面影响因素逐步减弱的大环境下， 公司对业绩恢复稳定增长的信心和决心。
2.3、 潜心打造综合竞争力，新老业务持续放量
2.3.1、 结构优化+地区开拓，经营节奏稳步向上
公司营收快速增长，经营情况向好。公司营收从 2016 年 116.37 亿元增长至 2021 年 494.12 亿元，营业收入稳步增加，年化复合增长率为 33.54%；归母净利润 从 2016 年 0.63 亿元增长至 2021 年 39.09 亿元，年化复合增长高达 128.32%。 2022Q3 公司实现营收 129.23 亿元，同比增长 0.03%；归母净利润 6.05 亿元， 同比下降 47.42%；扣非归母净利润 5.98 亿元，同比下降 39.53%，当期公司利 润下降主要是因为非洲手机市场需求低迷叠加公司开拓新兴市场，加大了销售和 研发投入，从而使整体费用率提升、利润率有所下滑。
公司在 2017 年、2020 年和 2021 年的营收增长速度较快： 2017 年主要受益于印度和非洲市场市占率快速提升。具体而言，印度地区 2017 年市场容量增长 15.66%，且由于印度经济发展水平极不均衡，国内贫富差距较 大，中低端手机依然在该国消费者中占主导地位。公司进入印度市场后凭借切合 当地市场的营销策略，迅速打开印度市场，市场占有率显著提升，由 2016 年的 3.40%提升至 2017 年的 9.03%；同时，公司凭借技术创新、销售网络、品牌影 响力、用户规模及售后服务等方面积累优势，不断抢占三星等其他竞争对手在非 洲的市场份额，非洲地区市占率由 2016 年的 33.73%大幅提升至 2017 年的 45.12%。 2020 年，公司持续加大亚洲等其他地区市场的开拓及品牌宣传推广力度，市场 开拓顺利，亚洲等其他地区销售收入同比增加 159.72%。在南亚市场，巴基斯坦 智能机市场占有率超过 40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率 18.3%， 排名第一、印度智能机市场占有率 5.1%，排名第六。2021 年，公司继续加大亚 洲等其他地区市场的开拓，同时伴随 ASP 的提升，对应销售收入同比上升 67.14%。
手机业务是目前公司营收的主要来源，其他业务表现出较快的增长趋势。近些年， 手机业务营收在总营收的占比均超过90%，2017-2021年的占比分别为95.47%、 94.63%、93.21%、93.32%和 93.50%。公司非手机业务保持快速增长，2021 年 的营收规模达到了 32.18 亿元，同比增速为 68.92%，其中拓品类业务和移动互 联网业务增长势头良好，考虑当地广阔的人口基数和潜在需求，对应市场空间较 大，长期看有望成为公司第二增长曲线，但中短期看公司还是以手机业务为主。 手机业务中，智能机的占比稳步提升，远超功能机的增速水平。智能机在总营收 中的占比已经从 2016 年的 62.19%逐步提升至 2021 年的 79.53%，功能机对应 的占比由 33.95%逐步下滑至总营收的 13.95%，预计未来智能机的占比会进一步提升。
随着公司对新兴市场的拓展，其他地区营收增长迅速，非洲的营收占比逐步下降。 公司深耕非洲市场多年，在非洲的市占率常年保持第一，非洲市场对公司的营收 贡献也一直最大，2016 年非洲市场的营收占比为 88.6%，但随着印度、巴基斯 坦、孟加拉国等新兴市场的快速开拓，公司亚洲等其他地区的营收占比迅速提升， 2016 年其他地区营收只有 12.34 亿元，在总营收中的占比为 10.6%，但 2021 年已迅速增长至 242.98 亿元，超过了非洲地区 242.38 亿元的营收，在总营收 中的占比达到了 49.17%。
公司盈利能力稳步强，净利率随着期间费用率的降低逐步提升。随着公司产品竞 争力逐步增强、印度市场竞争趋于缓和，叠加美元持续贬值，公司盈利能力逐步 增强，毛利率从 2016 年 20.59%逐步提升至 2019 年的 27.63%；2021 年公司 毛利率出现下滑主要是由于运输费用由销售费用重分类至主营业务成本，叠加成 本上升所致。
期间费用率整体稳中有降，研发支出稳步提升。公司期间费用率总体呈现稳中有 降的趋势，其中 2016-2019 年销售费用率呈现小幅度上升，主要是公司开拓印 度等新兴市场、加大市场投入所致；2021 年销售费用缩减主要原因是运输费用 从销售费用划出，除去此影响，公司整体销售费用率随着公司不断开拓销售区域、 提升业务拓展速度呈现小幅度上升。公司财务费用主要受汇兑损益影响，因而会 有小幅度波动。公司研发支出随着营收增长稳步提升，研发费用率处于较为稳定 的水平，2021 年公司研发支出为 15.11 亿元，同比增长 30.48%，2022 年 Q1- Q3 研发支出为 15.02 亿元，同比增长 44.84%，连年增长的研发支出使得公司 能够针对新兴市场本地用户的消费需求不断进行重点技术突破，形成特色鲜明的 应用技术差异化研发优势，有利于公司保持对目标市场的高度切合、保持品牌的 竞争优势。
公司自有产能占比逐步提升，外协加工费呈下降趋势。公司和经销商主要是采取 先款后货的交易模式、采用以销定产的生产模式，通过自有工厂和外协工厂、 ODM 厂商协同完成客户订单任务，满足客户需求的同时注重提升生产效率和成 本控制水平。根据自身销售计划或订单情况、产能利用率、成本管控需求等因素，公司相应选择生产方式。公司自有工厂包括深圳泰衡诺、重庆传音科技、惠州埃 富拓，以及位于埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等新兴市场国家的自有工厂。公司 自主生产的占比随着公司自有产能扩张逐步提升，随着手机生产基地（重庆）项 目等产能落地，公司自主生产占比将进一步提升。公司外协加工成本在营业成本 中占比呈下降趋势，2019H1 外协加工费在主营业务成本中的占比已经下降到了 3.33%。
2.3.2、 积极承担社会责任，陪伴目标市场快速成长
公司在不同阶段采用不同的营销方式，为公司带来了更多的关注度和知名度。早 期传音主要采用饱和式墙体广告策略，这非常适合在其他宣传途径不发达的非洲， 快速提升了品牌知名度；随着非洲数字化率提升，公司加大在社交媒体上的品牌 营销投入，同时加大了在海外社交媒体平台上的品牌营销力度，针对性地在音乐 和足球领域投放广告，有力地拓展了品牌影响力，提升了知名度。
公司还致力于帮助非洲难民改善教育条件，为品牌增加美誉度。2020 年以来， 传音通过资助联合国难民署“教育一个孩子”（Educate A Child）全球教育项目， 已为肯尼亚和乌干达的两万多名难民儿童提供了高质量的小学教育。 2022 年 6 月 20 日，传音再次与联合国难民署合作，携旗下品牌 TECNO 支持 难民高等教育奖学金项目——爱因斯坦学术难民倡议。此次合作旨在为非洲难民 青年提供高等教育和就业机会，支持他们充分释放潜能，为教育公平贡献企业力 量。 在《African Business》发布的“2022 年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中， 公司旗下三大手机品牌 TECNO、itel 及 Infinix 分别位列第 6、15 及 25 名；在 百强榜中，TECNO 连续多年位居入选的中国品牌之首，itel 位居中国品牌第二 名。
2.3.3、 手机业务稳步增长，新兴业务快速放量
公司手机业务在新兴市场国家稳居龙头地位，市场开拓顺利。据 IDC 统计，2022 年上半年，传音在非洲、南亚市场的智能机市场份额仍保持在较好的水平，在其 他地区的出货量也实现了同比增加。2022 上半年，传音全球手机市占率为 11.4%， 排名第三；全球智能手机市占率为 6.1%，排名第六。具体市场而言，传音在非 洲智能机市占率仍保持第一，占比超 40%，在巴基斯坦、孟加拉国也实现了智能 机市占率第一，占比分别为 36.8%、19.7%，在印度市场，传音的市占率为 6.9%， 排名第六。除在非洲、巴基斯坦和印度等传统优势市场占比较高之外，传音在中 东欧、拉丁美洲，印尼、巴西等新兴市场地区和国家开拓市场成效明显，市占率 快速提升。Canalys 数据显示，2022 年第二季度，传音在中东欧及拉丁美洲市 场分别以5%和4%的市占率同时跻身前五之列，同比增长分别达到99%及393%； 在印尼和巴西两个市场同时跻身前五；其中在印度尼西亚市占率为 13%，同比 增长 116%，在巴西市占率为 2%，由于之前基数较低，同比增长高达 1663%。
拓品类业务和移动互联业务显示出快速增长潜能。公司拓品类业务基于对非洲市 场的深刻理解，目前已经成为公司重要的业务增长点；而移动互联业务有望成为 公司的第二成长曲线。公司旗下手机品牌均搭载了基于 Android 系统平台二次开 发、深度定制的智能终端操作系统传音 OS，目前已成为新兴市场主流操作系统 之一，截至 2021 年末，已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达 1,000 万以上。
3、 “渠道力+产品力”构筑业务护城河，从容布局 新兴业务
公司自非洲起家，经过十余年的摸爬滚打，在非洲大陆建立起庞大的营销网络和 深厚的市场壁垒。目前，借助公司在非洲业务的成功，公司一纵一横开始拓展新 兴业务： 纵向继续深挖非洲市场。通过自身具备的产业链优势和对非洲大陆的深刻理解， 开展拓品类业务，具体业务领域包括但不限于家电、数码设备、电工产品、新能 源（充电宝、储能电源）等相关领域。未来，传音必将更加深刻地绑定非洲这块 希望之地，分享人口红利和高速发展带来的广阔需求；同时，公司自研手机操作 系统并与互联网公司合作，针对非洲特点，开发出移动支付、浏览器、音乐、新 闻聚合等几乎全品类软件，并在不断更新迭代中收获大批基础用户，从教育用户 开始，深度绑定非洲大陆移动互联软件需求。
横向继续开拓其他新兴市场。以公司在非洲市场取得的成果和经验为基础，当下 借助“一带一路”政策东风，继续开拓沿线新兴市场国家。“一带一路”沿线国 家发展水平参差不齐，不同国家之间差距较大，公司通过对这些市场的开拓既是 对公司能力的检验，也能不断加深对新兴市场的了解、进而反哺非洲，持续加强 对非洲发展的支持力度；同时公司逐步布局中东、东欧、拉美等市场，将为公司 成长进一步贡献增量。
3.1、 手机业务竞争壁垒深厚，持续受益下游需求释放
3.1.1、 产品结构持续优化，三大品牌持续成长
公司手机业务主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品 牌运营。主要产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机，包括功能机和智能 机。 TECNO 是传音旗下的中高端手机和智能硬件品牌。目前包含 PHANTOM、 CAMON、SPARK、POVA 四条智能手机产品线，产品还涉及平板电脑、智能可 穿戴设备与智能家居等设备领域。TECNO 目标客户群体为新兴市场国家正在崛 起的中产阶级群体，在非洲等主要目标市场已形成数量庞大的忠实用户群体。同 时，TECNO 通过赞助英超曼城足球俱乐部等方式，积极在全球范围内扩大品牌 知名度和品牌影响力，截至 2021 年底，业务遍及全球 70 多个国家，已经成为 了国际领先的智能设备品牌。
Infinix 品牌致力于成为新兴市场年轻人喜爱的时尚科技品牌。拥有 ZERO、 NOTE、S、HOT 及 SMART 五大主线产品，此外还包括 TWS、笔记本电脑、智 能电视等扩品类产品。Infinix 强调线上与线下结合，重点发展数字营销和粉丝运 营，深受时尚科技年轻人的喜爱，目前已覆盖全球超过 40 多个国家，包括非洲、 拉美、中东、南亚和东南亚等主要新兴市场。
itel 品牌为传音旗下的大众消费品牌，拥有手机、基础配件、生活家电等产品。 itel 品牌目标客户为新兴市场广大基层消费者，通过可靠的产品质量以及针对性 创新研发，为客户提供经济耐用的移动终端产品，目前销售网络遍及全球超过 50 多个国家和地区。
3.1.2、 高投入助力品牌升级，公司持续受益新兴市场需求旺盛
（1）研发投入驱动新技术应用，带动产品高端化提升均价
手机业务当前均价较低，提升空间大。手机业务 ASP 稳步提升。公司手机业务 共有 TECNO、itel、Infinix 三大子品牌，其中 TECNO、Infinix 定位为中高端， itel 主打性价比。通过多品牌战略，公司对不同的消费群体均能有较好的覆盖， 当前公司手机 ASP 正处于稳步提升的阶段，公司在 2021Q3 和 2022Q3 两个季 度，营收分别为 129.20 亿元和 129.23 亿元，2022 年同期同比略有增长 （YoY+0.03%），但出货量同比下降 12.8%，由此可见，手机均价约有 14.7%的 提升，均价提升将有力推动公司在非洲市场营收增长。
新技术应用带动产品高端化，提升产品均价。近年来，公司加速研发布局，通过 识别技术的创新变革点，构筑“用户和技术双驱动”的产品体系与能力；深耕本 地化创新，不断强化自身在深肤色影像技术平台、新材料创新应用等本地化创新 领域的优势地位，并持续加大在人工智能、大数据算法、智能认知 AI 语音、AIoT 垂直应用技术架构、5G 等技术科研项目的投入，推进基础研究、技术研发和产 品开发三级研发体系升级。伴随新技术的加持，公司产品持续迭代，相继发布了PHANTOM X、POVA 5G、ZERO 5G、TECNO CAMON 19 系列等高端产品， 在运用新技术提升产品竞争力和附加值的同时，有力的推动了公司产品的高端化， 高端化产品的不断推出和放量，将提升公司产品均价，改善营收结构。
（2）全球智能手机进入存量市场，新兴市场出货量逆势上涨
公司持续开拓新兴市场，驱动公司营收高速增长。全球手机市场的发展以 2016 年为界限，2016 年之前，全球智能手机高速发展，通过技术创新和产品迭代， 逐步完成对功能机的全面替代。IDC 数据显示，全球智能手机出货量从 2006 年 的 8050 万快速增长到 2016 年的 14.69 亿部，年化复合增长率 33.7%。全球智 能手机市场在经历了快速替代的十年野蛮生长后，市场由新增转向存量，根据 IDC 数据，全球智能手机出货量从 2016 年 14.69 亿部的高点连续下滑，到 2020 年叠加疫情影响达到最低点，出货量仅为 12.81 亿部，2021 年出货量同比回升 6.2%至 13.60 亿部，但距离疫情前 2019 年的 13.73 亿部的水平还有差距。 新兴市场人口基数大，年轻人口占比高，市场空间广阔。非洲、南亚、东南亚、 中东和南美等新兴市场人口基数超过 30 亿，经济发展水平较低，手机行业发展 相对滞后，人均手机保有量较小，市场纵深广阔。同时，新兴市场拥有庞大人口 基数和高于全球其他地区的出生率，使得新兴市场中年轻人口的占比高，这意味 着不断增长的人口红利和市场空间。经济的快速发展、人口红利的释放以及通讯 技术设施的建设将推动新兴市场的销售规模在未来实现快速增长，根据 IDC 预 测，2022 年新兴市场手机出货量将达到 6.34 亿台、出货金额将达到 832.54 亿 美元。
（3）新兴市场手机智能化渗透率低，智能机替代市场空间广阔
IDC 数据显示，全球智能手机市场自 2016 年进入存量市场，出货量开始出现下 滑，但新兴市场智能手机出货量仍保持稳定增长。2016 年，在全球智能手机出 货量占比达到 74.56%，出货金额占比达到 97.65%时，以非洲、印度、孟加拉国 为代表的国家（地区）市场智能机出货量只有 3.07 亿部，智能手机渗透率只有 48.28%。2011 年至 2018 年，上述新兴市场智能手机出货量年均复合增长率高 达 30.81%，远超同期全球 5.7%。据 IDC 预测，2022 年上述新兴市场智能手机 的出货量占比将达到 70.38%，结构性改善需求，市场空间广阔。
新兴市场手机渗透率提升、以及功能机替代，有望推动智能手机规模快速提升。 智能手机销量与渗透率和当地人口状况，经济发展水平，网络、电力等基础设施建设等因素密切相关。受制于以上因素，新兴市场国家的手机产业发展水平相比 全球平均水平仍有进步空间，对应手机渗透率以及智能机渗透率均有提升空间。 根据 GMSA 的预测，到 2025 年，新兴市场手机渗透率以及智能机渗透率相比 2021 年有望实现明显提升。同时，根据公司招股说明书披露，2018 年非洲功能 机出货量 1.27 亿部、保有量 3.57 亿部，智能机人均保有量仅为 0.33 部；印度 2018 年功能机出货量为 1.81 亿部、保有量为 4.9 亿部，智能机人均保有量仅为 0.36 部。因此，新兴市场功能手机出货量和保有量仍较高，具备较大的智能手机 替代空间。
3.2、 新兴业务快速增长，打开第二成长曲线
3.2.1、 家用电器业务：人口红利蕴含广阔空间，产品创新挖掘客户需 求
以非洲为代表的新兴市场国家拥有庞大的人口基数，带来广阔的家电市场空间。 随着经济发展水平的提升及当地居民收入的增长，包括东盟、南亚、拉美、东欧、 非洲等在内的新兴经济体对家电需求稳步上升，目前已经成为全球家电市场需求 增长的重要来源，这些地区的家电需求和更新市场空间广阔。 电力接入覆盖率快速提升，电力基础设施的改善有望提振家电需求。非洲地区由 于受到经济发展水平、电力基础设施不完善、电力资源不稳定等因素的影响，家 电渗透率水平较低。随着非洲工业和基础设施的逐步完善，2020 年撒哈拉以南 非洲地区城市通电率已经达到了 78.2%、农村地区也已达到了 28.5%，与全球 平均水平 90.4%差距有所收窄。电力接入覆盖率快速提升、城市通电率已基本普 及基础设施的改善，为非洲家电市场的快速增长提供了必备条件。
非洲家电市场格局较分散，主要由白牌产品构成。当前非洲家电市场结构较为分 散，大量市场份额被白牌占据，暂时没有出现头部企业，非洲家电市场也曾经历 过韩系品牌和中国品牌的两轮市占率高度集中的状态，但是由于厂商未能坚持本 土化和高性价比方法，最终都没能形成头部品牌占据较大市场份额的格局。2022年，中国品牌依靠主流消费价格优势，在非洲的市占率约为 15%-20%，大约 70% 的市场份额被本地白牌占据。 公司多品牌布局家电业务，有望充分把握市场机遇。公司依托国内的成熟供应链 体系，把握非洲家电市场由“白牌”向“品牌”的过渡节点，有望充分受益于非 洲广阔的市场空间，把握新的增长机遇。公司复刻手机产品在非洲开拓市场的路 径，进行多品牌差异化定位和运营，于 2015 年创立家电品牌 Syinix 定位为中高 端，itel 定位为入门级家电品牌，Infinix 也推出了智能电视业务。公司深耕非洲 多年，在手机市场积累的渠道和团队可有力推动家电业务高增长。
家电业务在高性价比的基础上精准创新，深度切合市场需求、解决客户痛点。借 助手机产品的成功经验，家电业务在坚持高性价比的基础上，对产品进行深度本 地化开发，例如针对非洲电压不稳定的问题，公司产品能够在电压不稳定的时候 仍保持正常运作，提升产品适应力和使用寿命，类似地，为持续提升产品竞争力， 公司协同上游关键器件供应商共同研发针对新兴市场的产品，有效提升产品品质。 家电业务借助手机业务在渠道、营销以及售后服务体系上积累，占据市场份额。 公司深耕非洲市场多年，拥有丰富的渠道以及营销经验，应用在家电业务上即为 大力发展线下业务的同时，积极拓展新兴商业模式，2020 年 Syinix 正式成为英 超莱斯特城足球俱乐部官方品牌合作伙伴，有望进一步提升品牌影响力和号召力； Carlcare 是公司创立的提供专业售后服务的品牌，目前已经成为非洲最大的电子 类及家电类产品服务方案解决商，专业的售后服务体系为公司巩固和提升新兴市 场销售份额提供了强有力的保障，增强了客户粘性。总之，公司家电业务有望借 助手机业务的积累，提升市场份额。
3.2.2、 智能配件业务：渠道复用典范，规模快速起量
公司 3C 匹配件品牌 oraimo，定位为新兴市场高端知名音频品牌。产品类型涵 盖 TWS 和 Open audio、音箱和有线耳机四个大品类，其中 TWS 方向为品牌主 攻。品牌专注于为全球年轻消费者打造酷炫的、独具创意的智能配件产品，现已 成为非洲最受消费者欢迎的 3C 配件品牌之一，截至 2022 年 9 月，已成功覆盖 非洲、南亚，东南亚，拉美等 50 多个国家和地区，用户规模超 1 亿。
Oraimo 专业核心团队借助传音深耕市场多年成果，在配件市场竞争优势明显。 Oraimo 团队成员经验丰富，打造了多款畅销的耳机和音箱爆品，获 iF 设计奖等 知名奖项；oraimo 沿用传音对非洲市场的理解和成熟的渠道建设，叠加音乐内 容 Boomplay 平台，真正实现了生态闭环，给客户提供最优质的体验。
3.2.3、 移动互联业务：坐拥流量红利优势，平台搭建促进业务质变
传音依靠手机市占率高的优势，通过深度定制手机智能终端操作系统（传音 OS）， 互联网业务成长迅速。公司手机产品在新兴市场的领先优势带来了天然、持续和 稳定的流量，成为发展移动互联网业务的坚实保障，公司旗下手机品牌均搭载了 基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统传音 OS，目前 已成为新兴市场主流操作系统之一。基于传音 OS，公司开发了应用商店、游戏 中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。2022 年 3 月，AppsFlyer 发布的《广告平台综合表现报告第十四版》显示，传音移动互联的表现位居全球 增长指数榜单第 2 位。移动互联商业化在 2022 年加速。传音移动互联 CTO 史 团委在采访中表示，非洲市场移动互联网付费意愿较高，传音移动互联的第三方 广告变现收入在过去三年实现了每年 300%的增长，跻身 Google 与 Meta 广告 平台全球重要的商业合作伙伴之列。
公司与互联网巨头合作，打造爆款 APP。传音与网易、腾讯等多家国内领先的 互联网公司，在多领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截 至 2021 年末，已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达 1,000 万以 上，包括非洲音乐流媒体平台 Boomplay、新闻聚合应用 Scooper、综合内容分 发应用 Phoenix 等。 公司在移动互联网领域双向布局，可攻可守。公司在移动互联网业务的布局包括 两个方面：（1）基于手机 OS 系统的变现。凭借公司在非洲市场遥遥领先的市占 率和非洲自身的人口红利，通过给第三方 APP 做流量平台，包括软件分发、游 戏分发、广告分发等实现快速变现；（2）投资并打造多个爆款 APP，充分彰显 公司能力。公司凭借对非洲市场和消费者的深度理解，借助建立的良好品牌形象 和自身手机导流，针对性地积极开发和孵化移动互联网产品，通过与网易等互联 网公司合作，打造了多个爆款 APP，涉及音乐、浏览器、阅读、游戏平台、移动 支付等多个领域。此部分业务不依赖于传音手机硬件，可以独立运营于任何品牌 的手机终端。传音的市场洞察力、品牌影响力、本地化创新与泛销售能力与跨文 化跨国家协作与沟通力使其有能力打造爆款 APP。
百度前副总裁向海龙加盟传音，开启移动互联新征程。基于传音当前的流量平台 属性价值以及移动互联业务的全面布局，在使用习惯和用户规模上已形成较好的积累，已经具备变现的基础。2022 年 1 月，前百度高级副总裁向海龙加入传音 控股，主要负责传音移动互联业务，负责软件产品开发，同时主导应用商店和 APP 等商业化变现。向海龙曾在百度工作 14 年，营销打法自成一套，深谙商业 变现的方法，在广告平台搭建、广告投放方面具有丰厚的经验。 传音拥有完整的流量转换渠道，具备搭建非洲本土数字基础设施的“使命”。传 音作为手机起家的硬件厂商，从操作系统、应用商店开始，拓展到工具等基础产 品矩阵，目前已经凭借手机与移动互联网业务，打通了非洲全部 54 个国家全链 路运营，构建了完整的流量流转渠道，具备广泛被直接触达的第一手非洲互联网 用户，以及与 Google、Meta 等巨头相当的流量覆盖能力；此外，传音深耕非洲 十余年形成的对本土文化的理解和尊重、对底层逻辑的洞察和对当地风土人情和 需求的理解亦是其他竞争者难以跨越的壁垒，因此，传音自然具备了搭建非洲本 土商业与数字中台及数字基础设施的“使命”。
互联网生态布局已初具规模。目前传音已经形成了企业级数据洞察平台 DataSparkle、传音云生态平台 TRANSSCMP 以及专属于非洲的媒体平台 Sunnbird 等多个平台。 DataSparkle 是传音移动互联旗下首个聚焦非洲市场的企业级数据洞察平台，填 补了全球媒体与数据研究中对非洲地缺失，平台依托传音生态及三方优势，能够 系统全面地扫描非洲市场，为出海企业、投资者以及开发者提供市场、行业、应 用等分析和定制化服务，给出针对性策略，带动业务提升。 TRANSSCMP 基于传音有效服务 4 亿非洲用户的云中台打造，将提供以 PaaS 为主的公有云管理、国际短信与融合 CDN 平台，以及大数据、用户画像、AI 推 荐引擎、当地小语种翻译等最贴近开发者本土化需求的 PaaS 能力，助力出海非 洲开发者以最小的成本，获得最大运营效率的提升。
Sunnbird 是传音移动互联聚合传音自有与全生态亿级流量池，联动内外优质资 源、整合线上线下渠道的媒体平台，可以为客户提供传音多元化、本土化、有战 略、有阵型的、全流程可复制营销方法论，助力客户放大品牌声量，达成业务效 果。Eagllwin 可以提供广告推广管理、卡券任务发布、短信营销、数据分析以及 营销工具等平台化能力，依托大数据进行千人千面的营销服务，实现品牌推广、 商品推广、应用分发等多种营销目标的高效达成。
公司凭借自身在非洲移动互联市场的硬件壁垒，未来将继续保持先发及流量优势， 持续打造商业平台，将自身的“本土化”特点，与向海龙丰富的移动互联网运营 经验、广告变现的能力相结合，有望更快地提升 ARPU 值，促进传音移动互联 业务进一步发展。
4、 盈利预测
公司手机业务稳固，ASP 持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极 实施多元化战略，布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线。 2022 年，全球宏观经济波动，叠加行业景气度处于下行周期，公司业绩承 压，期间公司主动去库存、财务数据持续优化，产品结构升级、ASP 持续提 升，新地区开拓顺利、非洲外占比持续提升；展望 2023 年，考虑到经营数 据的低基数以及公司自身业务规划，我们预计公司有望充分享受新兴市场带 来的高增长。我们对公司 2022 年、2023 年、2024 年分产品盈利能力进行 预测，核心假设如下：
1）手机业务：公司手机业务稳健增长，产品结构升级、ASP 持续提升，现有优 势市场稳固、新地区开拓顺利。随着宏观经济向好发展，我们预计 2023 年 公司智能机出货量将达到 9500 万部，智能机和功能机合计出货量将达到 1.9 亿部；随着公司产品结构不断升级，中高端占比不断提升，ASP 也将持续提 升。因此，我们预计传音的手机业务营收将在 2022-2024 年分别达到 405.4 亿元、546.9 亿元、614.1 亿元，分别同比变动-12.3%、34.9%、12.3%，毛 利率分别为 20.4%、20.2%、19.8%。
2）拓品类业务：公司拓品类业务具体包含家电、3C 配件、储能等业务，主要依 靠公司在非洲深耕十余年建立的完整渠道进行销售，同时，借助公司手机品 牌建立起的良好产品形象，在快速打开市场的同时，能够将满足消费者需求 的产品送到消费者手中。未来随着品类的不断增加，下沉市场的网点数不断 提升，拓品类业务的增长动力强劲，有望持续维持高增长，预计 2022-2024 年拓品类业务营收分别为 26.4 亿元、39.9 亿元、64.8 亿元，分别同比增长 29.2%、50.9%、62.5%，毛利率分别为 35.0%、33.0%、28.0%。
3）移动互联网业务：依托现有的硬件优势以及对非洲市场的深度理解，公司移 动互联网业务已经积累了持续、稳定的流量，为公司发展移动互联网业务提 供了坚实的保障；叠加引入核心人物，互联网布局现已经初具规模，商业化 进程不断加快，公司移动互联网业务有望进一步提速。预计 2022-2024 年公 司移动互联网业务营收分别为 7.4 亿元、13.3 亿元、26.5 亿元，同比增长 42.3%、80.5%、92.0%，毛利率分别为 43.4%、40.2%、37.6%。
4）其他业务：主要涵盖售后维修业务以及原材料销售业务，受益于主营业务稳 定，其他业务有望实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年其他业务营收分别 为 11.0 亿元、12.0 亿元、12.6 亿元，同比增长 10.0%、9.0%、5.0%，毛利 率分别为 15.0%、15.0%、15.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
