财路哥（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰）
一、长视频行业：用户格局稳定，降本增效成为共同主题
2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额 转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下几点原因：
1）从行业格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存 量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局 相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、 爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限 的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。
2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态， 亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十 年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随 着 2021-2022 年在监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度 下降，市场亟待看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力， 综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。
1.1 行业格局稳定，竞争趋缓
赛道间竞争：渠道格局相对稳定。从总流量看，短视频增速逐渐减缓，对长视频的流量侵蚀减弱，长视频 流量逐渐趋于稳定状态。根据 Questmobile 数据，2020 年 9 月至 2021 年 9 月，短视频用户使用总时长占比从 20.1% 大幅提升至 26.7%，提升 6.5 pcts，而从 2021 年 9 月至 2022 年 9 月，总时长占比仅提升 0.8 pct，短视频用户流 量增速整体放缓，赛道格局逐步进入阶段性稳态，因而在线视频用户总时长占比 2022 年仅下降 0.1 pct。从用户 规模看，四个典型数字订阅内容行业的活跃用户规模在过去一年趋向稳定，未出现明显浮动，在体量上长视频 仍然拥有稳定且庞大的用户规模，总月活用户维持在 8.5 亿-9.2 亿之间。
赛道间从竞争走向竞合。一方面包括长短视频在内的互联网流量红利逐步见顶，长短视频开始互相渗透， 需要通过不同形式的内容相互补充；另一方面版权保护趋于规范和严厉，短视频二创侵权有望得到进一步监督。 2022 年 10 月 26 日，西安市中级人民法院就《云南虫谷》案作出一审判决。法院认为，抖音平台上有大量用户 对涉案作品实施了侵权行为，抖音属于帮助侵权，应立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿腾 讯经济损失及合理费用 3240 余万元，这是长短视频版权之争中最严厉的一次处罚。因此我们看到自 2021 年起， 长短视频平台开始试行合作，前期以腰部平台为主，例如搜狐和抖音，乐视、风行和快手，而 22 年中，两大头 部平台爱奇艺和抖音宣布达成合作，计划围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开探索。此次合作一方面 将利用抖音的流量优势，发挥短视频平台宣发能力，为爱奇艺注入新的流量，另一方面，也有望为长视频打开 新的收入增长空间。此次合作将推动影视内容知识产权的使用向规范化方向发展，也意味着长短视频平台之间 将逐步走向共赢局面，视频行业良性发展将是长期趋势。
赛道内竞争：“2+2”格局稳定，竞争趋缓。中国的流媒体行业竞争从激烈走向温和，早年间有 PPS、土豆、 乐视、搜狐等数十家平台相继涌入这个赛道，在激烈的竞争环境下，各个平台秉持“资金为王”的模式，以烧 钱来抢夺市场和用户，近几年随着短视频等其他娱乐形态在移动端对用户和时长产生明显冲击，长视频进入温 和阶段。随着优酷用户规模的下滑和芒果的快速发展，国内长视频的格局从原有的爱奇艺、优酷、腾讯视频三 足鼎立逐步变化到“2+2”情况，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在 小幅波动，呈现此消彼长的态势，但整体竞争格局相对稳定。在流量增长有限的，存量竞争状态持续的情况下， 深耕现有用户、强化内容精耕细作及提升精细化运营管理将成为各平台重点任务。
从用户规模和时长来看，爱奇艺与腾讯视频稳定保持在第一梯队，优酷、芒果 TV 位于第二梯队。爱奇艺、 腾讯视频 MAU 维持在 4-6 亿体量，用户时长在 70-90 分钟。而优酷 MAU 从 2018 年 4-5 亿下滑至 2 亿左右，滑落至第二梯队，芒果 TV 由于其优质的综艺内容逆势保持增长，目前与优酷体量相当，维持在 2-3 亿用户体量。 从最新情况看，2022 年下半年起爱奇艺与腾讯视频出现一定程度的分化，2022 年 7 月至 12 月爱奇艺 MAU 环比增速转正，用户活跃度明显提升，7 月至 12 月 DAU 环比增速分别 3%/14%/4%/4%/5%/8%，时长也从 72 分 钟大幅提升至 90 分钟，达到 2019 年以来最高水平。爱奇艺的强劲增长主要源于爆款的拉动，优质内容供给驱 动用户粘性增长与流量回暖，2022 年至今先后诞生了《人世间》《苍兰诀》《罚罪》《卿卿日常》《风吹半夏》《狂 飙》六部热度值破万的作品，十多部热度破 9000 的爆款剧集，基本实现实现“月月有爆款”的霸屏能力。与以 往平均 1-2 年才能诞生一部破万剧的情况相比，22 年爱奇艺可以说是迎来了高品质大剧的集中收获期。 根据 Quest mobile，截至 2022 年 12 月爱奇艺 MAU 为 5.07 亿（yoy+5%），位列第一，腾讯视频 MAU 为 3.96 亿（yoy -11%），芒果 TV MAU 为 2.62 亿，优酷 MAU 为 2.41 亿（yoy+1%）。
从用户时长来看，爱奇艺由于 22 年下半年爆款带动，时长冲高至 90min，腾讯及芒果均可以保持 70-80min 的用户时长，整体腾讯/爱奇艺/芒果 TV 位于同一量级，优酷时长相对略低，保持在 50-60min。
爱优腾芒等头部平台进入成熟期阶段，持续活跃用户规模稳定，腰部 APP 竞争相对较激烈，侧重吸引更多 新安装用户。根据 Questmobile ARR 三力模型，持久力代表用户持续性、强忠诚的使用，成长力和唤醒力则表 示 App 在获取增量用户方面的能力，据统计，爱优腾芒的持久力超过 70%，远高于平均水平 55%，而在唤醒力 和成长力方面均低于中小平台。
1.2 “烧钱”不可持续
2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态。以爱奇艺为例，从 2016 年起公司采 用类似于奈飞的内容战略：加大内容投入，通过优质内容吸引用户，爱奇艺的内容现金投入从 2016 年的 60 亿 到 2021 年飙升至接近 200 亿元，与此同时的是现金流缺口不断扩大（2020 年以前爱奇艺自制内容现金投入计 入经营性现金流，版权采购的现金投入计入投资性现金流，2020 年以后自制内容+版权采购现金均计入经营性 现金流）。优酷和腾讯视频也是类似的情况，据晚点报道，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币。
芒果由于背靠湖南广电，成为 22 年以前唯一一家盈利的长视频平台。简单来说，在与各平台类似的商业逻 辑下，芒果能够实现盈利主要原因在于相对低廉的内容成本。2014 年，芒果背后的湖南广电开始发挥作用，与 快乐阳光签署协议，以低价售卖湖南台节目的独播权。2015 到 2017 年，芒果 TV 从湖南台采购的版权价格不到 4 亿。随后，这一协议被延续至 2020 年，之后三年的价格分别是 4.51 亿、4.961 亿和 5.4571 亿。2020 年二者再 次续签协议，快乐阳光以每年 5.46 亿的价格打包购买 2021 到 2025 年湖南卫视的剧目、节目以及音频的网络独 播权，锁定了未来五年主要采购成本。
近两年互联网行业监管趋严，疫情持续反复导致宏观经济表现疲弱，在外部环境挑战尤为严峻的情况下， 资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待看到的是平台的盈利。在行业遇冷的时期，融资环境也 没有之前那么充裕，连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，以爱奇艺为例，即使在 22 年 Q3 自由现金 流转正的前提下，仍然缺少现金子弹，截至 2022Q3 公司账上现金及现金等价物刚过 50 亿元，而 12 个月内短 期贷款+短期可转债接近 125 亿元，近期向太盟集团融资 5 亿美元+4.4 亿美元 ADS 增发使得爱奇艺共募资 63.4 亿元人民币，短期债务风险基本解除，但现金流仍然不宽裕。
而市场遇冷的情况下，投资人对亏损的新业务较为谨慎，上述原因综合之下，爱优腾都不约而同地选择转 向聚焦主业，降本增效和实现盈利。2021 年底 12 月 1 日，爱奇艺裁员 20%，按照 2020 年底的 7721 名员工数 量来计算，爱奇艺将裁掉 1544 员工。业务线收缩，爱奇艺研究院、爱奇艺游戏中心等亏损部门几乎全员被裁， 短视频产品随刻则和其他产品合并。腾讯去年一整年 PCG 开展了自成立以来最大规模的降本增效：事业群人 数下降至不足 1 万人；各业务的规模和预算大幅压缩；中台建设和技术开发成本也不断下降，比如带宽成本从 前一年的 100 亿元降至了 75 亿元左右。腾讯视频在过去一年不仅大幅度减少了版权投入，也尝试从各个维环 节降低成本。比如在与版权方合作的时候，它开启了一个名为 “后验激励” 的模式，即平台先支付基础价， 根据内容播出的效果再安排后续激励，以降低平台的风险。
二、长视频 UE 有无提升空间？
2.1 长视频行业如何扭亏？
2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连续收窄。2022 年一季度，爱奇艺实现归母净利润 1.69 亿元人民币，non-GAAP 归母净利润 1.62 亿元人民币，为上市以来首次 实现财报和 Non-GAAP 口径下单季度盈利，通过三个季度的努力，爱奇艺完成“标志性逆转”，连续三个季度 实现运营盈利，且利润水平持续提升。腾讯视频 2022 年全年收入超百亿元，并从 10 月起开始实现盈利，优酷 通过审慎投资与内容及制作能力，持续改善运营效率，亏损连续六个季度同比收窄。头部平台或盈利或减亏意 味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。
我们以爱奇艺为例进行分析，发现其盈利的主因是毛利率的明显改善，其毛利率在 2019Q3-2020Q3 以及 2021Q3 至今分别有两次明显的上涨。在过去四个季度，公司毛利率持续增长，21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 毛 利率分别 7%/12%/18%/21%/24%，四个季度毛利增长 16 pcts。 毛利率提升主要归因于内容成本的下降。营业成本的拆分中，内容成本是长视频最大的成本支出项，占到 总营业成本的 75%左右且基本保持稳定比例，22Q3 爱奇艺的内容摊销成本为 42 亿元（yoy-18.9%）。为了更进 一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今两个阶段爱奇艺毛利下降的详细原因，究竟是归因于收入端的提升， 还是成本绝对值的下降，我们做了控制变量的分析。我们分别以 2019 年 Q3 及 2021 年 Q3 为参考，分别假设收 入不变以及营业成本不变，我们发现 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上涨是由收入上升+内容成本下降共同带来的，而 2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠内容成本下降所驱动的。因此我们看到爱奇艺在严控内容支出，保证内容 ROI 的推进下，实现了盈利目标。
前期的扭亏更多靠内容成本的缩减，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，这是一个需要探究的核 心问题。影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而 这三个核心因素又存在一定的制约关系：用户规模的增长依赖与优质内容，而优质内容有需要较高的内容成本 投入，而同样地，平台的用户规模越大，同样内容的出圈和爆款率也会随之提升，提高平台的议价权，优化内 容成本。而从付费上看，MPU 和 ARPPU 存在一定负相关关系，增速上看，负相关关系会更加明显，也就是说 会员费越高，使得 ARPPU 提升，但短期内会影响付费用户数的增长。
订阅服务的毛利 = 付费用户规模（MPU）* 单用户付费水平（ARPPU）- 内容成本
由于长视频平台存在一定的规模效应，因此我们进行简单调整，把平台内容成本分摊到每个付费用户的身 上，看剔除单用户内容成本后的实际客单价，用这个客单价结合总的会员付费用户数来衡量这个商业对上下游 的溢价能力。
对于一个单纯靠订阅收费的长视频平台，在发展成熟时期可以享受规模经济带来的红利，作为全球流媒体 龙头，Netflix 流媒体内容投入成效日渐显现，进入享受规模红利的发展阶段。2017 年后，Netflix 的流媒体收入 增速开始超过流媒体内容投入的增速，并持续保持收入增速高于支出增速的趋势，即 Netflix 跨越拐点形成内容 的规模经济效应。因此我们可以使用 Netflix 作为可参照的理想指标与爱奇艺作为对比。
由于商业模式的差异，我们将爱奇艺的广告收入也纳为单用户的付费收入中，横向对比 Netflix，我们发现 爱奇艺的单用户内容成本率远高于 Netflix，接近 Netflix 的两倍。要使爱奇艺的高成本率快速降下来，要么是降 低单位内容成本，要么是提高订阅付费水平。2021 年以来爱奇艺严控内容支出，在保证内容 ROI 的推进下，大 幅优化整体内容成本，降本可能会达到阶段性瓶颈期。在短期内，在保证内容质量的情况下，内容成本能够大 幅下滑的可能性不大。
由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买 力仍然太高。美国的影视行业经历了上百年的发展历史，产业链工业化已相对成熟，采取流水线方式，将影视 制作进行专业精细分工，导演、剧本、演员、设备租赁、后期制作等等均由不同公司参与，并且每个产业链环 节还将进一步细化，也就是说，在整个影视制作产业链中，每一个环节都不具备绝对的话语权，因此平台方作 为内容整合者和渠道商议价能力较强，同时在内容把控上效率也更高，可以批量生产优质影视内容。而国内的 影视公司更倾向于追求完整产业链的战略布局，以提高竞争壁垒，大多公司会呈现艺人、演艺、制作、发行一 条龙，优质内容是稀缺资源，因此平台方的话语权进一步削弱。尽管近年来各个平台开始通过自建团队、工作 室等方式解决这一困境，推动中国影视工业化，但这一现状是行业性的历史遗留问题，并非短期能够降下来的。 因此短期看，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。
2.2 收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长
2.2.1 提价历史复盘：多平台先后提价，价格趋于统一
长视频行业涨价模式确立，各平台进入“25 元”区间。2021 年国家加强对长视频平台监管，8 月上海消保 委针对腾讯视频热播剧《扫黑风暴》的超前点映售价策略，进行点名批评，认为涉嫌“捆绑销售”，漠视消费者 权益。随后，腾讯、优酷、爱奇艺、芒果 tv 等长视频平台相继取消超前点映策略。超前点映自 2019 年出现起 就被各大长视频平台采用。2019-2020 年间《将夜 2》、《爱情公寓 5》、《大主宰》、《鬓边不是海棠红》等二十多 部头部剧集均采用超前点映策略，曾为各视频平台创造可观收益，如 2019 年腾讯视频《陈情令》超前点播最终 收益 1.5 亿元。超前点映的取消加快了长视频平台会员提价的步伐。2020 年以来，长视频行业已然进入提价周 期，各长视频龙头在 2021 年及 2022 年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。
爱奇艺是首家上调会员价格的平台，2020 年 11 月将连续包月/包季/包年的价格提升 20%-30%，2021 年 12 月进行第二次提价，上调幅度在 10%-20%。2022 年 11 月，爱奇艺再次提价，连续包月黄金 VIP 升至 25 元，相比 2020 年之前的 15 元，已上涨 67%，整体涨幅在 4%-14%之间。
腾讯视频跟进爱奇艺在 2021 年 4 月进行第一次提价，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为 33%/29%/22%；2022 年 4 月进行第二次提价，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为 25%/17%/8%。
芒果 tv 于 2022 年 1 月提价，增幅相对较低，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为 5%/9%/5%。2022 年 8 月，芒果 TV 再次调整会员、全屏会员价格。月卡连包和季卡连包升至 22 元和 63 元，此次会员提价 整体涨幅在 9%-20%之间。
优酷首次提价相对较晚，但涨幅较高，涨价后对标其他平台水平。2022 年 6 月，时隔 5 年优酷调 整会员价格。连续包月涨至 25 元，涨幅 31%；连续包季涨至 68 元，涨幅 28%。
除了会员费用上涨，各个平台还通过其他的方式变相提升价格，例如超前点播、限制投屏、限制设备登录数量等。至 21 年 8 月超前点播取消一年后，超前点播又换壳重生，2022 年 6 月，腾讯视频官宣爆款古偶《梦 华录》大结局点映礼，类似前期超前点播的模式，用户付费即可直通大结局。此外，优酷、爱奇艺先后通过限 制投屏来促使用户升级更高价格的 TV 版会员，自 2022 年下半年起，优酷会员使用投屏服务需开通大屏端酷喵 会员，而爱奇艺则从 2023 年 1 月 11 日开始，黄金 VIP 用户无法像往常一样使用最高 4K 清晰度的投屏，而只 能使用最低档位的 480P 清晰度，且禁止了用户通过 HDMI 线链接电视播放。此类措施均可以理解为平台方变 相涨价的过程。 为何长视频平台在 2019 年前无法提价，而 2020 年之后便进入稳定提价周期？综合上述分析，我们认为有 三点：1）行业流量红利消失，用户及付费用户增长速度变缓，规模即将见顶；2）竞争趋缓，行业提价成为共 识，而平台间提价互相参考；3）平台盈利诉求提升，但短期看，成本端下降难度较大，若想盈利只能提高单用 户付费水平。
2.2.2 提价是否对会员数量有影响？–用户对价格敏感度较低
通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限。2020 年 11 月爱奇艺首先开启长视频的提价周期，上调会员价格，但在此后的 20Q4-21Q3 三个季度内订阅用户数始终保持 稳定；21 年 12 月提价后，爱奇艺 22Q1 会员数为 1.01 亿人，YoY-4%/QoQ+5%，较 21Q4 净增 440 万；腾讯视 频跟进爱奇艺，在 2021 年 4 月进行提价，提价后会员数量仍然保持稳中有增，2022 年 4 月提价后，会员数也 仅产生了小幅的波动；而芒果 TV 在 2022 年两次提价后，仍然保持 22 年全年 17%的付费会员增速。因此我们 认为优质内容始终是长视频平台生存的基石，在保持稳定内容输出的前提下进行提价，不会对会员数产生较大 波动，用户粘性相对较高。
为什么在提价过程中会员数能保持相对稳定，我们认为有以下三点原因： 其一，由于国内长视频平台消费横向低于其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻 辑，用户对提价相对不敏感。横向来看，长视频 ARPPU 远低于其他泛娱乐内容消费行业，对比直播、游戏、 在线音乐的头部公司 ARPPU，可以看出爱奇艺的会员订阅 ARPPU 仅高于在线音乐，远低于直播打赏、游戏等 行业，仍有较大提升空间。纵向来看，国内视频平台 ARPPU 仅为奈飞的六分之一。对标海外流媒体平台奈飞 80 以上的 ARPPU，爱奇艺在 2022Q3 的 ARPPU 仅为 13.9 元，我们认为主要原因在：其一，在内容体量及内容 质量上爱奇艺均和奈飞有差距，爱奇艺提供的片库体量、年产能、以及自制内容占比均低于奈飞；内容上，奈 飞有优秀的内容自制能力，内容品质整体较高。 其二，用户的付费意愿不同，美国流媒体由付费电视演化而来， 用户的内容付费意愿较强，而中国流媒体由免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成。
其二，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户。根据 Questmobile 数据，从头部 APP 用户付费情况来看，其付费用户月人均使用时长是整体用户的 2-3 倍，会员粘性远高于非会 员用户。从播放量看，整体播放量在供给收缩的环境下有所下滑，但从会员播放量来看，剧集内容有效播放全 面上行。根据云合数据，由于整体供给收缩，2022 年长视频大盘流量略有下降，全网剧集正片有效播放 3059 亿 同比下滑 2 %%；其中电视剧有效播放 1934 亿，同比上涨 3 %%；网络剧 1125 亿，同比下滑 8%。由于“超前 点播”回归，上新剧集出现“付费回转”、“仅会员观看”模式，会员内容有效播放持续上涨，2022 年全网剧集 会员内容有效播放 1464 亿，同比上涨 25 %；其中电视剧 747 亿，同比上涨 39%，网络剧 717 亿，同比上涨 13%。
与大盘趋势相同，分平台看，四大平台会员内容有效播放均上涨。平台方面，2022 年爱奇艺全网剧集正片 有效播放 1190 亿，同比上涨 4%；腾讯视频正片有效播放 972 亿，同比下滑 15 %；优酷正片有效播放 664 亿， 同比上涨 5 %；芒果 TV 正片有效播放 61 亿，同比下滑 11。会员侧，四平台会员内容有效播均同比上涨。2022 年爱奇艺会员内容有效播放 614 亿，同比上涨 46 %；腾讯视频会员内容有效播放 485 亿，同比上涨 1 %；优酷 会员内容有效播放 311 亿，同比上涨 36 %；芒果 TV 会员内容有效播放 39 亿，同比上涨 21%。
其三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。尽管各个平台在 2022 年的主线是降本，但更重 要的是“减量提质”，头部及爆款数量并未减少，一方面平台着力于打磨优质内容，另一方面各家也纷纷加强自 制内容投入，进行差异化竞争，持续吸引用户订阅。
2.2.3 提价结果：腾讯爱奇艺提价拉动会员收入提升，芒果暂以用户增长为重
由于平台为拉新及留存会推出一定的促销折扣，各平台力度不同，因而提价并不完全等于 ARPPU 提升。 复盘平台提价后对 ARPPU 的提升效果，我们发现腾讯及爱奇艺会员提价对 ARPPU 的拉动最为明显，而优酷 和芒果较弱。爱奇艺从 2020Q4 首次提价以来，基本维持同比正增长，且从 2021Q3 起连续三个季度保持环比提 升，会员月度 ARPPU 从 2020Q4 的 12.6 提升 10.3%至 13.9 元。反映到会员收入上，ARPPU 的提升持续拉动会 员收入提升，2021Q3 至 2022Q2 会员收入同比保持稳定增长。腾讯与爱奇艺类似，同属第一梯队，付费用户规 模相对较高，促销和折扣策略应当趋同，结合腾讯视频 22 年 10 月扭亏为盈，因此我们推测腾讯视频的 ARRPU 应当也有明显提升。
相较于第一梯队的爱奇艺、腾讯视频，芒果 TV 的月均 ARPPU 值不高。目前芒果 TV 暂以会员增长为主要 目标，促销活动较多，因此 ARPPU 一直较低，且逐年下降，2022 年预计 ARPPU 值将进一步降至 5.5 元，提价 对 ARPPU 的带动有限，但是会员数的增长仍然拉动包含会员收入在内的互联网视频业务稳定增长。而优酷现 阶段的主要策略仍是通过绑定 88VIP，进一步扩展付费用户规模，因此我们推测提价对 ARPPU 驱动有限。
2.2.4 提价还有空间吗？–对标 Netflix 仍有提升空间
近两年内，国内各大视频平台形成共识，开启 2-3 轮提价周期，而目前各平台的包月价格基本达到 25 元水 平，相较 2020 年底的 15 元已经提升 66%。但是，任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的 支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多 少少都是存在的。因此下面我们要探究的问题就是提价的天花板在哪里？ 相较于 Netflix 北美地区 16.3 美元的 ARPPU，国内的视频平台的确是有较大差距，但我们认为由于中美消 费水平、发达程度、付费习惯均存在较大差异，因此不能简单对标 Netflix 的付费水平。考虑到上述差异，我们 以【家庭长视频付费/家庭可支配收入】这一指标来对比中美，测算国内视频平台用户的消费潜力。（考虑到一 般家庭成员会共享一个账号，因此我们以家庭为单位）
以 Netflix 22 年美加地区的 ARPPU 16.4 美元做参考，每个家庭花在 Netflix 上的订阅费用占全年收入的 0.28%，而爱奇艺的订阅费用占比仅为 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消费占比来计算国内头部 平台的单用户消费水平，理想状态下 ARPPU 还可以从 14.3 元/月（以头部爱奇艺为例）提升至 30 元/月。但 由于国内视频平台含广告模式，与 Netflix 商业模式有所差异，因而我们将单用户的付费水平按照爱奇艺广告及 订阅服务占比进行拆分（22Q3 爱奇艺广告收入占比为 17%，会员收入占比为 56%），测算得国内头部长视频平 台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月。
2.3 成本端：多维度控本，减量增质
2.3.1 降本增效成为共同主题，注重长期发展持续性
在具有挑战的外部环境下，各平台更加关注长期发展的可持续性及盈利能力提升，降本增效成为 2022 年行 业关键词。成本方面，长视频平台精准提高效率、优化冗余资源，在维持头部内容产出的同时减少低效内容投 入。根据云合数据，2022 年国产剧集、综艺上新量均有减少，全网影剧综正片内容有效播放量持续下降，但同 时会员内容有效播放量仍维持良好增长，行业提质减量趋势凸显。费用方面，各平台平衡增长及费用投入，费 用管控成效逐步显现，爱奇艺的各项营运费用率均呈下降趋势；由于芒果广告收入占比较重，受 22 年宏观环境 拖累，收入端较为疲弱，因此销售费用率优化较少，但从绝对值看，22 年全年芒果超媒的销售及管理费用均同 比降低。
2.3.2 内容成本下降是否会影响内容质量？
做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力，而内容成本投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而 影响平台可持续性发展，也是我们要核心探究的问题之一。我们将从以下四方面回答这个问题。
1）调整内容策略，保留头部内容，以 ROI 为导向，收缩长尾内容投入，减量增质。头部内容是 ROI 最高 的内容，对于会员订阅与广告招商具有最明显拉动作用，也是提升用户和会员忠诚度的核心。虽然整个长视频 行业处于“降本”的阶段，但平台对优质内容的投入并未减少，从云合数据上看，相比往年同期，22 年平台内 容的整体数量是有所减少的，但从口碑、热度和收益来看，精品并未缺席、甚至更多。
以首个提出降本且 22 年持续有爆款出圈的爱奇艺为例，所谓“降本”，降的是项目数量和在 60 分左右、可 上可不上的内容，再对剩下的投入进行结构性调整。比如，五部剧里有两部不合适，那么就要降低成本，原来 一个亿的降到 3000 万，剩下三个剧原来是一个亿，要加码到两个亿，因为它更符合头部的剧集效应，而加的码 越高，吸金能力越强。22 年下半年起，爱奇艺提出“冷静增长”新策略，冷静意味着理性投入，要控制好成本， 增长意味着还是要恰当的投入，前者在一定程度上是对降本增效策略的延续，让理性回归成为常态，后者则是 为了进一步探索上升空间。而从结果上看，爱奇艺在这个充满压力与挑战的关键时期，始终坚持原创、更聚焦 头部内容、“把钱花在刀刃上”。高效精准的内容策略最终使爱奇艺迎来好作品的集中爆发期，在长视频行业中 逆势上扬，2022 年至今爱奇艺收获六部热度破万剧集，品类多样风格多元，且题材呈现出了明显的差异化，实 现口碑利润双收。
2）内容制作或采购方式有所改变，定制剧和和分账剧占比提升，版权采购模式占比下滑。版权剧成本相对 最高，尤其早期长视频平台大战期间，平台为获得独播版权相互竞价，大幅拉高了行业剧集采购价格，从上游 影视公司看来，版权剧的毛利大多在 40%-50%；定制剧普遍毛利较低，行业水平在 10%-20%之间，且定制方掌 握制作的主导权，易于把握内容质量；而分账剧一般以小成本内容为主，由制作平台自负盈亏，制作公司的毛 利水平会随剧集播放量、招商情况等出现较大幅度的波动，但平台方风险较低。
版权剧向分账剧和定制剧迁移是趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，分账剧数量从 2016 年的 20 部增长至 2021 年的 70 部，占到 2021 年网剧总数的 35.5%，2016-2021 年的复合年增长率达到 28.5%，高于定制剧/自制 剧的 16.0%，而版权剧的复合增速则为-20.9%，下滑明显，从 2016 年的 71 部缩减至 2021 年的 22 部。
3）限薪令推动版权成本压降。2018 年 8 月，优酷、爱奇艺、腾讯视频三大视频网站与六大制片公司联合 发表声明，共同抵制艺人“天价片酬”现象，尝试推行单个演员单集片酬（含税）不超过 100 万元，总片酬（含 税）最高不超过 5000 万元的具体定价规则。同年，广电总局亦发布“限薪令”， 要求综艺节目全部嘉宾总片酬 不得超过节目总成本的 40%，主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的 70%，电视剧全部演员片酬不超过制作总成 本的 40%，主要演员片酬不超过总片酬的 70%；2020 年“限薪令”再次升级，要求单集片酬不得超过 1000 万 元，最高片酬不得超过 5000 万元，综艺艺人薪酬不得超过 80 万元；2022 年，广电总局颁发新版“限薪令”， 坚决反对“天价片酬”，严格执行每部电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%的规定。 在监管部门和企业的协力下，剧集采购成本明显下降。 “限薪令”发布前头部大 IP+大制作剧集单集网络 售价达到 1000 万元以上，限薪要求落地后单集价格已回落至 800 万元以下。
4）平台加速提高自制能力，布局工作室体系。在长视频后时代，行业进入存量时期，各平台不仅要凭借优 质的内容储备，更需以差异化的竞争定位细分市场，因此自制能力成为核心竞争力。而近两年来越来越多的头 部自制剧脱颖而出，前两年《你是我的荣耀》、《扫黑风暴》、《隐秘的角落等》，而近期《苍兰诀》、《狂飙》、《风 吹半夏》等爆款背后的推手正是各个平台在加速发力的工作室。 爱奇艺：以内容赛道设置工作室模式，自制工作室体系成熟。爱奇艺深耕原创视频领域多年，率先发力搭 建原创内容工作室，以内容赛道进行分类，每个工作室都有一定的特长，早期对头部工作室依赖度较大，近年 来后建立的工作室逐步释放产能，既形成多元内容生产线，实覆盖多元化的题材内容，并不断丰富剧综内容储 备，掌握竞争优势。除原创工作室外，爱奇艺持续推出迷雾剧场、恋恋剧场、小逗剧场特色剧集厂牌，持续输 出优质内容。
综艺方面，与剧集类似，仍然按照题材和赛道进行分工，包括音乐、潮流文化、喜剧等多个品类，近年来 推出《萌探探探案》、《一年一度喜剧大赛》等多个爆款综艺 IP。
腾讯视频：腾讯影业+在线内容制作部，以剧集制作成本分工。腾讯内部有制作能力的包括“腾讯影业”和 “在线视频 Scripted 内容制作部”，腾讯影业主要出品院线电影与头部剧集，旗下涉及剧集业务的目前有生产大 剧的橡树影视创作中心，偏好现实题材的大禹自制剧中心，腾讯动漫 IP 影视化的漫宇工作室，以及《上海女子 图鉴》、《将军在上》制片人金屹菲负责的飞兔影视创作中心，而“腾讯影业”的内容不局限于服务腾讯视频， 也向外部平台输出。腾讯视频亦有很多内部剧集工作室（归属于在线视频内容制作部），并且还在不断扩张，主 要由三大制片人分管不同项目。腾讯内部工作室数量相对较少，主要以剧集制作成本分工。另外从去年开始， 腾讯影业与阅文集团以及阅文旗下的新丽传媒形成“三驾马车”集体亮相，各取其长尝试高效 IP 开发协作的模 式，一口气推出《庆余年》《赘婿》《雪中悍刀行》等重磅作品。
腾讯视频关于综艺工作室定位更加清晰，每个工作室都试图通过贴上独特的标签，来建立厂牌概念，在脱 口秀、恋综等赛道均有不错的表现，推出《脱口秀大会》《心动的信号》系列综艺。制作上，采取的更像是项目经理制，开放合作。作为平台方的腾讯视频旗下工作室主要负责把关和运营，具体制作环节则交由外部合作的 节目制作团队。
优酷：阿里影业+优酷剧集制作中心，坚持大剧独播，出品水平较稳定。阿里文娱旗下优酷与阿里影业均 有自制业务，优酷剧集中心主要负责内容剧集出品与版权采买，与国内的头部影视公司等一起合作项目。阿里 影业剧集板块已知有两大自制剧工作室，一个是敦淇工作室，主要作品有《我们都要好好的》、《重生》等，比 较擅长刑侦剧、行业剧等开发，但也在不断拓展题材，例如偏向都市爱情剧的《点燃我温暖你》、《炽道》等。 另一个是由张文丽负责的拾穗工作室，更加聚焦于年轻女性用户的垂直细分领域，主要作品有《机智的上半场》、 《半城花雨伴君离》等。虽然优酷出品的剧集数量不及爱奇艺、芒果等，但一直保持着较好的口碑，时而创造 出具有话题性的火爆作品。《觉醒年代》 《司藤》等剧集曾因高质量备受好评，去年末陈飞宇主演的《点燃我 温暖你》更是在网络掀起了极高的讨论度。
各平台自制内容占比不断提高，差异化内容布局逐步显现。爱奇艺自制内容账面净值逐年提升，2022Q3 爱奇艺自制内容账面净值 127 亿元，占内容资产比重达到 61%，印证公司内容生产能力不断提升。从剧集排播 上看，2022 年多平台拼播剧集部数占比进一步下降。2022 年上新剧集中，独播剧集部数占比由 66.4%上涨至 68.1 % 同比+1.7pcts；双平台拼播剧集部数占比为 18.4%，同比+4.1% pcts；多平台拼播剧集部数同比下降 5.8pcts。分 平台看，2022 年各平台上新剧集独播占比均超 40%。，其中爱腾优上新剧集独播部数占比分别为 46%/40%/58%， 同比上涨 3-13pcts；芒果 TV 独播占比同比下降 12 pcts 至 47% 。平台自制能力正在日益成为“护城河”，观众 阈值持续提高。
一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和 定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。 另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI 提升，平台将聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾 部内容投放，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，驱动公司经营业绩持续改善，同时自制能力的持续提升将 有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。因此，综上我们认为短期内容成本的下降 并不会影响到内容质量和长期可持续发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
