财路哥（报告出品方/作者：华泰证券，黄乐平、陈旭东、张宇）
联创电子：战略聚焦光学核心业务
联创电子早期专注玻璃镜头制造，模造玻璃技术积累深厚。公司创立于 2006 年，早期做 触控业务起家。2009 年起公司开始进入光学领域研究，围绕模造玻璃技术进行光学产品 的开发。公司于 2012 年切入运动相机领域，2015 年来公司切入手机和车载镜头领域，公 司在光学领域已经有 10 余年的潜心研究，光学镜头产品线覆盖手机镜头、车载镜头和其 他高清广角镜头三大主流产品品类，具备模造玻璃的完全内供能力。2020 年以来目前公 司形成了以光学为主，触控业务为辅，智能终端和集成电路业务互为补充的业务结构。
公司具有光学业务为主，触控显示业务为辅的格局，1H22 年二者合计占营业收入比重 74.4%。公司光学产品包括：光学元件、高清广角镜头及模组、车载镜头及模组、手机镜 头及模组、AR/VR 镜头及模组产品。随着公司聚焦光学业务，2020/2021/1H22 公司光学 业务占比分别为 20.8/25.3/30.9%。公司触显业务为一体化布局，不仅拥有触摸屏、显示 模组和触显一体化模组等触显产品，还能承担触显一体化加工。 其他业务包括集成电路和终端制造，1H22 占比分别为 7.1/14.7%。公司 2017 年开展集成 电路业务主要为贸易业务，为产业提供贸易平台。公司 2020 年开展终端制造业务是依托 已经取得的终端制造产业的技术基础，研发制造智能点餐/收音机、VR/AR 硬件、智能服 务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等产品。
公司股权结构较为分散，着眼未来搭建光学核心领导班子。公司实际控制人为韩盛龙，担 任联创电子董事，持股 4.06%。管理层中，公司董事、联席总裁曾吉勇具有光学研究背景 深厚，是清华大学精仪系光学工程博士后，师从光学工程泰斗金国藩院士，曾任上海凤凰 光学研发总监、总经理助理。2021 年 11 月 5 日，韩盛龙与曾吉勇签署《一致行动协议 书》，双方约定保持一致行动的期限为三年。2021 年 12 月联创电子管理层换届，原总裁 兼光学事业部总经理曾吉勇博士升任董事长及战略委员会主任，同时确立了王卓博士、胡 君剑、汪涛、李亮等光学事业核心人员的副总裁班底，管理层人员定位于光学业务，公司 集中资源加快发展光学业务。
股权激励行权条件上调，彰显管理层业务信心；积极扩充车载光学镜头及模组产能。公司 具备较好的长效激励机制，近三年已实施两次股权激励计划。在 2022 年 2 月的股权激励 方案中，22-24 年车载光学的业绩考核目标为营收不低于 5/10/15 亿元，在同年 9 月新一 期的股权激励方案中，公司将车载光学 22-24 年的业绩考核目标修改为营收不低于 5/12/18 亿元，彰显了对未来车载光学业务全面发展的信心。公司还积极扩充车载镜头和 影像模组产能，2021 年公司已将非公开发行股票原计划投入“年产 2.6 亿颗高端手机镜头 产业化项目”的募集资金全部用于“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模 组产业化项目”，加快建厂速度。同时公司合肥二期项目已动工，明年将陆续投产，计划 2025 年全部达产。
光学业务：车载业务贡献公司未来几年收入及利润主要增长
业务拆分：光学业务涵盖车载、手机以及其他高清广角镜头&模组
我们将公司光学业务划分为车载光学/手机光学/其他高清广角镜头及模组三块，尽管目前 公司没有明确披露三块业务的占比。据我们测算，2021 年车载/手机光学/其他高清广角镜 头及模组业务占比分别为 2/20/3%，光学业务占比 25.3%。至 2024 年预计车载/手机光学/ 其他高清广角镜头及模组业务占比分别为 24/17/6%，光学业务占比 46.4%。过去两年由 于手机光学市场竞争激烈，公司手机业务毛利率快速下滑导致光学毛利率 2021 年低至 22.8%。未来受益高毛利率车载业务占比提升，光学业务整体毛利有望回升至 30%左右。
具体三块光学业务增长情况拆分如下： 1） 车载光学：景气度较高，贡献公司未来收入及利润主要增量。受下游需求带动，预计 22-24 年收入 CAGR175%，占总收入比由 1.6%提升至 23.8%； 2） 其他高清广角镜头及模组：受益于龙头客户稳定供货以及新兴领域拓展，将有相对稳 健的增长。预计 22-24 年收入 CAGR 36.3%； 3） 手机光学：由于下游消费需求疲软，且公司的手机客户全球出货量占比不断下降，预 计 22 年收入略微下滑。23 中开始受益于行业需求复苏趋势，预计 23 年全年保持小个 位数增长。24 年我们看好玻塑镜头，及公司准直镜头模组和 TOF 镜头模组带来手机 端收入回暖。
车载光学：模造玻璃工艺巩固壁垒，下游车型多定点保障业绩确定性
行业：ADAS 渗透率提升带来车载摄像头增量机会，高像素模组生产能力开始转移
行业趋势：汽车智能化带来车载摄像头快速增长
汽车辅助自动驾驶（ADAS）渗透率提升，车载摄像头量价齐升，市场有望迎来新增长。 过去多数汽车摄像头多用于倒车影像（一颗后视摄像头），以及 360 度全景影像（四颗环 视摄像头）。目前汽车 ADAS 所基于的视觉感知技术需要通过搭载多个摄像头捕捉行车过 程中的画面，从而为算法分析提供数据基础。现有车载摄像头种类齐全，包含内视、前视、 后视、侧视、环视五类，最重要的前视摄像头更有单目、双目、三目多种。随着汽车智能 化程度提升，单车摄像头搭载种类快速增加，提供行车与泊车的视觉感知及识别辅助、盲 点检测、监测司机状态及疲劳提醒等辅助功能。同时车载摄像头的功能由成像（记录画面） 升级为感知（准确捕捉对象），对测距要求提升，像素突破到 8M 水平，单车摄像头价值量 快速上升。
据 ICV Tank，2021 年全球车载摄像头市场出货量为 1.65 亿颗，同比增速为 64%，2022- 2026 年全球出货量 CAGR 为 17.6%。市场规模方面，ICV 估算 2021 年全球前装摄像头 市场规模为 122 亿美元，同比增速为 67%。ICV 预计未来全球前装摄像头市场规模 2022- 2026 年复合增长率达 20.2％。
量：汽车智能化驱动车载摄像头需求提升。（1）渗透率：据我们统计，2022 年 1-11M 中 国乘用车自动驾驶渗透率为 54.2%（其中 L1：17.1%，L2：33.7%，L2+：3.4%）。我们 预测 2025 年之前，辅助驾驶配置向 L2/L2+级别升级（ADAS）将是大规模商业化落地的 主要方向。具体而言，我们预测 L0/L1 级车型将向 L2 升级，L2 以下级别渗透率将由 2021 年的 71.6%下降到 2030 年的 29.3%，而 L2 级别智能驾驶渗透率将由 2021 年的 28.4%上 升至 2030 年的 59.9%，L3 及以上级别智能驾驶取得一定的突破。（2）单车摄像头：据 Yole Development，L1 级自动驾驶车辆搭载摄像头平均单车 2 颗，L2 级平均单车 2-5 颗。 而以 L2+高端车型为例，特斯拉搭载 8 颗摄像头，蔚来 ET7 和理想 L9 均搭载 11 颗摄像头， 小鹏 G9 搭载 12 颗。至 L3 级平均单车搭载摄像头数量最多将达到 15 颗。因此随着智能 驾驶渗透率提升并且 L2/L2+/3 占比逐步增加，对车载摄像头的需求将逐步扩大。
价格：随像素升级、技术完善，短期内摄像头价格或将走高。升级像素可以：1）增强探 测距离和视场角。据蔚来官网，加装 8M 摄像头后对车辆探测距离从 229m 提升至 687m； 2）高分辨率摄像头还具备更高的动态范围（HDR）和更优的 LED 频闪消除功能（LFM）。 据九章智驾，目前前视镜头主要往 8M 突破，后视、侧视往 5-8M 升级，环视镜头和舱内 镜头往 2M 发展。我们看到目前特斯拉 HW3.0 平台将切换到 HW4.0 平台，摄像头像素由 120 万增加到 500 万；国内众多 L2/L2+车型的主要方案供应商（包括 TIER1、软件供应 商、整车厂）已经在布局 8M 摄像头。据九章智驾，1.2MP/5MP/8MP 摄像头均价约 150/300/500 元。随高像素应用增加，摄像头 ASP 走高。
镜头：高端镜头占比有望快速提升，公司率先布局或将受益壁垒优势
2020 年舜宇光学全球份额高达 32%，车载市场以低端镜头为主，8M 等高端镜头供应商 有限。2020 年全球出货量居前的车载镜头供应商包括舜宇、麦克赛尔、富士胶片、电产 三协、三力士、世高光等。镜头是决定摄像头像素的核心，由于过去车载摄像头对像素要 求普遍较低，目前厂商的车载镜头绝大部分均集中在 2M 以下。随着像素升级，镜头中需 要结合的非球面玻璃镜片数量更多，对厂商的技术要求提升。目前全球范围内具有 8M 车 载镜头生产能力厂商仅有舜宇、联创、欧菲光，其余企业仍处于研发阶段。
技术壁垒：车载镜头技术研发壁垒高，研发周期需 1-2 年。1）材质方面：车载镜头主要 系玻璃镜头、塑料镜头和玻塑镜头三种。玻璃镜头在光学性能（如折射率、色散等）、机 械性能（如表面硬度、耐热性等）均优于塑料镜片，相比玻塑镜头具有更高的透光性和耐 热性，8M 像素的镜头一般均采用全玻镜头。2）技术方面：球面镜片中央射入的光线与镜 片边缘射入的光线的焦点不一致，会造成成像模糊的问题，所以需要多枚镜片组合以减小 像差。非球面镜头可以调整镜片曲率、直径等，可以对球面像差进行校正，从而提高成像 质量。通常 1 片非球面镜片可以替代 2-3 片球面镜片，极大程度提升透光率。
供应链壁垒：认证周期长，通过认证后普遍可以稳定供货 5-8 年。车载摄像头涉及驾驶安 全问题，通常需要先由方案商或 Tier1 供应商的进行产品认证，再交付给终端客户上路测 试，最后根据上路测试结果进行批量采购，认证周期长达 1-2 年。据联创公告，订单一旦 确定后 5-8 年内基本不会有较大变动。因此越早完成认证并进行车型定点公司越具有先发 优势。
模组：镜头厂商开始加入高端摄像头模组供应商
车载摄像头的成本主要由 CMOS 传感器、光学镜头、音圈马达、模组封装等构成。镜头 处于车载摄像头的上游环节，涉及镜片加工及组装，模组则处于下游环节，包括镜头、图 像传感器 CMOS 以及 ISP/DSP 的封装。 镜头厂商以光学技术优势承接模组业务趋势显现。传统车企对摄像头模组像素要求较低， 由 Tier 1 厂商直接封装后出货给 OEM。然而随着造车新势力开始布局“全栈自研”，选择 直接绕过 Tier1 对接零部件厂商，带来产业链结构重塑。我们认为随着像素升级：1）摄像 头模组封装技术难度加大。2）绑定 ADAS 自动驾驶算法，对镜头及模组光学参数（消热 差、焦点等）要求高。尽管目前部分 Tier1 在自研 8M 摄像头模组，但镜头厂商承接高端 模组业务更具优势。
目前车载镜头厂商舜宇、联创具备多年的手机摄像头模组先进封装技术积累和现成的封装 设备，以及先进的光学理解，已经逐步开始承接车载镜头模组，尤其是 8M 模组业务已实 现量产。我们认为未来高端车载摄像头模组份额将开始向镜头厂商转移。截至目前，舜宇 （2020 年实现 8M 摄像头量产并上车极氪 001、小鹏 G9 等）、联创（2022 年 8M 模组已 量产上车蔚来 ET7、ET5 等）、欧菲光（8M 模组产品也于 2022 年 11 月宣布将搭载高合 HiPhi Z）。
公司：领先模造玻璃技术+优质客户+产能提升，看好公司三大核心竞争力
#1 公司模造玻璃技术优势： 联创电子深耕模造玻璃技术多年，非球面镜片具备大规模量产能力。1）模造玻璃技术主 要系利用模具加热融化玻璃并直接以模压成型方式生产，相比传统玻璃冷加工技术多个繁 琐步骤更易实现量产。公司是国内第一、全球第二大模造玻璃供应商，目前产能在 5KK 片 /月，具有模造玻璃内供优势。2）公司掌握了关键的精密模具自制能力，包括非球面玻璃 镜片模具、非球面塑料镜片模具和塑料镜筒镜座模具自制。尤其非球面玻璃制造是制造高 端镜片的必须材料，一片 8M 镜头一般需要 2-3 枚非球面玻璃镜片，对于生产过程的模压、 温度、时间，以及镜片的尺寸、折射率、表面糙度、非球面系数要求极高。而公司目前技 术已可以实现车载非球面模造玻璃镜头的规模量产，且具有成本可控及高良率优势，技术 壁垒较高。 公司模造玻璃非球面镜头广泛应用于 2M 以上产品，较早获得了技术认证。联创在运动相 机和高清广角镜头上应用了模造技术多年，像素最高达 2,000 万。由于车载镜头和高清镜 头具有技术互通性，公司顺利切入车载领域。公司 2015 年通过车规，2016 年即进入特斯 拉供应链，2017 年底为车载影像传感器领导品牌安森美开发出全球第一款 800 万像素车 载镜头，2018 年顺利通过了 Mobileye EQ5 系列的技术认证。
#2 下游优质客户众多： 公司车载光学产品客户覆盖面广且结构优质，主要有汽车自动驾驶方案商、国际知名 Tier1 和国内外大型车厂。截至 2022 年 12 月，根据公司过往年报、债券定期跟踪报告、 投资者活动记录、投资者问答互动平台等披露，我们统计联创客户情况如下：
1) 方案商：客户包括 Mobileye、英伟达、华为、地平线、百度、Aurora 等。 公司是 Mobileye 在 2M 以上唯二的主要供应商之一，通过了 Mobileye EyeQ3-5 的认证，其中 EyeQ5 方案 8M 镜头中公司有 8 颗通过认证； 公司 2022 年初成为英伟达 ADAS 方案 8M 镜头+模组独家认证； 2021 年来公司成为华为自动驾驶方案 ADAS 镜头一供，占 70+%的份额，具 体终端车厂包括长安、北汽等； 据公司深交所回函，知行科技是公司客户之一； 2022 年 5 月公司与百度 Apollo 等企业合作成功研发超 1500 万像素车载摄像 头模组。
2) Tier1 方面：公司通过方案商加强与传统 Tier1 法雷奥、大陆、安波福、采埃孚、 麦格纳等国际知名厂商以及国内国产域控龙头经纬恒润的合作，以此切入现代、 奔驰、宝马、沃尔沃、本田等传统车企车载镜头和模组供应链。
3) 终端车厂：新势力车企对智能驾驶技术要求高，往往直接与镜头厂开展合作。 2016 年公司通过特斯拉验证并开始供货前视摄像头；特斯拉即将升级 HW4.0，公司中标含 5M 前视在内的多款镜头，目前已经处于量产出货阶段； 7 颗蔚来 ET7、ET5 等 NT2.0 平台车型的 8M ADAS 车载影像模组； 比亚迪 8M 车载影像模组和 DMS 模组已定点； 零跑 8M 车载影像模组已定点。
#3 产能不断扩充： 公司积极进行车载镜头&影像模组产能扩充。公司预计至 2022 年底车载镜头产能达到 3KK 片/月，车载影像模组产能达到 800k/月。公司汽车光学业务在建项目有：1）江西南 昌年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目，该项目于 2020 年 开始建设，建设期为两年，预计建成后三年达产率为 50/80/100%。2）公司与合肥政府合 作的年产车载镜头&影像模组各 5,000 万颗产业化项目二期已经开始建设，2023 年将陆续 投产，公司预计 2025 年完成达产目标。公司预计至 2025 年公司车载镜头和车载影像模组 年产能分别为 8,000 万颗和 6,000 万颗。
手机光学：短期增长承压，静待长期玻塑和 3D Sensing 新趋势谋变
行业：手机镜头及模组市场弱增长，玻塑材料和 3D Sensing 催动新变化摄像头方面
据 TrendForce，19 年到 22 年全球手机摄像头模组的出货量从 44.5 亿颗增加到 22 年的 50.2 亿颗，2022 年预计同比增长 5%。由于多摄方案渗透率仍有上升空间，镜头出货量 增速或将快于模组。目前单摄手机占比持续下滑，后置三、四摄模组的占比在持续提升。 根据 Trend Force，2018-2022 全球智能手机模组数量出货占比中后置三个和四个及以上 的镜头数量的合计占比逐年增加，从 18 年占比 5%提升到 22 年的 65%。据 the Times of India，2023 年苹果 iPhone 15 Pro Max 或也有望推出后置四摄模组，增加一颗后置 TOF 镜头。小米 Civi2、荣耀 50 Pro、华为 Nova 9 Pro 更搭载前置双摄模组。多摄进一步升级 带动全球智能手机平均单机模组中镜头含量提升。
趋势#1：玻塑材料或有望成为新趋势
据 Trendforce，2020 年的手机镜头市场份额中舜宇光学、大立光、瑞声、玉晶光的占比 达到 76%。手机镜头技术均以塑料镜头为主。我们看到手机像素提升和整机薄度下降的趋 势明显，同时 3D sensing 自 iPhone X 之后快速渗透，塑料镜头已至瓶颈，手机镜头技术 面临着突破，玻塑或有望借机快速发展。 技术要求提升下，塑料镜头面临困境，玻塑镜头或是高端手机镜头的下一步。我们看到 2020 年以来手机像素已经逐渐突破 64MP 和 108MP，像素升级后所需的塑料镜片数量增 加的同时透光率也会下降，iPhone 13 Pro 主摄已经采用 7P 镜头。但目前的手机轻薄化趋 势不足以支持镜片无限制增加，通过将部分塑料镜片替换成玻璃镜片，可以较好解决问题。 利用玻璃的高折射率，6P+1G 的方案与 8P 的光学质量基本一致，可以更好减少镜头厚度 和失真率、提高成像清晰度并减少镜头组厚度。
趋势#2：3D sensing 催生准直和 TOF 镜头及模组新发展
3D sensing 渗透率或于 2024 年开始快速提升，关键部件准直镜头和 TOF 镜头和模组迎 发展良机。据 Yole，2021 年 3D camera 在智能手机的渗透率预计为 19.6%，预计自 24 年开始将有较快提升。结构光和 TOF 技术是目前 3D Sensing 已经广泛搭载上机的技术， 准直镜头与 TOF 光学棱镜分别是 3D Sensing 两种技术硬件的核心组件之一。由于均需至 于内置的激光发射源附近，发射激光时会产生大量热能，镜头需具有良好的耐热性；外加 对成像质量的考虑，玻璃镜头和玻塑镜头是准直镜头和 TOF 镜头的主要材料。
公司手机光学产品丰富，玻塑工艺优势显著
公司玻塑镜头技术工艺领先。公司于 2015 年开始发展手机镜头产业，尽管进入时期较晚， 生产塑料镜头技术缺乏了先发优势。但公司依托在运动相机领域的先进模造玻璃技术实现 了快速发展，对国内外大客户逐步实现供货，2016 年为三星供应 16M 的 6P 摄像头， 2018 年率先为华为 Mate 20 Pro 供应准直镜头，2019 年公司玻塑镜头 1G6P 替代 48M 像 素技术路径已经运用在核心客户的主摄方案。据公司投资者活动记录，2020 年公司 1G6P 玻塑镜头良率高达 40%，高于行业 7P、8P 镜头良率。公司依靠较强的玻塑技术在手机镜 头迭代过程中持续保持优势，目前公司拥有 1G6P、1G2P、2G5P、10 倍变焦等玻塑镜头 产品。
公司拥有完整的手机光学配套产品，包括 3D 感知模组和屏下指纹模组。公司手机光学产 品包括：手机拍照镜头和影像模组、屏下光学指纹镜头和影像模组、3D Sensing 方面拥有 3D 准直镜头和影像模组、TOF 镜头和影像模组等。且产品覆盖 3P、4P、5P、6P 及 G+P （玻塑混合）多种结构。目前公司正在研发玻塑混合的 64M 像素手机主摄像头项目已经进 入量产准备阶段，后续有望为客户实现主摄方案的突破，超大光圈 50M 长焦手机镜头也开 始小批量出货，后续有望为手机厂商提供单反级别的虚化效果。公司目前手机光学产能充 足，手机镜头产能为 30kk/月，手机影像模组产能为 15kk/月，且公司年产 2.6 亿颗高端手 机镜头产业化项目正在建设中。
受行业需求疲弱、供应商份额缩减影响，手机业务短期承压。公司保持与华勤、闻泰、龙 旗等重要的手机 ODM 客户的合作，手机镜头及模组产品已经打入中兴、联想、三星、华 为、OPPO 等品牌的供应链。但 2020 年来由于手机行业整体疲软及公司客户市场份额下 滑等因素（2019 年中兴、联想、三星、华为、OPPO 全球智能手机市占率 50.9%，1- 3Q2022 下滑至 37.8%），导致公司手机表现不及预期，消费电子产品拉升存货。一季度以 来公司产能利用率持续下降至 83%，存货从 2020 年末 26.2 亿高位下降至 2022 年 Q3 的 15.5 亿,去库存节奏短期内在稳步推进。
但我们认为未来公司手机光学业务仍具有长期增长潜力：（1）24 年开始：据 Yole，3D Sensing 渗透率将加速提升，公司准直镜头及模组、TOF 镜头及模组等产品有望快速放量； 同时随着塑料镜头达到技术瓶颈，公司优势的玻塑镜头接续新的需求。（2）据 FT 报导， 华为正在为重返手机市场积极准备。公司于 2018 年开始作为华为 Mate 20 Pro 准直镜头 主力供应商，后续也为华为提供了采用 1G2P 玻塑方案的 3D 结构光人脸识别镜头，并且 公司与华为在智能汽车、智能监控等领域也展开了进一步的合作，显示出华为对公司产品 的认可，未来华为重返手机市场也有望带动公司手机光学产品出货量增长。
其他镜头&模组：拓展下游应用场景，绑定龙头客户放量
市场：高清广角镜头下游应用场景不断拓宽
广角镜头以视角广的特点不断渗透入下游多个场景。广角镜头相比标准镜头焦距更短，根 据透镜成像原理，焦距短则视角大，同时景深也更大，因此广角镜头能够带来更宽广的视 野、更大的清晰范围。广角镜头下游应用场景不断拓宽，从最初运动相机领域进入全景相 机、无人机、安防监控、AR/VR 等领域。
#赛道 1：智能影像设备
1) 手持智能影像设备：据 Frost & Sullivan，手持智能影像设备分为全景相机和运动相机。 在 GoPro、Insta360 等品牌营销带动下，2021 年全球手持智能影像设备市场规模 273.8 亿元，预计 22-26 年 CAGR 为 13.8%。前五大企业 GoPro、Insta360、大疆、 Akaso、SJCAM 市占率超 75%。其中 GoPro 是全球运动相机领域主要龙头，2021 年其全球运动相机销售额达 65.6 亿元；Insta360 在消费级全景相机和专业级全景相 机领域均为龙头地位（占比 41%）。 无人机：据 EVTank，《中国无人机行业发展白皮书（2021 年）》统计数据显示，2020 年 全球民用无人机出货量达到 1,131.5 万架，预计到 2025 年，全球民用无人机的出货量将 超过 5,000 万架。其中大疆出货量遥遥领先，2020 年在消费级无人机及工业级无人机领域 市场份额均超过 60%。
#赛道 2：安防监控
广角镜头可以应用于电梯轿箱内、大厅等小视距大视角场所，随着智慧城市和新基建不断 推进，安防监控镜头增加。据 TSR，21 年全球安防视频监控镜头销量 42,500 万件， 2016-2021 年 CAGR 为 23%。未来几年全球安防视频监控镜头市场仍将保持稳步增长趋 势，预计 2024 年全球市场出货量将达到 50,050 万件，2026 年出货量达到 62,600 万件。
#赛道 3：AR/VR
虚实共生的元宇宙经济促进了 AR/VR 行业发展。据 IDC，2022 年全球 ARVR 头显预计出 货量 970 万台，较 2021 年同比下滑 12.8%。预计 2023 年开始回暖，同比增长 31.5%。 IDC 预计 2026 年出货量 3,510 万台，22-26 年 CAGR 为 46.3%。
公司：联创是广角镜头细分领域龙头供应商，持续拓展下游行业龙头供应链
公司是高清广角镜头市场龙头，在多个细分领域成为独供。智能影像设备方面，公司较早 进入运动相机镜头领域，2016 年已经是全球运动相机镜头市场龙头 Gopro 高端运动镜头 的独家供应商，对其实现稳定供货；全景相机镜头领域，公司 2018 年成为 Insta360 全景 影像模组的第一供应商公司，据公司投资者关系公告，2021 年公司在全球全景影像模组 市场份额达到 70%-80%。无人机领域，公司与全球无人机龙头大疆在航拍、智能避障等 领域都展开了深度合作，2021 年对大疆的无人机航拍和智能避障镜头出货量大幅增加。
公司继续渗透进多个行业龙头客户的供应链。在安防监控领域，公司于 2021 年成为国际 知名警用执法仪公司 AXON 警用摄像模组的独供，美国的警用监控镜头大部分是公司供货； 公司和华为在智能监控等领域同样开展了合作。在 AR/VR 领域，公司拥有 AR 几何光波导、 超薄镜头等关键核心技术，产品包括 VR 动作捕捉镜头、VR See Through 镜头、VR Pancake 镜头，具有视场角大、像素高，具备红外可见光双通技术。主要客户有 Magic Leap、Leap Motion、Jabil，与 Meta 在全景镜头方面合作。同时公司还与舜宇光学、欧 菲光等十余家公司共同投资设立南昌虚拟现实研究院，组建了以光学泰斗金国藩院士为首 的技术专家委员会，研发方向涉及近眼显示、感知交互、3D 物体建模、全景内容拍摄研 究等。
触控显示业务稳定，由消费电子向多个行业扩张
行业：车载触控行业随着汽车新四化趋势渗透率有望持续提升。提升汽车逐渐电子化、智 能化，车载中控、抬头显示、后视镜流媒体、仪表盘显示、后排影音娱乐等车内科技感及 娱乐配置渗透率远远不足，车载触控显示模组有比较稳定的增长前景。根据 Sigmaintell， 2021 年全球车载显示面板出货量市场规模为 163.5 百万片，预计 2025 年将达到 225.9 百 万片，2022-2025 年 CAGR 为 8.42%。
公司：触控业务资产部分剥离，产品转向中大尺寸
触控业务稳步发展，但业务占比近年开始呈下降趋势。公司触控显示业务产业链布局从卷 对卷黄光 ITO Sensor、2.5D/3D 盖板玻璃、触控 IC（联智、Melfas）、触摸屏、液晶显示 模组到触控显示一体化模组，产品线齐全。主要子公司包括江西联创、重庆联创以及海外 印度联创有限公司。触控显示业务收入自 2017 年开始呈现快速上升趋势，2021 年公司触 控显示业务收入达到 49.46 亿元，同比增长 92.1%。但是自 2017 年起，触控业务毛利率 整体呈现逐年下降的趋势，1H22 毛利率降至 4.6%，较 2018 年下降 11.1pct，主要系触控 显示工艺技术愈趋成熟，市场竞争加剧及原材料价格上升导致。公司触控业务带来的利润 贡献较小，且由于光学业务呈现高增长性，从 2019 年开始触控业务占公司总营收的比例 下滑。
受触控终端市场竞争加剧及需求变化，公司开始逐步调整触控业务发展方向。 1） 受制于消费电子产品需求疲软，公司触控开始聚焦于教育、安防监控、智能汽车等领 域。因消费电子产品需求疲弱及经济放缓下需求不足，消费电子类触控产品表现不振。 公司转向智能音箱、智能安防及车载触控方向拓展需求。2021 年公司车载触控显示一 体化模组已经通过车载产品 TS16949 体系认证后量产，切入智能车载市场。 2） 以销定产，生产结构以高单价大尺寸定制产品为主。公司优化产品结构，产能从 2020 年峰值 23700 万个下降至 1Q22 的 8,800 万个，以大尺寸产品为主，单价提升带动业 务快速增长。 3） 收缩规模，转让部分非核心资产。2021 年 7 月，公司以 3.3 亿元人民币将全资子公司 江西联创电子所持万年联创显示科技有限公司 60%的股权转让给浙江联信康科技。
未来公司与大客户密切合作，产能继续释放。从客户方面来看，公司与具有上游面板资源 的大客户如京东方、深天马等持续开展深入合作，同时与三星、vivo、华勤、闻泰等客户 密切合作进行定制化生产稳步占据市场份额。子公司重庆两江联创电子三期年产 3,000 万 片新一代触控显示一体化产品产业化项目于 2019 年 1 月开工建设，建设进度按计划推进 中，有望于今年投产；印度联创电子年产 3,000 万片触控显示一体化项目产能也逐步释放。
其他业务：较好补充营业收入，但盈利能力较弱
集成电路毛利率较低，对利润贡献有限。公司业务主要包括模拟芯片（除晶圆生产以外） 的设计、封装、测试及销售，产品主要包括无线充电芯片、低功耗蓝牙芯片等，目前公司 已建成 5-20W 低功率到中功率无线充电全覆盖产品线。目前公司集成电路业务以贸易为主， 2020 年以来波动较大，业务营收及占比情况均呈现下降趋势。同时近两年公司集成电路 业务毛利率接近 0%，对公司利润贡献有限。
向下发展终端制造业务，较好补充营收水平。2020 年开始，公司依托光学镜头及影像模 组、触控显示产业的配套优势，向智能终端制造延伸，智能点餐机/收银机、VR/AR 硬件 产品、传媒广告机、平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系 统等智能终端产品。截至 2021 年末，公司已具备年产 5,000 万台移动通信智能终端功能 机整机制造和年产 1,800 万台其他互联网智能终端整机的制造及相应的 SMT 主板贴片配 套能力。公司主要客户包括传音控股。
财务分析
利润表：聚焦核心业务，光学毛利率回暖抬升整体盈利水平
公司 2021 年收入/归母净利润同比增速为 40/-31%，主要系盈利能力较低的触控显示业务 快速增长，同时公司手机光学业务受制于激烈竞争毛利率下滑。展望未来 2022-2024 年， 公司有望受益于下游汽车智能驾驶渗透率的提升，车载光学快速放量，贡献可观的增速和 盈利水平。我们预测公司 2022-2024 年实现收入 111.4/128.3/149.6 亿元，同比增长 5.5/15.2/16.6%。2022-2024 年实现归母净利润 3.2/5.8/8.3 亿元，同比增长 182/83/42%。
毛利率方面：2019-2021 年公司毛利率分别为 15.26/11.39/9.62%，盈利能力快速下滑。 展望 2022-2024 年，考虑到公司高毛利车载光学产品占比提升快速提升。我们预测 2022- 2024 年公司毛利率为 12.1/15.3/16.9%，盈利能力整体有望快速回升。从 2022 年半年报 数据来看，公司 1-3Q22 光学业务毛利率已经回升至 27.5%；Q3 整体毛利率回暖至 11.58%。 净利润方面：2019-2021 年公司净利率分别为 3.44/1.90/0.82%，主要系受到毛利率下滑 及研发费用增加影响。2021 年公司开发新产品、新技术加大研发投入导致研发费用快速 增长至 3.87 亿元，同比增加 57%。预期未来车载光学放量提振毛利率，2022 年将成为利 润拐点。我们预测 2022-2024 年净利率同比增长 2.1/1.7/1.0pp 至 2.9/4.6/5.6%，从 2022 年三季报数据来看，公司净利率已经回升至 2.78%。
资产负债表：存货水平下降，消费电子库存快速出清
随着公司不断投资建厂扩大规模，负债水平在快速上涨，预计未来 2022-2024 公司流动比 率和速冻比率将有一定程度下滑。同时随着公司消费电子产品不断去库存，公司库存周转 天数快速增加，应收周转天数、应付周转天数维持稳健。
现金流量表：整体较稳定
公司经营性净现金流基本为正，在 2020 年出现了负数，主要系公司在 2020 年扩大规模， 处于扩张期，投入了铺底资金。公司集资性净现金流 2019 年出现负数主要系 18 年公司发 行 6.3 债券，致使票据保证金增加。
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精选报告来源：【未来智库】
