财路哥（报告出品方/分析师：西南证券 杜向阳）
1 盟科药业：创新抗菌药物临床价值深厚
盟科药业成立于2007年，是一家以治疗感染性疾病为核心，拥有全球自主知识产权和国际竞争力的创新型生物医药企业。
公司聚焦全球日益严重的细菌耐药性问题，以解决临床难题、差异化创新为核心竞争力，为临床最常见和最严重的耐药菌感染提供更有效和更安全的药物。
公司在中国和美国均建立了研发中心，拥有国际化的核心研发团队。公司坚持自主研发，建立了一体化的抗菌新药研发体系，覆盖创新药的早期设计与筛选、临床前评价、全球临床开发、注册申报和生产管理等完整新药开发环节。
公司股权结构分散，无控股股东及实际控制人。截至2022年7月7日，持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为Genie Pharma、盟科香港、Best Idea、JSR、华盖信诚及君联嘉誉。
公司产品管线聚焦于抗多重耐药菌药物。截至2022年底公司共有3款商业化及临床阶段药物，其中康替唑胺和MRX-4均属于噁唑烷酮类抗菌药，用于治疗革兰氏阳性多重耐药细菌感染；MRX-8属于多黏菌素类抗菌药物，用于治疗革兰氏阴性多重耐药细菌感染。
康替唑胺已于中国进入商业化阶段；康替唑胺及MRX-4的国际多中心Ⅲ期临床试验正在进行中；MRX-8正进行美国Ⅰ期临床试验，并已于中国获批进行临床试验。
2021年公司首个产品康替唑胺实现商业化。公司首款产品康替唑胺于2021年6月在中国上市销售。2021年公司实现营业收入0.08亿元，2022年前三季度公司实现营业收入0.35亿元。公司目前尚未实现盈利，2019-2022年前三季度，公司分别实现归母净利润-1.15亿元、-0.86亿元、-2.26亿元和-1.74亿元。
公司近四个季度毛利率在80%-90%之间，毛利水平较高，符合创新药行业特点。
公司2019-2021年研发费用分别为0.95亿元、0.54亿元和1.52亿元。其中2020年研发费用同比下降，主要系新冠疫情导致MRX-8美国Ⅰ期临床入组进度延后，以及康替唑胺中国Ⅲ期临床试验完成，相关投入在2020年有所减少。
2022年前三季度，公司研发费用、销售费用、管理费用分别为1.1亿元、0.52亿元、0.47亿元。其中研发费用同比增长32.7%，主要系MRX-4序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验和第二适应症拓展的临床研究等相关投入所致。
预计公司将积极推进在研管线项目的临床开发。根据盟科药业招股书，未来康替唑胺相关研发投资计划金额约为5850万元，主要用于上市后真实世界研究。MRX-4境内外研发相关投资计划金额约为6.9亿元，主要用于国际多中心临床研究。MRX-8的早期临床研究计划投资金额约为1.5亿元。
2 中美抗菌药物市场广阔，创新药更受青睐
抗细菌感染药物广泛用于治疗细菌引起的感染性疾病，迄今已有近100年历史。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国抗菌药市场规模超过1000亿元。
根据抑菌机制的不同，抗细菌药物可分为细胞壁合成抑制剂、细胞膜破坏剂、蛋白合成抑制剂和核酸合成抑制剂等种类。
随着抗菌药物在全球的使用年限日益增长，细菌对抗菌药的耐药性日益成为人类健康的威胁。细菌对抗菌药耐药是指已有的抗菌药对部分细菌感染的疗效下降，甚至完全失去疗效。根据美国CDC指南定义，多重耐药(Multidrug-Resistant)是指细菌对一种以上作用机制的抗菌药产生耐药。
世界卫生组织(WHO)预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。2017年2月，WHO列出12种对人类产生最大威胁的多重耐药细菌。
多重耐药菌可分为革兰阳性菌和革兰阴性菌，两类细菌在细胞壁结构、致病的毒素种类等方面均有不同。根据CARSS全国耐药细菌监测网数据，2021年纳入分析的374.3万株菌株中，革兰阳性菌占比28.9%，革兰阴性菌占比71.1%。
从耐药菌检出率来看，耐甲氧西林的金黄色葡萄球菌(G+)、耐甲氧西林凝固酶阴性葡萄球菌(G+)、碳青霉烯类耐药铜绿假单胞菌(G-)、碳青霉烯类耐药鲍曼不动杆菌(G-)等耐药菌的检出率较高，其产生的耐药问题危害较大。且对于上述细菌来说，其在急诊患者、重症患者中的检出率较门诊患者、住院患者中更高。
2.1 抗多重耐药革兰阳性菌药物市场
根据盟科药业招股书，多重耐药革兰阳性菌的抗菌药物，主要应用于抗耐甲氧西林金黄色葡萄球菌(MRSA)、耐万古霉素肠球菌(VRE)、耐甲氧西林凝固酶阴性葡萄球菌(MRCNS)等细菌引起的严重感染。
根据弗若斯特沙利文，2020年我国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场规模约41亿元，2016-2020年复合增速为6.1%。预计受中国老龄化、社会总体诊疗量增长、抗生素应用水平升级等因素驱动，预计2030年该市场规模有望超过100亿元。
根据弗若斯特沙利文，2020年美国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场规模约8亿美元，2016-2020年复合增速为-17%。除新冠疫情冲击外，美国市场规模的下降主要系定价较低的仿制药冲击所致。
美国市场获批的抗多重耐药革兰阳性菌药物种类较多，其市场份额较高的品种包括达托霉素、万古霉素、头孢洛林。中国市场获批药物种类较少，以万古霉素、利奈唑胺为主。
从主要品种内部的格局来看，美国药物的仿制药产品数量更多。目前国内万古霉素市场集中度较高，2020年样本医院共有7家企业销售万古霉素，其中原研企业礼来占比高达61%，进口企业市场份额超过75%。我们预计原研企业市场份额高与获批竞品数量少、用药群体对于国产仿制药认可度较低等因素有关。
美国目前共有30余家企业获批万古霉素仿制药，竞争格局较为激烈。仿制药的大量获批导致产品平均价格下降，进而导致市场规模下降。2016年至2020年美国已过专利保护期的抗多重耐药革兰阴性菌药物销售额年复合增速为-24%，而专利保护期内的药物销售额整体呈现持续增长趋势。
2.2 抗多重耐药革兰阴性菌药物市场
常见的多重耐药革兰阴性菌包括耐碳青霉烯肠杆菌(CRE)、耐碳青霉烯铜绿假单胞菌(CRPA)和耐碳青霉烯鲍曼不动杆菌(CRAB)。
中国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文，2020年我国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场规模约189亿元。2016-2020 年复合年增长率为7.9％。
目前美国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场较稳定，未来创新药物有望驱动市场扩容。根据弗若特沙利文，2019 年美国治疗多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药市场规模约为25亿美元，2016-2019年这一市场规模保持稳定。
2020年这一市场规模下降至20亿美元，主要系新冠疫情影响。弗若斯特沙利文预计，随着多款创新的多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药于2018-2019年陆续在FDA 获批上市，2030年该市场规模有望增长至39.7亿美元。
抗多重耐药革兰阴性菌药物种类主要包括β-内酰胺类和多黏菌素类。β-内酰胺类抗生素受益于较好的安全性被广泛使用。然而随着耐碳青霉烯的细菌感染在世界范围内广泛出现，多黏菌素类药物重要性日益上升。
3 康替唑/MRX-4：新一代恶唑烷酮类抗菌药，安全性优势突出
康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗多重耐药革兰阳性菌药物，为口服剂，于2021年6月获NMPA批准用于治疗皮肤及软组织感染。康替唑胺于2021年通过国家医保谈判，获得国家医保支付支持
MRX-4系基于康替唑胺设计和开发的水溶性前药，已开发为注射和口服两种剂型。目前公司已就MRX-4单独用药或联合康替唑胺序贯使用，开展全球多中心Ⅲ期临床试验。
3.1 抗多重耐药革兰阳性菌药物应用覆盖多个科室及适应症
抗多重耐药革兰阳性菌药物可应用于多种感染疾病，覆盖多个临床科室，其使用场景较为复杂。
根据《耐甲氧西林金黄色葡萄球菌感染防治专家共识》和《世界卫生组织耐药结核病治疗整合指南(2020年版)解读》，糖肽类和噁唑烷酮类在皮肤及软组织感染、部分菌血症和心内膜炎感染中没有推荐优先级差异，而对于呼吸道感染，指南优先推荐选择噁唑烷酮类抗生素。
考虑到不同感染的用药优先级差异，万古霉素及利奈唑胺使用量的科室分布有所差异。另一方面，根据《甲氧西林耐药金黄色葡萄球菌感染的治疗策略———专家共识》，不同适应症的用药天数亦存在一定差异。参考利奈唑胺的使用科室及适应症，我们预计心内科、ICU、结核病等科室及适应症的诊疗人次增长，将驱动未来康替唑胺的市场需求持续增长。
3.2 中国抗革兰阳性菌药物用药天数稳定增长
从总用药天数维度看，中美市场多重耐药革兰阳性菌抗菌药使用量均呈上升趋势。2020年中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药总用药天数约为1100万天，2016-2020年复合增长率为9.3%。另一方面，2020年美国这一天数约为1750万天，主要受到新冠影响而有所下降。2019年美国用药总天数为2550万天，超过中国市场总用药天数。
随着我国医疗机构就诊量持续增长、院外感染耐药菌检出率提升、耐药菌易感人群持续增长、医院相关科室诊疗水平提升等因素驱动，预计未来相关感染药品需求将持续增长。
从用药天数来看，目前我国万古霉素使用量已经趋于稳定，2020年万古霉素用药天数月410万天，与2019年基本持平。而利奈唑胺用药天数仍处于快速增长中，2020年利奈唑胺用药天数410万天，同比增长约70%。
3.3 康替唑胺及MRX-4具备显著优势
康替唑胺在利奈唑胺结构的基础上有所改进，其与人体组织及细胞的结合活性较弱，与细菌的结合特异性更强，故其具备一定优势
康替唑胺具备多种竞争优势：1)广泛而突出的抗菌效果；2)较利奈唑胺明显提升的安全性；3)较万古霉素更广泛的组织分布等。
从上市前临床研究来看，康替唑胺抗感染的有效性不输于利奈唑胺。根据康替唑胺在中国的Ⅲ期临床研究，在治愈检验(治疗后7~14天，TOC)访视时，全分析人群(FAS)中，康替唑胺片和利奈唑胺片组临床可评估患者的治愈率分别为92.8%和93.4%，试验结果达到了大于非劣效界值(-10%)的主要疗效指标。
另一方面，康替唑胺抗感染的安全性显著优于利奈唑胺。临床研究表明，使用康替唑胺治疗后发生白细胞计数降低、中性粒细胞计数降低、血小板计数降低的比例均显著低于利奈唑胺。表明康替唑胺更少发生骨髓抑制相关的不良事件。
受益于明确的治疗效果及显著的安全性优势，康替唑胺潜在增长空间广阔：
1) 康替唑胺安全性好于利奈唑胺，对于用药监测的要求较少，因此相比后者用药更为便利安全；
2) 康替唑胺在血液科、ICU、感染科、心胸外科等科室相关适应症的适用性不输万古霉素；在骨科、神外等科室可拓展空间较大；而受益于其机制及差异化设计，耐药结核、耐药局引发的脑膜炎等都有可能成为潜在的独家适应症。
3) 根据《甲氧西林耐药金黄色葡萄球菌感染的治疗策略———专家共识》，万古霉素MIC有逐渐上升趋势(万古霉素MIC漂移)。有报道2002-2005年，血流感染者MRSA分离株中，万古霉素MIC平均值自0.9mg/L增高至1.4mg/L。万古霉素MIC漂移将导致其治疗效果下降，如提升用药剂量则会加大对患者的肾毒性。再考虑到万古霉素较长的应用历史及潜在的耐药风险，未来康替唑胺有望对万古霉素形成一定替代。
3.4 全球多中心III期临床启动，海外市场拓展可期
公司已启动注射用MRX-4序贯康替唑胺片的全球多中心Ⅲ期临床试验。该临床试验针对急性细菌性皮肤及皮肤组织感染和糖尿病足感染两个适应症，计划在全球分别入组700例及865例受试者。
目前糖尿病足适应症已于美国Harbor-UCLA Medical Center开始患者招募，急性细菌性皮肤及皮肤组织感染尚未公布临床试验方案。考虑到DFI适应症的入组进展，我们估计上述两项临床研究有望在2025-2026年完成并向FDA递交上市申请。
3.5 公司康替唑胺/MRX-4销售额有望超过20亿元
假设：
1）参考弗若斯特沙利文数据，我们假设中国抗革兰阳性菌药物总用药天数在2031年达到2300万天以上，康替唑胺及MRX-4占比为23%，目前日均费用为470元/天，未来每2年降价10%；
2）MRX-4糖尿病足感染适应症的全球三期临床已于2022年开始，考虑到相关适应症的入组难度，假设康替唑胺及MRX-4在美国于2026年获批上市，美国日均费用为1000元，盟科通过海外合作伙伴实现在美国的销售，收入分成比例为18%；
3）暂不考虑该产品在其他国家和地区的销售额。预计康替唑胺/MRX-4中美两国销售额有望在2031年达到20亿元。
4 MRX-8：差异化设计的多粘菌素类药物，市场空间广阔
4.1 抗多重耐药革兰阴性菌药物使用天数增长潜力巨大
多重耐药革兰阴性菌药物市场广阔，其需求量较阳性菌更高。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天，2016-2020年复合增长率为8.8%。同期美国总治疗天数为3850万天。
目前多黏菌素类药物在多重耐药革兰阴性菌治疗中地位日益提升，相关产品销售额快速增长。
目前国内多黏菌素类抗生素产品获批数量较少，上市时间不长，仍处于快速增长期。
多黏菌素类药物普遍具有较大的肾毒性。目前已获批的多黏菌素类药物肾毒性较强，限制了其使用量的增长。
MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类药物的效果。MRX-8基于多黏菌素类药物存在的安全性和生产工艺问题进行了针对性开发，公司引入了创新的“软药”设计思路，并建立了肾毒性的评价模型，结合抗菌活性筛选，同步进行结构—活性关系与结构—毒性关系研究，最终得到了兼具有效性和安全性的MRX-8分子。
从临床数据来看，MRX-8对多种革兰阴性菌展现出广泛强力的抗菌效果。
MRX-8对于碳青霉烯耐药阴性菌的抗菌活性良好。
另一方面，MRX-8有望显著降低多黏菌素类药物的肾毒性。公司在早期药物筛选阶段通过体外HK-2试验进行肾毒性分析显示，MRX-8对肾细胞的半数抑制浓度大于200M，无显著毒性。在动物毒理研究中降低。
4.2 MRX-8有望改善多粘菌素类药物的肾毒性问题
目前多黏菌素类药物在多重耐药革兰阴性菌治疗中地位日益提升，相关产品销售额快速增长。
目前国内多黏菌素类抗生素产品获批数量较少，上市时间不长，仍处于快速增长期。
多黏菌素类药物普遍具有较大的肾毒性。目前已获批的多黏菌素类药物肾毒性较强，限制了其使用量的增长。
MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类药物的效果。MRX-8基于多黏菌素类药物存在的安全性和生产工艺问题进行了针对性开发，公司引入了创新的“软药”设计思路，并建立了肾毒性的评价模型，结合抗菌活性筛选，同步进行结构—活性关系与结构—毒性关系研究，最终得到了兼具有效性和安全性的MRX-8分子。
从临床数据来看，MRX-8对多种革兰阴性菌展现出广泛强力的抗菌效果。
MRX-8对于碳青霉烯耐药阴性菌的抗菌活性良好。
另一方面，MRX-8有望显著降低多黏菌素类药物的肾毒性。公司在早期药物筛选阶段通过体外HK-2试验进行肾毒性分析显示，MRX-8对肾细胞的半数抑制浓度大于200M，无显著毒性。在动物毒理研究中，相同剂量的多黏菌素B可导致肾毒性相关生物标记物的显著升高，而MRX-8未观察到此现象，即MRX-8的肾毒性相比现有多黏菌素类药物显著降低。
5 盈利预测与估值
5.1 关键假设与收入预测
假设1：参考弗若斯特沙利文数据，我们假设中国抗革兰阳性菌药物总用药天数在2031年达到2300万天以上，康替唑胺及MRX-4占比为23%，目前日均费用为470元/天，未来每2年降价10%；
假设2：MRX-4糖尿病足感染适应症的全球三期临床已于2022年开始，考虑到相关适应症的入组难度，假设康替唑胺及MRX-4在美国于2026年获批上市，美国日均费用为1000元，盟科通过海外合作伙伴实现在美国的销售，收入分成比例为18%；
假设:3：目前MRX-8处于Ⅰ期临床研究阶段，根据临床开发进度，假设该产品于2028年在中美实现上市销售，产品日均费用为1500元，盟科通过海外合作伙伴实现在美国的销售，收入分成比例为18%。
5.2 绝对估值
FCFF估值法测算公司绝对估值，相关假设如下：
假设加权平均资本成本为7.93%，永续增长率为1%，FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。
5.3 相对估值
盟科药业目前拥有一款商业化产品康替唑胺，以及MRX-4、MRX-8等多款在研药物。
考虑到公司目前仍处于亏损状态，不适用于PE估值方法，更适合PS估值方法，我们选取同处商业化起步阶段的Biotech类公司作为可比公司，包括百利天恒、益方生物、迪哲医药等。
上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元。
6 风险提示
产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。
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