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纳思达公司发展前景怎么样,通用耗材及芯片整合后的行业领军

(报告出品方/作者:申万宏源研究,宁柯瑜,刘洋,杨海燕,林起贤)

1、打印国产替代稀缺标的,走向新一轮高速成长

1.1、三大业务跨越式发展

”打印机国产化“多年如一,三大业务并举。二十多年来,纳思达目标坚定,即做出 中国人自己的打印机。与一般认知不同,打印机是高壁垒、高复杂度产品,自激光打印机 发明 40 年来,还未有国产厂商能够突破重围,“打印机国产化”的道路注定充满艰难险阻。 公司成立初期以通用耗材起家,为打印机业务打“底”。2002 年,成立艾派克,负责耗材 芯片研发,为打印机业务布“核”;2006 年,体外孵化奔图,尝试原装打印业务,为打印 业务造“体”。原装打印、通用耗材、集成电路三大业务描绘的打印机国产化版图雏形初 显。

擅长整合资源,多次跨越式发展。 1)原装打印:初期,以代工制造为起点,嵌入打印机价值链,但一直面临低端锁定问 题。2016 年末,抓住机遇收购纽交所上市公司利盟,搭建国际化跳板,打开技术向上突破 通道。2020 年,全资收购奔图,利盟+奔图协同效应明显。2021 年,根据公司公告,利 盟+奔图激光打印机出货量约 400 万台,全球排名前四。 2)通用耗材:2015 年,注入母公司赛纳科技耗材资产包,收购全球通用打印耗材芯 片领域领先企业 SCC。2017 年,控股耗材领域的三家直接竞争对手珠海欣威、珠海拓佳、中润靖杰,成为全球通用耗材龙头。2020 年,收购珠海欣威、中润靖杰少数股权,进一步 强化全球通用耗材龙头地位。

3)集成电路:2011 年,战略合作中天微,引入嵌入式 CPU 技术,为打印机国产化提 供良好技术基础。2014 年,通过子公司艾派克借壳珠海万力达实现上市。2015 年,控股 阿里平头哥同源公司杭州朔天,埋下后续打印机和非打印芯片领域的成功伏笔。2019 年, 成立极海半导体负责非打印芯片业务。2020 年,收购珠海盈芯股权,间接绝对控股杭州朔 天,集成电路设计及应用业务处于国内领先位置。 通过并购整合,纳思达的业务竞争力提升至全球维度,“打印机国产化”的发展目标 具体化为“成为全球激光打印机前三甲”。这背后的意义是:”横纵扩张后的国产打印龙 头出海“。同时,非打印芯片第二曲线打开,将借力资本市场跳板,再造一个领先的集成 电路企业。

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1.2、外部优势与内部协同

五大产品线,多家子公司配合布局:1)原装打印:包括激光打印机、原装耗材、打印 管理服务,由利盟和奔图两家子公司开展业务。利盟产品为商用版本,销往商用和家用领 域。奔图拥有信创和商用两套产品,分别销往信创和商用领域。 2)通用耗材(横琴格之格):包括硒鼓、墨盒等通用耗材,以及墨水、刮粉刀、色带 等零配件,由并购整合而来的多家子公司共同经营,其中 SCC 同时从事通用耗材和通用耗 材芯片业务。2022H1,公司成立法人横琴格之格整体统筹通用耗材业务。3)集成电路:包括打印芯片和非打印芯片两类产品,打印芯片主要有通用耗材芯片和 打印机主控 SoC 芯片,由极海微电子(原艾派克微电子)开展;非打印芯片涵盖消费级、 工业级、车规级 MCU、安全芯片、低功耗蓝牙芯片等,用于工控/能源/汽车电子等领域, 由极海微电子的全资子公司极海半导体运作。

打印机产业链精巧协同,存在竞争优势。外部竞争优势:专利与规模效应:1)公司拥 有打印机精密制造能力,自主研发打印机技术,研发专利近 5500 项,依托“耗材之都”珠 海,供应链齐全,基于“中国制造”,生产成本较低。2)打印机依靠耗材盈利,前期面临 投资亏损,公司打印机销量不断爬坡,保有量初具规模。3)主控 SoC 和核心零部件自主 可控,芯片研发能力强化耗材盈利。内部协同:1)奔图作为国产化载体,利盟作为国际化 跳板,双方品牌、技术、渠道存在优势互补,充分协同。2)打印芯片和非打印芯片基因同 源。3)通用耗材和原装耗材互补,覆盖不同市场。

1.3、整合波折与当前成果

整合未明显影响现金流,运转情况健康。并购利盟使得公司形成大额可辨认无形资产 以及借款,每年产生摊销和利息支出,同时美金收入受到汇兑损益影响,非经常性损益存 在波动,因此净利润扰动较多。但是,折旧、摊销、汇兑损益等未形成真实现金流出,净 现比近年保持在 177%以上,现金流能够满足利息支出和日常经营。2022Q1-Q3,公司为 应对疫情对供应链影响并且保证订单及时交付,提前备货 14.12 亿元,导致经营性现金流 转负,随着后续订单释放,预计现金流情况快速好转。

并购风险日益消纳。1)无形资产摊销数额降低,公司 2018 年无形资产约 77 亿元, 摊销 7.8 亿元,2021 年无形资产下降至约 57 亿元,摊销 4.7 亿元。2)利盟债务负担减轻, 2021 年利息支出 0.67 亿美金,相对 2019 年下降 46%左右,平均利息率 4.8%,同比减少 1.4pct。2022Q3 完成新一轮融资,进一步稀释还款压力,财务情况将保持边际改善。

成本节降明显,经营效率提升。近年,公司研发投入强度稳定,业内领先,财务费用 和销售费用下降明显。2021 年,经过组织架构调整,出现创收-薪酬“剪刀差”。2022Q1-Q3, 整体费用率为19.5%,较去年同期下降8.26pct,受到美金升值影响,财务费用贡献6.37pct。 未来随着成本节降战略的继续实施,排除汇兑影响,预计整体费率将继续呈现下行趋势。业绩低点已过,当前营收盈利攀升。2020 年,新冠爆发、美金贬值、人员整合等使得 公司利润表现达到低点。2021 年,信创市场爆发,海外商业活动逐步恢复,归母净利润 11.63 亿元,同比增长 701%。2022Q1-Q3,公司三大业务全线增长,扰动因素继续减轻, 归母净利润 15.52 亿元,同比增长 87%。

整合顺利的证据还来自员工激励,彰显高速成长信心。2022 年 3 月公司发布《2022 年限制性股票激励计划(草案)》,拟向包括公司董事兼高级副总孔德珠、技术负责人尹 爱国等核心管理和技术骨干人员在内的 462 名激励对象授予限制性股票,数量为 536.50 万股,占草案公告时股本总额的 0.38%;其中首次授予 512.92 万股,占本草案公告时股 本总额的 0.36%。2022-2024 的 A 档业绩考核目标为 18.61、25.12、34.42 亿归母净利 润,同比增速为 60%、35%、37%。

2、原装打印:模式+市场+模型,较大预期差

2.1、商业模式:“剃须刀“式,“基数”和“乘数”或低估

打印机工作需要使用耗材,主体需求源自商用、信创、家用场景,激光打印机在商用 和信创场景更具优势,喷墨打印机多在家用等消费级场景发力。打印机广义上为“剃须刀“式商业模式,即低价出售耐久品“刀身”,随后通过连续 高价售卖易耗品“刀片”获得利润。根据 BCG 分析的单机模型,假设一台打印机使用 4 年, 生命周期内总体盈利能力逐渐上升,原装耗材营收接近打印整机,毛利为整机的两倍以上。

“剃须刀“可以拆解为“基数”和“乘数”。打印机的使用寿命一般在 5 年左右,生 命周期内留存的打印机数量加总构成打印机保有量,作为原装耗材使用基础,即“基数”。 不同级别打印机平均每年消耗的耗材数量有高低,放大打印机保有量影响,即”乘数“。 一方面,关于“基数”,核心驱动是市场份额。打印机保有量由生命周期内多年销量 留存加总,增长到稳态之前,耗材的盈利潜力未充分显现。当年打印机销量增加,低价” 刀身“削弱原装打印短期利润表现。 预期差在于,打印机销量高速增长实为“积攒势能”,单年打印机销量到达顶峰后, 耗材“释放势能”。

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另一方面,关于“乘数”,核心驱动是产品级别。低端打印机的使用成本、目标客群、 使用强度、打印性能与高端打印机差距较大(更快的打印速度、彩色打印、占据核心商用 场景),平均耗材消耗量较低。以全球知名厂商为例,惠普作为全球打印机龙头,业务涵 盖商用市场和消费市场,每年耗材收入约为打印机收入的 1.7 倍。利盟的产品线更加高端化,在收购前,利盟的客户主要集中在大型商用市场,85%的产品由大中型激光打印机构 成,2014 年和 2015 年,利盟的耗材收入均为打印机 2 倍以上。 预期差在于,产品升级阶段,厂商的“乘数倍增”潜力还未释放。这恰好引发国产打 印机龙头厂商在早期上量阶段的业绩低预期,但也预示着爬坡阶段结束后的业绩超预期。

2.2、目标市场:全球存量,中国增量

全球存量市场,激光打印机底部向上修复。全球打印机存量替换为主,每年销售约 9500 万台,400 亿美金机器产值。其中,激光打印机 3500 万台,约 320 亿美金,喷墨打印机 6000 万台,约 80 亿美金。疫情时,商用场景使用受限,需求转移到家用场景,以喷墨为 代表的消费级打印机销量快速提升,根据IDC,2020-2021年激光打印机出货量同比-3.5%、 -7.1%。随着疫情的好转,商业活动重回正轨,激光打印机出货量达到拐点。中国增量市场,增长确定性强。数量方面,排除疫情影响,2015 至 2018 的每年出货 量从 749 万台增长到 959 万台,3 年 CAGR8.6%。

性能方面,中国激光打印机走向彩色化、大型化、高速化,ASP 有约两倍空间: 1)彩色激光打印机销量占比逐年攀升,彩色化有翻倍空间。全球彩色激光打印机的出 货量占比稳定在 21%左右,销售额占比约 59%。近年,中国的彩色打印机出货量占比持续 提高,由 2016 年的 6.4%提升到 2021 年的 8.6%,销售额占比也从 24.5%增加到 32.5%, 相比全球水平仍有翻倍增长空间。 2)A3幅面出货结构类似,销售额占比较低。全球A3 幅面激光打印机出货量占比约12%, 销售额占比接近 70%。中国 A3 幅面激光打印机出货量占比约 10%,销售额占比约 50%, 在出货结构上仍有增长空间,较低的销售额也说明机器的高端化程度不足。

3) 国内低速激光打印机仍占主导,高速化方向明确。在同样的价格水平和打印质量下, 人们倾向选择更快速度的打印机。2021 年,全球低速激光打印机(黑白≤30ppm,彩色≤ 20ppm)出货量占比 58.1%,销售额占比 18.2%,相比 2016 年分别降低 7.8pct 和 1.0pct。 中国激光打印机整体速度偏低但正在提速,2021 年出货量占比 84.2%,销售额占比 57.4%, 相比 2016 年分别降低 6.3pct 和 2.8pct。

根据 IDC,2021 年全球激光打印机平均价格约 930 美金,中国激光打印机平均价格约 430 美金,不到全球平均水平的二分之一。原装耗材或蕴藏更大惊喜,根据赛迪咨询,2019 年全球主流厂商的平均耗材连接率(当年原装耗材销量/打印机保有量)为 2.27,国产厂商 联想和奔图分别为 0.24 和 0.73,不到全球平均水平的三分之一。我们认为,中国市场增长 动能强劲,中长期高性能化趋势明显,均价将逐渐接近全球水平,耗材空间也将随之大幅 扩容,引发耗材连接率上涨。预期差在于,全球打印机行业看似难以寻找增长点,存量市场争抢份额可能恶化竞争 格局,发展前景不佳。实际上,中国市场远未到达成熟阶段,拥有稀缺的强β属性。疫情也 削弱了行业整体的β表现,随着家用场景打印需求回归商用场景,将进一步拉动激光打印机 行业增长。

2.3、成长模型:三类市场,四层产品

前文提到打印机商业模式的核心是“基数“和”乘数“,核心驱动分别为市场扩张和 产品升级。据此,我们将国产打印机厂商的发展路径划分为横纵两维拆解,提出成长模型: 首先,拆分横向发展的三类市场。中国激光打印机下游以 G 端和 B 端为核心,根据华 经产业研究院,2020 年中国 25%的打印机销往政府领域,其余打印机销往泛商用领域。 以 IDC 发布的 2017-2021 年中国的激光打印机出货量为基础测算,中国在一个完整生命周 期内的激光打印机需求量约为 4700 万台,每年党政市场的打印机需求量约为 240 万台, 海外商用市场的需求量约 710 万台。假设每年全球激光打印机销量稳定在 3500 万台,海 外商用市场的需求量约 2500 万台。

其次,搭建纵向发展的四层产品。IDC 根据幅面和颜色将激光打印机分类:1)按照打 印颜色,打印机分为彩色打印机和黑白打印机两种,彩机在耗材价格和用量方面远高于黑 白打印机,A4 机型尤为突出。2)按照打印幅面,激光打印机分为 A3 和 A4 两种, A3 机 型能够打印 A4 机型的幅面,反之不行。A3 机体更大,功能完备,使用高频,价格是 A4 数倍,机器盈利水平更高,有时企业会选择租赁模式平滑大额支出影响。预期差在于,国产打印机厂商的横向市场延展与纵向产品线拓展。一方面,国产打印 机从党政市场起步,每次市场扩张,同类产品销量空间至少提高 2 倍。另一方面,国产打 印机集中在第一阶梯,每次产品迭代,打印机和耗材 ASP 至少提升高 1 倍。横纵扩张后, 有望实现“80-120-200-400”亿美金的可触达产值进阶,即约 10 倍成长。

3、奔图:横纵扩张,产值进阶

奔图是纳思达打印机国产化的载体,本质上进行核心技术国产替代。我们认为,奔图 兼具跨国并购和制度两大实现路径,将解决横纵扩张中的主要难点,驱动螺旋成长中 “80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶 首先,核心技术国产替代视角,奔图处于追赶期。关键技术国产替代分为进入期、追赶期、跨越期三个阶段, 主导逻辑和实现路径不同。奔图以代工制造为起点,发挥比较优势嵌入产业链,通过技术 积累提高技术能力,迈向价值链中高端。追赶期的关键技术突破往往通过两种路径实现:1)跨国技术并购,使用技术融合与迁移弥补短板;2)凭借制度,发挥政府在市场创造、资源 支持、议价门槛调整方面的优势,加速核心技术的协同攻关与国产替代。

其次,利盟(跨国并购)与信创(制度驱动)兼具。1)并购利盟是公司创造的追赶期 关键技术国产替代实现路径之一,该路径以嵌入全球研发网络、获取成熟跨国公司的核心 技术资源为着力点,强调充分发挥技术并购的战略杠杆作用,有效克服技术与市场双重劣 势。况且打印行业“蛇吞象”机会珍贵,其他国产厂商较难补齐。2)信创是政府创造的追 赶期关键技术国产替代实现路径之二,该路径将竞争范围优先框定在国产厂商之间,创造 核心技术发展的机会窗口和提供有效的资源支持,为国产核心技术提供应用场景和试错机 会,打通内循环推动复杂技术系统核心技术国产替代,提供外循环可能。我们认为,两大 路径将解决奔图横纵扩张中的主要难点,奔图有望螺旋成长。

因此,奔图的横向扩张是“国内信创-国内商用-海外商用”三类市场的渗透过程,实 现“无”到“优”。党政信创前期帮助国产厂商培育产品,释放较高利润推动研发,加速 从“无”到“有”,奔图凭借核心零部件自研取得主要份额。行业信创铺开,为国产厂商 提供商用场景,正反馈调优打磨产品力,推动从“有”到“强”,奔图先发优势放大,成 为商用市场有力竞争者。产品力跃迁后,奔图借助性价比、渠道力优势,达成出海从“强” 到“优”,进一步扩大市场份额。

奔图的纵向扩张是“黑白 A4-彩色 A4-黑白 A3-彩色 A3”的四次进步,通过产品迭代 获得均价提升。纵横扩张完成“80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶。纳思 达研发强度一直处于行业前列,奔图研发费率超过公司整体水平。奔图在技术方面拥有利 盟高位牵引独特优势,产品突破确定性高。信创激励属性较强,为奔图研发投入提供强大 支撑。“大安全”提高自主可控要求,国产领军稀缺性强化盈利持续性,产品迭代将保持 较快节奏。

3.1、内循环:党政信创从“无”到“有”

信创将“价值逻辑”转为“安全逻辑”,奔图提前步入赶超期。价值逻辑是以提升技 术价值和产业链地位为主导,通过积极发挥后发优势达成技术赶超,实为从“能用”到“好 用”,但面临技术消化吸收或逆向工程的适应性过程。安全逻辑是以自主可控和供应链安 全为主导,一般位于价值逻辑之后,实为从“好用”到“自主”。信创将两者次序置换, 越过适应性过程,强调先“自主”,再“好用”,关键技术国产替代发展阶段由价值主导 的追赶期,切换至安全主导的赶超期。

打印机存在严重泄密问题,信创关键领域之一。打印机属于信创基础硬件中的外设子 类,根据《计算机犯罪与安全调查报告》,有 85%以上的安全威胁来自组织内部,其中, 最容易忽视的是打印安全,80%的打印泄密事件几乎都涉及较高等级甚至核心级的商业信 息。通常,在用户打印过程中,任何环节都可能存在泄密安全隐患,实现核心软硬件自研, 才能保证打印信息安全。

核心自主可控,信创市场知名供应商。奔图达成“关键零部件-打印机-打印管理服务” 一体化全产业链布局,批量产业化技术涵盖打印机的固件、软件、测试全环节。奔图拥有 独立的 SoC 开发能力和自主 SoC 的完整产权,CPU、DDR、USB 等通用 IP 永久授权,选用国内成熟的 40nm 或 28nm 工艺,芯片流片、封测等制造全流程在国内实施,供应链完 整,真正做到打印核心自主可控,实现打印安全,在信创市场屡获殊荣。

信创市场高市占率,份额有集中趋势。2018-2021H1,奔图在信创市场的平均中标率 70%,中央信创客户平均中标率 85%。中央政府集中批量采购中,奔图的黑白 A4 市占率 保持在 50%以上,2021 年彩色激光打印机发布后,彩色 A4 的中标份额从 2021 年的 10% 提升至 2022 年的 25%。我们认为,国产厂商将在信创市场逐步替代外资属性厂商的市场 份额,其中,拥有技术优势和先发优势的奔图占据主要份额,其他国产化适配的厂商争夺 剩余份额。

3.2、内循环:行业信创从“有”到“强”

党政市场过渡,商用市场核心。制度驱动提供的是机会窗口,而不是长期激励,党政 市场一般使用指导价格,客户话语权较高,不利于上游供应商的盈利持续性。但是,“大 安全” 突出自主可控稀缺性,国产打印领军对下游话语权提升,叠加后续耗材贡献,盈利 将逐渐接近商用市场,韧性较强。长期来看,商用市场选用市场化定价,竞争力突出的厂 商将保持盈利稳定性,国内商用市场每年需求量是党政市场的两倍以上,全球商用市场每 年需求量为十倍以上。我们认为,党政市场或应聚焦产品迭代情况,随后将目光向国内外 商用市场延伸。行业信创衔接党政和商用市场。商用市场遵循“价值逻辑“,没有经过商用打磨的新 品产品力不足,难以匹敌外商成熟同类竞品。行业信创提供商用场景,国产厂商将获得“应 用-反馈-调优-再反馈-再调优”的正向循环,由政策驱动转向需求驱动。

3.3、外循环:达成出海从“强”到“优”

奔图或满足打印机出海对产品力、性价比、渠道力的全方位考验。1)性价比方面,奔 图相对外商同类竞品一般有 10%以上的性价比优势,依托良好的成本控制,奔图与经销商 合作也更具竞争力,经销商售卖奔图产品的利润率通常高于其他厂商约 3%-10%。2)产品 力方面,奔图当前主要产品是中低速黑白激光打印机,不论是 20PPM 系列单功能,还是 30PPM 系列多功能,在首页输出时间、每月负荷周期、分辨率、储存卡、Wifi 功能、硒鼓 容量和寿命等方面均优于主流竞品,拥有更强的性能优势。3)渠道力方面,奔图海外销售 范围覆盖欧美、亚太、中东非等各大区域,根据多层次市场设置差异化渠道建设方针,利 盟+奔图销售渠道总共覆盖全球超过 150 个国家与地区。

从销量上看,海外激光打印机每年出货量约 2500 万台,为国内 3 倍,从产值上看, 海外激光打印机每年超过 700 亿美金,为国内 10 倍以上。我们认为,A4 彩色、A3 黑白、 A3 彩色激光打印机等系列新品有望复刻 A4 黑白打印机的一流产品力和性价比,借助奔图 +利盟的全球性渠道达成出海,进一步扩大市场份额。

4、利盟:品质高级,OEM战略落地

利盟是纳思达完成原装打印业务全球布局的国际化跳板,主要看点:1)携手奔图发挥 产品、研发、渠道、生产等多方面的协同潜力;2)充分实施成本节降,借助技术优势,开 展 OEM 战略,快速增加出货量抢占市场份额,携手奔图从第二梯队的参与者,变为第二 梯队的领导者。

4.1、利盟+奔图,四项协同

利盟是潜在的行业规则颠覆者。利盟拥有高端打印机产品线和前沿技术布局,IDC 在 2022 年将利盟列入打印机行业的“领导者”象限。利盟的前身是 IBM 打印事业部,纽交 所上市公司,主营中高端激光打印机,客户集中在医疗、金融、零售等商用行业。利盟在 基于云和物联网的打印解决方案方面颇有建树,能够很好满足打印分散化交付、安全交付 需求,未来有可能改变打印行业的游戏规则。

并购利盟的首要原因是两者巨大的协同潜力,具体在产品、渠道、生产、研发四个方 面: 1)产品协同,奔图自主生产的主要是中低端打印机,通过 ODM 供货利盟降低成本; 利盟产品线齐全,奔图委托利盟生产部分中高端机型,进一步丰富产品线。 2)渠道协同,利盟在欧美等发达国家的销售体系完备,全球覆盖范围广泛,使得奔图 形成全球化布局潜力;奔图在国内和新兴市场销售网络密集,导入利盟产品把握信创机遇。 2019-2021H1,利盟打印机在奔图信创出货量中占比超过 40%,耗材出货量中占比超过 50%,是奔图业绩爆发的重要支点。同期,奔图向利盟销售的打印机总计接近 30 万台,双 方在产品+渠道方面展现出色协同效应。

3)研发协同,奔图+利盟在全球设立 9 大研发中心,探索出多地协同研发模式,提升 研发效率,持续进行技术积累沉淀。搭建模拟、固件团队,加强对固件升级、反向的研究, 保持在新品首发方面的核心竞争优势。在芯片电路修改、微纳米加工等工艺取得突破,产 品竞争力稳步攀升。 4)生产协同,利盟的生产制造之前都由第三方代工,生产成本较高。纳思达有“中国 制造”的生产要素成本优势和“耗材之都”珠海的配套供应链优势,2017 年后,通过成立 合资零配件公司、原装耗材转产、彩色打印机量产等方式开展生产协同,发挥地区资源禀 赋优势,并启动联合采购、集团供应链协同等,持续降低生产成本。2022 年 12 月,“激 光打印机高端装备智能制造一期工程首期项目”结项,按照公司设计规划,将释放百万台 级别打印机产能,大幅降低利盟 A4 彩机产品线的生产成本。

4.2、OEM战略落地,股权回购加大弹性

2020 年,利盟开始自有品牌和 OEM 品牌并行战略,与多个重要 OEM 战略合作伙伴 签订合作协议。2021 年,成为施乐 XFS 业务的首个 OEM 合作伙伴,OEM 订单批量出货。 我们认为,随着全球供应链恢复,国内新增产能释放,利盟 OEM 出货量将达到百万台级 别,增添全新增长动能公司在 2022 年两次回购利盟股份,当前持股比例上升至 63.04%,将在归母净利润 层面放大利盟的业绩增长表现。

纳思达跻身全球激光打印机前三甲。2022 年奔图+利盟的出货量预计超过 500 万台, 超越佳能成为全球出货量第三。我们认为,随着奔图的产品升级和出海,利盟的 OEM 战略 落地及弹性释放,奔图+利盟将持续展现协同效应,引领行业第二梯队,远期凭借极佳的产 品力、性价比、渠道力,向百亿级美金营收迈进。

5、通用耗材及芯片:整合后的行业领军

通用耗材及芯片是公司向上竞争的出色方案,主要看点:1)通用耗材行业整合即将结 束,推动厂商盈利能力上升;2)新机周期来临,通用耗材芯片带动行业龙头业绩爆发。 纳思达的打印市场分为四类,通用耗材在 B/C/D 类均大有作为。奔图+利盟的打印业 务组合高速成长,但仍将在较长的一段时间内位于竞争的第二梯队。B 类,通用耗材为纳 思达的打印机提供较低成本的打印方案;C 类,通用耗材获取第一梯队 HP、Canon 等厂 商的原装耗材份额,为产品的后续升级提供充足现金流。D 类,其他厂商销售通用耗材, 也往往要购买纳思达的通用耗材芯片,完成机器破解与耗材认证功能。

5.1、通用耗材:整合出清迹象

打印机耗材分为原装耗材市场及通用耗材两种,面对不同客群。原装耗材即设备生产 商及其配套生产厂商为其生产的耗材产品,质量高;通用耗材是其他厂商生产的、适用于 各品牌打印复印设备的耗材产品,通常价格仅为原装耗材的 1/3,可能会出现适配性问题, 导致原厂取消保修。原装耗材的用户群体是原装设备厂商及特定售后代理商,终端用户对 打印质量要求较高,通用耗材在售后市场由用户自行选择,终端用户对成本敏感,或者通 过政策驱动强制采购。

新冠流行引发成本敏感,通用耗材销量将上升。根据 IDC 的调研,在一份超过 500 人 的样本中,新冠前有 81%的人表示直接购买新硒鼓,新冠时下降到 70%,而选择填充硒鼓 的人从 13%上升至 24%。同时,新冠前有 82%的人选择原厂耗材,13%的人选择通用耗 材,而这两个数字在新冠时分别变为 68%和 25%,选择购买通用耗材的人数几乎翻倍。我 们认为,通用耗材在疫情期间培养了用户的使用习惯,放大通用耗材的成本优势,疫情恢 复的短期内,通用耗材销量将保持较快增长。

中国通用耗材占比持续下降,推动国内原装耗材空间上修。根据 IDC,2018 年中国通 用耗材的销售额占比为 53.5%,2021 下降至 50.8%,同比减少 2.7pct,2022H1 继续下 跌至 48.8%。我们认为,随着中国经济阶段的不断发展,人们将从追求价格,向追求价格 和质量的均衡逐渐转变,长期来看,中国的通用耗材占比将向全球水平看齐。行业竞争趋缓,通用耗材盈利回升。通用耗材技术门槛相对较低,近年价格竞争激烈, 2022H1 有所好转。处于通用耗材上游制造环节的中船汉光和恒久科技,毛利率逐渐企稳 上升,处于中游总成环节的纳思达毛利率 38.3%,同比增长 3.44pct,鼎龙股份毛利率 31.2%, 相比 2021 年上升 2pct。我们认为,疫情加速整合,行业呈现出清迹象,通用耗材厂商的 盈利水平将超过疫情前水平。

5.2、新品推出:处于创新周期

通用耗材芯片是通用耗材的“钥匙”,原厂和通用厂商持续技术角力。通用耗材会侵 蚀原厂厂商打印机的盈利结构,原厂厂商为了确保原装耗材的销售,使用芯片为打印机“上 锁”,主控系统识别的耗材才能正常使用。通用耗材芯片厂商通过研发,破解原厂耗材的 识别码,通用耗材得以在系统中正常使用。原厂厂商还会对打印机固件升级,更新原装耗 材的识别码,使通用耗材芯片失效。通用耗材和原装耗材之争,本质上是通用厂和原厂的 加密攻防。

新机创造通用耗材芯片全新生命周期,抢先破解是关键。通用耗材芯片大致经历破解 期、投入期、成长期、成熟期四个阶段。破解期在 6 到 18 个月之间,届时会有通用耗材芯 片推出,随后步入投入期,18 个月内市场份额由 2-3 家厂商瓜分,毛利率高达 50%-70%, 芯片价格下降约 50%-60%。成长期芯片销量不断升高,但价格下跌约 20%-40%,毛利率 下降至 30%-60%。成熟期到达周期尾声,销量和售价双双下滑,耗材芯片利润微薄。具备 过人研发能力的厂商,将优先收获投入期到成长期衍生的高额盈利。

打印机创新周期底部向上。打印机厂商不断推出新品,满足消费者对更快打印速度、 更高打印质量、更清洁环保、更加便捷等方面的需求,形成技术创新周期。打印机行业 2016-2017 年左右并购活动频繁,新机型推出速度迟缓,2019 年疫情爆发,进一步延缓 研制节奏。根据灼识咨询的预测,打印机新型号数量将在 2020 年降至周期低点,2023 年 达到高点。 观测极海微电子的通用耗材芯片新品数量验证,根据官网,2021-2022 年极海微电子 的新品发布数量依旧远低于 2019-2020 年(破解新机需要 6-18 个月,体现的是前一年情 况)。随着 2022 年疫情影响的逐渐减轻,各大打印机厂商不断推出新打印机,通用耗材芯 片厂商将迎来新一轮增长

通用耗材及芯片领域绝对龙头。纳思达在 2015 年并入母公司耗材资产包业务,随后并 购 SCC、中润靖杰、珠海欣威,控股珠海拓佳,不断强化全球通用耗材龙头地位。根据 IDC 和公司披露的耗材销售量测算,2021 年公司通用耗材的全球出货量占比为 58.7%。根据灼 识咨询和美佳因招股书,2019 年公司在外销口径下的全球通用耗材芯片出货量占比为 36.3%。纳思达在通用耗材和通用耗材芯片的出货量均高居全球榜首。此外,极海微电子 在通用耗材芯片方面积累深厚,ASIC 和 SoC 类均有布局,产品优势明显,能够抢占市场 先机。我们认为,公司通用耗材及芯片业务在 B/C/D 类市场全面领先,与原装打印业务形 成优势互补,将成为周期拐点的核心受益者,带动通用耗材及芯片业绩释放。

6、非打印芯片:新产品曲线试水

6.1、万物互联的芯片大机会

物联网芯片高速发展,国产厂商空间广阔。物联网已成为全球新一轮科技革命与产业 变革的重要驱动力,智慧家电、可穿戴设备、车联网等数以万亿计的新设备源源不断地接 入网络。物联网芯片作为驱动传统终端升级为智能终端的核心元器件,将得到高速发展。根据 IC insights 的预测,2021 至 2026 年,中国的物联网芯片市场空间将从 733 亿元增 长至 1360 亿元,5 年 CAGR13.2%。根据总部在中国的公司 IC 产值计算,我国芯片国产 产值为 6.2%,国产化程度仍然较低,国产厂商发展空间广阔。

受益物联网发展,MCU 造就百亿空间。根据 IC insights,2021 年全球 MCU 市场规 模为 196 亿美金,预计 2026 年超过 270 亿美金,5 年 CAGR6.8%。根据前瞻产业研究院, 2021 年中国 MCU 市场规模 291 亿,随着物联网领域的快速发展,MCU 的需求将大幅增 长,预计 2026 年接近 430 亿,5 年 CAGR8.0%,高于全球水平。32 位是理想字长,汽车/工控等领域将构成核心。位数代表了 MCU 的性能,位数越多, 数据精确度越高,运算误差越小。32 位的 MCU 当前广泛应用在智能家居、物联网、工业 控制、汽车电子等领域。根据 IC insights,2021 年,全球汽车 MCU 销售额约占 40%, 另外 46%来自工业控制、消费电子、计算机与网络构成的通用嵌入式领域。未来五年,32 位 MCU 的增长最快,5 年 CAGR 为 9.4%,全球市场空间将达 200 亿美金。

海外巨头垄断,国产替代空间广阔。中国半导体企业起步较晚,切入现有生态圈需要 一定时间,在高性能 MCU 芯片设计能力以及晶圆制造工艺,特殊 MCU 的 know-how 等 方面能力也亟待提高。根据 Omdia,瑞萨电子、恩智浦、微芯科技、意法半导体、英飞凌 等国外大厂占据中高端 MCU 市场,在全球和中国的 CR5 均超过 70%。物联网芯片+MCU 在中国形成了千亿级空间,预计在 2026 年达到 1800 亿元,当前 90%以上份额由外资厂商占据,尤其是中高端领域。全球中高端领域“缺芯”潮延续,下 游培养国产供应商体系,加速国产芯片生态体系的建立和供应链导入,我国厂商将迎来黄 金发展时期。

6.2、芯片能力的尝试延伸

开拓非打印芯片第二曲线。公司掌握处理器设计、国家密码 SM 算法的安全架构、高 容错可靠的硬件设计三大技术,集成电路设计及应用业务处于国内领先位置,可以针对不 同应用领域需求,差异化定制设计各类通用或专用芯片产品。公司成熟高效的自主 SoC 芯 片定制设计能力为后续 32 位中高端 MCU、安全 SoC 芯片解决方案、BLE 通信解决方案的 推进夯实根基。非打印芯片方面,公司布局通用 MCU、安全芯片解决方案、BLE 芯片,凭借强大的研 发实力和丰富的安全加密实战经验,均取得较大进展:

1)通用 MCU,主要使用 ARM 架构,环境成熟、快速替代、高稳定、高性能。客户超 过 2000 家,与通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等知名厂商达成合作。 2022 年,极海微电子推出 6 大系列、共 24 款 APM32 工业级 MCU,且已成功应用于电 梯控制、伺服驱动器、变频器、逆变器、HMI、电机控制等领域,收获众多国内外客户的 高度认可与支持。2022Q3 通过 ISO 26262 认证,建立汽车功能安全最高等级“ASIL-D” 的完整产品开发流程体系,具备为国内外客户提供满足功能安全标准车规级 MCU 能力。 2022 年 12 月,3 款车规级芯片获得 AEC-Q100 认证测试,可广泛适用于车身控制、安全 系统、信息娱乐系统、动力系统等车用场景,跨过应用汽车制造领域的基本门槛。未来, 还有 4 款产品即将通过 AEC-Q100 标准认证。

2)安全芯片解决方案,公司拥有 20 年安全加密领域实战攻防经验,2019 年开发的 “FUXI”系列电网安全芯片,曾成功批量应用于智能电网配网终端设备中。大川系列嵌入 式 SoC-eSE 安全主控芯片配备多核双子系统,低功耗、高集成、高安全、定制化,已批量 应用于电网,高端工业、数控装置等重要安全领域及工控核心设备中,随着 5G、新基建、 物联网、智能制造的快速建设,有望快速放量。3)BLE 芯片,2022H1,公司基于国产 CPU 及 ARM CPU 的安全加密多核技术,BLE5.1 安全 SoC 芯片正式进入市场开拓阶段,将为物联网领域提供安全通信芯片解决方案。

“芯”能力获得国家认可,将迎跨越式发展。极海微电子从 2015 年起,承担 CPU 国 产化研究重要任务,完成打印机 SoC、打印机耗材 SoC 国产化,以及国产嵌入式 CPU 的 规模化应用等重要项目,基于国产嵌入式 CPU 的 SoC/MCU 芯片出货量超过五亿颗,成 为基于国产 CPU 的最大芯片供应商。2020 年大基金二期领投 15 亿元,助力把握半导体 国产化机遇,在非打印芯片方面实现量级突破。当前,极海半导体启动分拆上市的前期筹 备,第二曲线有望借力资本市场跳板得到跨越式发展。

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精选报告来源:【未来智库】

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