财路哥作者：郑葵方，李思琪，童浩翔，建行金融市场部
（一）资金利率中枢小幅回落
在疫情防控政策优化后，居民需求快速释放，返乡需求带动客流量同比大幅增长，1月7日（春运第一天）-1月22日（正月初一）全国铁路、公路、水路、民航发送旅客同比增速在38.9%-57.2%之间；节后1月26日（初五）-1月28日（初七）同比增速均高于70%。
旅游和电影明显修复，消费亦好于预期。春节假期期间，国内旅游出行、旅游收入分别恢复至2019年同期的89%、73%，全国票房实现67.63亿元总收入，仅次于2021年同期历史高点的78.42亿。餐饮消费亦快速恢复，除夕至正月初六受访餐饮企业营收、客流量相较去年分别增长24.7%、26%，已大致持平于2019年春节。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比上年春节假期增长12.2%。
地产销售并未在春节期间出现明显改善。克而瑞地产研究中心报告显示，春节期间40个重点城市新房成交同比下降14%。截至1月28日，1月全国30城商品房日均成交面积28.2万方，相较去年同期回落39.8%。
伴随居民生活半径打开，服务业快速恢复，商品零售也明显修复，但地产尚未出现明显改善迹象，经济修复的基础尚不稳固。参考东亚各国疫情放开后的修复进程来看，在初期经济超季节性修复后，经济复苏会出现一定波折。在海外加息和国内通胀对货币政策制约较弱的有利条件下，货币政策短时间内仍会以稳中偏松，呵护实体为主。在经济明显修复前，货币政策不会转向。
1月末，人民银行公告，延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具，流动性支持继续向重点领域、薄弱环节倾斜。短期来看，总量型政策发力的可能性较小，市场虽有降准降息博弈，但在2月内落地的可能性较小。2月MLF将到期3000亿元，预计将小幅增量平价续作，规模在3500亿元左右，公开市场操作逆回购投放力度则会有所缩小。
月内走势方面，资金利率短期内仍主要由财政资金投放、缴税和考核等时点因素影响而波动。在经历一月年度税期和春节取现的双重压力后，2月资金面将在财政投放和现金回流的支撑下逐步转为宽松，资金利率将在月初有所小行，月中缴税期小幅上行后回落，月末可能出现月内高点，整体运行中枢低于1月。预计2月DR007月度均值的区间在1.75%-1.95%，R007的月度均值在1.85%-2.05%。
（二）利率债收益率将陡峭化上行
春节期间国内消费市场火热。根据国家税务总局数据，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。其中，商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快。尤其是旅游、餐饮、电影等消费均出现强劲复苏，如热门餐厅等位超千桌、热门景区熙熙攘攘，周边游火爆依旧、长线旅游热度飙升，民宿服务销售收入一举超过疫情前，三亚、成都、西安等城市人流暴涨……。这不仅展现了中国经济的活力与韧性，也凸显了中国消费市场的巨大潜力。
预计后续国内经济的恢复速度或好于预期，基本面向好，市场风险偏好提升，国内股市偏强，股债跷跷板效应将施压债市，为国内债券收益率提供上行动力。需要关注2月将公布的1月PMI、CPI和PPI数据是否会超预期，以及1月的新增社融和信贷数据。从1月票据利率持续走高的态势看，新增信贷数据或显示实体经济的融资需求有所恢复。如果PMI、通胀和金融数据均超出预期，将验证我国经济的景气复苏，推动债券收益率上行；反之，则债券收益率将回落。
从供给端来看，2月利率债净供给量可能较1月有所增加。国债方面，预计2月将发行5400亿元，较1月减少1030亿元；净融资额为28亿元，较1月减少5亿元，基本对冲到期量。地方政府债券方面，预计2月将发行7000亿元，较1月增加565亿元；净融资额为6489亿元，较1月增加89亿元。政策性金融债将发行4800亿元，较1月增加490亿元；净融资额为917亿元，较1月增加2286亿元。总体上，预计2月利率债总发行量为1.72万亿元，较1月增加25亿元，净供给7435亿元，较1月增加2370亿元。
从债券的投资者持有结构来看，去年12月，广义基金（含银行理财产品）仍在减持债券，显示理财赎回潮仍未结束，但其净减持8767亿元债券，较11月的规模13096亿元大幅收窄。银行、券商、境外机构和保险全面增持。其中，银行大手笔净增持了5056亿元信用债，规模大幅超越了国债和地方政府债券的增持规模，占广义基金减持的7035亿元信用债的72%，有助于稳定受理财赎回潮冲击的债券市场。券商净增持1067亿元信用债，占广义基金减持规模的15%，主要因信用债券收益率升至高位，具备投资价值，从而入场购买。一般而言，一季度金融机构的配置需求较为旺盛，加之理财赎回压力将缓解，有助于吸收2月增加的利率债净供给量，限制收益率的上行幅度。
数据来源：中债登，上清所，Wind。单位：亿元。
境外机构对人民币债券的需求将持续净增持。综合中债登和上清所数据，截至2022年12月末，境外机构持有人民币债券3.39万亿元，较11月末净增持580亿元，终结此前连续10个月净减持态势；市场占比2.66%，环比回升0.04个百分点。IIF在1月公布的数据显示，在所有新兴市场每天11亿美元的资本流入中，有8亿美元资金流入中国，而其他新兴市场国家正受益于中国经济利好。展望后市，随着美联储放缓加息步伐至25BPs，中美负利差情况有望改善，加之我国疫情防控政策优化调整，经济复苏预期显著增强。未来，在我国基本面环境回归正常、人民币资产吸引力增强等因素支撑下，预计外资将继续稳步投资我国债券市场。
总体上，2月债券市场交易的逻辑主线是国内经济恢复程度、股市走势和两会前的政策预期。从春节消费数据来看，国内经济修复速度可能快于预期，实体融资需求或逐渐恢复，宽信用预期强化，加之利率债供给增加，以及市场风险偏好提振，再叠加3月两会前可能会酝酿推出更多刺激经济的政策，长债10年期国债收益率有上行动力。不确定性在于政策预期差和疫情。中国疾病控制中心发布周报称，春节假期中国疫情未出现明显反弹，在整个流行过程中，未发现新的变异株，中国本轮疫情“已近尾声”。目前大家预期不会出现大规模的疫情反弹，但如果节后疫情意外反弹，债券收益率将下行。而一季度机构配置需求旺盛，将限制收益率的上行幅度。预计2月10年期国债收益率将可能震荡上行，中枢在2.95%，波动区间为2.85%-3.00%。短债在资金面保持宽松的作用下，收益率上行幅度相对有限，预计1年期国债收益率2月中枢在2.15%，波动区间为2.05%-2.25%，曲线形态趋于陡峭化，期限利差将可能拓宽。截至1月31日，国债（10-1）年期限利差为74BPs，在历史44%分位数附近，较去年12月末拓宽了1BP，1月中枢为76BPs，较去年12月拓宽了13BPs，波动区间为71BPs-80BPs。预计国债（10-1）年期限利差2月中枢将拓宽至80BPs，波动区间在70BPs-90BPs。金融机构可在债券收益率阶段性反弹至高位时适当增加仓位，提高组合收益率，或尝试做陡曲线，即买入短债，卖出长债。
（三）信用利差和等级利差分化
1.高等级信用利差分化
供给方面，1月份高等级信用债发行量较去年12月减少330亿元至4662亿元，净融资额为539亿元，环比大幅增加5085亿元。2月高等级信用债到期量为3641亿元，较去年12月减少482亿元，企业到期再融资压力下降。1月信用债一级市场发行成本较12月有所回落，加之疫情对国内经济的拖累消退，经济动能复苏将刺激企业融资需求。随着发行成本和市场预期改善，取消发行规模占比下降，预计2月高等级信用债发行量较1月有所增加，净融资额继续上升。需求方面，高频数据显示春节后理财赎回压力缓和，但股债跷跷板效应导致部分资金撤出债市，且1-2月仍有一定规模的定开型理财产品到期，为应对潜在赎回压力，广义基金的配置力量仍集中流动性更好的高等级短久期品种。
经过1月份的信用债修复行情，1月末1年、3年和5年期AAA级信用利差分别为40BPs、60BPs、65BPs，分别位于历史1/4分位数、历史均值和历史3/4分位数附近。短期限品种利差已修复到位，后续继续压缩的空间不大，3年和5年期品种仍有一定的修复空间。预计高等级信用利差的修复行情仍未走完，若2月份理财负债端保持平稳，则中长期限品种利差还有继续压缩的机会，不同期限品种表现分化。预计1年和3年期AAA级信用利差波动区间为30BPs-60BPs，5年期波动区间为40BPs-70BPs。
2.等级利差分化
信用债违约方面，今年1月整体违约情况较去年12月有所增加。今年1月共有5家企业发生债券违约，较上月增加4家，涉券规模约31亿元，较上月增加24亿元。1月有1家新增首次违约企业，涉券规模9亿元，上月无新增首次违约企业。
展望后市，以下因素可能导致信用风险边际上升。一是地产企业尾部风险继续暴露。当前房地产支持政策的着力点在于帮助未出险的优质房企脱困，主要利好国企、央企。对于难以得到金融政策支持的弱资质、已出险房企，仍旧面临资金链断裂与市场出清的局面。已经发生违约的房企仍有大量存量债务有待消化，后续债务陆续到期可能引发持续的信用风险暴露。
二是年初政府债券发行高峰对信用债的挤出效应。今年1月份地方政府债发行6435亿元，净融资额6400亿元。由于春节假期集中在1月份，预计2月份地方政府债发行将继续加大力度。预计2月将发行7000亿元，净融资额为6489亿元。地方政府债密集发行期间可能对信用债产生挤出效应，短期内对信用债再融资造成压力。
由于负债端稳定性不足，市场机构普遍采用中高等级短久期策略，AA+级的短期限品种信用债交易拥挤。目前AA+级短期限等级利差较去年12月大幅压缩至历史1/4分位数附近，利差保护空间不足。AA+级5年期，以及AA级等级利差仍处于历史均值附近。AA-级等级利差仍处于历史3/4分位数上方，显示机构对于信用下沉保持谨慎。随着经济逐渐复苏，企业盈利能力和信用基本面有望改善，后续等级利差压缩可能进一步蔓延至AA级短期限品种。但由于市场对年内利率抬升的预期较为一致，机构策略偏向防守，持仓主要集中在信用风险相对可控的中高等级品种，并适度降低久期，预计AA-级和长期限品种利差可能拓宽，等级利差表现分化。
3．同业存单发行量上升，发行利率区间波动
1月同业存单发行规模为1.07万亿元，较去年12月下降约7900亿元，净融资额为-389亿元，较12月下降约3800亿元。2月份同业存单到期规模2.2万亿元，较1月份大幅增加1.1万亿元，到期续作压力较大，叠加1月份迎来信贷开门红，商业银行负债端融资需求上升，同业存单发行意愿增强，预计2月同业存单发行规模有望增加。截至1月末，1年期股份制银行同业存单发行利率约为2.6%，较去年末基本持平。2月同业存单供给量增多，可能对发行利率造成上行压力。但随着理财赎回潮减退，广义基金对同业存单的配置力量将重新回归，供需保持相对平衡。预计同业存单发行利率将区间震荡，上行突破1年期MLF利率的可能性不大。
