财路哥（报告出品方/分析师：国元国际证券 杨森）
一、全球储能电池出货量快速增长
1.1 全球储能市场方兴未艾
随着碳达峰、碳中和成为全球共识，新能源在全球能源体系中的比重快速增加，储能迎来急速增长。
目前市场上主要的储能类型包括物理储能和电化学储能。根据 CNESA 数据，截至 2020 年底，国内已投运储能项目累计装机量 35.6GW，占全球 18.6%，同比增 9.8%。国内储能市场中抽水蓄能的累计装机量占比最大，占比 89.3%；其次是电化学储能，占比为 9.2%。
由于电化学储能技术不受地理地形环境的限制，可以对电能直接进行存储和释放，且从乡村到城市均可使用，因而近年来增长很快。市场综合预测 2022-2025 年全球储能电池出货量为 123/190/305/420GWh，CAGR 50.1%。
1.2 电化学储能将沿多技术路径快速发展
电化学储能主要技术路线包括铅蓄电池、锂离子电池、液流电池、钠离子电池等。其中锂离子电池的累计装机规模最大，占电化学储能装机规模的 88.8%；其次为铅蓄电池，占比 10.2%；液流电池占比 0.77%。
我们认为短期内锂电池仍将是电化学储能的主要路线，铅碳电池有望因性能突破获得份额增长。中长期，钠电池或许会对锂电池在储能领域构成较明显的替代关系。
1.3 铅碳电池在储能领域有望取得突破
铅碳电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。
它是在 铅酸电池的负极中加入了活性碳，能够显著提高铅酸电池的寿命。既发挥了超级电容瞬间大容量充电的优点，也发挥了铅酸电池的比能量优势。
铅碳电池目前循环寿命约 2000~3000 次，远远高于普通铅酸电池 300~500 次的循环寿命。而且，由于铅回收技术已经非常成熟，所以铅碳储能电池的投资成本也比较低。
运营安全层面，国家能源局 2022 年 6 月发布的《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）》中规定：1）中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池；2）锂离子电池设备间不得设置在人员密集场所，不得设置在有人居住或活动的建筑物内部或其地下空间。
综上，铅炭电池无易燃物，成本相对较低，在规模储能的应用中具有高安全性、效益高的优势。目前，《电力储能用铅炭电池》国家标准正处于征求意见阶段，预计今年有望完成。该标准的确立，大概率有利于铅碳电池在储能领域的推广应用。
二、2023年大概率是钠电池商用元年
2.1 钠离子电池大规模量产的条件日益成熟
钠离子电池虽然能量密度较低，但其具备成本低廉、化学性质稳定、较好的高低温性能、优秀的倍率性能等优势，可成为磷酸铁锂电池的下位替代。 随着技术难关不断攻克，钠离子电池能量密度逐步提升，有望达到锂离子电池能量密度的八成。
2021年7月，宁德时代发布第一代钠离子电池，电芯单体能量密度可达到 160 Wh/kg，常温下充电 15 分钟电量可达 80%。
宁德时代曾透露，其第二代钠离子电池能量密度有望达到 200Wh/kg。在全球电池需求持续旺盛、锂离子电池成本居高不下的背景下，钠离子大规模商业化应用的条件日益成熟。市场判断，2023 年大概率会是钠离子电池商业化的元年。
2.2 两轮车和低速电动车或将率先使用钠离子电池
2.2.1 电动两轮车
目前电动两轮车主要使用磷酸铁锂、锰酸锂和铅酸电池。钠离子电池相较锂电池等在电动两轮车应用领域存在优势。
总体来看，钠电池成本、性能均可满足电动两轮车。
整个电动两轮车未来钠电实施路径大致分为两个时间段：
在商业化初期，钠电池生产规模尚小，或体现不出经济上的优势，大概率是作为中高阶的动力电池，对锰酸锂为主的锂电车型进行替换；
随着正负极材料跟各种新的技术的提升，逐渐会对铅酸电池进行替换。
2.2.2 A0/A00 级电动车
根据国家标准《纯电动乘用车技术条件》规定，钠离子电池目前能够满足 A00 级电动车与部分 A0 级电动车要求。A00 级车型对成本和价格非常敏感。2022 年，由于锂电池成本快速上升，一度导致部分车型厂家停止接单，A00 级新能源乘用车销量占整个新能源乘用车的销售占比也从 2021 年的 27%下滑至 21.5%。
对于成本敏感性的产品，需求长期存在，价格下降对销量具备较高的弹性，因此钠电池对锂电池具备较大的替代空间。
三、铅蓄电池有望稳健增长
3.1 铅蓄电池应用广泛，成长空间不断拓展
铅蓄电池在电动两轮车、起动电池和大型储能等应用领域广泛。其技术成熟、成本低、大电流放电性能佳、适用温度范围广、安全性高，可做到完全回收利用等优点在以上市场仍占有重要地位。
在电动两轮车领域，由于成本低廉、产业链成熟，铅酸蓄电池渗透率达 90%，虽然装机量受到锂电的分流，但锂矿等原材料价格高企，锂电替代进展较慢。
在汽车领域，起动电池用于为启动汽车在瞬间释放强大电流，是每辆车的必备部件，不受汽车智能化趋势影响，起动电池销量与汽车销量强绑定。
此外，铅蓄电池还可用于风能、太阳能、可再生能源等发电用电能储存。同时，传统领域的海外需求也在不断增长。
3.2 两轮车铅蓄电池需求稳定并有望受益于同城快递和配送增长
电动两轮车是铅蓄电池的最主要运营场景之一。电动两轮车的铅蓄电池寿命大约两年。我国电动两轮车的保有量 2022 年底接近 4 亿辆，其中大约有 90%使用铅蓄电池。旧电池更新构成了对铅蓄电池的稳定需求。根据市场经验，电动车对铅蓄电池的需求有 25~30%来自新车需求，70~75%来自存量电动车电池更换。
由于需求主体来自存量更新，因此铅蓄电池的需求水平具有相对稳定的特性。
随着本地生活类电商的成熟，商品“本地发”的趋势越来越明显，消费者“即需即用”的场景越来越多。在此背景下，同城配送和即时物流等新业态应运而生。
电动两轮车由于具有价格经济、灵活高效、环保、不怕塞车、停车便捷等优势，被广泛应用于实时配送领域。
市场研究显示，中国有超过 400 万实时配送骑手使用电动两轮车为 5 亿用户提供外卖及生鲜配送服务。随着同城配送与即时物流业务的进一步发展，电动两轮车的需求有望跟随增长， 从而带动对蓄电池的更多需求。
目前，天能动力与超威动力占据电动两轮车电池约 8 成以上的市场份额，竞争结构比较稳固，因而该项业务未来盈利的确定性相对比较高。
四、传统铅蓄电池龙头企业进入新增长曲线
4.1 行业观点
我们认为传统的铅蓄电池产业正在进入新的增长周期，主要逻辑如下：
铅蓄电池主业竞争结构稳定，并有望跟随同城配送等新业态一起成长，海外市场也有增长空间；全球储能电池需求将持续快速提升。铅蓄电池龙头都在及时发展新业务，锂电池产能不断扩大，有望充分分享储能行业红利，为其业务增长提供新的动力源。
铅碳电池生产链条与铅蓄电池高度重合，一旦在储能上获得政策认可，将有望迅速对收入产生贡献；钠电池或在 2023 年实现商业化量产，短期大概率用于电动两轮车，中长期有望进入储能和微型纯电动车领域，有助于提升资本市场关注度和相关公司估值；目前港股铅蓄电池企业估值整体处于低位，未来有望迎来盈利与估值双提升。
行业公司：铅蓄电池龙头天能动力（0819.HK）、超威动力（0951.HK）、理士国际（0842.HK），以及电动两轮车龙头雅迪控股（1585.HK）。
4.2 天能股份：锂电快速增长，铅碳储能业内领先
天能动力国际有限公司（0819.HK）是我国新能源电池行业的领军企业，创始于一九八六年。经过三十多年的发展，公司现已成为以电动轻型车动力电池制造与服务为主，集新能源动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、电动特种车动力电池等多品类电池的研发、生产、销售，以及废旧电池回收和可再生资源循环利用、绿色智能制造产业园、智能物流平台等为一体的能源集团。
铅酸电池：报告期内，公司高端环保电池销量约 40GWh，取得营收约 142 亿元人民币，同比增长约 8.34%，电池产品毛利率约 15%，较上年同期增长。
公司与超威动力（0951.HK）合计占领国内市场份额或超 8 成。目前国内铅酸电池市场竞争格局比较稳定，预计该业务未来将呈现稳中有升的趋势，是公司的现金牛业务；
锂电池：公司锂电池业务快速发展。
该业务 2022 年 H1 录得 7.63 亿元收入，同比增长约 80%。预计 2022/2023 年公司锂电池产能将分别达到 7/14GWh，到 2025 年达到 30GWh；
铅碳电池：公司与太湖能谷签订《储能项目战略采购合作协议》，未来三年太湖能谷在其所实施的储能项目中将采用公司的铅炭电池电芯总量合计不低于 30Gwh。初步预计该项业务的整体收入规模约百亿人民币。
其他：公司在钠电池、氢燃料电池等领域也有技术和项目储备。同时，公司海外出口业务快速增长，2022 年 H1 取得营收 2 亿元人民币，同比增长超过 160%；其中锂离子电池占比约为 55%，同比去年提升约 47 个百分点。
4.3 超威动力：深耕铅蓄，发布钠电池
超威动力（0951.HK）公司从事铅酸动力电池以及其他相关产品的制造及销售，产品主要应用于电动自行车、电动汽车和特殊用途电动车等，同时亦有生产及销售储能电池和锂离子电池。 公司 2022 年 H1 的收入约人民币 13,264,191,000 元，同比增加约 2.4%，收入增加主要由于可再生材料的销量增加所致。
公司同期毛利约人民币 1,567,589,000 元，同比增加约 8.2%。毛利率约为 11.8%（2021H1：约 11.2%）。
毛利率增加主要由于：(1)铅酸动力电池定价较 2021 年同期高；(2)每个电池所用的铅量减少以及生产成本节约措施，导致生产成本降低所致。
公司 2022 年 H1 锂离子电池收入 1.55 亿元，同比增长 76%。
公司于 2023 年 1 月联合璞钠能源发布钠离子新型电池。在凭借动力电池领域的技术积累，和对层状氧化物聚阴离子方面的研究，公司对钠离子电池用硬碳负极产业化有足够的技术能力和信心。
超威钠离子电池采用稳定的模组结构设计、软包电池以及完善的电池管理系统，以钠离子材料优势和高安全技术路线以及叠片工艺，打造新时代安全电池。
在材料布局方面，超威钠离子电池在正极材料、电解液及负极材料等电池关键材料环节，均采用钠离子材料。
在性能上，超威第一代钠离子电池实验室测试数据拥有 140Wh/kg 的能量密度，通过挤压针刺、过充过放等安全测试，并且在倍率性能和高低温环境的放电表现都有所提升。
4.4 理士国际：多板块发展，全球化运营
公司是电信和数据中心行业的全球电源解决方案供货商，为世界领先的电信运营商、基础设施服务供货商及设备制造商以及主要的国际数据中心解决方案供货商提供高度可靠且创新的备用电源解决方案。
公司为世界各地客户提供可广泛应用于汽车、摩托车和电动车、可再生能源储存系统，以及其他消费类及工业产品等领域的各项电源解决方案。
此外，公司亦于我国从事回收铅业务。电源解决方案业务根据应用分为以下三大类：
备用电池：包括电信及 UPS 电池，广泛用于各级通讯网络及数据中心，为通讯网络及其他备用电池的正常运作提供重要保障。
起动电池：用于起动汽车、摩托车及船舶。
动力电池：主要用于电动自行车、电动三轮车、低速电动车、高尔夫球车及观光车。2022 年 H1，公司收益为人民币 6,168.3 百万元，同比增长 19.1%。其中电源解决方案业务的收益为人民币 4,911.2 百万元，同比增加 15.6%，回收铅业务收益为人民币 1,257.1 百万元，同比增加 34.8%。
公司维持在全球 100 多个国家及地区分销其产品，并已分别于北京、深圳、肇庆、南京、香港、新加坡、马来西亚、澳洲及东盟其他国家、印度、斯里兰卡、美国及欧盟以及英国设立区域销售办事处。连同在中国设有的国内销售中心，公司于全球拥有超逾 80 个销售办事处及中心。
随着 5G、汽车、电动汽车及设备行业的不断发展，公司相关业务有望持续增长。
风险提示
储能项目建设不及预期；钠电池商业化进展不及预期；铅碳电池储能应用进展不及预期；铅蓄电池原材料价格上涨超预期，竞争格局不及预期。
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报告来自【远瞻智库】
