财路哥（报告出品方/分析师：西部证券 单慧伟）
1 利和兴：领先的智能制造解决方案提供商
1.1 历史沿革：深耕智能设备领域，与客户共同成长
公司是国内领先的智能制造解决方案提供商。公司成立于2006年，深耕自动化、智能化设备领域，主要服务于信息和通信技术等领域客户，实现高端装备制造与新一代信息技术等新产业的深度融合，为国内领先的智能制造解决方案提供商。
创业探索阶段（2006-2012年）：公司成立之初，主要为食品包装、汽车、印刷、功能手机等行业提供自动化设备相关的夹具、精密结构件及包装设备等，主要客户包括诺基亚、富士施乐、长城开发、东风汽车、佛吉亚、广州江森、奥兰若、徐福记等。
切入3C领域，与华为共发展（2013-2020年）：在国内消费电子快速发展的背景下，公司开始为智能手机客户提供夹具、测试装备等产品，合作开发相关技术，并提供调试服务；公司进入华为供应链，随着其3C产品快速放量，公司业绩随之高速增长。
拓展能源、MLCC业务（2021年-今）：在消费电子持续低迷的背景下，公司谋求业务转型。
1）MLCC业务：公司21年投入2.5亿元用于扩产MLCC，目前已进入小批量生产阶段，有望于23年批量量产销售，主要布局高压、高频产品；
2）能源业务：公司与国内主要客户在车载和能源业务领域共同研发，有望乘新能源发展东风。能源及MLCC新业务的突破放量，有望开启公司第二成长曲线。
深度绑定华为，与客户共同成长。公司2013年成为华为的合格供应商，为华为提供智能制造设备类产品，以检测类和制程类设备为主。公司长期深度绑定华为，19年华为贡献营收占比高达74.55%。20年华为受美国制裁影响，3C业务持续收缩，公司华为相关业务下滑明显。但公司仍持续与华为保持深度合作，未来有望在新领域取得较大突破。
股权结构稳定，高管产业经验丰富。公司实控人为林宜潘先生和黄月明女士，两人为夫妻关系。其中，林宜潘先生直接持股23.45%，黄月明女士直接和间接合计持股2.63%，两人合计持股26.08%，股权结构稳定。公司高管多为技术出身，加入公司前均有大厂工作经历，经验丰富。
1.2 主营业务：3C智能制造装备业务为基，开辟第二成长曲线
3C智能制造装备业务为基。21年公司智能制造设备业务营收占比达78%，为公司第一大业务，主要产品包括检测类设备（整机功能检测设备、防水气密性检测设备、天线测试设备、摄像头检测设备等）和制程类设备（OLED柔性膜覆膜设备、5G介质滤波器侧调设备等），主要应用于3C领域（手机、平板、可穿戴设备等）。由于公司大客户华为18-19年受到美国不断制裁，其3C业务持续收缩，导致公司营收逐年下滑。
订单萎缩导致产能利用率大幅下降，各项业务毛利率显著下滑。22H1，公司智能制造设备、专用配件业务毛利率分别为17.46%、7.28%，同比-18.54、+3.28个pct。毛利率大幅下滑主要原因：随着华为3C业务持续收缩叠加消费电子需求疲软，3C设备订单显著下降，公司产能利用率大幅下降导致成本摊销增加。
投资建设MLCC业务，开辟第二成长曲线。21年公司投入2.5亿元扩产MLCC，月产能约20亿颗/月，已于22年底开始小批量量产。公司坚持走差异化产品路线，重点开发高附加值的中高压MLCC产品（主要应用领域为逆变器、电源管理及充电控制模块等）、高频微波MLCC产品（主要应用领域为高频微波通信、各种5G终端设备及无线通信设备等）。
1.3 财务分析：消费需求见底叠加新业务放量，盈利能力有望企稳回升
3C需求逐步企稳叠加能源、MLCC新业务量产突破，业绩拐点已至。公司2022年前三季度营业收入、归母净利润分别为2.07、-0.19亿元，分别同比-17.6%、-224.5%。2020年开始公司业绩呈现逐年下滑趋势，主要受华为3C业务收缩影响叠加消费类需求疲软影响。随着3C需求逐步企稳叠加能源、MLCC新业务量产突破，公司业绩拐点已至。
盈利能力有望企稳回升。2022年前三季度，公司毛利率为19.3%，较去年同期下降了11.62个pct。毛利率显著下降的主要原因：2022年华为3C业务收缩叠加消费电子需求疲软，3C设备订单显著下降，公司产能利用率大幅下降导致成本摊销增加。随着3C需求逐步企稳叠加能源、MLCC新业务量产突破，公司毛利率有望企稳回升。
期间费用率显著提升。2022年前三季度公司期间费用率为38.15%，同比增加10个pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.04%、13.42%、14.24%、1.45%，分别同比提升了3.03、4.48、1.28、1.21个pct。未来随着主业企稳复苏叠加新业务放量，公司各项费用率有望逐步降低。
2 传统主业：消费电子需求有望企稳复苏，3C设备业务迎拐点
2.1 行业规模：智能制造行业稳步增长，20-25年CAGR达13.9%
中国智能制造行业稳步增长。在《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》、《关于推动工业互联网加快发展的通知》等政策的推动下，我国智能制造行业稳步发展；2020年，中国制造行业市场规模大2.7万亿元，同比增长12.6%；根据头豹研究院数据，2025年中国智能制造行业规模将达到5.3万亿元，20-25年CAGR达13.9%。
定制化产品为主，竞争格局较为分散。智能制造设备行业下游覆盖电子产品、汽车、医疗、金属制品、橡胶与塑料和食品行业，且相关设备因不同客户的需求差异而有定制化的特征，因此智能制造行业具应用范围广、产品同质化程度低的特点。截至目前，公司客户涵盖华为、京东方、TCL等国内头部智能终端客户。
2.2 主要产品：从检测类设备拓展至制程类设备
以检测类设备为基，逐步拓展制程类设备。
1）检测类设备：公司以检测类设备为起点，深度绑定华为大客户，技术较为成熟；
2）制程类设备：凭借在机器视觉、运动控制和生产工艺等领域的技术积累和研发优势，于2018年成功研制出针对OLED柔性屏的覆膜设备，制程类设备营收占比大幅提升。
受大客户影响，近年检测类业务下滑明显。
1）检测类设备：18年华为受到美国制裁，19年华为大量采购公司设备以满足备货需求，公司检测类设备营收大幅增长。20年开始，华为3C业务持续萎缩，公司检测类设备营收占比显著下滑；
2）制程类设备：18年公司开拓的宝德自动化、世豪机电、发斯特等新客户相继放量，制程类业务营收显著增长。
华为采购检测类设备为主，主要应用于移动智能终端（手机、平板）领域。华为、海思科等大客户偏向于采购公司检测类设备，宝德自动化、世豪机电等大客户偏向于采购公司制程类设备。根据公司招股书披露，华为将公司产品应用于移动智能终端、通讯基站等领域，其中移动智能终端领域占比最高，18-20年依次为90.99%、83.18%、63.53%。
2.3 企稳复苏：消费电子需求有望逐步见底复苏，主业3C设备迎拐点
智能手机出货量持续低迷，23年有望企稳回升。21年开始消费电子需求持续低迷，智能手机出货量同比下滑。随着国内疫情管控放开，23年消费电子需求有望逐步企稳回升。
22年荣耀手机业务逆势增长。20年11月，华为受美国管制压力，剥离手机业务。12月，公司与荣耀公司签订主协议成为其供应商。作为华为公司原荣耀业务的承接，公司与荣耀公司的业务合作关系将在原有的合作基础上进一步扩大。
在22年中国智能手机市场需求低迷的情况下，荣耀手机业务逆势增长。根据IDC数据，22年荣耀手机国内份额达18.1%，同比提升了6.4个pct，份额仅次于vivo。
2.4 新业务：能源业务有望取得阶段性进展，贡献主要增量业绩
新能源市场快速发展，新增装机量快速增长。
1）光伏领域：根据CPIA数据，2021年国内新增装机量达54.88GW。在乐观情况下，预计2030年新增装机量达128GW，对应21-30年CAGR达9.87%；在保守情况下，预计2030年新增装机量达105GW，对应21-30年CAGR达7.48%。
2）风电领域：根据CPIA数据，2021年国内新增风电装机量47.6GW，预计2026年新增装机量达77.3GW，21-26年CAGR为10.18%。
国内新能源产业发展迅速、引领全球，带动国产供应链需求显著增加。以光伏逆变器为例，21年国内华为、阳光电源的全球市占率分别为23%、21%，合计占比高达44%，处于全球领先低位。国内新能源产业的迅速发展，带动国产供应链需求显著增加。
同主要客户在能源领域展开深度合作，23年有望取得阶段性进展。根据22年公司披露文件，公司积极配合客户进行新业务的研发，在能源领域储备和积累相关技术。我们预计23年公司能源领域业务有望取得阶段性进展，贡献主要增量业绩。
3 MLCC业务：千亿市场空间，定位差异化产品
3.1 市场规模：全球千亿级市场，国产替代空间广阔
全球MLCC出货量和市场规模稳步增长。从全球MLCC出货量来看，根据Paumanok统计数据，2011年全球MLCC共出货2.3万亿只。之后除2012年出货量略有下跌外，其余年份均稳步增长。2019年全球MLCC出货量为4.49万亿只，相较于2011年出货量接近翻倍，2011年-2019年全球MLCC出货量的年均复合增速为8.72%。
从全球MLCC市场规模来看，根据Paumanok统计数据，2011年全球MLCC市场规模为70亿美元，之后稳步增长，2017年全球MLCC市场规模突破100亿美元，2019年全球MLCC市场规模达到121亿美元，年均复合增速为7.08%。
中国是全球MLCC最大的消费市场，占全球近一半需求。中国电子产业蓬勃发展，而MLCC作为基本元器件，中国市场对MLCC的需求量与日俱增。根据中国电子元件行业协会数据统计，2017-2020年中国MLCC行业市场规模依次为310、434、438和460亿元，在全球MLCC市场规模占比依次为40.52%、39.38%、45.48%和45.23%，占比不断提升。
MLCC高度依赖进口，国产替代空间广阔。根据海关总署数据，进口方面，2020年国内MLCC进口数量3.08万亿只，同比41.3%；进口总额81.16亿美元，同比20.0%；出口方面，2020年国内MLCC出口数量1.63万亿只，同比44.2%；出口总额38.47亿美元，同比72.0%。
从单价情况看，国内进口MLCC单价显著高于出口单价，表明我国高端MLCC尚且依赖进口，但近年来单价差距正不断缩小。
根据中国电子元件协会CECA预测，2020年全球MLCC市场规模约131亿美元，同期国内MLCC进口净额为42.69亿美元，占比高达32.6%。考虑目前MLCC整体国产化率不足10%，未来进口替代空间十分广阔，国内MLCC厂商具备长期成长空间。
3.2 产品定位：走差异化路线，布局高压、高频MLCC
投入2.5亿元资金扩产MLCC项目。根据22年中报披露，21年10月公司第三届董事会十五次会议审议通过了《关于孙公司加大投资下游电子元器件领域业务的议案》，根据公司规划，公司将以自有货自筹资金投入2.5亿元开展MLCC业务，21年11月利和兴电子元器件开业试生产，目前已经进入小批量生产阶段。根据2月9日《投资者关系活动记录表》披露，当前公司MLCC常规料号日综合产量约3,000万只。
走差异化路线，布局高压、高频MLCC。公司坚持走差异化竞争策略，重点开发高附加值的中高压产品（主要应用领域为逆变器、电源管理及充电控制模块等）、高频微波产品（主要应用领域为高频微波通信、各种5G终端设备及无线通信设备等）。结合自身在自动化装备领域的优势，未来公司将对相应的自动化生产设备进行研发改造，定制生产特定型号MLCC。
4 盈利预测与估值
营业收入预测：预计2022-2024年营业收入分别为3.00、7.01、12.96亿元。
智能制造设备类业务（包含专用配件和技术服务）：
（1）随着疫情的放开、下游消费信心复苏，叠加荣耀手机业务的快速增长，23年公司3C装备业务有望企稳回升；
（2）根据22年公司披露文件，公司配合主要大客户进行新业务研发，在车载和能源领域储备和积累相关技术，我们认为23年有望贡献增量业绩；综上，预计2022-2024年智能制造设备类业务（包含专用配件和技术服务）的营收分别为3.00、6.51、11.46亿元。
MLCC业务：公司21年投资2.5亿建设MLCC业务，定位于差异化产品，重点开发高附加值的中高压以及高频微波产品。目前MLCC已经进入小批量生产阶段，随着客户验证的突破，23年有望贡献业绩增量。综上，预计2023-2024年MLCC业务营收分别为0.50、1.50亿元。
毛利率预测：预计2022-2024年毛利率分别为20.00%、27.97%、28.80%。
智能制造设备类业务（包含专用配件和技术服务）：公司19-21年毛利率分别为33.09%、32.52%、34.05%，22年下游需求低迷，公司整体开工率不足，22年前三季度毛利率仅19.26%；23-24年随着下游消费电子领域需求企稳回升叠加新业务放量，公司产能利用率有望持续上升，毛利率有望逐步恢复至正常水平。综上，预计2022-2024年智能制造设备类业务（包含专用配件和技术服务）的毛利率分别为20.00%、29.35%、30.21%。
MLCC业务：公司23年MLCC业务处于小批量生产阶段，整体产能利用率较低，对应毛利率水平较低；24年公司业务放量后，整体产能利用率提升，拉升毛利率水平。
综上，预计2023-2024年MLCC业务毛利率分别为10.00%、18.00%。
相对估值：选取同行业可比公司华兴源创、英维克、祥鑫科技作为利和兴可比公司。按照Wind一致预期，2024年行业平均PE为22.28倍。
预计公司2022-24年归母净利润分别为-0.43、0.68、1.78亿元，考虑公司传统主业3C设备企稳复苏，叠加能源、MLCC新业务有望实现从0-1突破，给予24年25倍PE，对应目标价19.50元。
5 风险提示
MLCC业务进展不及预期风险。公司MLCC业务已经进入小批量生产阶段，离全面达产尚需一定时间，该业务的开展仍存在不确定性；同时，公司走差异化路线，计划生产中高压MLCC产品，但该类产品技术壁垒相对较高，设备调试难度较大，量产存在一定不确定性。
公司收入持续下降风险。美国政府持续采取对公司主要大客户的管制措施，公司主要大客户大幅减少对公司的采购需求，继而对公司经营业绩产生重大不利影响，导致公司面临业绩大幅下降的风险。
消费电子复苏不及预期风险。公司主营业务同下游消费电子市场景气度密切相关，如果23年消费电子复苏较弱或未复苏，导致公司需求端持续低迷，进而对公司业绩增长产生重大不利影响。
公司税收优惠政策变化风险。公司享有高新技术企业的所得税优惠政策，若公司目前享受的税收优惠政策发生变化，或公司在税收优惠到期后不能被持续认定为税收优惠主体，将对公司业绩产能一定不利影响。
依赖单一大客户风险。从历史维度来看，公司深度绑定华为大客户，部分年份对华为销售收入占比接近80%，如果大客户更换供应商或大幅降低采购量，将对公司业绩造成不利影响。
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