财路哥（报告出品方/分析师：德邦证券 张崇欣 康宇豪）
1. 不锈钢老牌企业传统业务承压，开拓新业务
1.1. 公司正处于新业务的开拓期
公司初创于不锈钢行业，于 2022 年展开钛合金、圆柱电池壳等多项业务扩展。
甬金股份始创于 2003 年 8 月，经历多年的快速发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。
公司 22 年展开多项业务扩展，公司未来或将重点发展不锈钢、电池壳、钛合金三项业务。
公司多地下属子公司分管不同生产基地，产能地域集中度低。
主要子公司有江苏甬金、甘肃甬金、广东甬金、浙江甬金、福建甬金等子公司分管不同的基地，较多的子公司分散产能同时也分散了单个基地受影响的风险。
1.2. 公司 22 年营收增长，归母利润承压
19 年以来公司营收持续上升，22 年受下游需求影响归母净利承压。2022 年公司前三季度营收 303.64 亿元，同比+35.03%。归母净利润 3.50 亿元，同比-19.72%，主要原因是公司大部分产品加工费和单位毛利下降。
1.3. 公司开拓新业务前专注不锈钢
公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。公司 2016-2021 年公司不锈钢的营收占比和毛利占比超 90%。
2. 不锈钢需求承压，未来有望回升
2.1. 公司不锈钢产能快速扩产，加工费随需求回暖、有望持续回升
公司不锈钢产能快速扩张，我们预计公司产能到 24 年共 457.45 万吨，21-24 年复合增速 38.70%，其中：
（1）宽幅冷轧不锈钢产能 21 年 149.6 万吨，到 24 年产能 422.6 万吨
（2）精密冷轧不锈钢产能 21 年 21.85 万吨，24 年 34.85 万吨
公司加工费先降后升再降呈现周期波动，未来随需求回暖，精密系、宽幅 400 加工费和单位毛利有望回升。
公司 2022 年前三季度宽幅 400 系、精密系不锈钢产品加工费及毛利都有所下降。今年宽幅 300 系加工费和单位毛利提升主要系出口占比增加，未来随海外基地投产、国内基地出口增加，宽幅 300 加工费和单位毛利有望持续提升。
2.2. 全球宽幅冷轧不锈钢、精密冷轧不锈钢需求旺盛
不锈钢需求下游应用广泛，需求有望提升。
2011 年-2021 年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量年复合增长率分别达到 14.33%、13.75%。
宽幅不锈钢的需求主要受下游建筑装饰、机械设备、家电、日用品等影响。根据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告，预计到 2025 年全国宽幅冷轧不锈钢需求量约 2300 万吨，2021-2025 年复合增速 14.17%。
2016 年至 2021 年我国精密冷轧不锈钢板带表观消费量复合增长率 9.89%。需求主要受到下游电子、家电、环保材料、医疗器械等影响，未来随地产边际改善、电子需求触底回升，根据甬金股份非公开发行股票申请文件的反馈意见的回复报告，预计到 2025 年全国精密冷轧不锈钢需求量约 101.05 万吨。
中国经济稳中向好，看好 2023 年国内对不锈钢的需求。
2023 年 1 月中国 PMI50.10%，对比 2022 年 12 月的 47.00%有显著增长，且超越荣枯线。预计 2023 年宏观经济向好发展，整体对国内不锈钢需求旺盛。
2.3. 公司是冷轧不锈钢行业龙头，各企业迅速扩产看好未来需求
公司不锈钢行业地位领先。
公司精密冷轧不锈钢 2021 年全国市占率第一达 19.58%，宽幅冷轧不锈钢全国市占率第三达 13.51%。
行业内宽幅不锈钢各公司不断扩产，产能扩张一方面是基于对国内外下游客户需求增长的预期作出的战略规划，另一方面也是为了在激烈的市场竞争中保持必要的市场份额。
太钢不锈 23 年末不锈钢规模目标 1500 万吨，十四五末不锈钢规模做到 1800 万吨；宏旺集团阳江、肇庆、福建、舟山、印尼等多地扩产项目稳步推进；德龙镍业 21 年溧阳项目设计产能 540 万吨已投产；福建宝太不锈钢年产 110 万吨项目稳步推进中。
行业龙头企业对宽幅不锈钢市场充满信心。
3. 固本求新，发力电池壳材料业务
3.1. 公司布局预镀镍电池壳材料，预镀镍技术较有优势
公司 22 年 11 月 9 日发布公告 14 亿元投建电池壳材料。
一期：12 个月建成年加工 7.5 万吨柱状电池壳专用材料的产能。
二期：18 个月建成年加工 15 万吨柱状电池壳专用材料的产能。
公司采用预镀镍技术优势：预镀镍镀膜更均匀，内部镀膜稳定，有更长的寿 命和安全性（约 5-8 年）。采用预镀镍生产技术，主要流程可以分为连续预镀镍-扩散退火-精整-分拣，采用预镀镍的钢带电压较厚镀镍电压更均匀，不容易被击 穿。
3.2. 预镀镍钢板需求前景广阔，储能、新能源汽车或成为主要增长点
23-24 年是各电池厂商大圆柱电池量产的高峰，23-24 年预镀镍电池壳需求有望快速增长。
特斯拉有望最早量产 4680 大圆柱电池，亿纬锂能、松下、LG 新能源、三星 SDI 将在 23 年量产或投产。
特斯拉电池产能再扩建，储能或成为新需求增长点。
2023 年 1 月特斯拉发布消息，投资 36 亿美元扩建美国内华达超级工厂二期，新工厂初始年产能将达到 100GWh，远期年产能将达到 500GWh，马斯克并在该公开交流中表示 4680 电池将用于储能。
储能前景广阔，根据索比储能网预计 25 年全球新增装机量 362GW，21-25 年复合增速 87%。若储能电池中圆柱电池占比提升，预镀镍电池壳需求有望进一步提升。
据 QYresearch，预计到 2028 年镀镍钢板市场规模达 6.79 亿美元，21-28 年复合增速 8.15%。东方电热按年需求平均增速 50%预测到 25 年预镀镍电池壳需求量 60-70 万吨，21 年 20 万吨，2021-2025 年复合增速 34%（按 25 年 65 万吨计算）。
我们测算全球新能源车用预镀镍电池壳到 25 年需求量 43.26 万吨，2021-2025 年复合增速 96.83%。
根据观研报告和国际充换电网，预计 25 年新能源汽车销量为 2563.50 万辆，根据公司交流单套圆柱电池用电池壳量约 55kg/个，并随电池壳厚度减少用量降低。
3.3. 公司潜在客户丰富
公司潜在客户包括圆柱电池生产商、碱性电池生产商、动力电池生产商等。公司在多个细分电池领域拥有潜在客户，同时也带来未来潜在的订单需求。
3.4. 预镀镍钢板市场供给较紧张，22-25年全球预镀镍电池壳或供不应求
东方电热预计目前全球预镀镍钢板总产能在20-30万吨。目前仅仅电池壳需求约20万吨，如果未有大量扩产企业，按照平均增速到25年60-70万吨需求，22-25年全球预镀镍电池壳或将供不应求。
国内：东方电热-23 产能 2.35 万吨，目前产能 3500 吨，如果 24 小时极限可供 5-6 万吨生产；甬金股份-预计 23 年产能建成 7.5 万吨，25 年产能合计 22.5 万吨；各种未上市过程小企业，量比较少。
国际：据东方电热公开纪要表示，新日铁等国外企业扩产速度有限。未来市场格局或增大国产化比例。
4. 拟布局钛合金，提供长期业绩增量
2022 年 10 月 19 日，公司发布公告拟布局钛合金新材料项目。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设 “年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元。
公司认缴出资 12,750 万元持股 51%，龙佰集团认缴出资 5,000 万元持股 20%,航宇科技认缴出资 2,500 万元持股 10%，汇鸿科技认缴出资 4,750 万元持股 19%。
项目建设周期：项目分三期建设，其中一期工程计划建设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月，建成年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深加工新材料生产线。项目投产建成后预计对公司业绩有积极影响。
5. 盈利预测
随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。
（1）宽幅冷轧不锈钢 300BA：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300AB 营收分别为 13.72/16.60/20.09 亿元，毛利率分别为 4%/4%/5%。
（2）宽幅冷轧不锈钢 300-2B：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 300-2B 营收分别为 304.30/456.46/547.75 亿元，毛利率分别为 4%/5%/5%。
（3）宽幅冷轧不锈钢 400 系：预计 22-24 年宽幅冷轧不锈钢 400 系营收分别为 20.66/27.27/32.99 亿元，毛利率分别为 7%/7%/8%。
（4）精密冷轧不锈钢 300 系：预计 22-24 年精密冷轧不锈钢 300 系营收分别为 17.34/24.79/35.45 亿元，毛利率分别为 7%/7%/7%。
（5）精密冷轧不锈钢 400 系：预计 22-24 年精密冷轧不锈钢 400 系营收分别为 10.13/14.49/20.72 亿元，毛利率分别为 8%/9%/9%。
（6）电池壳：预计 22-24 年预镀镍电池壳营收分别为 0/1.88/15 亿元，毛利率分别为 0/18%/18%。
（7）钛合金：预计 22-24 年钛合金营收分别为 0/0/16 亿元，毛利率分别为 0/0/22%。
综上所述预测公司 22-24 年营收分别为 372.22/548.76/696.74 亿元，归母净利润分别为 5.15/10.14/14.50 亿元，PE 分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均 PE 为 18.91/10.74/9.87，公司 24 年估值具有性价比。
6. 风险提示
（1）公司产线建设不及预期。若公司产线建设不及预期，会拖慢未来业绩释放的时间。
（2）电池壳行业竞争加剧。电池壳行业目前竞争者较少，未来如果有过多新增竞争者进入，或导致公司电池壳盈利水平不及预期。
（3）公司钛合金业务销售端出现问题。钛合金产品价值量高，对产品要求也比较高，若下游销售渠道出现问题则会对公司远期业绩造成不利影响。
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