财路哥（报告出品方/分析师：国盛证券 杨心成）
1.二十年积淀，成就高端仪器装备领军企业
1.1.二十年产业深耕，引领行业科技尖端
环境装备龙头，开启转型之路孵化行业龙头。聚光科技成立于 2002 年，2006 年开始布局科学仪器技术平台，瞄向环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案。
公司于 2011 年在深交所上市，2015 年为公司发展的关键之年，该年公司收购安谱实验科技45.5%股份，自此步入实验室耗材市场并与实验室分析仪器业务形成互补。同年，公司抽离原研发团队，组建杭州谱育科技，专注于高端分析仪器的研发，成为公司创新突破的先锋军。
2019 年公司入驻杭州市青山湖创新基地并于 2021 年打造国家级科学仪器创新中心。经过二十年的经营发展，公司不断拓展业务细分领域，为环保、实验室、钢铁、石化、应急安全、食品、医药、生命科学、新能源、半导体等领域提供创新产品组合和解决方案，形成“智慧 4+1”业务布局，并成为国内环境监测仪器、高端分析仪器行业领军企业。
实控人持股 27.0%，前十大股东合计持股 44.1%。公司实际控制人为前董事长、总工程师王健与前董事、总经理姚纳新。截止 2022 年 3 月 31 日，王健通过睿洋科技间接持股18.0%，姚纳新通过普渡科技间接持股12.1%，两位实际控制人共同持股约27.1%。
业务版图持续外延，子公司遍布全球。公司现拥有 20 余个境内子公司，遍布全国；7 个海外子公司，分布于美国、英国、荷兰、意大利、韩国、日本、印度。
业务版图看，子公司可分为智慧环境、智慧工业、智慧实验室、生命科学与服务业务五大板块。智慧实验室有杭州谱育科技、北京吉天仪器等；生命科学有谱育生物科技、谱聚生物等；智慧环境有无锡中科、SynspecB.V 荷兰等；智慧工业有永维机电；服务业务有聚光物联、昇辉智能等成员。
公司业务条线较多，下游应用广阔。
公司主要业务所涉及领域可分为环境应用科学、工业与应用科学、通用高端分析仪器与生命科学。
（一）环境应用科学
1.环境监测分析仪器
空气环境监测方面，聚光科技依托光谱、色谱、质谱和自动化等核心技术平台，重点研制了光化学、温室气体、碳监测、超低排放等领域的新型监测设备，形成了常规环境空气质量、光化学组分、颗粒物组分、有毒有害气体、碳监测以及生态监测等“天、地、空”一体的综合监测解决方案，并创新研制了一系列高精密监测设备，例如：消耗臭氧层物质（ODS）自动监测系统(GC-MS)、质子转移飞行时间质谱仪（PTR-TOF）、环境空气 OVOCs 自动监测系统（UPLC）、高精度恶臭监测系统、傅里叶红外遥测系统、环境空气颗粒物无机元素自动监测系统（ICP-MS）、环境空气 NO2 分析仪（CAPS）等。
水环境方面，聚光科技在新一代小型化水质监测分析仪器的基础上，推出系列水质特殊因子在线监测仪表；利用自身深厚的技术积累和底蕴，将原子吸收技术、原子荧光光谱技术、电感耦合等离子体质谱技术等应用到水环境监测上，满足地表水低浓度特征指标的监测需求；同时，公司结合荧光光谱分析技术与数据模型分析技术，将水质监测从数据收集到专业化数据应用，满足生态监测、水质预警等综合性监测需求。
2.碳达峰碳中和综合管控平台
公司基于先进的光谱、色谱和质谱技术平台，先后研制了高精度温室气体自动监测（CO/CH/CO）（光学法）、高精度温室气体自动监测仪（CO/CH/CO/SF6/N2O）（色谱法）、环境空气 ODS 及含氟温室气体自动监测系统(GC-MS 法）、无人机温室气体遥感监测系统等一批先进设备。
针对不同行业、城市高中低值带和背景点碳监测活动，构建覆盖固定污染源监测、企业无组织排放监测、城市环境空气监测、便携监测、移动走航监测、无人机监测和卫星遥感监测等“天地空”全覆盖的立体碳监测解决方案。
为政府主管部门制定中长期的碳减排目标提供科学依据。
（二）通用高端分析仪器
聚光旗下子公司谱育科技持续不断衍生积累质谱、光谱、色谱、生物、样品前处理、理化分析等新型技术平台，成熟掌握了离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间等多个质谱分析技术平台，先后推出了 ICP-MS、ICP-MS/MS、GC-MS、GC-MS/MS、LC-MS/MS、GC/LC-TQMS、ICP-QTOF、CI-TOFMS 等一系列技术领先产品。
公司不断迭代产品，丰富产品线，依托创新打破国外垄断、填补空白的实验室高端分析仪器，实现国产替代。
（三）工业与应用科学
1.工业过程分析
公司深耕工业过程检测领域二十余年，从单一的激光产品发展到以光谱、色谱、质谱为技术平台的综合性产品群，成为该领域的领军企业。
工业过程分析系统以提供工业过程检测业务为主，重点为冶金、化工、矿业、制药、天然气应用领域等行业的核心工艺控制装置提供在线气体含量分析。
公司工业过程分析仪器产品线丰富，包括工业激光、工业紫外、工业质谱仪、工业色谱仪、工业粉尘仪等。
2.半导体工业精密检测
半导体制造行业对于金属污染物、洁净室 AMC 污染物等均有管控要求。晶圆、衬底、电子化学品、电子特气、半导体设备等各个环节的制造过程需要对各类污染物进行检测。
公司积极在晶圆杂质检测、湿电子化学品监测、洁净空间 AMC 微污染、便携/在线泄漏报警等领域进行创新，推出了首台 EXPEC7350 三重四极杆 ICP-MS 并于 2021 年实现实现销售和产品交付。
面向湿化学分析和 AMC 在线阴阳离子/VOCs 检测系统产品已与主流芯片制造企业进行入厂试验；基于电化学和 NDIR 技术的 GMD 系列特气报警仪产品已获得芯片制造企业的认可，特气报警仪产品已经被芯片和面板制造企业采购入厂开展国产替代，加速国产替代进程。
（四）生命科学/临床诊断/医药市场
公司针对临床研究、疾病的早期诊断与疾病动态发展研究需求，成立了谱聚医疗、谱康医学、聚拓生物、聚致生物，面向临床诊断、细胞分析、蛋白分析、核酸分析等应用场景开展业务。公司研发的生命科学分析仪器包括电感耦合等离子体质谱检测系统(ICP-MS)、超高效液相色谱、全自动毛细管电泳仪、核酸质谱分析系统、全自动单分子荧光免疫分析仪。
下游客户以政府端采购为主。
公司主要客户构成为高校研究所、政府监管部门、及企业第三方等。其中，政府类客户（包括高校采购）贡献核心收入，高校为制定标准的顶级客户。公司成立以来持续积极拓展与清华大学、浙江大学等高校合作，连续联合开展科研项目、奖项申报、标准制定、专利论文著作权等。
1.2.历史业绩波动较大，包袱逐步卸下盈利望企稳
营收稳定，净利润波动较大。营收方面，公司 2016-2021 年营收 CAGR 为 9.8%。2021 年实现 37.5 亿元，同比下降 8.6%，主要系安谱科技与无锡中科不再纳入合并报表范围所致。受 PPP 影响，公司近年归母净利润波动较大。
其中，2016-2018 年稳步提升，2019 年受惠州市财政局处罚、研发费用上升、子公司依据《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》计提商誉减值 1.8 亿元，归母净利润下降 3.4 亿元，同比下降 94.0%。
2020 年公司盈利能力有所恢复，但 2021 以来净利润下滑明显，主要原因系 1）环境监测业务市场竞争加剧、原材料价格上涨；2）加大研发投入，费用较上年增加 7238 万元；3）2021 年计提商誉减值准备金 9288 万元。
我们预计未来公司环境监测业务增速将逐渐放缓、研发投入将持续增加，商誉减值有望伴随 PPP 有序剥离逐步改善公司财务表现。
近年毛利率、净利率波动较大。自上市至 2018 年，公司毛利率维持在 50%左右，净利率在 18%左右，ROE 约 15%。2019-2021 年受市场竞争加剧、采购价格下行，公司综合毛利率有所下降。其中，环境监测系统及运维、咨询服务下滑明显，由 2019 年的58.9%下滑至 2021 年的 39.1%；环境治理设备及工程毛利率亦波动明显。叠加 PPP 整顿、商誉减值影响，2019、2021 年净利率、ROE 下滑较为明显。
我们认为，伴随公司在高端仪器领域逐步突破、PPP 项目有序剥离，公司未来毛利率及净利率回升趋势明朗。
仪器、软件及耗材贡献主要收入。
截至 2021 年，公司仪器、软件及耗材为第一大收入来源，实现营收 20.9 亿元，占比 57.6%，同期下降 18.2%；运营服务和检测服务及咨询服务 5.7 亿元，同期增加 26.3%，营收占比 15.3%；环境治理装备及工程 9.6 亿元，同期下降 9.7%，营收占比 25.7%。
2.高端分析仪器国际巨头垄断，国产替代空间广阔
2.1.全球市场空间广阔，国内需求增速领跑
光谱仪、质谱仪、色谱仪为实验分析仪器重要分支。
实验分析仪器是用于测定物质组成、结构等特性的仪器，主要包括色谱仪、质谱仪、光谱仪、波谱仪、能谱仪、电化学分析仪、热学分析仪等，其中光谱仪、质谱仪、色谱仪、实验室设备是最主要的产品分支。
科学仪器制造位于分析仪器行业产业链中游。
科学仪器行业产业链上游为科学仪器原材料和零部件供应商，代表企业有海康威视、通用电气、霍尼韦尔等；中游为研发制造生产行业，国外代表企业包括赛默飞世尔、安捷伦，国内有聚光科技、天瑞仪器、禾信仪器等；下游为科学仪器需求市场，主要需求者包括各大科研主体、国家实验室、企业研发实验室、学校科研实验室等。
2020 年分析仪器全球市场规模约达 638 亿美元。
根据 SDI 发布的分析仪器行业评估报告预测，2020 年全球分析仪器市场规模约为 637.5 亿美元，2016-2020 年 CAGR 达 4.5%。其中生命科学仪器领域市场空间最大，2020 年达 165.1 亿美元，占比 25.9%；色谱、光谱、质谱占比 15.4%、14.1%、7.9%。
欧美占据主要份额，中国需求增速最快，预计约达 86.0 亿美元
细分赛道中，2015-2020 年质谱、表面科学、生命科学仪器市场空间增速最快，复合增长率分别约达 7.1%、5.6%、4.9%。
从地区看，欧洲、美国、加拿大占据主要市场份额，2020 年合计占比 64.1%；中国地区市场空间增速最快，2015-2020 年 CAGR 约达 6.8%，2020 年市场份额占比 11.7%，约 74.5 亿美元，沿用该增速推算，中国 2022 年市场空间约 86.0 亿美元。
下游应用广阔，2020 年国内光谱、色谱、质谱仪行业空间合约 300 亿元左右。
1．光谱仪：2020 年市场规模 71.4 亿元。
根据华经产业研究院，中国光谱仪市场规模在 2020 年达到 71.4 亿元，占据全球市场规模 11.9%。2025 年中国光谱仪市场规模望达 101.7 亿元，2020-2025 年复合增速预计达 7.3%。
2.色谱仪：2020 年市场规模达 107.2 亿元。
随着中国对食品安全、环境保护以及医疗卫生的重视度不断提高，根据观研报告网，中国色谱仪市场规模不断扩大，2020 年的市场规模达 107.2 亿元，同比增长 6.5%。
3.质谱仪：2020 年市场规模 142.2 亿元。根据华经产业研究院统计，2020 年中国质谱仪行业市场规模为 142.2 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 19.3%。
2.2.国际巨头垄断，高端检测仪器迎国产化机遇
高端检测仪器国际美、英、日巨头垄断。目前全球分析仪器市场主要被国际行业巨头占据，仪器信息网“2021 年全球仪器公司市值 TOP20 排行榜”均来自欧美及日本。
当前全球市场主要参与者包括赛默飞（Thermo-fisher）、丹纳赫（Danaher）、岛津、安捷 伦、沃特世、珀金埃尔默、西门子、布鲁克等，其中 Thermo-fisher、Danaher 市值突破 2000 亿美元。
国内自主创新能力薄弱，分析仪器进口依赖度极强。
长期以来，中国产业创新与先进制造崛起面临着缺少国产高端分析仪器的“卡脖子”难题。
由于国产科学仪器的研发、产业化及应用技术水平均落后于西方发达国家，难以满足科学研究的需求，我国在科研领域使用的科学仪器设备绝大部分依赖进口，出口集中于中低端产品。
根据《2022 年中国科学仪器行业全景图谱》，科学仪器已经成为我国第三大进口产品，仅次于石油和电子元器件。2016-2019 年我国大型科研仪器整体进口率约为 70.6%，其中分析仪器的进口率高达 83.7%；分析仪器中色谱仪器进口率高达 88.5%。
1.色谱仪方面，（1）根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台统计数据显示，2021 年我国色谱仪器进口率高达 88.5%。（2）当前我国色谱仪出口产品多集中于低端产品，高端气相色谱仪仍需依赖进口，2021 年我国气相色谱仪进口金额达到 19.78 亿元，进口设备高达 20 万元每台；出口金额为 8.39 亿元，每台设备出口均价不足 5 万。
2.光谱仪方面，据海关数据显示，2018 年中国光谱仪行业产品进口额 7.3 亿美元，出口额 0.9 亿美元，实现贸易逆差 6.4 亿美元；2018 年贸易逆差扩大至 6.32 亿美元（2017 年为 5.3 亿美元）。
3.质谱仪方面，全球质谱仪市场的主要参与者为沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞、生物梅里埃、岛津等公司，大约占据全球了 90%的市场份额。（1）2021 年我国色谱仪器进口率高达 88.5%。（2）根据中国海关统计数据显示，我国质谱仪进口金额整体呈现逐年增加的趋势，2016-2020 年我国质谱仪贸易逆差由 9.6 亿美元增长至 14.2 亿美元。
2022 年高校仪器采购光谱、色谱、质谱国产化率分别达 22%、12%、5%，采购价格较进口品牌偏低。
根据仪器信息网产业研究团队发布的《高校科学仪器采购市场需求分析（2022 版）》，从采购金额上看，2022 年 1-7 月三大类仪器高校采购中，光谱、色谱、质谱国产化率分别达 22%、12%、5%。
从采购台次看，光谱类设备进口海外品牌台次已低于 30%，国产品牌达 56%。质谱仪器进口品牌台次仍高，达 73%。国产光谱、色谱、质谱采购台次较采购金额均高，以此推测国产品牌采购价格显著较进口偏低。
国家重点布局战略产业，政策支持国产高端检测仪器发展。
科学仪器对现代科技产业、国家安全、医疗健康、环境保护和社会生活等起到重要支撑作用，是实现重大科学研究发现和基础研究突破的基石。近年国家有关部委高度重视高端通用科学仪器，不断出台利好政策，旨在打破国外高端分析仪器垄断、提高高端分析仪器国产化率。
2021 年 8 月，市场监管总局印发《“十四五”认证认可检验检测发展规划》，提出到 2025 年国产检验检测仪器设备资产原值占比提升到 65%。
《政府采购进口产品审核指导标准》（2021）要求进一步推动采购国产科学仪器，其中 ICP、ICP-MS 达到 75%；气相、色谱、质谱达到 50%；液相色谱仪达到 75%；TOF-MS、水质分析仪达到 100%。我国高端科学仪器设备产业有望在政策推动下实现快速发展。
重磅贴息贷款下放掀仪器采购浪潮，国产替代进程加速推进。
2022 年 9 月 13 日，国务院常务会议决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，政策面向高校、职业院校、医院、中小微企业等九大领域的设备购置和更新改造，贷款总体规模预估为 1.7 万亿元。
2022 年 9 月 28 日，财政部、发改委等五部门联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对 2022 年 12 月 31 日前新增的 10 个领域设备更新改造贷款贴息 2.5%，期限 2 年，额度 2000 亿元以上。银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款，扣减中央财政贴息2.5%，故第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。
重磅政策提供极低利息的贷款，加速消费端设备更替周期，推动我国仪器市场迎来新一波仪器采购大潮。目前已有诸多院校、科研院所发布采购需求，公司政府类客户收入占比较高，望深度受益订单放量。
3.镌刻研发 DNA，聚焦核心资产谱育科技
3.1.匠心孵化子公司谱育，成就国产分析仪器独角兽
十五年积淀，五年成长。谱育科技前身为聚光科技从事研发事业部之一，核心研发团队始建于 2006 年，开展质谱、色谱、光谱等技术平台布局并储备人才。
2011 年起，团队在科技部重视国产化背景下开始承接重大科学仪器专项，先后积累二十余项新型技术平台，十余款重大科学仪器，并全部实现产业化。2015 年起平台部分产品到了产业化竞争能力较好的阶段，为助力后续发展，聚光科技孵化子公司谱育科技（持股比例74.8%）推进营销、市场推广，业绩增长迅速。
营收、净利润高增，为母公司贡献主要业绩增长点。近年来营收实现高速增长，2017-2021 年实现 0.38/1.4/2.5/5.9/9.6 亿元，CAGR 达 124.0%，对母公司贡献由 2017 年的 1.4%提升至 2021 年 25.6%。其中 2021/2022 年新签合同额约 13.4/21.2 亿，较上年同期增长约 65%/58%，已成为母公司重要的增长点。公司利润增速高于营收增速，2017-2021 年分别实现 0.03/0.42/0.65/0.56/1.24 亿元，CAGR 达 165.1%。
高管聚焦技术，核心研发团队稳定。谱育科技现任董事长、总经理韩双来先生毕业于天津大学测试计量技术及仪器专业，2006 年起加入聚光科技，先后担任研发工程师、研发技术经理、产品经理、研发总监、事业部总经理等职务，并于 2022 年 7 月正式受聘为聚光科技总经理。韩双来先生深耕行业，带领团队从无到有搭建实验分析仪器产业化平台，研制出多款产品为国内、全球首发，使公司成为填补国内科学仪器技术空白的领军企业，多年来公司核心研发团队始终稳定，体现出其卓越的眼界、技术与管理能力。
精雕细琢，多款产品打破国外垄断格局。谱育目前已在光谱、色谱、质谱等方面开发出 50 余项核心技术平台，30 余项研发专项。紫外气体分析仪、大气颗粒物监测激光雷达等数十款产品实现国产替代，三重四极杆质谱联用仪获得国家重大科学仪器设备研制专项成果，其中 ICP-MS 电感耦合等离子体质谱仪为全球仅有 3 家厂商之一、中国唯一厂商；四杆串联质谱 ICP-QTOF 为全球仅有 2 家厂商之一。公司依托研发打破国外垄断，填补国内高端分析仪器空白，为高端分析仪器迈出国产化步伐做出重要贡献。
瞄准细分市场，拓展便携式多场景应用。谱育基于市场研判，抢抓国际巨头业务量较少的便携式检测市场，创新研制多款便携式分析仪，以方舱车、厢式货车、无人船、载人船等为载具提供环境监测/先进工业等多指标多场景应用的监测工具。
具体产品看，2010年发布国内首台便携式 GC-MS，2013年发布国内首台全谱直读 ICP-OES，2015年发布国内首台可车载 ICP-MS，2016 年首创发布移动实验室 3.0。
深度定制开发提升毛利率，自动化产品构筑国产仪器壁垒。为避免与国外同类产品直接竞争，谱育深度开发定制，将分析检测与进样前处理进行组合，并应用于创新场景。
公司研发出制样-分样-称重-前处理-自动进样-分析-报表全流程自动化实验室与工厂，2018 年首创发布全自动实验室 4.0，并为科研院所、企业等提供定制自动化分析产品，有效避免价格战，提升仪器产品附加值及毛利率。
加速外拓，医疗诊断、生命医疗领域，业务放量可期。谱聚医疗是谱育在医疗临床检测领域布局的质谱平台，成立于 2020 年 10 月，截至 2022H1 持股 49.7%。主营业务为医疗用 ICP-MS 和 LC-MS/MS 的生产、研发、销售，面向激素类、脂肪酸、维生素等领域。
公司依托三重四极杆质谱仪等核心技术的突破，已获得两款临床质谱检测系统（PreMed5200 超高效液相色谱-三重四极杆质谱检测系统、PreMed7000 电感耦合等离子体质谱检测系统）的《医疗器械注册证》。同时，2022 年 7 月，谱聚医疗引入战略投资人红杉中国（领投 1.85 亿元）以加速研发及市场推广。
公司产品打破国外液相色谱串联质谱厂商对国内医疗行业的垄断，向国内医疗领域客户提供更具性价比的质谱检测服务，订单增量可期。
3.2.研发销售共筑核心壁垒，成就高端科学仪器领头者
实控人均为技术出身，从业经验丰富。聚光科技实控人王健为浙江大学光学仪器工程系光学仪器专业、美国斯坦福大学机械工程系热科学专业双博士学位，曾就职于杭州电子科技大学，担任半导体激光测量技术研究所所长。
实控人姚纳新为北京大学生物系学士、美国加州大学伯克利分校分子生物系士、及美国斯坦福大学获 MBA 硕士，曾任阿里巴巴美国公司负责人。
两位实控人从业经验资深，屡次获得国家级、省级科科研及企业管理奖项，极大程度助推了公司良好发展。
深耕细作，多次承担国家重大科学仪器专项。
依靠卓越的研发实力，聚光科技 2011 年至今已累计承担 30 余项国家和地方的重大科学仪器专项并每年持续新增；主持及参与国际、国家、行业、地方等标准共计 50 多项，其中主导及制定 IEC 国际标准 2 项，主导制国家标准 4 项。
公司相继荣获多项大奖，包括国家科技进步奖、BCEIA 金奖、ACCSI、科学仪器优秀新产品奖、自主创新奖、中国创新设计红星奖、CISILE2018 自主创新金奖等奖项。
研发团队实力强劲，费用投入远超同行。
每款科学仪器在商品化前都需在结构、MCU、软件、调测等投入研发，使多个环节达到有机协同面。因此，研发费用的投入及研发人员的经验积淀构筑出仪器生产环节的核心壁垒。截至 2021 年底，聚光科技研发团队拥有 1487 人，占总员工人数 22.4%，硕博占比 46.5%（其中谱育研发人员 1000 余人，硕博占比 60%+）。累计投入研发费用高达 28 亿元，其中 2021 年投入研发费用 5.6 亿 元，研发费率14.0%。
我们选取国内上市仪器企业进行横向对比，公司在研发投入、研发费率、研发人数、研发人员硕博占比均位于行业头部位置，足以见得公司对研发层面的高度重视与持续投入。
在手专利量领先。聚光科技研发自 2018 年以来进展迅猛，截至 2021 年末，取得专利 663 项，远超同行。2019 年发布的中国专利 500 强榜单中，公司位列第 150 位。
多品类突破，产品矩阵丰富程度领先同行。科研仪器更新迭代较慢，复购率较低，研发周期长，单一产品易受限于细分行业空间，故平台化为科学仪器规模化的必经之路。
公司前期投入较大，开展多线条、多品类研发，现拥有超过 200 款产品，可满足单一客户多方位需求。横向对比业内上市公司发现，公司拥有科学仪器全面产品线，产品矩阵丰富程度远超同行，坐享广阔的下游应用场景。
销售保持高度投入，渠道网络强大。与普通商品不同，高端科学仪器问世初期需经历长达 1-3 年的市场认可爬坡期，销售人员对公司产品的渠道打通及市场需求培育至关重要。
从公司人员及投入上看，公司始终重视销售团队建设，并保持高度投入状态。2016-2021 年，公司销售人员由 542 人增长至 1072 人，销售人员占员工比重达 16.1%；销售费用由 3.2 亿元增长至 6.7 亿元。
服务网络全国性布局，助力市场培育推广。
布局上看，同类科学仪器上市公司业务布局相较局限，如莱伯泰科、禾信仪器、东方中科仅布局华东、华北地区；皖仪科技、天瑞仪器集中布局华东地区。
聚光科技全国性布局，在 20 余个省级行政单位设有 25 个办事处和 20 余家子公司，拥有超千人的技术支持与服务人员，是国内工业分析仪器、环境监测仪器、实验室仪器及耗材行业中覆盖面最广的销售和服务网络之一，能快速响应、解决用户需求。
3.3.工业化进程必经之路，发展剑指海外巨头
对标国际巨头成长之路，国产分析仪器龙头成长空间远阔。仪器是实现科学发现与研究突破的基础手段，因此，建设仪器强国是建设科技强国的必备基础。
纵观全球，科技强国均孕育出本土科学仪器巨头：美国有赛默飞世尔、丹赫、安捷伦；欧洲有罗氏、蔡司；英国有思百吉；日本有岛津。
我们认为，中国在产业化进程中有望孕育出一批强大的本土科学仪器平台。回顾国际巨头的成长之路，持续高研发投入维持产品竞争力、并购拓宽业务线、销售渠道是关键成功要素。聚光科技在研发方面持续高投入攻克卡脖子技术；近年通过外延并购、孵化等途径拓宽产品线，进军生物医药、半导体等赛道；并大力拓展、下沉销售渠道培养用户需求，在技术研发、并购、销售渠道中均已做到领跑行业，具备对标海外巨头的基础实力，并已驶入高端科学仪器国产化加速渗透的快车道，未来发展空间巨大。
4.股权激励出台，经营望上新台阶
2022 年股权激励发布，深度绑定谱育科技管理层。2022 年 7 月聚光科技发布《2022 年员工持股计划（草案）》。
本次员工持股计划员工自筹资金总额不超过人民币 8099.2 万元，受让公司回购的股票数量上限为 640.8 万股（占公司当前总股本的 1.4%），受让价格为 12.6 元/股。参加本次员工持股计划的员工包括不超过 392 名普通员工（占持股计划比例）92.0%，以及 8 名管理层人员。该股权激励计划深度绑定公司与员工利益，有助于公司稳定发展。
多层面效考核目标，充分调动员工积极性。
本次股权激励考核分为三个层面：
1）公司层面：2022 年营收不低于 40 亿元（2021 年实现 37.5 亿元）或净利润不低于 2 亿元（2021 年实现-2.2 亿元）；
2）业务单元和职能平台层面：以 1-10 个等级的考核结果，按照 100%~0%的解锁比例解锁；
3）个人层面：根据个人绩效考核结果，分为 100%、70%、50%、0%四个解锁比例解锁。
该考核办法有助于调动公司增强公司管理团队及核心骨干工作积极性。
5.盈利预测
根据聚光科技子公司经营情况，我们假设：
1. 环境监测系统及运维、咨询服务业增速逐步放缓。
2. 环境治理设备及工程保持较好营收及利润水平。
3. 仪器相关业务占比、研发投入及毛利水平不断提升，其中谱育科技营收增速维持在 50%以上且利润率持续提升；北京吉天受疫情影响 2022 年业绩下滑幅度较大。
4. 商誉减值伴随 PPP 有序剥离逐步改善。
5. 三费金额逐年增长，费率随营收增长、业务成熟、销售及财务管理效率提升逐步下降。
公司环境监测系统及运维、咨询服务 2022-2024 年营收增速 6%/8%/8%；环境治理设备及工程增速分别达 8%/10%/12%。
仪器、相关软件及耗材实现 7.1%、40.9%、37.8%，其中谱育 2022-2024 年实现增速 54.6%、55%、50%；预计 2022-2024 年公司整体实现营收40.0、50.9、64.7亿元。
假设公司随着产品放量毛利率稳中有升、费率逐步下降，2022-2024 年实现归母净利润-3.4/2.0/2.7 亿元。谱育科技作为公司核心资产，2022-2024 年实现营收 14.8/23.0/34.5 亿元，实现归母净利润 1.3/2.2/3.5 亿元。
分部估值分析：
谱育部分：我们选取同类高端科学仪器上市公司计算行业均值，2024 年平均 PE 为 31.4x。公司所在赛道近年有望高度受益科学仪器国产化进程与贴息贷款政策，并且谱育科技作为行业龙头，竞争优势明确，成长性强，利润增速远高于同行（预计 2021-2024 年净利润 CAGR 达 55.5%），可给予估值溢价。
非谱育部分：因 2022 年尚未实现盈利，不纳入估值考虑。因此，我们认为公司合理市值为 175 亿市值，对应 2024 年 PE 为 50.4x。公司为国内高端分析仪器龙头，相较同业具有较强的技术壁垒优势与先发优势，
6.风险提示
1.商誉减值风险。受环保领域子公司经营不善影响。
2.PPP 项目减值风险。截至 2021 年底，公司 2 个 PPP 项目正在建设中（合计总投资 6.0 亿元）；内黄县（总投资 10.0 亿元）、金沙县项目（总投资 12.5 亿元）因融资问题处于暂停状态；盘县项目（总投资 18.3 亿元）因未满足开工条件暂未开工。公开 PPP 项目剥离进展未知，虽 2022 年减值有望收窄，未来风险仍存在。
3.应收账款减值风险。公司应收账款客户主要为政府部门、工业企业，若政府支付延期，可能影响公司应收账款。
4.国产品牌渗透力度不及预期。目前主要市场仍被国际巨头占据，若公司研发、销售、产品竞争力低于预期，产业化或慢于预期。
5.核心零部件进口风险。公司部分高端系列产品零部件如分子泵、芯片对国外依赖度较高，可能面临进口困难或成本上升，影响交付。
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