财路哥（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 石旖瑄）
1. 王府井：老牌标杆百货零售集团，获免税牌照进入发展新篇章
1.1. 发展历程：深耕百货零售主业，2020年获得免税牌照
王府井集团是全国规模最大、业态最全的零售集团之一。始于 1955 年，通过 67 年的发展，其构建了包括百货、购物中心、奥特莱斯、超市和专业店在内的多元业态，并积极推进免税业务开展。
2021 年，其营收在国内百货零售业中位居第八；截至 2022Q3，公司共运营 76 家大型零售门店，超市及专业店 441 家，经营范围覆盖全国七大经济区域，旗下拥有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥莱”、“法雅商贸”等知名品牌。
未来公司将坚持深耕零售主业，持续完善零售业态，致力于构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式，打造中国零售领军企业。
从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下四个阶段：
第一阶段（1955 年-1994 年）：打造北京市标杆百货集团。1955 年王府井百货前身——北京市百货大楼创立开业，被誉为“新中国第一店”；1990 成立企业集团，在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列；1993 年在百货大楼基础上改组股份制，公司股票于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市。
第二阶段（1995 年-2013 年）：推进百货全国连锁。1996 年公司积极推进全国百货连锁战略，发展为全国性商业集团；2000 年与北京东安集团战略重组，有效整合北京国有商业资源；2010 年引入战略投资者，初步实现混合所有制改革；2013 年收购中国春天百货，提高市场覆盖率，完善全国市场布局。
第三阶段（2014 年-2019 年）：构建多元零售业态。在移动互联发展背景下，2014 年王府井率先实施战略转型，线上积极布局电商业务，线下推进公司由单一百货业态向包括百货、购物中心和奥特莱斯业务在内的综合业态转型，完善公司业务架构；2019 年王府井国有股权划转至北京首旅集团。
第四阶段（2020 年-至今）：获牌切入免税市场。2020 年 6 月，王府井被授予免税品经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照企业；2022 年 10 月，公司获批海南离岛免税业务经营权；2023 年 1 月，首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。
1.2. 股权结构：实控人北京市国资委，首旅集团旗下百货零售上市平台
国改措施频出，2019 年首旅集团成为公司控股股东。
在国企深化改革背景下，2010 年公司混合所有制改革引入战略投资者；
2017 年公司发布公告拟通过向王府井国际股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价，对控股股东王府井国际进行吸收合并；
2018 年公司控股股东王府井东安与首旅集团实现合并重组，北京国有资产管理中心持有的王府井东安 100%股权无偿划转至首旅集团；
2019 年 3 月王府井东安持有的王府井股权无偿划转至首旅集团，首旅集团成为公司控股股东，资源整合与市场化改革持续赋能王府井。
吸收合并首商股份，减少同业竞争，发挥协同效应。
此前首商股份和王府井均作为首旅集团控股子公司，存在业务重叠。2021 年 10 月，王府井吸收合并控股股东首旅集团旗下首商股份，通过合并直接减少了同业竞争，促进双方优势资源整合，发挥协同效应，实现优势互补，进一步提升市占率，巩固行业地位。
1.3. 管理层：深耕百货零售主业，股权激励调动员工积极性
管理层行业沉淀深厚，老牌百货零售雄兵。公司管理层多年深耕百货零售主业，对行业具有深刻理解，助力公司长远发展；副董事长、总裁尚喜平在公司一线及管理层任职数十余载，具有丰富的业务和管理经验，有利于统筹公司运营，行稳致远。
实施股权激励，调动员工积极性，构建利益共同体。
2020 年公司实施股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员及管理骨干等核心人员共计 128 人，首次授予股票期权 76.25 万份，约占公告时公司股本总额 0.982%。
本次激励计划旨在调动员工积极性，构建利益共同体，促进购物中心和奥莱业态长远发展，提升公司经营绩效。
2. 公司业务：完善有税业务结构，打造特色免税业务
2.1. 有税业务：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地
2020 年实施新收入准则营收缩减，疫情扰动利润下滑。
2020 年公司实现营收和归母净利润 82.23 亿元/3.87 亿元，同比-69%/-60%。营收缩减主要系实施新收入准则，联营收入由“总额法”变更为“净额法”，相关财务指标口径变化所致，在新收入准则的可比口径下营收同比-5.87%；受疫情扰动，叠加公司减租让利，2020年归母净利润下滑明显。
2021 年吸收合并首商股份，紧抓恢复窗口期，盈利提升。2021 年公司实现营收和归母净利润 127.5/13.4 亿元，同比+55%/ +246%，其中被合并方首商股份 2021 实现营收 59.9 亿元和净利润 4.6 亿元，分别占比 47%和 18%，贡献业绩增量；剔除合并首商因素后，公司实现归母扣非净利 9.4 亿元，同比+131%。年度内公司营收和利润齐升系 2020 年新冠疫情影响较大导致基数较低，2021 年紧抓恢复窗口期，大力扩销增效影响所致。2022Q1-Q3 疫情反复，营收和利润下滑。
2022Q1-Q3 公司实现营收 84.66 亿元，同比-12%；实现归母净利润 4.15 亿元，同比-45%。前三季度，受国内多地疫情反复，叠加川渝地区高温限电等不利因素影响，公司旗下 30 余家门店阶段性停业，公司业绩短期承压。
分业态看，公司业态布局全面，百货零售占比超 50%，购物中心和奥特莱斯相对景气。
1）百货：2021/2022H1 实现营收 71.09/30.57 亿元，同比+10%/-15%。2022H1 疫情背景下，门店阶段性歇业并缩短营业时间影响百货经营，但仍为公司营收主要部分，占比超 50%。
2）购物中心：2021/2022H1 实现营 20.61/11.39 亿元，2021 和 2022H1 同比 +20%/+7%，其中 2022H1 营收正增长主要受公司收购股权影响，剔除影响后营收同比10%。购物中心依托一站式体验与大体量商业空间，疫情下表现相对稳定。
3）奥特莱斯：2021/2022H1 实现营收 16.07/7.17 亿元，同比+31%/-9%。2021 疫情好转，叠加公司吸收 合并首商股份，奥莱业务规模扩大，依托其高性价比国际品牌资源，销售恢复领跑；2022H1 疫情影响，门店经营受到明显冲击，导致收入下滑。
4）超市：2021/2022H1 实 现营收 4.93/2.48 亿元，同比+14%/-1%。超市业态属刚需消费，收入下滑幅度小。
5）专业连锁：2021/2022H1 实现营收 17.9/6.61 亿元，同比-3/-16%。2021 公司吸收合并首商，补充专业店业态，零售业态进一步完善；2022H1 受疫情和新国潮兴起共同影响，营收下滑明显。
分区域看，华北地区为公司主阵地，占比超 50%，其他地区多点开花。
2021 年华北/西南/西北/华中分别实现收入 69/31/15/11 亿元，同比+12%/+13%/+12%/+5%；华北地区为公司销售主阵地，占比达 50%以上。
年内疫情好转叠加吸收合并首商股份，公司共计增加 19 家门店，其中华北地区增加 13 家，营业规模扩大，营收占比达 51%；西南/西北/华中地区分别增加 3/3/1 家门店，贡献业绩增量。
2022H1 除华东地区由于收购购物中心股权营收同比增长，其余各地受疫情闭店影响，营收均有所下滑，但如华北太原、西南贵州和昆明等地区仍呈现较好经营业绩，突出公司深耕全国、多点开花的经营韧性。
2.2. 免税业务：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业
获批稀缺免税经营牌照，进军免税业务。我国免税品经营属于国家授权专营业务，资质获取须经财政部、国税总局和海关总署三部门审批，牌照具有稀缺性。
2020 年 6 月公司获批免税品经营资质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业，同时也是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。
上市公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系。
2020 年 7 月，公司成立全资子公司王府井免税品经营公司，由具有丰富的零售业务经营和管理经验的王府井总裁、董事尚喜平任王府井免税总经理；2021 年 1 月，与海南橡胶合资成立海南王府井海垦免税品经营公司（持股 60%）及海南海垦王府井日用免税品经营公司（持股 40%），布局海南岛内免税项目，背靠海垦集团，依托其丰富的旅游地产、商贸物流资源赋能免税业务。
截止 2021 年末，公司完成了海南 3 家公司和北京 1 家公司的设立，组建了海南和北京的核心经营团队，两地员工共 180 余人，覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具、食品保健品、家具家用、数码 3C 等 8 大免税品类，与全球 800 余个品牌深入接洽，其中 130 余个为首进免税渠道品牌。
首个离岛免税门店落地万宁，打造旅游+购物特色免税业务。
2022 年 5 月，公司收购海南旅业 100%股权，7 月万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并以新面貌对外营业；2022 年 10 月，公司获批海南离岛免税业务项目，王府井悦舞小镇改名为王府井国际免税港。王府井国际免税港项目总建筑面积 10.25 万平方米，计划分三期开业。
2023 年 1 月 18 日，王府井国际免税港对外营业，首期开业涵盖香化、黄金配饰、数码家电、酒水、食品咖啡及体育用品等品类，构建丰富品牌组合，紧抓春节消费“黄金期”，吸引客流，助推销售。
未来，王府井将依托万宁年轻律动文旅特色，融合线上线下，打造活力潮流购物场景，采取有税+免税购物模式，打造旅游+购物特色免税业务，提供免税购物新体验
3. 百货零售及旅游零售行业：流量为基、体量为盾、运营为矛
3.1. 市场规模与增速：有税零售与社零线下部分基本同步，旅游零售享受免税政策红利
王府井营业收入增速与社零线下商品销售额基本保持同步。王府井的营业收入增速与社零线下（非汽车）商品销售额同比增速走势基本一致。
2019 年之前受线上平台发展分流影响，增速处于低单位数区间；2020 年因疫情营业收入出现下滑；2021 年因低基数，增速出现反弹；2022 年 Q1-Q3 受疫情因素影响，营业收入下滑幅度高于行业。
免税销售高景气驱动中国旅游零售市场增长。
根据弗若斯特沙利文统计，预计 2023 年包含口岸、市内、离岛及其他免税渠道的中国免税商品市场将达到 1322 亿元，占中国旅游零售市场的 68%，较疫情前 2019 年的 55%有进一步提高。政策利好推动的免税销售的高景气，将持续驱动中国旅游零售市场的增长。
“十四五”提出完善市内店政策，有望驱动免税销售再提速。
政策方面，国办再提完善市内免税，相关政策持续性与确定性高。
2021 年 12 月，《“十四五”国内贸易发展规划》提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店；2022 年 4 月，《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。
该政策对于市内免税店的表述近两年来已在多份文件中被强调，从 2020 年 3 月以来，在《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》《“十四五”现代流通体系建设规划》等多份官方政策文件中，均有相同表述。
根据政府促进国内消费的政策，将建立更多市内免税店，如条件许可，将鼓励地方政府向市 内免税提供土地和融资支持。
3.2. 王府井切入旅游零售市场，好流量、大体量、重运营有望突围
旅游零售竞争力框架：流量为基、体量为盾、运营为矛。旅游零售企业是基于多层次旅游场景下进行零售经营活动的主体，因此客观上适用零售行业的分析框架。
将销售额拆分为客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率，每一个因子都值得企业反复测试、持续优化、不断迭代，以获得更好的规模和经济效益。
我们将每一项对应到免税企业运营中的口岸免税、离岛免税、线上平台业务中去，再进行总结归纳，会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素：流量、体量和运营。以此构成我们对旅游零售企业竞争力的分析框架。
3.2.1. 好流量：各地王府井百货坐拥地标流量，万宁王府井免税港汇聚时尚客群
北京王府井大街树民族品牌影响力，各地王府井百货坐拥地标流量。北京王府井多年来一直是接待游客排名前十的景区，疫情前占北京接待游客人数的 20%左右。
据北京旅游局数据，2022 年国庆期间，北京全市接待游客 689.3 万人次，其中王府井接待量排名第一，高达 135 万人。
作为零售民族品牌，王府井具有强大的影响力，全国各地的王府井百货基本都是当地的地标性建筑，拥有巨大的客流量。
万宁冲浪基地汇聚年轻时尚客群，过夜游客增速高于海南省平均。
万宁地处东海岸，位于三亚和海口的中间点，交通便利，气候温和，旅游特色为温泉、冲浪等。根据海南旅游局数据，2022 年全年海南省接待过夜游客 4278.1 万人，其中万宁市接待过夜游客 291.07 万人，仅次于海口、三亚和琼海市。2022 年海南全省过夜游客同比下降 26%，万宁市同比下降 17%，游客增速好于全省平均。
年轻、追求时尚的核心客群有望带来王府井免税港项目的快速放量。
3.2.2. 大体量：万宁离岛免税项目完全投运后面积占比 15.1%，市内&口岸免税值得期待
万宁王府井免税港完全投运后，离岛免税经营面积占海南的 15.1%，是除中免以外免税商中较大体量的项目。
从运营面积来看，截至 2023 年 1 月统计数据，当前各免税商所有筹建门店建成投运后，王府井运营的离岛免税经营面积将达到全岛的 15.1%。
王府井免税项目落地万宁，错位于海口和三亚的直面竞争，借助旅游热度的上升，依托王府井老牌零售商运营经验，有望打造第二增长曲线。
背靠北京国资委及首旅集团资源，王府井市内和口岸免税项目落地值得期待，有望快速成长为中国免税行业中坚力量。
目前，首旅集团旗下拥有“首旅酒店”“王府井” “全聚德”三家上市公司，集团资产规模超 1300 亿元，拥有“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元。王府井作为北京国资委背景的持有免税牌照公司，在市内和口岸免税项目推进过程中，有望得到政策支持。随着离岛、口岸、市内等免税业务形态的逐步落地与推进，王府井有望快速成长为中国免税行业的中坚力量。
3.2.3. 重运营：有税免税双轮驱动供应链体系，全业态会员体系融通全国客群
通过搭建“有税+免税双轮驱动”的新型供应链体系，实现商品供应差异化。
未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，加速推进与完善“5+2”的零售业态生态链 与总体业务布局，构建自营业务与各零售业态间的商品资源共享与协同机制，提升自营业务经营质量及对公司零售主营业态的贡献度。
通过全国化布局有税项目及海南离岛免税项目协同，有望实现免税销售引流拉动有税销售，有税供应链为免税做支撑，不断提升综合竞争能力，实现将王府井打造成为具有国际水准国内一流的商业集团的战略目标。
打通有税、免税全业态会员体系，提升用户运营数字化。
随着消费客层不断年轻化及疫情推动线上消费习惯加速形成，零售企业线上线下融合速度进一步加快。王府井顺应行业趋势进一步加强全渠道数字化建设，全力推动线上线下融合及企业数字化进程，构建全方位顾客运营数字网络架构，积极推动业务经营数字化全面转型。
年内门店微商城业务中台试点上线 12 家，新的供应链平台在 32 家百货门店全面上线，进一步推进支付数字化，百货自营商品移动盘点系统上线，实现自营商品盘点、条码管理、库存查询等业务操作的移动化、在线化。
截至 2021 年底，王府井已经拥有超过 1800 万人的会员体系。通过免税项目的落地，进而打通有税、免税全业态会员体系，有望盘活公司会员资产，提升零售转化率及复购率。
好流量、大体量、重运营，旅游零售市场王府井大有可为。
凭借优越的品牌价值影响力，占据城市地标位置的流量优势，融合庞大的零售体系和多元化的业态，叠加作为老牌零售商对内容和服务的重视，及线上线下多渠道的强大运营管理能力，旅游零售市场府井大有可为。
4. 财务分析：疫情致使营收利润承压，线下疫后修复及免税项目有望带动成长
联营收入核算方式变更及疫情共同影响 2020 年后营收、毛利率、销售费用。
2019- 2022Q1-Q3，公司营业收入同比+0.3%/-69.3%/+55.1%/+20.8%，公司毛利率分别为 20.6%/35.4%/42.1%/38.5%。
2020 年毛利率有较大幅度提升，主要原因系收入准则变化，在新收入准则下，联营收入的核算方法变更，此举导致营业收入、营业成本、毛利率、销售费用较同期均发生重大变化。
2022Q1-Q3 毛利率下降的主要原因系受到疫情扰动影响，待后续疫情缓和，门店恢复正常运营，公司把握营销节点引流，有助于推动公司业绩增长，毛利率回升。
2020 年疫情以来销售承压致使各项费用率走高，随线下消费复苏有望回归合理水平。
2020-2022Q1-Q3，疫情导致销售承压，公司销售费用率分别为 13.7%/12.9%/14.1%，管理费用率分别为 10.9%/11.1%/13.7%，财务费用率分别为 0.2%/2.8%/2.4%，各项费用率均持续走高。我们认为，随着疫情管控放开、线下消费复苏，公司费用率有望持续改善，回归合理水平。
疫情致使净利率承压，期待疫后修复及免税项目爬坡驱动净利率逐步回升。
2020-2022Q1-Q3，公司归母净利率为 4.7%/10.5%/4.9%，受新冠疫情多发散发的影响，公司旗下部分门店歇业、缩短营业时间，净利率承压。
我们预计，疫后修复有望改善公司有税业务的盈利水平，随着万宁免税项目业绩爬坡，有税+免税业务共同驱动净利率逐渐回升。
5. 盈利预测及估值
5.1. 盈利预测
百货与购物中心业务：
作为公司营收占比超过 50%的业务，基于国内防疫政策逐渐放开促进线下零售销售修复，我们预计 2022-2024 年百货营收同比-20%/15%/7%，购物中心营收同比 7%/15%/13%；
奥特莱斯业务，随着 2021 疫情整体好转，叠加公司吸收合并首商股份后，依托整体的高性价比业务模式，销售恢复领先，预计 2022-2024 年营收同比-13%/20%/13%
专业店业务，2021 公司吸收合并首商，零售业态进一步完善，补充专业店业务助力公司营收，预计 2022-2024 年营收同比-24%/15%/10%；
超市业务整体稳健，受疫情影响较小，预计 2022-2024 年营收同比-10%/12%/5%。
免税业务：首个离岛免税业务已经落地万宁。
参考海南离岛免税购物人次相对全岛过夜游客人次计算而得的转化率，通过万宁过夜旅客人次、转化率（实际项目购买人次/过夜旅客人次）和客单价测算万宁免税项目的销售额，我们预计 2023/2024 年公司万宁免税项目实现营收 20.02/28.6 亿元。
总体营收利润：基于有税+免税两条业务线同时驱动，免税业务有望拓展市内店新领域，我们预测 2022-2024 年公司实现营业收入 108.95/145.58/165.63 亿元，同比15%/34%/14%，实现归母净利润 1.79/9.78/14.42 亿元，同比-87%/447%/47%。
5.2. 报告总结
王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。
在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。
考虑王府井未来“免税+有税”双轮驱动战略布局，选取主营业务为免税的目前唯一上市公司中国中免，及上海/深圳等一线城市百货龙头百联股份/天虹股份作为王府井的可比公司。
我们预测 2022-2024 年王府井归母净利润分别为 1.79/9.78/14.42 亿元，对应年 PE 估值为 179/33/22 倍。
6. 风险提示
国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险：疫情反复可能影响居民线下消费意愿和赴岛出行意愿。
免税项目业绩不及预期的风险：海南岛赴岛客流受影响导致万宁免税项目业绩爬坡不及预期，市内免税店开业情况不及预期的风险。
市场竞争加剧的风险：随着出行全面放开，供给恢复，市场竞争的加剧可能对公司业绩及市场预期产生负面影响。
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报告来自【远瞻智库】
