财路哥（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华）
1 国内电极箔龙头，发展进入提速期
1.1 专注电极箔数十年，产能快速扩张
深耕四十余年，国内电极箔行业引领者。
海星股份主营业务为铝电解电容器用核心原材料-电极箔（又称化成箔）的研发、生产和销售，铝电解电容被广泛应用于节能照明、消费电子、通讯电子、工业控制、航空航天等传统领域的中，也在新能源发电、新能源汽车、车载电子、5G、大数据等增长迅猛的新兴领域存在较大的市场需求。
海星股份是国内从业时间最长、规模领先、技术领先的电极箔制造企业，是国内极少数具备低、中、高压全系列电极箔生产能力的企业之一，产品以中高端产品为主，既可以满足传统 市场的高端需求，也可以满足新兴市场的快速增长需求。
扩产加速，公司化成箔产能有望达到约 6000 万平方米。
公司前身为南通海星电子有限公司，成立于 1998 年。
2000-2017 年，公司逐渐建设江苏南通，四川雅安，宁夏石嘴山三大生产基地，产销规模、技术水平、产品品质、市场份额、人均效率位列国内同行前列，客户覆盖全球前十大铝电容器企业。
2019 年公司首次公开发行股票，募资约 4.7 亿元建设 1100 万平方米的化成箔等产能，建成后公司拥有 2990 万平方米的化成箔产能。
2020 年 11 月公司非公开发行股票，募资 7.6 亿 元用于 2820 万平方米的腐蚀箔和 1570 万平方米的化成箔。
2022 年 3 月公司继续在宁夏石嘴山投资 15 亿元，建设约 1900 万平方米的电极箔。
海星股份实际控制人是严季新、施克俭。
公司控股股东为新海星投资公司，持有公司 59.02% 的股份。严季新、施克俭合计持有新海星投资公司 18.92%的股份。新海星投资公司另外 75 名自然人股东（合计持有 58.21%的股份）与严季新、施克俭采取一致行动，因此，严季新、施克俭就新海星投资公司 77.13%的表决权享有控制力，从而通过新海星投资公司对海星股份实施共同控制。
1.2 下游需求迎来拐点，业绩增长可期
四川限电叠加消费电子行业下行，公司 Q3 业绩有所下滑。2022 年前三季度公司实现营收 13.18 亿元，同比增长 8.56%，归母净利润为 1.87 亿元，同比增长 17.67%；
2022Q3 公司实现营收 3.75 亿元，同比下降 14.24%，环比下降 12.99%，归母净利润为 0.55 亿元，同比下降 24.13%，环比下降 11.29%。
主要原因是 2022 年受持续高温干旱灾害性天气影响，四川多地出现不同程度的限电，公司四川中雅生产受到影响，同时下游消费电子行业需求较为低迷。
拐点已至，下游需求多点开花。
2022Q3 公司毛利率为 23.76%，同比下降 6.75pct，环比下降 3.42pct，净利率为 14.63%，同比下降 2.04pct，环比增长 0.12pct。
2023 年随着国内疫情放开，各地纷纷出台提振消费措施，消费电子迎来向上拐点。同时汽车电子、充电桩、大数据等新兴领域在迅猛增长。作为国内化成箔行业率先通过 IATF16949 认证的企业，公司车载电子用化成箔产品可稳定批量供应日系高端客户。
公司也调整了产业布局，加大在宁夏地区的建设，未来产能稳定释放有保障。
研发持续投入，构筑核心竞争力。
海星股份拥有经国家发改委、科技部等五部委联合认定的国家企业技术中心，建有国家级博士后科研工作站等研发平台，拥有含 PCT 在内专利 120 余件。
上市以来公司加大研发投入，研发费用增长明显，营收的占比在 6%以上，2022Q3 公司研 发费用占比进一步提升至 7.18%。此外公司现金流和资产负债率都非常优秀，截止到 2022Q3 公司资产负债率为 18%，期末现金及等价余额为 5.28 亿元。
1.3 产能不断扩张，2025 年有望达到 6000 万平方米
上市募资建设 1100 万平方米化成箔，公司产能增长 58%。2019 年 7 月公司首次公开发行 股票，募资约 4.7 亿元在江苏南通建设 1170 万平米腐蚀箔项目，其中低压腐蚀箔产能为 650 万平方米，中高压腐蚀箔产能为 520 万平方米；在四川雅安建设 1100 万平方米的化成箔，其中低压化成箔产能为 600 万平方米，中高压化成箔产能为 500 万平方米，建成后公司拥有 2990 万平方米的化成箔产能。
继续扩产，公司化成箔产能再次增长 52%。
2020 年 11 月公司非公开发行募资 7.6 亿元，计划在南通建设年产能 2150 万平方米的高性能中高压腐蚀箔项目和年产能 670 万平方米的长寿命高容量低压腐蚀箔项目。
在宁夏石嘴山建设 460 万平方米的新一代纳微孔结构铝化成箔项目，在四川雅安建设 1110 万平方米的化成箔项目，其中 460 万平方米为中高压化成箔，650 万平方米为低压化成箔。
加大宁夏布局，再建 1900 万平方米化成箔。
2022 年 3 月公司继续在宁夏石嘴山投资 15 亿元，建设“新能源、大数据、云计算用高性能化成箔项目”，计划建设 72 条高性能化成箔生产线及配套工程设施，项目完全达产后将年新增电极箔产能约 1900 万平方米，其中首批投运生产线 10 条，预计在 2023 年 10 月达产，达产后可形成年产 265 万平方米的高性能化成箔的生产能力。
预计 2025 年公司化成箔产能达到约 6000 万平方米。
2 电极箔市场稳步提升，行业马太效应或将加剧
2.1 电极箔是铝电解电容的核心原材料，市场广阔
电极箔主要用于铝电解电容器的生产。电容器是三大被动电子元器件（电容器、电感器和电阻器）之一，是电子线路中必不可少的基础电子元器件，在电子元器件产业中占有重要地位。
根据电介质的不同，电容器主要分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等，其中铝电解电容器使用量占比达 30%以上。
铝电解电容器在电子线路中的基本作用主要为：通交流、阻直流，具有滤波、旁路、耦合和快速充放电的功能，并具有体积小、储存电量大、性价比高的特性，已广泛应用于家用电器、消费电子、智能照明、汽车电子、通讯电子、风力及光伏发电、工业机电等领域。
化成箔以光箔为主要原料，经腐蚀、化成两道加工工序制成，主要用于储存电荷，被称为 “铝电解电容器 CPU”，是制造铝电解电容器所需的关键材料。
化成箔生产过程中的腐蚀技术和化成技术直接决定了铝电解电容器的容量、漏电流、使用寿命和可靠性等性能，是铝电解电容器产业链中技术含量与附加值最高的部分之一。
其中腐蚀工艺决定了化成箔比容的高低，比容越高，化成箔单位面积储存电荷的能力越强， 同等电压下制成的铝电解电容器体积就可越小；化成工艺直接影响化成箔氧化膜的形成质量，氧化膜是否致密均匀决定了化成箔漏电流的大小、耐电压的高低等，最终决定电容器体积和使用寿命。
按照工作电压的不同，化成箔可分为低压化成箔、中高压化成箔两类。其中低压化成箔主要应用在消费电子、汽车电子等，中高压化成箔主要应用在工业控制。
根据智多星顾问研究数据，2020 年全球铝电解电容器市场规模达 514.34 亿元，同比增长 5.2%，到 2025 年全球铝电解电容器市场规模将增长至 660.30 亿元，2021-2025 年复合增长率约为 5.1%。
根据智多星顾问研究数据，从需求量的角度看，2020 年由于全球新冠疫情的影响，化成箔的产销量呈现先抑后扬的发展趋势，在中国大陆市场的带动下，全球化成箔需求量为 26980 万平方米，同比增长 3.5%，预计到 2025 年将达到 33330 万平方米，五年内年复合增长率约为 4.3%；从市场规模角度看，2020 年全球化成箔市场规模为 150.55 亿元，同比增长 3.7%。
由于劳动力成本、原材料价格及电力成本增长等因素影响，预计到 2025 年全球化成箔市场规模将达 202.70 亿元，五年内年复合增长率约为 6.1%。
根据智多星顾问研究数据，从产量的角度来看，受全球新冠疫情的影响，2020 年中国化成箔生产呈现先抑后扬的增长态势，2020 年第四季度开始，铝电解电容器行业全面复工，由 于国外地区疫情严重，部分下游订单转移到国内生产，因此对中国化成箔的需求大幅提升，全年国内化成箔产量约为 21300 万平方米，同比增长 9.6%，预计至 2025 年产量将达到 29190 万平方米，2020-2025 年的复合增长率为 6.5%。
2.2 消费电子有望复苏，新能源打开市场空间
从下游应用来看，消费电子为铝电解电容器最大的应用市场，市场占比约 45%，随消费电 子产品更新换代速度加快，电容器需求持续扩大。
其次是用于工业领域，包括照明、工业控制、变频等等，同时因新能源需变频以将电力输送至电网，风电、光伏中也广泛应用铝电解电容器。
通信领域来看，5G 基站快速增长背景下，单基站铝电解电容器需求提升明显。
2022 年消费电子需求疲软，进入下行周期。
在经历 2020-2021 年需求爆发的高景气周期后，2022 年以智能手机、PC 为代表的消费电子板块逐步进入去库存阶段，受到消费电子终端疲软态势传导，全球半导体销售额月度同比增速于去年 6 月回归个位数增长后于 2022 年 7 月开始进入负增速阶段，11 月同比跌幅达到-9.2%的年度新低，进入行业下行周期。
行业复苏预期增强，消费电子有望迎来向上拐点。
当前上中下游公司对整体行业回暖的预期正在增强，虽部分公司 23Q1 业绩仍面临压力，但对未来信心恢复，产业链公司普遍看好 23Q2 后消费电子市场的需求复苏。
供给端，目前上游芯片公司的库存持续去化，终端手机品牌厂的库存结构也有明显改善（中高端占比提升，新机占比提升），我们预计 Q2 末前后能回到正常水位；需求端，春节以来的消费复苏激活了消费者的消费意愿，后续预期有望随信心向好，并延伸至消费电子领域。
我们认为当前行业景气底部确立，后面看好供需共振下的产业链公司业绩逐步改善。
我国新能源汽车市场发展迅速，新能源车保有量已突破千万辆。
我国是全球最大的汽车生产国，国民对新能源车的接受程度正逐渐提升。2022 年，我国新能源汽车产销量分别为 704.1 万辆和 687.2 万辆，同比均翻倍增长。截至 2022 年 12 月末，我国新能源汽车保有量为 1310 万辆。
新能源汽车渗透率增长趋势不变，2023 年全年有望实现 900 万辆。2023 年 2 月 17 日，在中国电动汽车百人论坛专家媒体交流会中：总体来看目前国内新能源汽车产能不存在过剩，燃油车过剩产能如何转化为新能源汽车产能将成重要问题。预计今年新能源汽车销量将达 900 万辆，按 80%产能利用率来计算，预计需要 1120 万辆年产能。
“十四五”规划发布，推动光伏投资需求增长。
《“十四五”可再生能源发展规划》已正式发布，文件一方面新增可再生能源发电量目标，同时进一步明确风光发展规划，文件提出到 2025 年可再生能源发电量达到 3.3 万亿度（2020 年约为 2.1 万亿度），“十四五”期间，风光发电量实现翻倍（2020 年约为 0.7 万亿度），经过测算，对应风光装机需求，风电约为 60-70GW/ 年、光伏约为 90-100GW/年。
地方层面：积极响应政策目标，制定新能源发展规划。
2021 年以来，已有 23 个省级政府发布“十四五”能源规划，另有新疆、云南在内等 8 省份在相关政策文件中明确“十四五”装机目标，对应总装机规划在 870GW，平均拆解下来光伏、风电分别约为 560GW、310GW，对应“十四五”年均装机量在 112GW、62GW。
若考虑到 21 年光伏、风电新增装机 53GW、47GW，22 年预期为 85GW、45GW，则对应 23-25 年风光年均装机需求为 141GW、73GW，装机将迎来加速。
2.3 环保和能耗限制趋严，海星有望强者恒强
化成箔市场成熟，国内生产企业居于领先水平。目前，全球化成箔市场形成了集中度相对较高的成熟产业格局，生产企业及产能分布主要集中在亚洲地区，尤其是中国大陆地区和日本。此外，韩国、中国台湾地区等也有部分化成箔生产企业。欧美国家和地区化成箔生产企业仅存少数几家，其余企业因丧失竞争力等因素已逐步退出市场。
根据智多星顾问统计数据显示，2020 年中国大陆和日本化成箔生产企业的总销量占全球化成箔需求总量的比重达到 84.1%。其中中国大陆地区化成箔生产企业众多，整体销量达到 17270 万㎡，占全球化成箔消费总量的 64.0%，位居全球第一；以 NCC、JCC、NICHICON 等为代表的日本企业虽然长期占据全球化成箔高端市场的主导地位，但随着中国大陆地区化成箔产业的崛起，其市场份额已从 21 世纪初期的 80%以上下滑至 2020 年的 20.1%。
根据智多星顾问统计数据，2020 年全球前十大化成箔企业市场占有率达到 61.1%，其中中 国大陆地区企业市场占有率达到 38.81%，大幅领先其他国家或地区的生产能力。
化成箔生产会导致废酸带来环境问题，同时也需要消耗大量电力。
在腐蚀箔的生产过程中，需要使用酸进行电化学腐蚀，该环节会产生废酸及废水排放，容易对环境造成污染。同时在化成箔的生产过程中需要用直流电对铝箔进行电化学处理，使铝箔表面发生阳极氧化，形成一定厚度的致密氧化铝膜。环保和能耗控制，开启强者恒强行业格局。
从竞争地位来看，国内市场上的化成箔企业可划分为两个梯队：
第一梯队是产品系列化、规模化的领先企业，如东阳光、新疆众和、海星股份、宏远电子、 华锋股份等。这些龙头企业凭借着自身技术优势，具备环保和能耗控制等优势，在激烈的市场竞争中市场份额逐步扩大，并不断抢占国外企业在国内的中高端市场份额。
第二梯队是中小型生产企业，该类企业数量众多，产品附加值相对较低，随着未来环保、能耗等趋严，这部分企业或将逐步出清。
海星股份专注化成箔生产，产能居于TOP2。
国内化成箔生产企业主要可以分为三大类：
（1）以江海股份等为代表的铝电解电容器生产厂商，其主要基于满足自身电容器生产的需求，向上游化成箔行业拓展；
（2）以新疆众和、东阳光为代表的铝炼制或铝加工为背景的企业，向下游高纯铝冶炼、铝箔轧制和化成箔生产领域扩展；
（3）以海星股份、宏远电子、华锋股份为代表的以化成箔生产为主业的企业，通过自产化成箔对外销售。
2021 年海星股份化成箔产量为 3037 万平方米，仅次于东阳光的 4140 万平方米，随着之后海星股份项目的逐步落地，公司产能有望保二争一。
对比业内同行的毛利率，可以看到海星股份 2019-2021 年化成箔的毛利率均居于行业前 列。
海星股份是国内从业时间最长、规模领先、技术领先的化成箔制造企业，是国内极少数具备低、中、高压全系列化成箔生产能力的企业之一，产品以中高端产品为主，既可以满足传统 市场的高端需求，也可以满足新兴市场的快速增长需求。
产品通过 IATF16949 认证，海星股份成功进入汽车电子供应链体系。
目前在汽车电子应用方面，品质要求极为严格，公司已通过 IATF16949 认证。海星股份是国内第一批通过此认证标准的化成箔生产企业，公司车载电子用化成箔产品可稳定批量供应日系高端客户。同时，海星股份在 2019 年承担了国家级研发项目，并于 2021 年高分通过验收，解决汽车电子用化成箔进口替代。
环保技术优势明显，助力长远发展。
海星股份是江苏省首批绿色工厂，行业绿色工厂评价标准的牵头起草单位，环保信用等级为绿色；同时公司通过了 ISO50001 能源体系认证，通过了安全二级标准化认证，单位水耗、单位能耗均优于行业平均水平。在目前双碳背景下，低能耗水平已成为可持续发展的核心竞争力。
3 盈利预测与估值
3.1 盈利预测
国内龙头，海星股份深耕化成箔多年，虽然短期受到了消费子行业疲软以及四川限电等影响，公司业绩有所下滑，但是我们预计 2023 年消费电子有望企稳回升，同时新能源光伏、 充电桩、汽车电子等对铝电解电容器需求旺盛，化成箔价格有望进一步提升。
海星股份为国内化成箔龙头企业，产能稳步扩张，预计公司业绩快速增长。
我们预计 2022-2025 年中高压化成箔业务营收为 13.1/14.7/21.0/26.6 亿元，毛利率为
27.54%/28.57%/28.57%/28.57%，低压化成箔的营收为 4.25/4.94/5.81/5.81 亿元，毛利率为 29.41%/31.43%/31.43%/31.43%。
3.2 估值
考虑到公司为国内电极箔的龙头，未来扩产步伐加快，我们预计 2022-2024 年公司归母净 利润为 2.49/3.03/4.09 亿元，同比增长 12.6%/21.4%/35.1%，对应 EPS 为 1.04/1.26/1.71 元，对应 PE 为 16.89/13.91/10.30 倍。
参考国内行业内的估值水平，新疆众和主要业务是电解铝，东阳光除电极箔外还有化工产品、铝箔加工等业务，因此参考江海股份估值，给予海星股份未来 6 个月 20 倍的估值，对应目标价 25.2 元。
4 风险提示
扩产不及预期，四川水电不足导致限电，新能源汽车销量不及预期，充电桩渗透率不及预 期，光伏装机量不及预期。
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报告来自【远瞻智库】
