财路哥（报告出品方/分析师：国联证券 柴沁虎 申起昊）
1. 公司是芳香酮类精细化学品生产企业
公司总部位于江苏南京，前身可以追溯到成立于 2008 年江苏新瀚有限公司，15 年 7 月新瀚有限进行股份制改造，15 年 12 月新翰新材在股转系统挂牌并公开转让，21 年 10 月公司在深交所上市。
公司主要从事芳香族酮类产品的研发、生产和销售，主要产品包括特种工程塑料核心原料、光引发剂和化妆品原料等产品。
1.1.公司实控人持股比例较高
公司实际控制人为严留新、秦翠娥夫妇，其合计持有公司股份达 45.03%，股权结构较为集中。实控人严留新先生是毕业于南京工业大学化学工程专业出身，是公司的核心技术人员，目前兼任公司董事长和总经理的职务。
公司的股权激励机制较为完善，核心的技术人员和管理人员基本都直接持有上市公司的股份。
1.2.专注于芳香族酮类化合物
公司的生产集中在南京化学工业园区，分两个厂区。老厂区主要是 5000 吨芳香酮项目，12 年投产，年产量 4200 吨左右。新厂区系公司的募投项目厂区，规划了 8000 吨的芳香族类产品。
公司专注于芳香族酮类产品的生产十余年，系统掌握了基于傅克反应生产各类芳香族酮类产品的技术，产品品种规格齐全。
目前，公司的产品大约可以分为特种工程塑料原料、光引发剂、化妆品原料三大类。其中，特种工程塑料原料的核心产品主要是 DFBP；光引发剂产品主要包括 MBP、PBZ 和 ITF；化妆品原料主要产品是 HAP。
公司产品属于典型的精细化工产品，关键原料为对氟苯甲酰氯、氟苯、三氯化铝等，国内配套较为齐全，但是“十三五”期间的化工行业综合整治造成原料供给格局逐步收紧。
目前，公司募投“年产 8,000 吨芳香酮及其配套项目”有望解决相关领域的供给紧张。
1.3.业绩整体稳步向上
公司营业收入整体持续向上。2017-2021 年，公司营收从 2.36 亿元增长至 3.42 亿元，年均复合增速约 10%。
2020 年受到疫情冲击，营业收入小幅下滑至约 2.88 亿元，2021 年后形势逐渐好转，DFBP 产品需求提升，营业收入继续上行，2022 年公司营收达 3.98 亿元，同比去年增长了 16.4%。
从收入结构来看，公司营业收入主要来自特种工程塑料核心原料、光引发剂、化 妆品原料三类产品，2022 年贡献收入占比分别为 51%、21%、12%，合计收入占比为 84%。
2017-2019 年，公司归母净利润水平跟随收入不断提升，从 2017 年的 4878 万元增长至 2019 年的 7440 万元。
2020 年及 2021 年公司受到疫情及原材料涨价的冲击，由于价格向下游传导的滞后性，公司 2021 年的毛利率和盈利水平均有所下滑。
2022 年随着公司 DFBP 需求的持续上行，以及主营产品价格的调整，公司盈利扭转上行， 2022 年公司实现归母净利润 1.07 亿元，同比增长 61.3%。
2. PEEK 应用前景存在超市场预期可能
特种工程塑料板块，公司目前主要生产 DFBP，DFBP 是合成 PEEK 的关键原料。航天航空是 PEEK 的传统应用领域，近年来，3D 打印、医疗植入物、消费电子产业开始关注 PEEK 的应用前景。
2.1 DFBP 是公司特种工程塑料板块核心产品
DFBP，化学名称为 4.4’-二氟二苯甲酮，为白色结晶粉末。DFBP 产品是生产 PEEK 的主要原材料，亦可作为医药中间体用于生产脑血管扩张药物“氟苯桂嗪”、治疗老年性精神痴呆症的新药“都可喜”等药物。
DFBP 是公司特种工程塑料板块的核心产品，2020 年该产品的营收约占特种工程塑料原料板块的 94.9%。
公司所生产的 DFBP 主要用作特种工程塑料 PEEK（聚醚醚酮）的单体，产品的主要客户 VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索尔维）、EVONIK（赢创）分别为全球前三大 PEEK 材料生产商。
2.2 PEEK 快速发展拉动 DFBP 需求上行
PEEK 是最热门的高性能特种工程塑料之一，具有耐热等级高、尺寸稳定性好、阻燃、介电性能优异等特点。
PEEK 最早由 ICI（英国帝国化学工业集团）在 1981 年实现商业化，军用装备是 PEEK 早期主要的应用领域。近年来，医疗植入物、消费电子以及 3D 打印等领域开始逐步导入 PEEK 产品。PEEK 及其核心原料的生产、合成及加工产业属于新兴材料产业，获得了众多应用厂商及政府部门的支持与认可。
我国工信部也在 2017 年 9 月、2019 年 12 月发布的《重点新材料首批次应用示范指导名录（2017 年版）》《重点新材料首批次应用示范指导名录（2019 年版）》中将 PEEK 作为先进化工材料中的工程塑料列出，并提倡 PEEK 在航空航天、环保及新能源汽车等领域的使用。
据前瞻产业研究院统计，2013 年全球 PEEK 材料市场规模为 5.60 亿美元，2018 年该市场规模已增长至 8.31 亿美元，复合年增长率为 8.21%。随着各国对 PEEK 产品研究与开发应用的不断深入，以及发展中国家对 PEEK 的需求快速增加，PEEK 国际市场的快速发展。
据 Radiant Insights Analysts 估计，2017-2022 年全球 PEEK 市场会以每年 10.43%的年复合增长率发展。2015 年我国 PEEK 市场消费量仅为 250 吨，而 2020 年我国 PEEK 消费量已经增长至 1450 吨，年均复合增速达 42.1%。
根据中国化工信息中心数据，2026 年国内 PEEK 需求量有望达 3354 吨，对应 2020-2026 年 CAGR 达 15%。
PEEK 属于特种工程塑料，其生产及加工环节存在明显的技术及资金门槛，市场集中度本身较高。
截至目前，国内外 PEEK 的主要生产商包括 VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索尔维）、EVONIK（赢创）、中研股份、吉大特塑及鹏孚隆等企业，行业呈现威格斯一家独大的特点。 DFBP 作为 PEEK 的关键原材料，按照一般化学反应原理及行业生产经验计算，每生产 1 吨 PEEK 需要消耗 0.8 吨 DFBP 单体。
截至 2021 年，国内外 PEEK 产能约 11,850 吨/年，带动 DFBP 单体需求量约 9480 吨/年。
2.3 公司为全球 DFBP 中间体核心供应商
公司为全球主要 PEEK 企业的 DFBP 核心供应商。
DFBP 是合成 PEEK 的关键原材料，其纯度、品质将直接影响 PEEK 的生产加工、应用范围，公司基于新型薄膜蒸发技术、分步结晶技术等核心技术，简化生产步骤，提升产品纯度。凭借较好的产品质量、稳定的供货能力等综合优势，公司现已成为全球主要 PEEK 生产厂商的核心供应商之一。
DFBP 行业供给格局相对集中，除威格斯配套的部分自产产能外，其余主要集中在国内，且主要集中在新瀚新材、营口兴福和中欣氟材三家企业。其中营口兴福 DFBP 产能大约在 2000 吨，主要供给威格斯（VICTREX）；中欣氟材产能尚未投放，5000 吨 DFBP 产能仍处于分期建设阶段；公司现有芳香族酮类系列产品 4,200 吨，产能可根据具体需求灵活调整，公司过往每年 DFBP 产量约 820 吨左右。
公司采用委托加工方式，保证原料品质和供给稳定，完善成本控制。2019 年 9 月，公司实控人秦翠娥看好上游原料市场前景，同时考虑到徐玉忠具有多年对氟苯甲酰氯产品的生产、管理经验，与钱晓春（强力新材实控人）、徐玉忠（沭阳金凯、江苏联昌实控人）等 4 人共同投资成立联昌新材。公司采用委托加工的方式向联昌新材等企业采购对氟苯甲酰氯产品，提高生产成本的控制能力，也保证了公司生产的稳定性等。除 PEEK 外，公司的 DFBP 产品也有少部分流向医药领域，主要通过贸易商客户的方式导入相关领域。
3. HAP 打开化妆品原料高端应用市场
HAP，化学名称为对羟基苯乙酮，呈白色针状结晶，是一种功能性化妆品原料，具有抗氧化、舒缓、乳液稳定等多重功效，已被收录在我国食品药品监管总局颁布的《已使用化妆品原料名称目录》（2015 年版）中。
HAP 是公司化妆品原料板块最核心的产品，2020年，HAP 产品贡献了公司化妆品原料板块 85.9%的营业收入。
传统化妆品、食品防腐型原料（如甲基异噻唑啉酮、甲基氯异噻唑啉酮）等虽然抗菌防腐效果突出，但具有一定的致癌性及刺激性。
HAP 作为一种更加安全、高效的复合型化妆品新型原料，能够进一步减少传统防腐剂的使用，日益受到市场的认可与欢迎，已经运用到多种中高端化妆品之中。
3.1 HAP 市场空间大且成长快
国内外化妆品市场快速发展。化妆品作为一种重要的日常消费品，根据欧睿国际数据，2019 年全球市场规模达到 5,148 亿美元，同比增速达到 5.49%。
根据欧睿国际预测，我国化妆品行业也将在未来几年继续保持快速增长态势，预计 2023 年将达到 6,200 亿元，2018 年至 2023 年年均复合增长率为 8.6%。
根据国家统计局数据，2020 年我国限额以上单位化妆品零售额达到 3,400.20 亿元，同比增速达 13.64%。
我国化妆品市场远未饱和，或有万亿发展空间。我国化妆品行业近年来发展较快，但需求远未饱和，市场还有很大增长空间。
根据欧睿国际数据，2019 年国内人均化妆品支出仅为 49.60 美元/人，远不及日本 308.50 美元/人；对标日本市场，国内的化妆品市场有望发展到万亿以上的市场规模。
传统化妆品防腐原料安全风险凸显，逐渐被限制使用。
传统化妆品、食品防腐型原料（如甲基异噻唑啉酮、甲基氯异噻唑啉酮、氯咪巴唑、双咪唑烷基脲、对羟基苯甲酸丙酯、季铵盐-15）等虽然抗菌防腐效果突出，但具有一定的致癌性及刺激性。近年来我国、欧盟及美国等地监管部门陆续颁布法规，禁止或限制甲基异噻唑啉酮、甲基氯异噻唑啉酮等原料的使用。
在化妆品原料方面，国内消费升级趋势及《化妆品监督管理条例》等法规的实施，都将对化妆品及化妆品原料的安全性提出更高要求，将使落后的产品、产品品质不达标的生产企业退出市场。同时，《化妆品监督管理条例》对化妆品新原料规定的批准或备案制度，也将有效减少存在安全风险的化妆品原料进入市场。
政策驱动之下，HAP 逐渐替代传统化妆品原料，市场空间持续增长。HAP 等新型功能性化妆品原料具有安全、无毒的特点，作为甲基异噻唑啉酮、甲基氯异噻唑啉酮等传统防腐剂的替代产品，应用于中高端化妆品之中。
目前，SK-II、兰蔻、珀莱雅、御泥坊等众多国内外品牌均开始在其化妆品中使用 HAP 产品。
未来随着化妆品（尤其是中高端化妆品）行业的快速发展以及《化妆品监督管理条例》实施，HAP 等新型原料的市场空间也有望持续增长。
3.2 公司稳居 HAP 细分领域龙头
HAP 最初主要作为医药中间体用于生产利胆药等药物。
德之馨（SYMRISE）注意到HAP 应用于化妆品领域的可能性，并且开始大力推广该产品。
公司自主研发并运用基于复合型催化剂的一步法合成技术，实现了化妆品级 HAP 的工业化生产，是为数不多的产品在成分含量、外观、溶解度及残留物等方面能够持续符合化妆品的应用标准。
公司深度绑定下游国际巨头德之馨，为其独家供应商。
SYMRISE（德之馨）是功能性化妆品原料的重要生产商，在全球香精、香料、芳香化学品及相关化妆品原材料市场占有率达到 10%，居于全球行业龙头地位。
化妆品产品质量直接关系到下游品牌的发展及消费者的健康安全，下游厂商及目标市场国家均对于原料的品质提出了较高要求，特别是在产品纯度等方面具有严格的检测、认证制度。
基于相关核心生产技术的积累及优良的产品品质，公司自 2014 年起便与 SYMRISE（德之馨）建立合作关系，在 HAP 的制备领域开展了长期合作。
2016 年，公司与 SYMRISE（德之馨）共同申请“纯化 4-羟基苯乙酮的方法”的发明专利。根据公司与 SYMRISE（德之馨）签署并于 2021 年 3 月 1 日生效的《合作合同》，公司为 SYMRISE（德之馨）HAP 产品独家供应商。
综合来看，未来随着化妆品行业的快速发展，国内外化妆品原料品质要求亦不断提高，安全、无毒的新型产品 HAP 将逐渐替代传统化妆品原料，并持续打开市场空间。而公司作为细分领域的龙头企业，将在化妆品行业的高端化、安全化和规模化发展中受益。
4. 光引发剂运行稳健，中间体空间广阔
4.1 光引发剂业务稳健运行
光固化是指单体、低聚体或聚合体基质在光（紫外光或可见光）的照射下，产生自由基或阳离子，引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，在极短的时间里生成网状结构的高分子聚合物，进而实现固化。
光固化材料主要下游应用领域包括 UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂等，相对于涂料及油墨行业传统使用的溶剂，光固化技术是一种高效、环保、节能、适用性广的材料处理和加工技术。
因为光固化技术的环保、高效及节能等特性，光固化技术广泛应用于装修建材涂装、电器/电子涂装、包装/纸张印刷、印刷线路板制造及 3D 打印等不同领域，也带动了对光引发剂的需求。
光引发剂是一类在吸收一定波长能量产生自由基、阳离子等从而引发单体聚合、交联、固化的化合物。
光引发剂是光固化材料中的核心组成部分，其性能对光固化材料的固化速度和固化程度起关键性作用。一般情况下，光引发剂的使用量在光固化材料中占比为 3%-5%，成本一般占到光固化产品整体成本的 10%-15%。
1）光引发剂市场快速增长
环保观念在国内日益增强，传统油墨行业严重的废气污染问题得到大众和政府的重点关注。
我国《轻工业发展规划（2016-2020年）》《关于印发重点行业挥发性有机物削减行动计划的通知》《产业结构调整指导目录》《印刷工业污染防治可行技术指南》《油墨中可挥发性有机化合物(VOCs)含量的限值》等多项政策规划，鼓励光固化油墨对传统油墨的替代。
受益于政策推动，我国光引发剂产量保持快速增长态势。
根据中国感光学会辐射固化专业委员会统计数据，2012 年-2018 年我国光引发剂产量由 1.89 万吨增长至 3.78 万吨，年复合增长率达 12.25%；对于 UV 涂料和 UV 油墨两大应用领域，2012 年-2018 年，我国 UV 涂料产量年复合增长率达 12.74%，我国 UV 油墨产量年复合增长率达 13.92%。
PCB 行业稳步提升，拉动光引发剂需求上行。
电子行业中 PCB 的印刷是我国 UV油墨的最大终端应用领域。近年来，我国 PCB 行业也呈稳步增长态势，PCB 应用几乎渗透于电子产业的各个终端领域。
据华经产业研究院的数据，2021 年中国大陆 PCB 行业产值达 442 亿美元，占全球 PCB 总产值 54.6%。
据 Prismark 预计，到 2026 年中国大陆 PCB 产值有望达到 546 亿美元，年均复合增速约 4.3%。随着 PCB 行业规模持续扩张，UV 印刷电路板油墨的需求亦将随之增长，进而拉动光引发剂需求持续上行。
2）公司光引发剂业务稳健运行
公司光引发剂产品主要是 MBP、PBZ 及 ITF，是光固化涂料和油墨的关键组成部分。
公司不断优化生产技术，提升产品性能。
公司基于羰基化试剂的原子经济反应技术、傅克酰化反应定向催化技术等系列核心技术，进一步优化了系列光引发剂产品的生产技术。
公司 ITF 产品于 2016 年获得了江苏省科学技术厅高新技术产品认证，有利于进一步拓展光固化材料在食品包装等领域的应用。
在光引发剂业务领域，公司的主要客户是 IGM（艾坚蒙）等企业。
IGM 是全球领 先的光固化材料生产商，公司自 2013 年起即与 IGM 建立合作关系。业内产品互补、竞争理性。
光引发剂行业的主要市场参与者有久日新材、强力新材和扬帆新材等企业，光引发剂产品种类众多，多种产品须经复配后方可应用于下游领域。各公司的光引发剂产品在具体产品种类上存在差异或互补关系，行业内竞争对手之间存在普遍的购销关系，整体竞争格局较为理性。
公司产品差异性强，毛利率水平较高。
在光引发剂的生产工艺、应用领域和原材料等方面，公司与同行业产品存在明显差异。尤其是公司的主要光引发剂产品 MBP、PBZ、ITF 与行业内其他企业的主要产品不存在明显冲突。相比之下，公司光引发剂产品附加值较高，毛利率水平处于业内较高水平。
4.2 中间体业务或有较大成长空间
医药、农药中间体多为芳香族化合物，公司深耕芳香族酮类化学品，产品品类丰富，涉及部分医药、农药中间体产品。近三年，对甲基苯甲酮、对甲基苯乙酮等医药、农药中间体产品也为公司创造大量营收。
1）对甲基苯丙酮。
对甲基苯丙酮系生产药物脑脉宁（托哌酮）的重要中间体，脑脉宁具有血管扩张作用及中枢性肌肉松弛作用，适用于脑动脉硬化、脑血管意外症。
据中研网数据，2014-2017 年我国心脑血管药物市场持续增长，终端市场规模由 2,397.8 亿元上升至 3,694.3 亿元，年复合增长率在 15%以上。在我国医药总体市场中，心脑血管药物的市场份额仅次于全身用抗感染药物，位居第二。
公司对甲基苯丙酮主要客户相对稳定，境内终端客户主要有济南金达药化、山东智尚化工、湖北美林药业等医药生产企业，境外医药生产商则主要委托境内贸易商进行采购。随着心脑血管药物市场持续增长，公司对甲基苯丙酮业务增速显著，2018-2020 年销售收入分别达 500 万元、1,209 万元和 1,090 万元左右。预计在中国及全球老龄化趋势之下，公司甲基苯丙酮业务将保持增长态势。
2）对甲基苯乙酮。
对甲基苯乙酮可作为医药中间体生产用于生产缓解骨关节炎药品塞来昔布，商品名为西乐葆，是目前全球处方量最大的非甾体抗炎镇痛药。该产品原由辉瑞公司拥有独家专利，中国专利于 2014 年底期满，仿制药原药市场较大。
此外，对甲基苯乙酮可作为农药中间体生产杀菌剂氰霜唑，氰霜唑是一种超级保护型杀菌剂，对晚疫病和霜霉病有极高的防治效果，具有高效、低毒、环保等特点，是进入 2008 北京奥运会蔬菜安全用药政府补贴项目唯一一个化学农药，符合农药产业政策的长远发展，未来还有一定的发展空间。
公司对甲基苯乙酮下游主要客户稳定，第一大客户是 Saltigo Gmbh，世界上最大的特种和精细化学品定制生产商之一。近年来，受氰霜唑市场需求增加、塞来昔布仿制药推广影响，公司客户不断拓展，其中不乏榆林成泰恒生物、江西同和药业、江苏开元医药等大客户。
相应地，公司对甲基苯乙酮的收入也涨幅明显，2018-2020 年收入分别达 1,334 万元、1,143 万元和 2,178 万元。伴随下游需求的不断提升及客户的拓展，公司甲基苯乙酮产品的增长具有较强的可持续性。
5. 技术优势及 8000 吨募投增量保障长期成长
5.1 深厚技术底蕴贡献核心竞争力
公司深耕芳香族酮领域十余年，持续的技术创新能力是公司维持市场领先地位的核心竞争力。
截至 2022 年中报，公司拥有多项专利及非专利技术，其中发明专利 9 项、非专利技术 10 项。公司特种工程塑料核心原料 DFBP、光引发剂 ITF、化妆品原料 HAP、MAP 均被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。
新建研发中心，打造世界傅克反应主要生产基地。
公司投资 3500 万元募集资金用于建设研发中心，项目配套精确、先进的实验设备和研发系统，为公司在创新研发、工艺流程改进、原材料及产成品检测方面提供高效的技术支持，成为公司新产品的“孵化器”和产品质量的“检测器”，为公司持续快速增长提供有力的智力支持。
研发中心的建设将使公司研发能力进一步提升，有助于保障公司中长期的发展，助力公司成 为一家世界领先的精细化工企业及世界傅克反应主要生产基地之一。
5.2 募投 8000 吨芳香族酮类化合物推动成长
2021 年公司募集资金投建“年产 8,000 吨芳香酮及其配套项目”，项目位于南京化学工业园区，总投资 3.19 亿元，主要内容为特种工程塑料核心原料 3,400 吨/年、光引发剂 500 吨/年、化妆品原料 2,950 吨/年和其他（医药或农药中间体）产品 1,150 吨/年。
2022 年 1 月初，项目主要生产用厂房全面结顶，进入设备安装阶段；2022 年末项目完成中交；目前，募投项目一车间、二车间及其配套工程项目已进入试生产阶段，各项投产准备工作亦在加紧推进。
打破产能瓶颈，提供成长新增量。
公司目前已建项目有年产 5,000 吨芳香酮项目和三氯化铝废液综合利用项目，芳香酮产品生产线实际达产产能为 4,200 吨/年。
近年来公司产能利用率维持在较高水平，2021 年产量 4,414.17 吨，产能利用率达 105.10%，但仍然难以满足快速增长的下游需求，产能瓶颈逐渐凸显。
8000 吨芳香酮产品项目将有助于公司打破产能限制，大幅提升公司芳香族酮类产品的生产规模。
募投项目在当前 4,200 吨/年芳香酮产能基础上，最终使得公司芳香族酮类产品的生产规模达到 12,200 吨/年的水平。
尤其是 2500 吨 DFBP、2000 吨 HAP 和 500 吨对甲基苯乙酮等核心产品投产，有望显著提高公司营收，为公司成长带来了较大业绩增量。
6. 盈利预测、估值与总结
6.1 盈利预测
核心假设：
1）特种工程塑料核心原料：下游 PEEK 行业快速增长，DFBP 价格有望持续上涨并推动板块毛利率上行；3400 吨募投产能于 23 年初投产并有望较快放量。
2）化妆品原料：2950 吨募投产能于 23 年初投产，产销量逐年提升；与此同时，随着疫情及检修等因素的消退，化妆品原料板块毛利率逐步恢复。
3）光引发剂及其他业务：光引发剂 500 吨新产能 23 年中投放，整体维稳增长；1150 吨农药或医药中间体等产品产能于 23 年中投放，规模持续扩大，毛利率维稳。
我们预计公司 2023-25 年收入分别为 6.2/8.1/10.0 亿元，对应增速分别为 56%/31%/22%,归母净利分别为 1.62/2.09/2.51 亿元，对应增速分别为 52%/29%/20%，EPS 分别为 1.57/2.02/2.43 元，3 年 CAGR 为 33%。
6.2 估值
采用 PE 估值法，2024 年可比公司 PE 平均值为 17 倍。考虑到公司 DFBP、HAP 产品行业格局向好，且公司产能大幅扩张，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 40.4 元，相比当前股价还有 27%的上涨空间。
7. 风险提示
1）在建项目推进不及预期
目前，公司年产 8000 吨芳香酮及其配套项目尚处于建设或试生产阶段，如果项目推进不及预期，将对公司业绩产生不利影响。
2）竞争加剧风险
中欣氟材年产 5000 吨的 DFBP 项目预计在 2023 年 4 月份开始试生产准备，如果项目投产顺利或对行业供给格局产生一定冲击。
3）环保成本提升
傅克反应会产生一定的金属盐废弃物，存在环境污染的风险，公司的环保成本可能随我国环保政策趋严而提升。
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