财路哥（报告出品方/分析师：中银证券 陈浩武 林祁桢 杨逸菲）
公司简介：建筑减隔震龙头企业，深耕行业12年
云南省减隔震龙头企业，持续拓展省外市场
公司成立于2010年，业务起步于云南。公司前身为云南震安减震技术有限公司（以下简称“震安有限”），震安有限成立于2010年1月4日。2014年10月，震安有限整体变更为股份公司，公司名称变更为“震安科技股份有限公司”。
公司是减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，是云南省工程结构减隔震应用工程研究中心、周福霖院士工作站和行业高新技术企业。
2019年3月，公司在深交所挂牌上市（股票简称：震安科技，股票代码：300767.SZ），成为国内建筑减隔震行业首家上市企业。
震安科技股权结构较为集中，李涛为公司实控人。
公司实际控制人和最终受益人为李涛先生。截至 2022 年三季度末，李涛先生直接持有公司 19.32%的股份，同时通过北京华创三鑫投资管理合伙企业间接持有公司 9.16%的股权，合计持股比例达到 28.48%。公司前五大股东合计持股比例为 48.37%，前十大股东合计持股比例为 55.31%，股权结构较为集中。
公司营业收入和归母净利均保持较快增长。
公司营业收入从 2012 年的 1.17 亿元快速增长至 2021 年 的 6.70 亿元，年均复合增速为 21.40%；归母净利则从 2012 年的 0.30 亿元增长到 0.87 亿元，年均复合增速为 12.57%。2022 年一至三季度，公司实现营业收入 6.53 亿元，同增 42.00%；归母净利 0.79 亿元，同增 0.46%。
2019 年，公司营业收入和归母净利同比均有较明显下滑，主要系 2018 年公司承接的昆明市东川区易地扶贫搬迁对门山-起嘎安置点建设（EPC）设计施工总承包项目实现收入较大， 此外公司大量承接了云南省内其他学校、医院类项目并实现收入；虽然 2019 年公司开拓云南省外市场取得较大进展，但受云南省内学校、医院等新开工建筑面积减少的影响，云南省内营业收入有所下滑，且营收减少金额大于云南省外营收增加金额，导致 2019 年公司业绩有所下降。
2021 年公司归母净利同比下滑 45.58%，主要系 2021 年公司子公司出现亏损，且行业竞争加剧，公司毛利率下滑。
公司主营建筑减隔震业务，主要产品包括建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座和消能阻尼器等。其中隔震橡胶支座和弹性滑板支座属于隔震产品，消能阻尼器属于减震产品。
2012-2016 年，公司以隔震产品为主，隔震橡胶支座和弹性滑板支座合计营收占比超过 97%；2017 年开始，为了降低公司产品单一可能带来的风险，公司逐步开拓应用范围更广的减震产品市场。
2017-2021 年，公司隔震支座营收占比从 86.11%下滑至 70.31%，减震产品消能阻尼器营收规模从 0.28 亿元扩张至 1.76 亿元，年均复合增长率为 58.9%；营收占比则从 10.27%快速提升至 26.32%。
分应用场景来看，公司减隔震产品主要应用在学校、医院和其他公共建筑中。
2016-2018 年，学校、医院、其他公共建筑领域项目收入成为公司主营业务收入的重要组成部分，营收占比合计超过 90%。
除此之外，公司减隔震产品还应用在保障房、公路桥梁等其他领域，但目前为公司贡献的营收规模较小，占比较低，因此受到房地产行业波动的影响较小。
公司在云南省内市占率较高，正在持续拓展省外市场。
云南省是我国地震最多、受到地震灾害最严重的省份之一，对于减隔震技术的关注度和认知程度更高，目前是全国隔震建筑行业发展的龙头省份，云南省隔震橡胶支座标准的技术指标较国家标准也更加严格。
震安科技成立于云南省，2012-2015 年，公司专注于云南省内市场发展，云南省业务营收占比均在 70%以上，市场和技术优势明显，在云南省内的市场占有率超过 50%；2016 年起，公司开始加大力度开拓云南省外市场（主要包括海南、新疆、山东、山西、甘肃等高烈度地区），2021 年，公司云南省外市场贡献的营业收入比重达到 59.2%。
行业简介：现实需求强烈，立法落地带动市场扩容
减隔震技术“以柔克刚”，效果优于传统抗震结构
我国抗震结构主要包括刚性抗震结构、延性抗震结构和减隔震结构。住房和城乡建设部 2010 年发布的《建筑抗震设计规范》（GB50011-2010）指出我国采用的是“小震不坏，中震可修，大震不倒”的三水准抗震设防准则，以达到地震中建筑结构不遭到毁坏、保护人民生命财产安全的目的。我国抗震结构主要包括刚性抗震结构、延性抗震结构、消能减震结构和隔震结构四种结构形式。
刚性抗震结构和延性抗震结构属于传统抗震技术。
前者采用“以刚克刚”的思路，通过加强结构强度和刚度提升抗震性能；后者则采取“强柱弱梁、强剪弱弯、强节点弱构件”的设计理念，使得建筑结构在地震作用下保持一定的延性。
但是传统抗震技术存在两大弊端：
一是加强建筑结构强度和刚度需要增加钢筋、混凝土、钢结构等建筑材料用量，建筑成本随之提高，且地震高烈度区常常出现建筑构件尺寸过大，影响实际使用空间与建筑功能的情况；
二是建筑构件往往在塑性阶段工作以达到降低造价、节约建设成本的目的，当地震强度超过设防烈度时，结构构件在利用自身延性和变形能力耗散地震能量的同时，自身结构也会遭到严重破坏，造成较大的经济损失。
消能减震结构和隔震结构属于建筑结构减隔震技术，主要采取“以柔克刚”的方法改善建筑结构抗震性能。其中，减震技术是在建筑物的某些位置采用连接构件进行固定和连接，而在地震发生期间这些连接构件则会通过自身结构、形状上的变化，如压缩、弯曲、偏移等方式来消耗从建筑物基层传递的地震波冷链，从而减少地震波对于建筑上部结构的影响，进而达到减低主体结构震动的目的；
隔震技术是在建筑基础和主体结构之间采用隔震装置进行连接固定，地震发生时，建筑基础部分向上传导的地震波会被隔震装置阻隔在建筑主体结构之外，从而减少了地震波对于建筑主体结构的影响。
根据中国勘察设计协会统计的数据，采用减震装置能够将建筑上部结构的地震作用减小 20%- 30%；采用隔震技术则可以减少房屋建筑物上部结构 50%-80%的地震作用。
隔震产品主要包括建筑隔震橡胶支座和弹性滑板支座等。
其中建筑隔震橡胶支座是一种弹性支撑类隔震装置，由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高温、高压硫化而成。建筑隔震橡胶支座是一种积极主动“以柔克刚”的抗震装置，通过使用橡胶等柔性材料制成橡胶隔震支座，并设置在建筑物的底部或下部，与上部结构之间形成柔性隔震层，对地震能量进行吸收和消耗，减少输入到建筑物上部结构的地震能量，从而实现抗震效果。
根据橡胶的阻尼比要求不同，建筑隔震橡胶支座还可以分为普通橡胶隔震支座（不含铅芯）、铅芯橡胶隔震支座和高阻尼橡胶隔震支座。
弹性滑板支座则是镜面不锈钢板与高分子量聚乙烯组成的一对摩擦装置，主要由上连接板、滑移面板、滑移材料、橡胶支座及下连接板构成。
当水平力大于摩擦力时，上部结构与基础将发生相对滑动，确保上部结构安全。弹性滑板支座竖向承载力高且不受水平位移影响，长期性能稳定，通常与隔震橡胶支座配套销售，以满足大型建筑项目的减隔震性能指标要求。
减震产品主要包括粘滞阻尼器、屈曲约束耗能支撑、金属屈服阻尼器等。消能阻尼器主要由销头、油缸、活塞、调节螺母等构成，在建筑结构的剪力墙、节点、楼层结构等部位设置消能阻尼器装置，能够通过产生摩擦非线性滞回变形耗能来消散或吸收输入结构中的地震能量，减小主体结构的地震反应，避免结构产生破坏或倒塌，从而提高建筑的抗震能力。
建筑减隔震行业上游主要是钢材、橡胶、铅锭等大宗商品。
以震安科技的主营减隔震产品为例对其成本进行拆分，直接材料成本占产品成本的 60%以上。由于隔震橡胶支座、弹性滑板支座和粘滞阻尼器等主要减隔震产品均需要用到钢材，因此钢材在原材料成本中的占比较高，在 70%左右；除此之外，橡胶、铅锭和胶黏剂等也是减隔震产品的主要原材料。
因此，建筑减隔震行业的上游主要是钢材、橡胶、铅锭等大宗商品，其价格受经济周期、市场需求和汇率波动影响较大。
建筑减隔震行业下游客户以建设项目施工方为主，与少量业主单位也会进行合作。
根据《建筑工程抗震设防分类标准》，减隔震产品的主要市场是重点设防类建筑和特殊设防类建筑，包括学校、医院、机场、电力建筑、通信建筑、大型场馆等人员密集、抗震设防要求高的建筑。
以震安科技为例，公司减隔震产品主要应用于学校、医院、商住地产、其他公共建筑和保障房等，其中学校、医院和其他公共建筑为主要使用类别，2016-2018 年销售收入合计占比均超过 90%。
减隔震技术研究与应用具有较强的现实需求
我国是地震频发国家，大面积国土位于地震高烈度区域。地震是人类无法避免的自然灾害，地震给人类的生命和财产安全造成了巨大损失，对建筑物的破坏也是毁灭性的。我国位于欧亚板块东南部，地处环太平洋地震带与欧亚地震带之间，地震断裂带充分发育，是世界上地震发生最频繁的国家之一。
根据中国地震信息网数据，我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区则占国土面积的 79%，大面积国土位于地震高烈度区域导致我国大陆 7 级以上的地震占全球大陆 7 级以上地震的三分之一。
我国地震伤亡情况较发达国家更为严重，减隔震技术研究及应用的现实需求较强。
由于我国减隔震研究起步较晚，技术相对落后，导致在同等强度地震下，我国受到的损害比发达国家更为严重，因地震死亡人数占全球的二分之一。
2008 年我国汶川 8.0 级地震死亡人数达 6.9 万人，高于 1989 年美国加州 7.1 级和 1995 年日本阪神 7.3 级地震死亡人数，也高于 2011 年日本东部 9.0 级地震死亡人数，甚至高于伊朗和巴基斯坦等发展中国家。因此，我国对减隔震技术进行研究和应用具有重要意义和较强的现实需求。
建筑减隔震行业技术壁垒、综合服务壁垒和品牌壁垒均较高
建筑减隔震行业准入门槛和技术壁垒均较高。以隔震橡胶支座为例，其进入市场、正式使用之前需通过型式检验和出厂检验。
其中，型式检验是隔震支座行业默认的准入制度，当制造厂商提供工程应用的隔震橡胶支座新产品（新种类、新规格、新型号）时，或已有支座产品的型号、规格、结构、材料、工艺等方法有较大改变时，应当进行型式检验并提供检验报告。
目前，业内公认的型式检验机构主要有华中科技大学隔震减震检测中心和广州大学，隔震支座只有通过专业检测机构的型式检验之后，才能够进入市场。隔震支座产品在正式使用之前还应通过出厂检验，由检测部门进行质量控制实验，检验合格之后方可使用。因此，型式检验和出厂检验对减隔震行业新进入者设置了较高的行业准入壁垒。
隔震产品性能和质量要求较高，生产工艺复杂，对企业的技术能力提出较高要求。隔震橡胶支座的生产过程包括钢板切割、清洗干燥、涂刷胶黏剂、橡胶塑炼、硫化装配等多个环节，生产工艺较为复杂，任何一个环节出现问题都有可能导致橡胶垫力学失稳，导致支座失去隔震作用。
考虑到建筑隔震橡胶支座的生产工艺要求较高，法律法规、国家和地方标准、行业标准等从隔震产品的设计、生产、质检、安装和维护等多个方面都对隔震行业进行了技术规范。
因此，只有具备一定研发设计和生产管理能力的企业才能进行规模生产，为客户提供质量可靠的隔震产品。
目前，减隔震行业市场竞争日趋激烈，技术标准较低的地区的减隔震产品以价格竞争、抢占市场为主，因此主要减隔震企业纷纷将研发重点放在对生产工艺的优化上，在保证产品高质量和安全性的基础上降低生产成本，获得一定的竞争优势。但是，重大市政工程对于减隔震产品的性能要求更高，在产品质量和性能方面更具优势的龙头企业在获客方面更有竞争力。
减隔震产品使用涉及多个环节，对企业综合服务能力提出较高要求。
减隔震产品在实际应用时涉及设计、施工、安装、后期维护等多个流程，需要考虑其安全性、施工便利性、建筑功能性和经济性等多个方面。
由于减隔震产品属于非标准化产品，需要根据建筑类型、地形地貌等进行个性化设计，而国内多数设计院均缺乏专业的减隔震设计人员，难以独立完成减隔震设计工作；并且，我国减隔震建筑的数量虽然在持续增加，但渗透率仍有待提高，多数施工单位缺乏减隔震设施的施工经验；减隔震设施使用之后还需要有经验的专业人员进行定期检查和维修。
因此，为了保证减隔震产品在实际应用时能够达到预期效果，其前期设计和后期安装指导、维护等技术服务尤为重要。实力较强的减隔震企业往往能够为客户提供一整套解决方案，既能够与设计院进行合作，使得减隔震产品的设计方案更好地与建筑整体设计方案融合，也能够在后期提供安装指导及维护服务。
客户更倾向于与品牌知名度较高、项目经验更丰富的减隔震企业合作。
减隔震装置的购置和安装费用仅占建筑物总成本的 5%左右，但由于减隔震行业的准入门槛、技术要求和综合服务要求均较高，因此下游建筑项目施工方和业主单位更倾向于与品牌知名度较高、成功项目经验更加丰富的减隔震龙头企业进行合作；项目招投标要求中也明确要求供应商应当具备相关项目经验。因此减隔震行业新进入者也面临较高的品牌壁垒和获客壁垒。
政策态度转向，由“鼓励”转为“强制”
四川、山西、甘肃等省份相继要求推进减隔震技术研究和应用。2014 年，住建部发布《关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见（暂行）》，大力推动减隔震技术应用。
在云南省建筑减隔震市场发展的影响下，四川、湖南、山西、甘肃等省份相继开始对省内抗震设防烈度 8 度及以上地区的学校、医院等建筑物强制或优先使用隔震技术。
其中，山西省要求抗震设防烈度 8 度区、地震重点危险区学校和幼儿园的新建教学用房、学生宿舍、食堂以及医院的新建医疗建筑必须采用减隔震技术；甘肃省也要求抗震设防烈度 8 度及以上的地震高烈度地区及地震灾后重建的医院医疗用房、学生宿舍等人员密集公共建筑必须采用基础隔震技术；新疆要求自 2016 年起抗震设防烈度 8 度及以上地区凡具备条件的房屋市政工程均应采用减隔震技术。
2014-2019 年的《住房和城乡建设部工程质量安全监管司工作要点》均提及减隔震工作，并对我国减隔震建筑的数量进行了统计；2018 年 7 月 -9 月，全国人大常委启动防震减灾法执法检查，指出“加强防震减灾科学研究和新技术的开发运用；加大对城市老旧房屋、农村民居抗震设防工作的支持，进一步完善防震减灾法律法规体系和体制机制建设”。
2019 年减隔震政策态度由“鼓励”转为“强制”。
为提高建筑工程抗震设防能力，最大限度减轻地震灾害损失，保障人民财产生命安全，近年来，我国人大常委、住建部、发改委等先后发布了相关法律法规和技术标准，推动减隔震行业发展。
总体来看，2019 年以前国家对于减隔震技术的态度以“鼓励、提倡”居多，要求抗震设防烈度 8 度及以上地区的学校和医院等建筑物优先采用减隔震技术。2019 年 10 月，住建部发布《建设工程抗震管理条例（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），要求新建、扩建、改建建设工程应当符合抗震设防强制性标准，学校、幼儿园、医院、养老机构、应急指挥中心、应急避难场所等公共建筑应当按照高于一般房屋建筑的要求采取抗震措施，建设单位不得明示或暗示勘察、设计、施工等单位和从业人员违反抗震设防强制性标准，降低工程抗震性能。
2021 年 5 月，《建设工程抗震管理条例》（以下简称《条例》）经国务院批准通过，并于于当年 9 月 1 日起开始实施，政策态度正式从“鼓励、提倡”转为“强制执行”。
《条例》内容主要围绕四个主题：国家将大力扶持减隔震行业发展、减隔震需求大幅扩容、提升行业发展规范性和建立各环节全面追责机制。
《条例》要求“位于高烈度设防地区和地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑应当按照国家有关规定采用减震隔震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求”。
国家层面行业标准及各地实施细则陆续出台，政策体系进一步完善。
此外，住建部同步发布和生效了与《条例》配套的《建筑隔震设计标准》，在国家层面明确了隔震行业的设计标准；住建部与质检总局共同修订的《建筑抗震设计规范》也已发布征求意见稿。建筑减隔震行业在国家层面的立法体系正在日趋完善。
目前，《条例》已正式实施一年有余，四川、北京等地也已发布关于认真贯彻落实《条例》的通知。近日，北京地区更是率先发布地方标准《建筑工程减隔震技术规程》（DB11/2075- 2022），并于 2023 年 7 月 1 日起正式实施。
这是国内首个地方《条例》细化标准，为北京市建筑工程减隔震设计和施工的规范化、标准化提供了依据，也为全国其他地区贯彻实施《条例》提供了样板，有助于《条例》加速落地，推动建筑减隔震技术广泛应用。
减隔震技术经济效益明显，利于渗透率提升
与传统抗震建筑相比，减隔震技术具有较为明显的经济效益。
以隔震建筑为例，采用隔震技术会降低建筑物受到地震损害的程度，降低抗震等级，从而减少结构构件的截面尺寸和构件的配筋，减少建筑物的钢筋和混凝土用量；建筑物内部梁柱的截面尺寸减小后，房屋使用面积增加。
从长期来看，地震发生时，采用隔震技术的建筑物及内部的设备和物品往往只受到轻微损害或不损害，经简单维修后即可正常使用，有效降低了震后建筑维修和加固、内部设备物品维修更换的直接经济损失，也降低了地震损害导致工厂和企业无法正常生产工作的间接经济损失。
根据中船第九设计研究院李庆武等学者的研究，位于抗震设防烈度 9 度区的高层酒店项目增设屈曲约束支撑（BRB）后能够增强酒店的抗震性能，并减少墙、梁、柱、板使用的混凝土总方量，进而减少造价；同时能够降低酒店型钢造价，使得增设减震设备的建筑结构方案较原方案节省上部结构土建造价约 7.2%，具有较好的经济效益。
根据兰州理工大学党育等学者的研究，对一般建设于抗震设防高烈度区的钢筋混凝土框架或框架剪力墙丙类建筑，采用隔震措施比采用传统抗震措施可降低直接建设费用约 1%-5%，并且采用隔震措施可以降低震后损失及维修费用约 8%-35%。
由此可见，采用减震、隔震技术的建筑物的建设费用和震后维修费用相比传统抗震建筑物均有减少，具有较为明显的经济效益。
减隔震发展空间广阔，预计 2022-2025 年需求扩容超 10 倍
强制性政策覆盖范围更广，减隔震需求有望提升。《建筑工程抗震管理条例》强制性要求全国处于高烈度设防地区和地震重点监视防御区的特定项目采用减震隔震技术，据震安科技测算，政策覆盖的高烈度设防地区范围将由原 5 省 47 市的 287 个区县，增加至 23 省 126 市的 648 个区县，新增 18 省 79 市的 361 个区县；政策要求覆盖范围新增了地震重点监视防御区，预计包括 24 个地区和 11 个城市，面积约占全国陆地面积的 10%左右，并且涵盖了京津冀、长三角等重点区域，因此强制性政策落地实施后，减震隔震技术需求及市场空间有望扩容。
2021 年全国减隔震市场规模约 22.3 亿元。
为观察强制性政策落地实施对市场空间的影响，我们首先对强制性政策实施之前减隔震市场规模进行测算。
2017 年，全国新开工房屋隔震建筑工程 1436 栋，新开工减震建筑工程为 606 栋，当年公司已发货的在建隔震建筑为 563 栋，在全国房屋建筑减隔震市场的占有率约 30.1%；2018 年度全国新开工减隔震工程 1,783 栋，2018 年公司已发货的在建减隔震建筑为 740 栋，占全国新开工减隔震建筑栋数比例为 41.5%。
考虑到强制性政策落地实施前减隔震技术的应用仍以公司核心市场云南省为主，且《条例》在 2021 年 9 月正式实施落地需要一定的缓 冲时间，假设公司 2017-2021 年在全国减隔震市场的占有率维持 30.1%的水平。
根据公司营业收入及市占率水平，可倒推出 2021 年全国减隔震市场规模约为 22.3 亿元。
学校、医院为减隔震主要使用场景，以此为基础进行预测。
根据《建设工程抗震管理条例》，位于高烈度设防地区和地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、应急指挥中心、应急避难场所等公共建筑应当采用隔震减震技术。根据震安科技披露的产品使用类别，学校、医院为减隔震产品的主要使用场景，占比均在在 60%-70%；此外，科研机构因其设备贵重、遇震后财物及科研成果损害后果较严重，因此重点区域的科研机构也是应用减隔震技术的重要建筑类型。
基于此，本文将根据国家统计局披露的科研教育医疗用房竣工面积对 2022-2025 年减隔震产品新增需求空间进行测算。
假设 1：
根据国家统计局数据，“十一五”至“十三五”三个五年规划内，我国科研教育医疗用房竣工面 积复合增速分别为 5.5%、4.8%、0.7%。
假设“十四五”期间科研教育医疗用房竣工面积复合增速为 3.7%，则 2022-2025 年科研教育医疗用房竣工面积分别为 2.17/2.25/2.33/2.41 亿平米。
目前我国尚无官方文件披露高烈度设防地区和地震重点监视防御区的具体名单，假设具有减隔震技术需求的地区的建筑面积占我国总体建筑面积的 50%左右，相应的科研教育医疗用房面积也占全国的 50%左右。
假设 2：
《建设工程抗震管理条例》于 2021 年 9 月 1 日正式实施，对各类建筑工程应当采取的抗震 措施进行了强制规范的《建筑与市政工程抗震通用规范》也于 2022 年 1 月 1 日起实施。假设 2022- 2025 年减隔震建筑的渗透率分别为 25%/50%/75%/100%。
假设 3：
根据震安科技测算，设防烈度在 7 度以下地区的隔震建筑成本约为 100 元/平米。保守估计 隔震减震建筑成本均为 100 元/平米。
综上，我们预计 2022-2025 年每年新增减隔震市场规模分别为 58.0/120.3/187.1/258.6 亿元，2025 年新增减隔震市场规模较 2021 年增长了 10 倍以上。
考虑到除科研、教育、医疗用房外，养老机构、应急避难场所等公共建筑，以及 LNG 储罐、地铁上盖物业、核电站等出于安全考虑必须安装隔震或减震产品的建筑结构也将进一步扩大减隔震市场的需求空间。
此外，老旧小区改造、装配式建筑等政策鼓励安装减隔震的住宅领域也有望贡献增量需求。
在“碳中和”大背景下，能够显著降碳的“减隔震”绿色建筑设计技术有望获得快速应用，行业发展前景将更加乐观。
公司优势：技术、服务能力突出，品牌优势显著
公司技术水平领先，主编、参编多项行业标准
公司自成立之初即确定了提高产品技术含量的发展策略，对减隔震橡胶支座进行自主研发。
2012 年，公司与中国工程院院士周福霖共同组建成立“云南省减隔震技术研究院士工作站”，主要研究方向包括高层建筑、大跨建筑等的减隔震关键技术，以及减隔震产品研发系列化和标准化。
截至 2021 年末，公司拥有橡胶、高分子材料、机械加工、工程结构等方面的技术和研发人员共 233 人，占公司员工总数的 25.4%。
经过长期的研究和经验积累，公司在积累了大量的技术参数和经验，并自主研发了多种橡胶配方、硫化工艺、施工方法和阻尼器等，有能力生产出质量更高、安全性更好的隔震及减震产品。
2017-2021 年，公司研发投入规模及增速均持续提高，彰显了公司对技术研发的重视。
公司作为减隔震行业领军企业，推动了多项地方、行业及国家标准的制定，对市场变化反应灵敏，进一步彰显了公司的技术优势。
公司陆续主编了云南省地方标准《建筑隔震工程专用标识技术规程》（DBJ53/T-70-2015）、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工程应用技术标准》（DB13(J)T 8423- 2021）等地方建筑隔震工程技术标准，参与了国家标准《建筑钢结构球型支座》（GB/T 32836-2016）和行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG/T 118-2018）的编制。
目前，公司正在参与编制国家标准《建筑消能减震加固技术规程》和北京市地方标准《建筑减隔震技术规程》等。
截至 2022 年 6 月末，公司作为参编单位或主编单位，累计已编在编的减隔震技术标准共 45 部，其中国家标准 2 部、行业标准 6 部、协会标准 10 部、地方标准 25 部、企业标准 2 部。
总体来看，公司采用的产品标准高于国家标准，不仅保证了隔震产品的高质量（公司目前产品的生产合格率超过 90%），也进一步提高了隔震建筑物在大地震中的安全储备。
随着隔震技术的进一步推广和应用，隔震产品的国家标准预期会进一步提高，公司具有较大的先发优势。
公司能够为客户提供全方位整体解决方案。
除技术研发以外，公司通过资源整合，突破了单纯产品生产企业的局限性，能够为工程项目提供减隔震技术咨询，结构分析设计，减隔震产品研发、设计、生产、检验、销售、监测以及指导安装与更换等全产业链和全方位整体解决方案。
同时，公司能够不断为客户优化减隔震设计方案，有利于控制建筑工程造价、保证减隔震建筑的经济性，为减隔震产品的销售提供保障。
公司项目经验丰富，品牌优势显著
公司对减隔震技术的研究起步早，服务能力强，项目经验丰富。
公司承接了多项国家重大项目，如被评为“新世界七大奇迹之首”的北京大兴机场项目，项目中的隔震支座作为北京大兴机场的重要技术亮点被收藏于国家博物馆，体现了公司强大的技术实力与品牌影响力。
公司与产业链各方深度合作，在技术研究、客户开拓等方面建立明显先发优势。
在技术研发领域，公司通过产学研用的模式与国内外研究所深度合作，与新西兰皇家科学研究院、日本 FUJITA 公司、中国建筑科学研究院等多家单位进行技术交流与合作。
此外，公司也与超过 200 余家设计院形成了合作,与万科、俊发等大型地产签订了战略供货协议，与北京建工、云南建投、中国建筑等国有施工集团和大型央企建立了长期持续的合作关系。公司与减隔震产业链各方均建立了深度合作。
公司在建筑减隔震领域具有较高的市场占有率。
根据国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司在 2018 年 5 月 4 日颁布的《关于印发 2017 年城乡建设抗震防灾工作有关统计数据的函》的统计，2017 年全国新开工房屋隔震建筑工程 1436 栋，2017 年公司已发货的在建隔震建筑为 563 栋，在全国房屋建筑隔震市场的占有率为 39.21%左右。
如果考虑全国房屋建筑减震市场，2017 年，全国新开工减震建筑工程为 606 栋，则公司 2017 年在全国房屋建筑减、隔震市场的占有率为 30.12%左右；2018 年度全国新开工减隔震工程 1,783 栋，2018 年公司已发货的在建减隔震建筑为 740 栋，占全国新开工减隔震建筑栋数比例为 41.5%，在减隔震行业的市占率水平较高。
趁强制性规范东风，市场不断开拓，竞争优势明显。
随着我国减隔震行业正式进入“强制性规范”时代，全国各省市陆续支持相关建筑强制或优先使用减隔震技术，建筑减隔震产品市场需求将越来越大。公司也将趁此东风持续向云南省外拓展，现已在重要云南省外市场设立办事处，并建立销售大区。
近年来，公司云南省外业务收入增长较快，未来，公司会逐步将云南省的成功经验推广到全国各地，不断提高竞争优势。
公司提前布局产能扩张，抓住市场扩容机遇
根据震安科技公告，公司上市之前拥有隔震产品产能 3.7 万套，减震产品产能 1 万套。
自上市以来，公司陆续通过 IPO、可转债、并购和简易程序定增等方式扩大产能布局：2019 年，公司 IPO 募集资金 3.16 亿元，用于减隔震制品生产线技术改造项目和新建智能化减隔震制品装备制造基地项目。
项目建设期为 24 个月，计划建成投产后第一年达产率 40%，第二年达产率 60%，第三年达产率 100%。根据公司 2021 年公告，公司 IPO 募投项目实际提升隔震产品产能 6.2 万 套。 2020 年，公司向不特定对象发行可转换债券募集资金 2.80 亿元，用于新建智能化减震及隔震制品装备制造基地项目。
该项目建设期为 24 个月（2020 年 1 月-2021 年 12 月），计划建成投产后第一年达产率 40%，第二年达产率 60%，第三年达产率 80%，第四年完全达产。项目投产后预计新增减震 产品产能 3 万套/年，隔震产品产能 3 万套/年，增强了公司减震及隔震产品的生产能力，丰富了公司的产品结构。
2021 年，公司以现金 5000 万元对常州格林电力机械制造有限公司（以下简称“常州格林”）增资，获得常州格林 66.67%的股权；2022 年 4 月，公司支付股权转让款 2105.23 万元，进一步收购常州格林 23.33%股权，公司对常州格林的持股比例提升至 90%。
常州格林与震安科技同处一个大行业，其主要产品为大型阻尼器，主要客户为国内主要核电站。投资常州格林能够提升公司在阻尼器等产品方面的产能和技术储备，进一步扩展客户领域。
2022 年，公司以简易程序向特定对象发行股票募集资金 2.5 亿元，用于建设年产 10 万套智能阻尼 器、1.5 万套核电站用液压阻尼器及 2.5 万套配件项目（一期）、研发中心建设项目和营销网络建设 项目等。其中，阻尼器及配套项目（一期）建设期为 24 个月，计划建成投产后第一年达产率 40%， 第二年达产率 60%，第三年达产率 80%，第四年完全达产。
一期项目建成后将新增 3 万套智能阻尼器、0.505 万套核电站用液压阻尼器及 0.75 万套配件的生产能力。募投项目投产后，公司有望将隔震产品产能增加至 12.9 万套，减震产品产能增加至 15.5 万套，相比 上市前产能规模大幅增加。减隔震市场正处于扩容阶段，公司提前布局产能扩张虽然会在短期内增加费用、增大资金压力，但产能充沛有利于公司抓住市场扩容带来的机遇，对未来业绩增长提供强有力支撑。
公司已形成三大生产基地和四大销售区域。
目前，公司已形成昆明、唐山和常州三大生产基地，在西南、北方、西北、华东南四大区域均建立了销售中心，覆盖了具有减隔震应用潜力的重点城市。
公司将设计部人员下沉至销售大区，建立起“设计-销售”联动机制，并在西南、北方和华东南区域形成了生产与销售配合服务市场的布局，进一步提升公司在全国各区域内服务客户的能力。
公司将自身利益与员工利益绑定，进一步激发员工工作热情。2022 年 9 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予 168.48 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.68%，授予价格为 28.27 元/股。
本次限制性股票的激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干和董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员，共 101 人。
本次限制性股票激励计划对应考核年度为 2022-2024 年。以 2021 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为基数，2022-2024 年年度净利润较 2021 年分别增长 24%/76%/154%。
本计划分三期归属，归属比例分别为 30%/30%/40%。公司薪酬与考核委员会对激励对象每个考核年度的综合考评进行打分后，按照激励对象的业绩完成率确定其归属比例。
激励对象的绩效评价结果分为优秀、良好、合格和不合格四个档次，标准系数为 100%/80%/60%/0。公司限制性股票激励计划将公司利益和员工利益进行绑定，有效的激励目标和考核要求将进一步激发员工的工作热情，利于公司未来持续健康发展。
财务分析
公司财务状况总体较好，多项指标位于行业前列。与同行业其他企业相比，公司财务状况总体表现较好，营收增速较高、资产周转速度较快的同时保持了行业内较低的负债率水平。
2013-2022H1，公司 ROE 虽有所下滑，但总体表现仍好于同业其他企业。
2021 年，公司 ROE 出现较明显下滑，主要系报告期内原材料价格涨幅较大、行业竞争加剧导致产品销售价格有所下降，影响公司毛利率表现；立法带来的市场需求增加、公司收购常州格林也导致当年费用支出增加，净利润同比下滑，进而对当年的 ROE 水平造成一定影响。
公司盈利能力较强，位于业内较高水平。
盈利水平方面，公司毛利率及净利率在行业中均处于中上游。
2013-2020 年，公司毛利率维持在 50%以上的较高水平，主要系毛利率较高的减隔震业务占比较大；2021 年，公司主要原材料——钢材价格剧烈波动，导致成本压力显著增加，立法带来减隔震市场需求扩容，行业竞争加剧，产品销售价格下降，公司毛利率表现受到明显影响。
此外，公司超过一年账龄的应收账款增加，导致计提的应收账款减值损失同比增加；公司为适应立法带来的需求增长加大销售费用，2021 年收购常州格林也导致公司管理费用增加，多重因素导致公司 2021 年毛利率和净利率较上年降幅稍大。
总体来看，震安科技资产周转率也处于行业中上水平，同时保持了较低的杠杆率。
2013-2018 年，公司总资产周转率虽有波动，但总体处于行业中上水平；2019 年，公司资产周转率出现较大幅度下滑，主要系当年公司营业收入同比下滑而资产总额增幅较大；2020-2021 年，公司持续进行产能扩张、开拓云南省外市场，公司应收账款、在建工程和固定资产规模均有较明显增加，而疫情导致地方政府财政状况紧张、公建项目开工不佳，使得公司营收规模受到一定影响，资产周转率有所下滑。
虽然近年来公司资产周转率有所下降，但公司负债水平在同行业内始终较低，经营安全性更有保障。
盈利预测
假设 1：公司产能扩张项目陆续落地，产能有望快速提高，立法带来的减隔震产品需求提升有望使公司产能利用率保持较高水平，因此预计 2022-2024 年公司减隔震产品产量增速较高。假设 2022-2024 年隔震产品销量增速分别为 23%/60%/40%，减震产品销量增速分别为 40%/60%/60%。
假设 2：公司持续积极开拓云南省外市场，产品售价或有下降，但近期钢材等主要原材料价格同比回落，公司成本压力有望减轻。假设 2022-2024 年隔震产品毛利率分别为 43.0%/44.7%/46.3%，减震产品毛利率分别为 45.0%/45.5%/46.0%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司可实现营业收入 8.90、15.60、27.05 亿元，分别同增 32.8%、75.3%、73.4%；综合毛利率分别为 42.4%、44.1%、45.6%，归母净利润分别为 1.06、2.23、4.10 亿元。
震安科技为建筑减隔震行业龙头企业，我们选取了与公司业务相近的天铁股份、时代新材作为可比公司。
天铁股份主营轨道结构减振业务，时代新材主营高分子减振降噪业务，二者主营业务所处行 业成长性较建筑减隔震行业相对较弱，因此估值水平与震安科技相比较低。
我们认为 2023 年《建设工程抗震管理条例》落地速度有望加快，震安科技作为建筑减隔震行业龙头将首先受益于市场需求扩张。公司减隔震产品产能持续扩张并加快速度开拓云南省外市场，竞争优势有望持续凸显并反映至业绩。
报告总结
抗震减灾重要性提升，立法落地推动需求扩容：
我国 79%的国土面积位于地震基本烈度 6 度及 6 度以上地区，属于地震多发国家，且地震伤亡情况较发达国家更为严重。随着防灾减灾工作从注重“灾后救助”向注重“灾前预防”转变，减隔震技术需求逐渐提升，《建设工程抗震管理条例》的实施则昭示政策态度从“鼓励、提倡”应用减隔震技术转变为“强制执行”，建筑减隔震需求空间进一步扩容。
建筑减隔震龙头企业，充分受益于行业扩容：
公司业务起步于我国地震发生最频繁的省份之一——云南省，深耕建筑减隔震行业 12 年，具有较强的技术研发能力和丰富的项目实践经验。公司主编或参编了多项地方、行业及国家标准的制定，对市场变化的反应更加灵敏。公司突破了单纯产品生产企业的局限性，能够为客户提供完善的全产业链配套服务，竞争壁垒持续增厚。
持续拓展云南省外市场，产能扩张打开成长空间：
立法落地实施后，公司加速拓展云南省外市场，现已初步完成五大销售区域和三大生产基地的全国市场布局，能够覆盖具有建筑减隔震应用潜力的重点城市；公司上市以来持续进行产能扩张，通过 IPO、可转债募投减隔震产能 12.2 万套，通过收购常州格林、以简易程序定增募投产能 11.9 万套，累计较上市前产能提升约 6 倍，进一步打开成长空间。
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.90、15.60、27.05 亿元，归母净利分别为 1.06、2.23、4.10 亿元，EPS 分别为 0.43、0.90、1.66 元。
风险提示
原材料价格上涨超预期：减隔震产品上游主要是钢材、橡胶、铅锭等大宗商品，受经济周期、汇率变动等影响较大。若原材料价格上涨幅度超预期，则公司毛利率会受到一定的负面影响。
政策落地效果不及预期：《建设工程抗震管理条例》的推进需要一定时间，若推进效果不及预期，公司业务扩张可能会受到阻碍。
公司产能扩张进度不及预期：公司产能正在持续扩张，若项目不能如期落地，可能会影响公司市场扩张进度。
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报告来自【远瞻智库】
