财路哥（报告出品方/分析师：广发证券 陈子坤 纪成炜）
一、尚太科技：石墨化龙头，负极新秀
公司是业内领先的新兴锂离子电池负极材料自主研发、一体化生产与销售高新技术企业。
公司成立于2008年9月27日，2017年开始从石墨化加工向前后段工序延伸，转型为石墨负极材料一体化生产商；2019年至2022年，公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设；2022年，公司在石家庄无极完成北苏总部建设，成功在深交所主板挂牌上市；2023年将进行30万吨产线建设。
近几年，公司产能和资产规模逐年翻番，突飞猛进，市场份额和营收规模连年高速增长，产销规模位居行业前列，是行业内发展最快的企业之一。
目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。
公司严苛把控品质关，提升产品性能，降低生产成本，凭借稳定、优异、经济实用的产品提升客户粘性，屡获行业龙头客户青睐。
公司目前已与宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧、宁德新能源、欣旺达、雄韬股份、万向一二三、远景动力、中兴派能等锂离子电池厂商建立起稳定共赢的关系。
截至2022年6月公司拥有10项发明专利，31项实用新型专利，并凭借多年碳素制品生产和粉体石墨化加工领域的丰富高温处理经验，自主研发探索出最优的生产工艺。
公司股权较为集中。
公司的实际控制人为欧阳永跃，直接持股比例为36.70%。公司控股子公司为山西尚太，主要为建设在山西昔阳的负极材料一体化生产基地，有序扩大产能。2022年12月，子公司旗下设立尚太新材料研究开发有限公司，主要配合公司负极材料研发项目的展开。
专注人造石墨负极材料，打造一体化生产模式。
公司将传统碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺、锂电池化学工艺进行深度融合，形成以石墨化为核心的一体化生产模式。石墨化焦为石墨化工序的附属产品。
2021年第三季度开始逐步放弃金刚石碳源业务，集中产能生产负极材料。此外，公司综合利用自身产能，开展部分的负极材料和其他受托加工业务。
加大一体化产能扩产力度。
公司目前主要产能集中于山西昔阳的一体化产能基地，月产能达到2万吨。公司积极扩大产能，目前年产30万吨的山西昔阳四期已完成立项，正在进行厂房细节设计，预计23年6月底开始建设，预计2024年二季度投产，以满足下游用户需求。
IPO募资20.64亿元，助力顺畅扩产。
公司IPO募集20.64亿元，其中10.64亿元用于年产7万吨负极材料的北苏总部项目，加速产能扩张，10亿元用于补充流动资金。
公司2020年后规模快速扩张，2021年营收增速为242.57%，扣非归母净利润增速为255.76%。
随着国内新能源汽车行业快速发展，锂动力电池需求上涨，锂电池负极销售规模快速增长。
2021年公司实现营业收入23.36亿元，同比增长242.57%，归母净利润5.43亿元，同比增加256.25%，扣非归母净利润5.40亿元，同比增加 255.76%。
2022年前三季度公司实现营业收入35.36亿元，同比增长148.94%，归母净利润10.46亿元，同比增长209.32%，扣非归母净利润10.39亿元，同比增长 208.44%。
归母净利润和扣非归母净利润的大幅增长主要系公司山西昔阳二、三期生产基地陆续投产，相关产能迅速扩张带动。
负极材料营收快速增长，整体毛利率保持相对稳定。
2021年公司负极材料业务营收18.89亿元，同比增长280.87%，占总营收的80.85%。在产能大幅增长的情况下，负极材料的毛利率为40.12%，较上一年增长2.08bps，较2018年增长4.21bps，基本回归2019年水平。
同时由于下游的负极材料供不应求，公司自2021年第三季度停止金刚石碳源业务，所有石墨化炉产能集中到负极材料生产。石墨化焦由于2021年原料价格上涨，毛利率有所下滑，为8.03%。公司整体毛利率相对稳定，2021年为 37.20%，相比于上一年增长0.73pct。
费用管理成效显著，研发费用持续投入。
2019年以来，公司的费用管理成效显著，期间费用率从2019年的19.49%降低为2021年的12.16%，其中管理费用率降低 8.52pct，降低幅度最大，部分原因系19年包含一定股权激励费用。同时伴随公司的业务规模扩大，研发费用持续上升，为2021年为0.55亿元，较2020年增加147.15%，研发费用率为2.34%，相对保持稳定。
与同行业相比，公司的期间费用率在2020年以后处于较低位置，研发费用率也处于较低位置，主要原因系营收扩张速度较快。
深度携手大客户宁德时代，积极开拓新客户。
公司与国内外头部电池生产商建立了良好合作关系。2018年到2021年间，宁德时代一直为公司第一大客户销售占比分别为17%、59%、58%和63%，2019年后稳定占据公司销售50%以上的份额。
此外，公司和宁德时代还在技术研发方面积极合作，合作研发出ST-10、ST-22、ST-36以及ST350L-B等产品及改进品，推动公司产品的迭代升级以及对外销售。2022年公司前五大客户分别为宁德时代、国轩高科、ATL、蜂巢能源和欣旺达。
二、负极需求分化，迎接大宗化竞争时代
（一）负极产能周期顶点已至，一梯队份额差距较小
负极材料产量快速增长，人造石墨成为主流。
根据GGII的相关数据，2021年全国负极材料产量为72万吨，其中人造石墨60.48万吨，同比增长55.9%，手机电池需求升级启动人造石墨成长周期，动力电池技术升级打开向上空间，人造石墨迅速成为主流品种。
人造石墨性能兼备，综合性价比更高。
负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类。其中，碳材料主要包括石墨类、石墨烯类和无定型类；非碳材料主要包括锡基材料、钛基材料、氮活材料和硅基材料。
从成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、电解液兼容、低温性能、高倍率性能、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。
众多厂商加码一体化生产基地。
人造石墨产品选取针状焦、石油焦等为主要原料，经过分级、造粒、整形后主要工艺是石墨化高温（2800℃以上）烧制三周左右，经过石墨化工艺后再进行负极材料的生产加工。
据GGII不完全统计，2020-2022年中国负极材料项目拟投资金额超2200亿元，其中2021年拟投资金额超550亿元，2022年拟投资金额超1600亿元，同比增长超200%。
主要因为2021年市场需求暴涨，导致石墨化产能紧缺，于是企业加速投资扩产，行业外企业也不断涌入。
其中石墨材料及石墨一体化项目拟新建产能占比超90%，2022年石墨材料及其一体化项目拟新建产能超400万吨，同比增长超1.5倍。
2023年中国市场全面进阶引领全球新能源汽车销量突破1400万辆。
中国市场经历2020年质变，由补贴驱动迈入市场化竞争；2021年实现全球需求共振，电动化进程持续；2022年中国市场平价技术全面兑现，引领全球新能源汽车市场增速。
作为平价技术的磷酸铁锂体系已全面覆盖A00市场，基于比亚迪、特斯拉等B级车市场正向反馈，加速覆盖10-20万元市场；10-20万元主力价格带的A级车受益于磷酸铁锂+CTP技术，随着渗透率突破驱动新能源汽车消费结构由“哑铃型”进入“纺锤型”拐点。
2023年中国市场率先实现进阶：随着智能化产品力跃升、渠道革新提速、产能全面突破、多元供应链构筑供给安全，我们预计全球新能源汽车市场销量将突破1400万辆，动力电池需求突破970GWh。
欧洲市场2023年供应链富有弹性，大众、宝马加大中国合作伙伴全球布局，中国电池在欧洲份额有望超预期扩张；美国市场强政策周期叠加供应保障助力新能源汽车市场崛起，IRA法案下供应链本土化要求提升带来中国供应链导入预期升温。
中国验证商业成功的平价性技术磷酸铁锂+CTP将助推欧 美电动化加速，供应链有望充分受益海外电动化景气需求。
储能趋势成长，五年超十倍需求空间。
2021年以来，国家发改委分别从储能发展规划、储能市场主体地位、储能的经济性等方面相继发布一系列顶层设计政策支持储能全面发展，包括《关于加快推动新型储能发展的指导意见》明确到2025年国内电化学储能装机规模达30GW，新版“两个细则”明确储能参与电力市场与火电等机组同等的市场地位，《关于进一步完善分时电价机制的通知》进一步扩大峰谷价差、《绿色电力交易试点工作方案》突出新能源电力的绿色属性和环境价值、《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》扩大煤电上浮幅度，多因素共振打开储能需求空间，储能发展的制度制约和经济性制约正逐步消除。
我们预计2025年全球电化学储能需求量有望超400GWh，五年复合增速达72%。
负极需求保持复合年化增长率45.38%的增速。
我们以动力电池、储能电池以及 3C电池的需求量为测算基础，按照1GWh需求1000吨负极材料估算，我们预测动力类负极需求在2022-2025年的增速分别为105.4%、42.1%、44.3%和34.6%，储能负极需求增速分别为70%、70%、50%和50%，3C及电动工具的负极需求增速保持在 30%，综合计算下2025年负极材料的需求量达到320.7万吨，年复合增长率将达到 45.38%。
负极材料整体行业竞争激烈，一梯队企业市占率差异较小。
目前国内的负极材料市场份额较为分散。2021年从整体市场来看前三名分别为贝特瑞（25%）、江西紫宸（璞泰来，15%）以及上海杉杉（14%），市占率差距不大，与2020年相比除贝特瑞市占率稍有提升外均有所降低，公司2021年排名第7，市占率为6%；从人造石墨的细分市场来看，前三名分别为江西紫宸（璞泰来，20%）、上海杉杉（17%）以及贝特瑞（14%），头部厂商市场占有率均有所降低，公司异军突起排名第4，市占率为12%，相对2020年提升5pct。
璞泰来为人造石墨龙头，贝特瑞为天然石墨龙头。从市场分层来看，璞泰来和贝特瑞分别占有人造石墨和天然石墨的龙头，主攻高端市场和海外动力市场。
公司则以中低端产品为切入，倚托宁德时代的产量增长，完成人造石墨负极材料市场的 错峰竞争，同时瞄准国内动力电池市场，积极与国轩高科、ATL、蜂巢、欣旺达、瑞 浦、远景等电池厂商合作，拓展市场占有率。
行业加大扩产力度，23年起产能竞争进入新阶段。
由于全球新能源车高速发展，电动化渗透率不断提升，对动力电池需求拉动，进而提升对负极材料的需求，2021年负极材料市场的供需缺口较大，因而各公司分别在2021年后积极开展扩产建设，大规模的产能建设将会集中在2023-2024年释放，逐步满足市场需求的情况下，后续市场竞争会也更加激烈，形成结构产能过剩的情形（头部产能利用率较高，三线以下企业产能利用率较低）。
（二）迎接大宗化，成本+供应链配套成为核心要素
中国锂电负极行业发展经历了三个阶段，分别是（1）全球化，1999-2017年锂电产业全球化发展，贝特瑞、杉杉股份成长为全球锂电龙头企业，江西紫宸成立于2012年并逐步实现了高端化突破并与ATL建立良好合作关系，掌握优质客户资源。
（2）一体化，2018年-2021年，供给侧改革以来石墨化成为竞争差异关键，委外模式转成一体化模式增强成本与产品优势，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来分别通过合资、自建、收购的方式实现石墨化上游一体化，璞泰来率先实现高石墨化自供率，构建成本优势。期间随着国内新能源车行业迅速发展，公司积极拓展新能源动力电池市场，产品下游主要应用从消费类电池转向动力电池，2021年新能源汽车行业龙头宁德时代成为公司第一大客户。
（3）大宗化，负极材料正在成长为百万吨级别大宗化工品，除了成本竞争外，供应链配套成为新挑战，一方面贝特瑞、杉杉股份、中科电气纷纷寻求针状焦和石油焦锁定，另一方面基于低硫焦供应紧张背景，在宁德时代等头部企业的带动下，研发中硫焦混配以降低低硫焦采购需求的趋势愈发明显，对负极材料核心竞争要素从石墨化进一步延伸至焦类。
公司发力中低端市场，成本竞争为第一要素。
从销售价格看，贝特瑞、璞泰来定位于中高端市场，具有价格优势，而凯金能源、中科电气、翔丰华、公司偏向中低端市场，价格相对偏低。
贝特瑞、璞泰来作为头部厂商主要瞄准定制化高端石墨市场，竞争重点为产品开发能力与对应营业成本；公司以标准品市场为竞争对象，细分市场以成本为竞争焦点。
人造石墨负极材料石墨化成本占比超50%。
人造石墨负极的主要成本为原料及石墨化费用，石墨化成本占比约50%，原材料成本占比约43%，其中焦类原料成本占比约30%。
根据翔丰华披露的数据，天然石墨碳化外协加工费约0.45万元/吨-0.53万元/吨，而人造石墨石墨化加工价格约1.57万元/吨-1.81万元/吨。
多数负极材料公司选择将石墨化工序或其他工序进行委外加工，委外加工占当期营业成本比均超过 15%，因而石墨化成本较高。
各公司生产成本差距较大，石墨化自供成为降本关键。比较2021年同行业各个企业石墨负极材料生产成本，所有企业生产成本均维持在每吨2万到3.5万左右。其中，璞泰来单位生产成本较高，达到每吨3.58万元，而公司单位生产成本较低，为每吨1.95万元。
公司近年来单位石墨耗电量有所下降，2021年达到每吨0.31万元；璞泰来在不同地区的不同流程中，单位石墨材料耗电量也不同。
行业加快石墨化自给产能建设，公司石墨化自给率领跑行业。
石墨化自给率方面，尽管如贝瑞特、璞泰来和杉杉股份等头部企业已经加大建设自给产能，2022年外协石墨化均还有相当的比例。而公司作为石墨化起家的负极新秀，石墨化自给率遥遥领先行业。
原辅材料和电费构成石墨化主要成本。
石墨化主要指在石墨化炉中对炭材料进行2000度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。由于工艺需求，石墨化中原辅材料成本以及电费占比较高，分别为49%和34%。
目前坩埚炉和厢式炉为主要石墨化器具，成本优化仍以降低电耗为主要路径。石墨化工艺的关键环节是装料，其装炉技术由坩埚炉、厢式炉发展到连续炉。其中，坩埚装炉法和厢式装炉法目前广泛应用。
①坩埚炉：温度可保持较高，容量高，首次效率高，石墨化度较高，适用于中高端产品；但其耗电量大，需要大量的电阻加热料和保温覆盖料，内部运输成本较高，敞开冶炼带来废气难以收集。
②厢式炉：相比坩埚法而言减少了生产辅料，耗电量下降、成本降低，生产效率提升；但容量、首效和石墨化程度略逊于坩埚装炉法。
③连续式：耗电最少，无生产辅料，连续生产下的成本大幅降低、能量利用率较高，环保，一致性好；但连续石墨化炉温偏低，会导致产品石墨化程度偏低，从而影响产品比容量。
三、演绎极致成本优势，产品力向上打开销路
（一）厚积薄发，立足石墨化打造负极成本优势
多年石墨化技术积累，生产团队经验丰富，造就生产效率的显著优势。
自2008年创办以来公司深耕碳素制品及石墨化，2008-2016年兴建4个石墨化车间，公司高 管也拥有上海碳素厂的多年工作经验，因此积累了一大批石墨化经验老道的工人与丰富的石墨化经验。
而石墨化很大程度上基于经验，因此公司的技术其他企业较难模仿，造就了公司在生产效率上的显著优势，直接影响了单位电耗、坩埚用量等关键成本要素。
石墨化前增加焙烧环节，产品量质齐升，有利于降低电耗。焙烧工艺主要将碳素行业的大颗粒以及块状的焙烧技术引入到负极行业的微米级别粉体焙烧技术，使粉体在中温条件下可以人为可控稳定的焙烧。
公司将粉体焙烧工艺作为石墨化前置工序，保证产品质量的同时提高相应半成品的振实密度达90%以上，从而提升了石墨化炉的材料装炉量，有利于减少耗电量，降低生产成本，提高电加热效率和产品稳定性。
基地选址独到，享受山西低电价优势。
公司于2018年起基于山西生产基地的电费成本优势，优先在山西扩建石墨化产线，抢占稀缺资源。2020年10月，山西印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，山西生产基地可享受终端电价0.3元/KWh，因此2021年公司山西基地平均电价大幅下降29.3%。同时公司积累的技术经验提高了相关生产效率，使得单位耗电量有所下降，进一步降低电费成本。
单位制造费用处于行业低位，生产效率超过同行业企业。
一方面公司新生产基地的投产，大型石墨化炉等新设备、新工艺的使用，推动公司生产能力大幅提升，生产效率有所提高；另一方面，公司在昔阳一、二、三期以及北苏总部扩产完成之后，公司生产经营规模的持续扩大，规模效应的进一步突出，也是单位制造费用波动的重要影响因素。公司整体产能飞速提升，在充足订单满负荷运行背景下，公司的相关制造费用下降明显。
总结来说，公司石墨化全行业最低成本优势，体现在①电耗、电费行业领先，单吨用电成本低②单吨坩埚成本低 ③单位人工成本较低。根据公司招股书披露信息，我们测算公司单吨石墨化成本约为6500元，远低于业内平均水平。
2021年起石墨化委外价格高涨，推动负极企业加速一体化产能建设。
由于负极材料委外有利于人造石墨厂商发挥其集成优势，且石墨化工序固定资产投资大、耗 时长，因此行业内较多采用委外加工的方式。但是随着能耗双控政策的出台，电费上涨，石墨化加工费不断上涨导致石墨化委外加工成本逐步攀升。
为应对下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打造负极一体化项目，加速石墨化自供比例的提升。
一体化负极基地建设，节省运输装卸成本。
当前负极行业内的负极一体化产能还不足以满足行业要求，由于管理等诸多因素实际产量远低于设计产能。
一体化基地除实现石墨化自供成本优势之外，将负极其他环节例如磨粉、造粒、一体化加工 在生产基地中共同完成，同时省去多次运输装卸，大部分企业的磨粉等环节产能不够自给，还需要委外或者内部基地间转运，而公司河北总部以及山西昔阳的一体化基地可以完成整套工序，北苏总部的石墨化生产也可以在同市内运输协同完成，直接降低相关运输装卸成本。
公司单吨负极成本持续下降。
从单吨的成本拆分来看，2020年以前电费与制造费用占比较大，大致分别为29%和40%。
2021年由于上游原料的价格上涨，单位材料占比提高到34.35%，同时由于政策优惠和技术改进，电费和制造费用均有一定降低。
（二）携手大客户成长，产品研发持续升级
多项技术积累覆盖全工序，研发拓展快充高倍率产品、中硫焦掺配等前沿方向。
自2017年以来，公司完成了负极材料生产线的组建，掌握了负极材料制备的关键工艺制程，并基于自身产品特点，围绕产品比表面积、压实密度、比容量、加工性能、膨胀、高温低温、循环等进行了重点研究，摸索出相应技术和对应生产工艺，如包含原材料处理的破碎整形装备和工艺、二次颗粒造粒反应釜和相应工艺、表面包覆材料选择和包覆工艺等。
同时，基于下游锂电池市场对产品性能持续改进的需要以及对相应焦类原料的庞大需求，人造石墨负极材料需要不断丰富原材料品种，寻找适用更为广泛、供应更为充足的原材料，公司积极围绕原材料进行研究，从而形成了对应甄选技术。目前公司在研项目8项，已有6项进入大试阶段，其余2项为中试阶段。
公司产品结构逐年优化，中高端产品占比提升带动产品均价提升。
在2019年以前，公司主要产品为中低端的ST-1，2020年以来伴随着公司技术的积累以及下游客户需求的增长，中高端价格的ST-14和ST-12销售额快速增长，同时新产品ST-22的销量逐步增加，满足客户的新需求，带来产品结构的进一步优化，从而带动整体毛利率和产品均价的提升。
自2020年以来公司毛利率不断上升2022H1已经达到46.57%，位行业领先地位，2021年和2022H1负极材料产品单吨售价分别为2.91元/吨和3.88元/吨，分别增长12.93%和33.37%。
头部电池厂商基本覆盖，大客户稳定合作之外，新客户导入卓有成效。
2022年 公司前五大客户分别为宁德时代、国轩高科、ATL、蜂巢能源以及欣旺达。自2017 年转型开始，宁德时代一直是公司最大客户。2022年公司开发欣旺达、瑞浦兰钧、远景动力等新客户，着力拓展动力和储能多重应用领域。
四、盈利预测和估值
我们对公司的主要业务盈利预测做出如下假设：
（1）负极材料：
随着山西昔阳三、四期以及北苏总部项目产能分期投放，我们预计 2022-2024年年底公司负极材料名义产能达到24、24、54万吨，产能利用率分别为 50%、100%、63%，考虑负极材料的供需缺口，产销率预计90%、100%、95%，预计22-24年公司负极材料销量10.8、24、32万吨。
由于上游重要原材料22年因供需和成本原因驱动涨价，带动负极料单价上涨，预计随着原材料价格高位回落，23、24 年负极材料均价有望下降，我们预计22-24年材料业务营收增速为157%、63%、26%，随着石墨化加工费价格降低，毛利率预计41%、30%、30%。
（2）石墨化焦：
作为石墨化工序的副产物，预计公司石墨化焦销量增速与负极材料基本维持一致，22年原材料明显涨价，预计22年售价达到高点，23-24年合理回归，预计22-24年该业务营收增速139%、28%、18%，毛利率10%、6%和6%。
预计2022-2024年公司EPS分别为5.11、5.47、7.11元/股，可比公司23年平均估值为13倍，考虑公司以石墨化生产优势为核心打造行业最大一体化产能具备极强成本竞争优势，叠加快速扩产能力和客户开发进度，我们认为公司有望进击负极材料龙头之列，因此给予公司23年20倍PE，对应合理价值109.41元/股。
五、风险提示
（一）新能源汽车销量不及预期
相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。
（二）竞争加剧和产能过剩风险
新能源汽车销量增速放缓可能带来中游材料供需缓和甚至过剩的情况，同时行业其他产能投放存在竞争加剧的可能性，负极材料价格或出现明显下降的风险。
（三）大客户占比过高风险
公司的第一大客户占据公司销量份额较大比例，若大客户提高其他供应商份额，则对公司的销量造成一定的风险。
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报告选自【远瞻智库】
