财路哥（报告出品方/分析师：中泰证券 谢木青 于佳喜）
内镜行业持续高景气，光学技术是国产替代核心突破点
硬镜行业快速发展，远期规模有望达 138 亿元
微创手术渗透率加速提升，内窥镜需求有望持续增长。
内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，通过人体自然腔道或者经手术行小切口进入人体内以直接获取图像，是微创手术配套的主要设备之一；依据产品形态结构，内镜可分为硬镜和软镜。与传统手术相比，微创手术具有并发症少、术后恢复快等优势，是外科手术未来的发展趋势。
根据派尔特公告，2020 年国内微创外科手术渗透率12.8%，其中三级、二级和其他医院的渗透率分别为 14.1%、11.4%和 3.4%，与美国 50.7%的渗透率相比还有较大提升空间。
近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本增效诉求越发强烈，将更加倾向于时间短、翻台快的微创手术，而更多高性价比国产器械的出现有望进一步扩大微创手术受众面，我们预计未来外科手术微创化趋势有望持续加速。
据派尔特公告，预计 2025 年国内外科微创手术渗透率有望提升至 21.8%，将带动相关内镜设备、耗材采购需求持续攀升。
硬镜应用需求快速发展，远期空间有望超过 138 亿元。
硬式内窥镜发展起步早，产品技术与医疗实践成熟，广泛应用于五官科、神经科、妇科等诸多临床科室，市场需求广阔。根据沙利文数据，预计到 2025 年全 球硬镜市场规模有望达到 77 亿美元，2020-2025 年复合增速约 3.1%。
我们根据公开信息就国内硬镜市场进行测算，其中医院数量及增速参考历年卫生健康事业发展统计公报以及丁香园，主机及镜体配置替换数量、参考价格等来自公司公告及草根调研信息，以出厂价口径计算，我们预计到 2030 年国内硬镜市场规模有望达到约 138 亿元。
光学技术或是国产突破关键，荧光镜提供良好替代机
荧光镜有望成为硬镜主流，国内市场尚且起步。
硬镜依据工作光谱范围可以分为白光内窥镜和荧光内窥镜。
其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，且荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，预计未来荧光镜占比有望逐年提高。
而白光内窥镜更具成本优势，尤其在齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室，白光内窥镜的应用更为广泛。
预计未来荧光、白光内窥镜有望相辅相成，满足不同科室的多元化需求。国内荧光内镜市场 2019 年才刚进入起步阶段，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的良好机遇。
进口垄断高端市场，医用光学底层技术或为破局关键。
硬镜主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等学科。
近年来国内 CMOS 传感器快速普及，降噪、边缘增强等技术日益成熟，同时在光源方面也逐渐采用 LED 替换，国产品牌的图像显示技术和照明系统与外资企业逐渐接近，但在成像光学方面，多数本土企业的技术开发、制造工艺等与海外龙头还有明显差距，镜头的设计、封装、检验、黏连等环节都还有待提高。
整体而言，外资品牌仍然占据主导份额，国产自主品牌则大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。
四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性
潜心研发掌握底层技术，镜体等产品性能行业领先
核心高管建立完备研发体系，股权激励激发创新活力。公司注重创新研发，核心高管具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发团队，为公司新产品、新技术的持续突破提供强劲动力。
2022 年 8 月公司发布限制性股票激励计划。
业绩考核要求以 2021 年营业收入或净利润为基础，2022-2024 年目标增长率分别为 40.00%、70.00%、110.00%（每年同比增长 40%、21.4%、23.5%），2022-2024 年触发值增长率为 32.00%、56.00%、88.00%（每年同比增速 32.00%、18.2%、20.5%）。
本次激励计划覆盖中层管理人员、核心技术人员等公司骨干有望充分激发团队人员积极性，同时也为公司业绩增长提供确定性。
掌握底层技术平台，镜体等产品性能跻身国际一线。
公司结合光学技术与医疗器械行业应用，经过十几年的自主研发和积累，形成了“光学技 术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，逐渐从技术跟随者蜕变为行业领跑者。
基于光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装等多项特色核心技术，公司打磨出一系列内窥镜器械产品，内窥镜镜体的多项关键技术指标均处于行业先进水平，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。
史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间
绑定行业龙头史赛克，合作升级有望带动订单收入加速。公司凭借高性能的内窥镜器械成功切入行业巨头史赛克供应链，迄今已有超过 10 年合作历史，先后为其 1288、1488、1588、1688 等多系列产品提供光源、镜体等器械组件，并成为美国史赛克高清/超高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清/超高清荧光内窥镜、高清/超高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，形成紧密合作关系。
公司与史赛克合作的新款 SPY 内窥镜已经于 2022 年下半年开始发货，镜体品种更加丰富，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科、五官科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司 OEM/ODM 业务有望持续收获可观的订单收入。
高成长性自主整机业务即将迎来爆发，国药合作有望加速业绩释放。
近年来公司积极布局自主品牌业务，已经取得多款光源及摄像系统产品注册证，可以组成自主品牌的整机系统，未来有望陆续推出开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜、共聚焦荧光显微内镜、3D 内窥镜系统等系列整机产品，打造完整的外科手术光学影像解决方案。
公司具有完整的内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力，与海外客户的多年合作积累了丰富的制造管理经验，建立起良好的口碑形象，预计未来整机产品正式上市后有望快速打开市场；同时在渠道端公司与国药器械成立合资子公司国药新光，有望借助国药广泛的医疗机构资源和强大的渠道销售能力加速自主品牌产品放量，同时也为未来导入更多外科产品奠定良好基础。
持续丰富光学产品应用，打开远期成长空间。
公司基于多年光学器件设计及加工技术的研发和经验积累，为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。
近年来公司积极探索光学业务创新应用，不断拓展应用场景，目前已在医用光学、工业激光、生物识别等领域实现商业化应用，未来有望持续打开体外诊断、医疗美容等更多应用场景，实现稳健增长。
盈利预测与估值
盈利预测
我们预计 2022-2024 年公司收入 4.76、6.47、8.64 亿元，同比增长 54%、36%、34%，归母净利润 1.80、2.43、3.26 亿元，同比增长 53%、35%、34%，对应 EPS 为 2.07、2.80、3.75
假设一：医疗器件业务是公司核心收入来源，2019-2021 年，公司医疗器件业务收入同比增速分别为 29%、9%、12%，收入增速波动主要美国客户订单等因素影响。
考虑到公司掌握光学系统设计、光学加工等关键技术，未来有望持续获得更多海外客户订单，同时自主整机业务即将进入高速放量阶段，我们预计 2022-2024 年医疗器件业务增速或将保持 约 63%、38%、34%。
假设二：2019-2021 年，公司光学器件收入同比增速分别为 22%、8%、13%，收入增速波动主要因新冠因素所致。考虑到公司光学产品种类丰富、需求多元、应用前景广阔，我们预计未来有望持续实现较快长，2022-2024 年增速有望实现约 27%、27%、30%。
对期间费用和所得税的假设：
销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望呈现下降趋势。
管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望整体呈现下降趋势。
研发费用方面，随着公司在内窥镜主机、光学产品应用等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望呈现下降趋势。
财务费用：公司目前资金充足，财务费用或将保持相对稳定。
所得税：我们预计未来三年有望保持在 20%左右。
图表 21：海泰新光收入预测拆分（百万元）
海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，我们选取迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等作为可比公司，以 PE 估值法对公司进行估值。
2023-2024 年可比公司平均估值分别为 75、44 倍， 目前公司股价对应 2023 年 38 倍。
考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为 2023 年 50-60 倍 PE。
风险提示
市场竞争风险：
随着公司下游相关应用场景日趋成熟，未来公司的同行业竞争对手数量可能将进一步增加，若公司不能紧跟市场发展趋势，满足客户需求变化，在人才储备、技术研发、产品更新和客户服务等方面进一步增强实力，则公司将可能面临市场竞争加剧的风险，进而对业绩增长产生不利影响。
对史赛克的销售存在较高依赖的风险：
2017-2020H1，公司直接、间接销售给史赛克的总金额分别达到 1.34、1.35、1.74 和 1.03 亿元，占公司营业收入总额的 60%以上。
公司的产品销售对史赛克存在较大依赖，未来若出现史赛克经营情况发生重大不利变化、史赛克逐步淘汰现有产品但公司技术能力不足以提供适合的新产品、监管要求趋严或产品标准 提高导致公司产品质量不再符合相关要求、持续性的贸易摩擦或公共卫生事件导致其无法采购公司产品等原因，可能影响公司销售业务的稳定性及可持续性，进而可能导致公司收入大幅下滑，产生重大不利影响。
与史赛克的 ODM 合作模式风险：
公司与史赛克采取 ODM 的业务合作模式。在 ODM 业务模式下，史赛克仅对产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并对公司进行质量管理体系审核。
在产品功能实现及应用过程中涉及的研发和生产工艺均为公司自主进行，公司拥有产品相关的核心技术及知识产权，不存在来源于史赛克的情况。
未来，若双方因知识产权、合作模式、合同条款等问题产生纠纷，可能对双方的合作关系产生重大不利影响，进而影响公司的销售经营。
销售增长测算不及预期风险：报告中关于公司未来各个业务板块的销售测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。
市场空间测算偏差风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
附录
收入拆分
2022 年前三季度，公司实现营业收入 3.40 亿元，同比增长 55.77%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 52.51%。2022 年全年公司预计 归母净利润约 1.8 亿元，同比增长约 54%。2017-2021 年，公司营业收入复合增速约 14%，归母净利润复合增速约 23%。
医疗器件为公司核心收入来源，2021 年收入占比大约 74%，包括荧光内镜、白光内镜、内镜维修等业务，其中高清荧光内窥器械是公司的核心产品，2021 年营收占比达到 63%。
公司光学器件产品主要包括医用光学、工业激光以及生物识别，其中医用光学占比最大，2021 年占光学器件业务大约 51%。
公司主要客户包括史赛克、丹纳赫等海外龙头企业，境外收入占比高，且以美国市场为主，2021 年公司海外收入大约 2.47 亿元，占当年收入比例达到 80%，其中美国市场贡献收入大约 61%。
盈利能
伴随公司收入规模的不断扩大，期间费用率逐渐优化，同时高毛利内镜产品占比的持续提升也带动公司盈利能力持续提高。
2022 年前三季度，公司销售费用率 3.12%，管理费用率 8.31%，财务费用率-3.86%，均有 所下降，22Q1-Q3 公司毛利率 65.66%，净利率 41.02%。
股权结构及历史沿革
公司控股股东及实际控制人为公司董事长郑安民，截止 2022 年三季度末，郑安民直接持有公司股份约 12.07%，同时通过美国飞锐、其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明等间接控制公司股权。
公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，经历多年发展，公司已经具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链。
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