财路哥（报告出品方/分析师：财通证券 余剑秋 李跃博 刘洋）
1. 二十年磨一剑，国内湿巾产业引领者
1.1 公司多年深耕湿巾领域，产品矩阵完善
洁雅股份专注于湿巾类产品研发、生产与销售，深耕湿巾类产品二十余年，逐步成长为国内领先的湿巾制造商，在2017-2019年擦拭巾/湿巾生产商和品牌中销售额排名全国前五，湿巾出口量位居全国前列。近期公司与江苏创健医疗科技共同投资设立合资公司，布局化妆品业务。
公司主营业务分为产品销售及加工两大类业务。
产品涵盖湿巾及面膜两大品类。经营模式以ODM/OEM为主并生产销售少量自有品牌产品。公司湿巾类产品种类齐全，涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列湿巾60多个品种，产品组成丰富，产品矩阵完善，并为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M、贝亲等世界知名企业生产湿巾类产品。
1.2 管理层深耕行业多年，公司股权结构稳定
管理层务实高效，股权结构稳定。公司秉承“诚信、和谐、创新、卓越”的企业经营理念。
洁雅股份实际控制人蔡英传、冯燕夫妇，截止2022年三季度，夫妇二人分别持有公司52.88%、2.66%的股份。蔡英传先生具有日用品行业多年从业经验，1999年创立公司，现担任董事长及总经理。蔡英传先生曾荣获安徽省优秀民营企业家、安徽省五一劳动奖章等多项荣誉，系铜陵市铜官区人大代表、铜陵市工商联合会理事。
2022年公司颁布股权激励计划绑定核心人员，授予对象共计56人，包括胡能华、叶英、杨凡龙等董事和高管人员，2023-2025年业绩考核要求以2022年营收为基数，增长率分别不低于10%、30%和50%。
1.3 业绩具成长性，期间费用率持续下滑
2017-2021年营收复合增速达41.9%，2022年前三季度高位下滑。公司客户集中度较高，经营模式以ODM/OEM为主，营业收入主要受到大客户影响，存在一定波动性。
2020年全国新冠疫情爆发，公司营收增长进入快车道，2021年公司营收突破9.8亿元，2017-2021年CAGR为41.86%。
2021年医用及抗菌系列湿巾销售收入达5.3亿元，其中公司向下游客户利洁时集团和高乐氏公司销售该类湿巾获得5.0亿元收入，截止2022H1，该笔收入下滑至0.8亿元，公司业绩承压。
2022年前三季度毛利率、净利率回升，盈利能力向好。
1）公司聘请专业顾问进行指导，在供应链及生产管理上进行深化改革，成本控制初见成效，使2022年Q3毛利率小幅回升。
2）2022年前三季度营收同比下滑，但政府补助增多，新增投资收益，使得公司净利率有所提升。
2018年毛利率及净利率较2017年有较大提升，主要系其主要客户欧莱雅集团进行战略布局调整，增加面膜备货，2018年面膜加工产品营收快速增加，使来料加工业务占总营收比例由2017年2%提升到24%。同时因面膜产品终端销售价格较高，欧莱雅集团对价格敏感度较低，公司来料加工业务毛利率高于产品销售业务。高毛利的来料加工业务占比提升带动公司毛利率及净利率增长。
2021年受汇率变动影响，毛利率及净利率较2020年有所下滑。
2021年人民币兑美元平均汇率为6.45，而2020年平均汇率为6.90，公司外销占比约七成，产品单价调整滞后于汇率变动使得单价下降，公司净利率及毛利率承压。
期间费用率逐年下降，成本管控能力强。
1）财务费用率：2022年前三季度利息收入及汇兑损益增加使财务费用率快速下降。
2）销售费用率：近年来不断下降，2022年前三季度营收下滑，同时销售人员薪酬同比下降，销售费用率持平。
3）管理费用率：整体呈下降趋势，2022年前三季度为制定及执行股权激励政策，咨询费及分摊的股份支付费用增加，管理费用率有所提升。
4）研发费用率：近年一直保持稳定，2022年前三季度研发投入减少，研发费用率与上年持平。
2.湿巾行业：集中度低，成长空间可观
2.1 基本概况：市场规模持续增长，行业集中度较低
湿巾产品根据作用及技术指标的不同，可分为普通湿巾、卫生湿巾、消毒湿巾；按照适用人群和用途的不同，可以分为通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等。
湿巾产业链上游为原材料生产供应，中游为湿巾产品的制造，下游为消费端。其中，湿巾行业主要上市公司有倍加洁、洁雅股份、诺邦股份、豪悦护理、青松股份等企业。
随着居民卫生意识的增强，我国湿巾市场规模逐年增长，2020年突破100亿元，2021年达到125亿元，2016-2021年复合增速为15.8%。
疫情也是湿巾市场空间增长的推动因素之一，相比疫情前，居民会更加注重个人卫生，2020年我国湿巾市场规模增速高达23.9%
从产品分类看，我国湿巾产品以婴儿湿巾与通用湿巾为主。
2020年我国湿巾市场结构中，婴儿湿巾、通用湿巾、湿厕纸、化妆湿巾分别占52.8%、37.6%、4.6%、4.5%。
从品牌构成看，我国湿巾市场集中度较低，主要品牌为心相印、维达、舒洁、洁柔。2020年行业前五大品牌市场份额合计为34%，前七大品牌市场份额合计为38%，其中心相印具有绝对的市场领导地位，市占率高达20%。
2.2 成长性：疫情防控常态化背景下，湿巾行业成长空间可观
我国湿巾行业尚处于起步阶段，湿巾消费相对于发达国家仍有较大成长空间。2020年，我国人均湿巾消费额为6.28元，但西欧、美国分别为133.61、106.05元，我国湿巾行业仍有较大增量空间。
疫情防控常态化背景下，湿巾类产品受到关注，主打湿巾产品的企业乘势发展。2021年淘宝天猫纸品/湿巾&婴童湿巾&美妆类目下的TOP10品牌中，主打婴儿湿巾的babycare同比增长318.02%，进入TOP5，与全棉时代共同占据纸品/湿巾高端市场。此外，主打保湿纸巾/云柔巾的可心柔同比增长36.7%，跻身品牌TOP10。
疫情加速餐饮市场出清，连锁餐饮企业扩张有望提振对湿巾的需求。
2020年以来，新冠疫情持续多点爆发，大量中小规模餐厅企业被迫退出，市场份额向大型连锁餐饮企业集中，连锁餐饮企业门店数量增长，营收也进一步提升。由于连锁化餐饮企业重视卫生条件和食品安全，对标准化的卫生消毒产品需求较大，其扩张有望提振对湿巾的需求。随着消费逐渐复苏，连锁餐饮企业有望迎来客量增长，带动对消毒湿巾、卫生湿巾等产品的需求。
随着消费和出行恢复，旅游人次有望增加，人口的流动或推动湿巾行业发展。
2010-2019年期间，我国旅游人数保持增长，增速基本保持在10%以上。2020年疫情爆发，我国旅游人数由2019年60.06亿人次锐减至2020年28.79亿人次，同比减少52.06%，2021年旅游人数虽有恢复，但较疫情前仍有大量减少。目前消费逐步复苏，旅游人次有望增加，叠加我国居民卫生意识提升，湿巾行业市场空间有望再度增长。
3.胶原蛋白行业：空间大增速快，下游行业高景气
3.1 基本概况：重组胶原蛋白空间大增长快，主要应用于医用敷料和功效性护肤
胶原蛋白是一种生物性高分子物质，是需求量十分庞大的较佳生物医学材料。
按照组织分布分不同，胶原蛋白也可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ型。按照取得方式的不同，胶原蛋白可分为动物胶原蛋白和重组胶原蛋白两种。
动物胶原蛋白提取自动物组织，包含猪胶原、牛胶原、禽类（鸡）胶原和鱼胶原，其中，前两者与人体相容性高，提取方便，最为常见，但具有一定的动物疫病风险。
此外，鱼皮、鱼骨等材料中胶原蛋白含量高，鱼胶原的工业化生产现已成为研究重点。
重组胶原蛋白通过基因工程技术得到，具有亲水性和低免疫原性，具备规模化生产条件，市场认可度高，巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均已开展相关布局。
胶原蛋白的生产可分为原材料处理、提取工艺与精制工艺三个步骤。
首先是选择原材料产地和来源以保障最终胶原蛋白的品质，经过多道工序后开始提取，最终在不破坏胶原活性成分的前提下去除杂质，使其满足相关应用条件。
伴随着胶原蛋白行业的发展，政策的支持力度和规范力度均有加强。
2021年3月，国家药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，加强了行业规范。2022年1月，药监局又发布了《重组胶原蛋白》行业标准，规定了质量要求、检测指标等。此外，工信部等九部门发布“十四五”医药工业发展规划，鼓励胶原蛋白行业的发展。
产业链方面，胶原蛋白产业链上游主要由甘油、戊二醇、酵母粉、细菌等原材料的生产商供应，畜牧业、渔业、海洋产业均是胶原蛋白行业的上游产业；中游为生产企业或品牌所有者；下游为消费端，医药产业、美容产业、食品行业等均是下游产业。
应用领域方面，胶原蛋白主要应用于“美”与“健康”两大领域，即运用于护肤、医用材料及食品。胶原蛋白产品的国家审批字号主要是妆字号和械字号，分别对应非特殊用途化妆品和医疗器械，前者由药监部门备案，后者根据类别的不同实施备案或注册制。
我国重组胶原蛋白市场规模巨大，增长迅速。2021年市场规模达到108亿元，同比增长68.75%，2017-2021年复合增速为63.81%。据弗若斯特沙利文预测，未来几年我国重组胶原蛋白市场规模增速保持在40%以上，2027年市场规模可达到1083亿元。
国内重组胶原蛋白主要应用于医用敷料和功效性护肤。2021年，医用敷料、功效性护肤、一般护肤品、生物医用材料以及肌肤焕活所使用的重组胶原蛋白分别占44.44%、42.59%、4.63%、4.63%和3.7%。
3.2 成长性：下游高景气，拉动重组胶原蛋白行业增长
随着医美行业的快速发展，医用敷料市场规模迅速扩大。我国医用敷料行业2021年市场规模达到259亿元，重组胶原蛋白渗透率为18.5%，基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模达到47.92亿元，均呈现出不断增长的趋势。
弗若斯特沙利文预测，2027年，我国医用敷料市场规模有望达到979亿元，基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模有望达到255.52亿元。
我国医用敷料行业市场集中度较低，龙头企业市占率有较大提升空间。2021年，我国医用敷料行业CR5为26.5%，竞争格局较为分散。医用敷料核心成分主要是透明质酸和胶原蛋白，赛道内主打胶原蛋白成分的公司有敷尔佳、巨子生物、创尔生物，典型产品的主要功效为修复、减少瘢痕和色素沉着，同质化程度比较高。
功效性护肤品面临千亿市场规模，带动重组胶原蛋白的需求增量。2017-2021年期间，我国功效性护肤品市场规模CAGR为23.36%，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模CAGR为52.98%。2021年，重组胶原蛋白在我国功效性护肤品市场中的渗透率达到14.94%。根据弗若斯特沙利文预测，2025年我国功效性护肤品市场规模有望突破千亿，推动重组胶原蛋白的需求增长。
功效性护肤品市场竞争格局较为集中，头部厂商优势较大。2021年中国市场前五大竞争者市占率合计67.5%，集中度较高。因政策层面对原材料备份机制已出规定，特殊化妆品申报周期较长，预计新进入者较少，头部厂商薇诺娜、华熙生物、修丽可等存在品牌、研发壁垒以及渠道优势，行业集中度有望提升。
肌肤焕活应用市场空间大，增长快，对应的重组胶原蛋白增量需求大。肌肤焕活应用是一种非手术项目，主要使用透明质酸、肉毒毒素和胶原蛋白这三大生物活性成分。
2021年我国肌肤焕活应用市场规模为424亿元，2017-2021年CAGR为19.78%。肌肤焕活应用市场构成方面，因动物胶原蛋白成本高且具有一定的疫病隐患，胶原蛋白所占市场份额较小，2021年占比为8.7%，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场规模仅为3.82亿元。
然而，由于重组胶原蛋白具有多种适用于肌肤焕活的特性，且价格呈现下降趋势，弗若斯特沙利文预测，2025年胶原蛋白在肌肤焕活应用领域的市占率将达到10.5%，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场规模有望达到69.2亿元。
4.深耕大客户，研发加码同时产能持续扩张
4.1 产品：专业湿巾制造商，品类多元满足客户需求
洁雅股份业务线可分为产品销售及来料加工两大类，销售产品中包含六大系列湿巾类产品及面膜、手足膜产品。
2021年产品销售业务贡献营收8.47亿元，其中1）医用及抗菌类系列湿巾产品销售贡献营收5.34亿元，同比增长65.3%，营收占比54.3%；
2）婴儿类湿巾产品销售贡献营收2.39亿元，同比增长6.7%，营收占比24.3%；
3）面膜及手足膜、成人功能系列湿巾及宠物清洁系列等湿巾产品销售贡献营收0.73亿元，同比减少12.0%，营收占比7.4%。
2021年来料加工业务（含湿巾类及面膜类）贡献营收1.24亿元，同比增长15.9%，营收占比12.6%。除湿巾类及面膜类业务之外，公司另有制版费、废料销售等其他业务收入，2021年其他业务贡献营收1421.9万元，占比1.4%。
（1）湿巾类产品：收入占比超9成，助力公司营收增长
2017-2021年，湿巾类产品收入复合增速为40.4%，2020年毛利率最高达35.2%。
1）从收入看，湿巾类产品收入贡献保持在9成左右，为公司主要收入来源。
湿巾类产品销售中医用及抗菌消毒系列湿巾占比逐步提高，2017-2021年产品销售中医用及抗菌消毒系列湿巾占公司收入的比例分别为12.35%、7.77%、6.86%、43.47%和54.27%。
2020年新冠肺炎疫情在全球内爆发，消费者对抗菌消毒湿巾的需求大幅上升，带动公司医用及抗菌系列湿巾订单大幅增加，成为公司营收增长的主要推动力。2022年H1因海外疫情好转进入稳定期，公司消毒类湿巾产品营收下滑，在2021年超高增速下营收承压。
2）从盈利看，公司湿巾类产品毛利率保持稳定。
2020年毛利率达到近4年最高，主要系生产经营规模持续扩大，使得主要产品单位人工、单位制造费用下降。2021年毛利率略有下降，一方面受汇率影响，2021年人民币兑美元平均汇率为6.45，而2020年平均汇率为6.90，公司产品外销占比约七成，公司产品单价调整滞后于汇率变动。
（2）面膜类产品：营收波动上扬，毛利率回落
2017-2021年，面膜类产品的复合增速为68.0%，2022年H1毛利率为52.07%。
1）从收入看，贡献收入近1成。2017-2022年H1面膜类产品占公司收入的比例分别为 3.7%、13.78%、10.83%、7.84%、7.28%和8.94%。2019年公司面膜产品营收下滑系2018年主要客户欧莱雅集团经营战略调整，提高面膜备货，2019年恢复至正常。2020-2021年“理肤泉”品牌销量上升，同时公司湿巾产品收入因新冠疫情大幅上升，面膜产品收入上升但占比略微下滑。
2）从盈利看，毛利率持续下滑。2018-2022年H1面膜类产品毛利率分别为 71.8%、63.3%、63.8%、55.9%和52.1%。公司面膜业务以加工业务为主，一方面工资薪酬普涨，致人员成本上升。同时“理肤泉”品牌生产规模扩大，因该品牌产品装箱灭菌工序人工较多，致单位成本上升，毛利率下降。
分地区看，公司境外业务扩张较快。境外业务占比持续提升，2017-2021年境外业务占比分别为54.6%、51.2%、58.1%、72.6%和73.9%。2017-2021年外销营收复合增长率近53%。
（1）外销范围广：公司外销市场主要包括大洋洲、北美洲、欧洲等地区，这些地区的主要国家均为WTO成员国，具有相对健全及稳定的进出口政策及法规。
（2）外销利润高：受出口退税等政策影响，外销产品价格较高，毛利率一般高于内销产品。
4.2 客户：优质湿巾供应商，客户资源丰富且粘性高
洁雅股份采用ODM/OEM经营模式为世界知名企业生产产品，公司与大客户之间销售模式为买断式直销。
1）OEM模式：客户主要包括利洁时集团、高乐氏公司、强生集团等。OEM模式强调代工，部分OEM客户会对原材料供应商进行指定，同时客户负有提供溶液配方及设计产品的义务，公司进行代加工赚取费用。
2）ODM模式：客户主要包括Woolworths、贝咖实业、中山爱护及宝洁公司等。ODM模式需要由公司自主筛选优质供应商进行原材料采购，同时根据客户需要自主开发溶液配方和设计产品，相比于OEM模式，ODM模式的自主权更大。
公司大客户占比高，既是机遇也是挑战。相对于可比公司，公司大客户占比偏高，略低于维尼健康同时高于倍加洁及诺邦股份。2017-2021年公司前五大客户占比分别为85.7%、88.5%、90.1%、90.2和82.4%。
大客户占比较高，主要和行业下游集中度较高相关。公司大客户为国内外知名企业，其抗风险能力强，具有稳健经营能力。公司与大客户保持良好合作多年，一经进入大客户供应商名单，一般不会轻易更换供应商。2020年-2021年上半年新冠疫情期间，公司主要合作伙伴利洁时集团采购医用及抗菌消毒系列湿巾2.6亿元和3.5亿元，占同期公司收入35.1%和55.6%。
4.3 研发：资深湿巾研发商，研发能力位于行业前列
公司研发能力强，手握多个专利。公司研发技术中心下设产品开发组、配方开发组、理化试验室、微生物实验室、稳定性实验室和包材实验室等。公司被安徽省科学技术厅等8部门联合认定为“安徽省创新型企业”。公司持续投入研发，同时提高研发人员待遇，激活研发积极性。2022年上半年，在湿巾领域即新增2项发明专利，5项实用新型专利，研发成果丰硕。
技术研发中心升级项目已经启动，建成后公司将形成铜陵+上海双研发中心的格局，有助于提高公司业务开拓能力。
4.4 产能：杰出湿巾生产商，产能扩张有望带动业绩增长
公司产能利用充分。
1）湿巾产品产能利用率长期高于100%：因湿巾类产品市场需求旺盛，公司接受订单增加。通过增加员工及增加排班等方式提高产品产量。2018-2021年湿巾类产品产能利用率分别为108%、108%、158%和109%。2021年上半年产能利用率达148%，因新型卫生抗菌湿巾项目二期建成投产，2021年全年产能利用率下降，仍维持在100%以上。
2）面膜类产能利用率波动大：2018-2021年面膜类产品产能利用率分别在171%、76%、126%和129%。公司专注湿巾类产品生产，为满足客户需求亦生产部分面膜产品。2018年欧莱雅集团战略调整，增加面膜备货，公司临时性订单快速增加，使产能利用率超170%，2019年订单量恢复到正常水平，同时公司产能扩张，产能利用率快速回落。2020-2021年欧莱雅集团增加“理肤泉”品牌销售订单，公司产能利用率快速回升至100%以上。
公司上市扩产，显现未来发展信心。
1）湿巾产能强势扩张：2021年公司新型卫生抗菌湿巾项目二期建成投产，湿巾年产能增加69.06亿片，公司湿巾年产能超149亿片，处于可比公司前列。新增产能下，公司产能不足情况得到缓解，2021年湿巾产能利用率下滑到109%，仍处于高负荷运转状态。为此公司计划投入2.1亿元进行多功能湿巾扩建项目，截止2022年10月30日已投入募投资金1195万元，预计2024年12月募投湿巾项目投产后，公司湿巾年产能有望达到190亿片，产能较为充足。
2）扩建项目投产，面膜产能提升，补充化妆品行业产能：2022年“年产3000吨天然护理品”扩建项目投产，可年产面膜3600万片、洗发水200万瓶、洁面乳250万支、润肤乳200万瓶、护肤面霜250万瓶，进军化妆品灌装行业同时补充面膜产能。
5.未来看点：涉足胶原蛋白业务，开拓第二成长曲线
5.1 基于自身客户优势，加码布局化妆品领域
新建产线并成立合资公司拓展化妆品业务。在化妆品领域，公司以面膜、手足膜产品为主，并在现有生产积累基础上拓展洗发水、沐浴露、精华等产品生产，以满足客户需求。2022年6月3000吨天然护理项目正式投产，主要是给欧莱雅做灌装产品，目前产能还处于爬坡状态。2022年12月19日公告，洁雅股份拟与江苏创健医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司，拟开展胶原蛋白医用敷料业务，认缴出资比例为52%。
合资公司拟开展医用敷料类产品和高端功能性护肤品业务。创健医疗致力于重组胶原基生物材料的研发和生产，由于医疗器械敷料类产品和洁雅已有妆字号产品业务锲合度很高，故可开展医用敷料类相关产品的注册开发；同时也按照医用敷料产品标准，将其拓展到功能性护肤领域，从而大大提升已有化妆品业务的核心竞争力。
公司拟投资设立的合资公司安徽洁创医疗器械有限公司经营范围包括卫生材料及医药用品制造；第一、二类医疗器械生产和销售以及第三类医疗器械的生产和经营。
5.2 借力创健医疗研发优势，共拓胶原蛋白相关业务
洁雅股份和创健医疗优势互补，共拓重组胶原蛋白市场。创健医疗成立于2015年，CEO为钱松先生，母公司为福隆控股集团，是一家以合成生物学科学理念与关键技术为核心，专注新型生物材料与创新蛋白/核酸药品研发、生产与销售的科技创新型企业。
公司长期布局损伤修复、组织再生等生命健康新材料领域，2022年重组胶原蛋白达到30吨规模发酵标准化生产。洁雅的客户和产能优势结合创健医疗原料研发和生产优势，有望受益于重组胶原蛋白市场快速增长的红利。
公司科研实力雄厚，注重产学研结合。
目前在江苏常州（武进、金坛）、青海西宁、湖南长沙拥有研发基地和生产工厂，核心产品重组胶原蛋白生物医用材料，属于国家“十四五”科技前沿领域公关战略发展方向（合成生物学、再生医学），2021年产品市场占有率位居国内前列。
同时，创健医疗还分别与香港中文大学、四川大学、深圳湾实验室坪山中心、常州大学等共建重组胶原相关联合实验室与研究院，并与上海长海医院、上海第九人民医院等多个大型三甲医院联合开展临床研究，打造合成生物材料产业创新高地。
创健医疗在重组胶原蛋白领域具有影响力。
公司完成重组I、II、III、XVII型胶原蛋白规模化、标准化生产，填补了全球重组胶原蛋白材料领域30余年来的“吨级”产能空白，实现了“重组III型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破。
“重组XVII型胶原蛋白研制与生产转化”也实现了全球该特殊类型胶原蛋白材料“从0到1”的研发与产业化突破。同时，作为中国行业标准《YY/T1849重组胶原蛋白》（2022）起草单位之一，创健医疗已授权/申请40余项专利，获批重组胶原蛋白二类医疗器械30余件。2022年，创健医疗累计4个三类医疗器械项目进入临床试验阶段，即将进入产品注册阶段。
6.盈利预测与估值
6.1 盈利预测
收入端，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.70亿、7.93亿和9.24亿元，同比增速分别为-32%、18%和16%。
1） 湿巾类产品：2020年新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，消费者对消毒湿巾的需求大幅上升，造成短期市场供需失衡，从而导致消毒系列湿巾产品业绩急剧增长，但该类业绩增长具有一定偶然性且存在不可持续的风险。
由于疫情缓解，2022年消毒湿巾需求逐步减少，我们认为未来消毒系列湿巾将降至疫情前的正常水平，湿厕纸的增速较快，其余品类维持正常增长。我们预计公司2022-2024年湿巾类产品业务收入分别为5.75亿/6.66亿/7.57亿元，同比增速分别为-36%/16%/14%。
2） 面膜类产品：公司未来的业绩增长点主要在化妆品。2022年“年产3,000吨天然护理品项目”投产，预计未来产能逐步释放支撑业绩增长，为公司后续开拓化妆品市场提供了有利条件，同时公司与“创健医疗”展开合作，化妆品业务有望成为公司第二增长曲线。
我们预计公司2022-2024年面膜类产品业务收入分别为0.78亿/1.05亿/1.38亿元，同比增速分别为9%/35%/32%。
利润端，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为32%/31%/31%。由于公司将持续开拓国内客户，毛利率将有所降低，预计湿巾类产品2022-2024年毛利率分别为 29%/28%/27%；面膜类产品2022-2024年毛利率分别为50%/48%/47%。
我们选取可比公司青松股份，青松股份有化妆品、湿巾代工业务，与公司业务相似，具有可比性。公司为湿巾类产品专业制造商，产品涵盖六大系列，且客户资源优质。
现通过内生和外延等举措，逐步形成以湿巾为主业、化妆品为补充的业务格局，通过持续加大研发投入和创新，化妆品业务有望成为第二增长曲线。
由于客户对消毒湿巾的采购大大降低，对2022年业绩产生影响，但随着湿巾其他品类稳步发展，化妆品业务不断开拓，预计未来业务将触底回升。
我们预计公司2022-2024年收入6.70亿、7.93亿和9.24亿元，同比增长-32%、18%和16%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.39亿元、1.60亿元、1.83亿元，同比增长-37%、15%、14%。
EPS分别为1.71元、1.97元、2.25元，参考2月28日收盘价，对应PE分别为22、19、17倍。
7.风险提示
客户集中度高的风险。如果主要客户经营不善，公司业务订单量可能大量减少。如果公司不能满足主要客户的需求，造成客户流失，业绩可能大幅下滑。
行业竞争加剧的风险。新冠疫情防控常态化背景下，湿巾品类受到市场关注；重组胶原蛋白下游行业景气度高，市场空间大，两个行业的竞争均可能加剧，如果公司未能合理应对，市场份额可能下降，盈利水平或降低。
新产品研发不及预期的风险。公司属于重组胶原蛋白行业的新进入者，可能因研发进度低于预期、技术壁垒高等原因导致研发失败。
进出口政策变化的风险。公司产品出口比例高，如果进出口政策发生不利变化，公司业绩或受到较大的负面影响。
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报告来自【远瞻智库】
