财路哥（报告出品方/分析师：国盛证券 徐程颖 张一鸣 陈思琪）
1. 星帅尔：家电零部件龙头，拓展光储新业务
1.1 发展历程：专注压缩机关键零部件研发，进军光伏储能产业
第一阶段（1997年-2020年）：专注压缩机等关键零部件研发制造，实现协同增长。
该阶段，公司的主营业务为压缩机热保护器、起动器、密封接线柱以及温度控制器的研发、生产和销售。
公司上市后，通过收购及整合子公司资源，加强协同效应优势。
2015年，公司新增全资子公司华锦电子及欧博电子，正式切入密封接线柱领域。
2017年，公司收购新都安股权，进一步加强协同效应，新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售。公司终端客户为海尔、海信、美的、西门子、三星等国内和国际知名企业。
2019年，公司进一步收购浙特电机，实现电机业务收入增长。
第二阶段（2021年-至今）：布局光储业务，拓展市场空间。
2021年，公司收购富乐新能源 51%股份，正式进军光伏行业，后于 2022 年增资，现持有富乐 90.2%的股份，为公司的全资子公司。
2022年上半年，来自光伏行业的收入为 2.33 亿元，同比增长 302%，占营业收入的 34%，成为第二大收入来源。
2022年 12 月，富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议，正式迈入储能赛道。
分具体业务来看，各产品收入增长及盈利能力稳健，客户拓展顺利。
1）从收入情况看，传统主业受下游需求影响增速基本保持稳定，新开拓的光伏组件业务则受益于行业高景气度增长迅猛，预计未来占比将进一步提升；
2）从盈利能力看，公司传统家电零部件主业的毛利率最高且基本稳定在 30%以上，新开拓的电机、光伏组件业务毛利率企稳提升；
3）从主要客户看，公司的下游客户以知名家电企业及大中型国有单位和知名民企为主，客户资质较强，客户稳定性高。
1.2 财务情况：整体稳健，费用管控有效
整体表现稳健，光伏业务逐步放量。
2017-2021 年公司营业收入的 CAGR 达 40.14%，其中 2019 年高增主要系公司进一步收购浙特电机股权，协同效应进一步显现，2022 年 Q3 单季公司的营收增速达 74%，主要系公司的光伏组件业务开始放量。
2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 12.63%，其中 2020 年归母净利润同比下滑主要系 2019 年高基数叠加惠民工程节能补贴取消影响。
原材料价格上涨+产品结构调整带来公司毛利率承压，期间费用管控有效。
从毛利率角度看，公司的毛利率逐年下滑，2022 年前三季度毛利率为 16.68%，一方面公司近年来新开拓的电机、光通信及光伏组件业务毛利率均低于传统的家电零部件业务，拉低整体毛利率，另一方面大宗原材料的价格上涨也对公司产品毛利率有压制作用；从费用率角度看，公司的管理费用率呈明显下降趋势，其他费用率则基本保持稳定，彰显公司较强的提效控费能力。
1.3 管理：股权结构稳定，高管激励到位
股权结构集中，实控人控制能力较强。公司实际控制人为楼月根和楼勇伟，两人为父子关系，系一致行动人。
截至 2022 年三季报期，楼月根直接持有公司 28.25%的股份，楼勇伟直接持有公司2.34%的股份，同时两者分别持有星帅尔股权投资公司39.23%/20.15% 的股份，星帅尔股权投资公司直接持有公司 12.68%的股份，公司实控人合计持有公司 38.12%的投票表决权。公司下属子公司较多，不同业务分别通过下属子公司开展。
公司高管团队稳定，从业经验丰富。公司高管大多已在公司任职 10 年以上，且从业经历较 为丰富，对公司的忠诚度较高，较强的员工粘性有助于公司长期平稳运行。
推出限制性股票激励计划，健全长效激励约束机制。继 2018 年后，公司于 2022 年 5 月再次推出限制性股票激励计划，授予数量为 609.58 万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额的 2.78%。相较 2018 年激励计划，2022 年限制性股票激励计划覆盖范围有所扩大，业绩考核目标较为适中。
2. 家电零部件业务：产业链高度成熟，星帅尔地位稳固
产业链整体成熟度和集中度均较高。热保护器、起动器和密封接线柱主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。
1）上游：热保护器、起动器和密封接线柱的上游原材料主要是 PTC 芯片、塑胶件、不锈钢和锡青铜带等，其中大部分原材料供应充足，但以 PTC 芯片为代表的核心原料仍被外资（爱普科斯）垄断，较难实现国产化。
2）下游：公司产品的直接下游为制冷压缩机行业，行业集中度较高。
终端情况：家电行业体量巨大，增速平稳。
从压缩机行业来看，热保护器、起动器和密封接线柱均为压缩机的关键零部件，中国是全球制冷压缩机的主要产地，2020 年国产压缩机销量在全球占比超 80%，2021 年中国制冷设备用压缩机产量约 5.39 亿台，同比增长 19%。
从终端情况来看，空调、冰箱和冷柜等大家电产品需求主要以更新需求为主，增长相对较缓。
星帅尔在热保护器、起动器和密封接线柱行业处于市场领先地位。
据星帅尔招股说明书，2017 年公司在热保护器、起动器和密封接线柱全球市场占有率分别为 25.16%、25.12% 和 26.70%。
在热保护器、起动器领域，虽然参与者众多，但星帅尔、森萨塔科技、天银机电、广州森宝占据了大部分市场份额；在密封接线柱领域，2000 年以前市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断，后来国产企业在家用领域的生产技术和价格优势反超外资企业。
我们认为星帅尔在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力，未来有望持续保持较高的 行业市占率。
具体来看：
客户资源：客户粘性及资质均较高，同时积极开拓新客户
客户粘性高：公司与主要大客户的合作年限超 10 年。
星帅尔与大客户合作关系稳定，并且在客户自身采购比重中占比也较大。
客户粘性高主要系：
1）行业特性：作为压缩机的关键零部件，客户对产品一致性要求较高，且该类型零部件占压缩机的 BOM 成本不高，所以在价差相近的情况下一般不会更换供应商。
2）技术优势：星帅尔自 1997 年就开始从事压缩机零部件业务，多项技术处于行业领先地位，在质控方面程序完善并通过相关认证，同时制冷压缩机的规格、型号繁多，客户又有特定的技术参数要求，公司均可较好满足定制化需求；
3）区位优势：压缩机企业大多位于长三角地区，对供应商的交货速度要求高（动态库存管理），星帅尔位处杭州，可较好满足客户及时补货的要求。
开拓新客户：前 5 大客户收入占比降至 50%。
近年来，公司通过拓展温度控制器、电机等新业务，逐渐降低对主要大客户的依赖程度，订单分布越来越均衡。
据公司公告，2014-2021 年前五大客户的销售收入占比从 80%逐渐下降至 50%，对单一客户的销售收入比重均未超过主营业务收入的 25%。
客户资质：覆盖范围广，终端客户为知名家电企业。
目前公司客户覆盖国内外主要压缩机厂商，主要包括钱江系、华意系、东贝系、美芝系和 LG 电子，其压缩机产能、技术认证及研发团队等资质较为优秀，且终端客户覆盖国内外知名家电企业。
制造能力：提升自动化率，解决产能瓶颈并降本
自动化率逐步提升，实现产能提高并降低成本。
由于压缩机零部件行业产品规格繁多且客户参数要求不一，自动化生产一直是行业难点，业内企业主要通过自行研发、测试改进相关设备。
星帅尔通过自动化改造生产流程、更新换代及购置全新设备提升自动化率，一方面可以有效解决产能瓶颈并提高成品率，另一方面则有效降低了人力成本。
从结果来看，公司的人均产量已经从 2014 年的 23.44 万个上升到 2021 年的 30.33 万个。
3. 光储业务：赛道高景气度，星帅尔加速拓展
3.1 光伏组件行业：产业链核心环节，成长空间广阔
什么是光伏组件？光伏组件是光伏产业链的核心环节。
光伏产业链环节明晰，其中主产业链包括硅料、硅片、电池片、光伏组件和发电站五大环节。光伏组件是内部联结并封装后的光伏电池组合装置，是光伏发电系统中不可分割的最小单位。
光伏组件封装对电池寿命及可靠性有重要意义：
1）提供更高电压：单体电池片输出电压远不能满足用电设备需求，需要将电池片串并联后作为电源使用；
2）防腐蚀：外界空气极易腐蚀电池电极，封装后的组件可有效避免电池受环境影响；
3）防碎：硅片薄片化趋势下，组件封装可有效避免电池片破碎，同时也更易搬运和安装。
光伏组件产业链拆分：
产业链整体：从盈利能力来看，呈现从上游硅料至下游组件递减的情况；从竞争格局来看，各环节均呈现明显的集中趋势，头部效应突出；从进入壁垒来看，上游环节的研发制造壁垒明显高于中下游，近年来组件环节主要体现为渠道和品牌壁垒。
具体来看：
上游：
1）硅料：硅料环节具备高资金投入、高技术壁垒及长扩产周期特征，高资金投入体现在其生产设备投资成本在 10.3 亿元/万吨，高技术壁垒体现在提纯纯度要求至少需要达 99.9999%，长扩产周期体现在其扩建周期达 18 个月，远超组件环节 6 个月的水平，同时硅料季度产出稳定，但光伏装机需求存在淡旺季，因此较易与下游产生阶段性的供需错配，也是整个产业链利润最丰厚的环节。目前硅料环节向国产头部厂商集中，2021 年 CR5 达 86.7%。
2）硅片：硅片生产属于技术含量不高但资本密集型环节，硅片企业一般与硅料厂商签订长协来保障原材料供应，长单锁定带来下游的电池片和组件环节更难进一步传导价格，2021 年硅片产量 CR5 占 比达 84%。
中游：
1）电池片：电池片环节的技术变革是提高光电转化效率的核心来源，相较其他环节而言，电池片的集中度稍低，2021 年 CR5 为 53.9%；
2）组件：组件环节的资金和技术门槛均较低、建设周期短但最接近终端市场，近年来开始凸显 TO C 属性，渠道建设和品牌知名度的重要性凸显，行业集中度呈现明显的提升趋势，2021 年 CR5 达 63.4%。
下游（光伏发电站）：光伏电站可分为集中式和分布式，其中集中式电站为大型地面电站，主要客户为业主和 EPC；分布式为家用和商用光伏电站，主要由经销商采购并销售给家庭用户和中小企业。
光伏组件的商业模式是什么？
商业模式：兼具 TO C 和 TO B 属性，TO C 属性凸显。TO B 属性：作为制造业的核心一环，光伏组件具备降本提效诉求，因此产业链一体化及产品技术迭代贯穿组件行业发展进程；
TO C 属性：一方面，分布式光伏电站占比提升+终端客户群体扩大增强组件环节的 TO C 属性，另一方面，硅料占比高（70%以上）+供需错配带来的价格上涨导致组件环节成本大幅提升，因此企业转向品牌和渠道竞争，高分销企业更为收益。
下文从 TO B 和 TOC 属性两方面对组件环节进行分析。
TO B 属性——光伏组件产品的产业趋势是什么？
产品趋势方向：低成本+高效率，组件厂商一体化。
光伏组件厂商制造主要是封装和连接环节，产品核心由上游的硅片和电池片决定，因此更低成本和更高效率的零部件及封装方式为产业核心进程。但是当前产业链的技术迭代放缓，组件产能过剩，因此主流企业通过上下游一体化实现降本控费。
硅片环节：
1）薄片化：目前以 170-180μm 为主流厚度，降低单片耗硅量，但仍需下游技术配合，因为薄片化后会影响后续环节的自动化、碎片率、转换效率等；
2）大尺寸：182/210mm 迅速普及，一方面减少拉晶和切片的次数，降低单位生产成本，另一方面可与多主栅、半片等组件提效技术兼容。
电池环节：
1）优材料：电池片材料经历了由晶硅替代薄膜，单晶替代多晶的过程，主要系单晶电池发电功率更高以及技术成熟、规模效应带来成本有效下降；
2）高发电量：目前行业以 P 型电池为主，但未来转换效率更高的 N 型电池有望成为主流， 主要系 N 型电池的发电量、弱光响应性和 BOS 成本及 LCOE 都更低；
3）高发电效率：目前行业电池以双面为主，即电池的正、反面均可发电，有效提升发电效率。
组件环节：通过采用不同的组件封装技术，可有效提升组件功率。目前主流采用半片（电池片一切为二）+5BB/9BB（提升电池片上的主栅数量）来减少电阻损失，从而提升组件功率。
光伏产业链一体化趋势深远，组件集中度进一步提升。
从组件行业自身竞争格局来看，组件环节集中度持续提升，TOP5 企业与后续企业的增速差距拉大，2021 年行业 CR5 已经达 56.8%，头部企业规模优势明显。
从一体化布局情况看，组件头部企业向上游一体化延申已基本完成，TOP5 组件企业在硅片、电池片环节的产量也居于行业前列，据 CPIA 统计，2021 年硅片、电池片和组件环节的 CR10 分别为 95.8%/68.2%/73.9%。
TO C 属性——为什么光伏组件的 C 端属性逐渐明显？
一方面，分布式光伏电站占比提升+终端客户群体扩大增强组件环节的 TO C 属性，另一方面，硅料占比高（70%以上）+供需错配带来的价格上涨导致组件环节成本大幅提升，因此企业转向品牌和渠道竞争，高分销企业更为收益。
户用光伏新增装机量提升显著。随着碳达峰、碳中和目标及乡村振兴战略的持续推进，户用光伏已成为近年来分布式光伏新增装机量中的重要类型。
据 CPIA 数据，2022 年前三季度我国户用新增光伏装机量为 16.59GW，在分布式新增装机量占比达 47%；从增速情况看，2016-2021 年户用新增量的 CAGR 高达 106.2%。
如何看待组件环节的盈利能力差异？
组件环节盈利能力主要取决于产业链垂直一体化程度和品牌、渠道布局。
从成本的角度看，光伏组件生产主要是封装环节，且当前技术迭代变缓导致产品同质化严重，具备规模效应及垂直供应链一体化的企业才能取得更高毛利率（20%-30%），单纯做组件的厂商毛利率基本在 10%-15%左右；从价格的角度看，随着 C 端属性的凸显，具备更优渠道结构和品牌力的企业才能拥有溢价权，分销毛利率明显高于直销毛利率，因此分销占比更高的公司将更为受益。
光伏组件行业空间：扩产加速，出口需求旺盛
国内：光伏组件扩产加速。
随着下游光伏需求的扩张，光伏组件行业近年来涌入一批新进厂商，产能和产量扩张提速。据中国光伏行业协会，2021 年我国光伏组件产量为 182GW，同比增长 46.07%；光伏组件产能为 350GW/年，同比增长 59.09%。
出口：海外需求旺盛，欧洲为我国组件出口第一大市场。
从整体规模来看，我国光伏组件产能占全球 70%以上，全球能源转型带来海外市场光伏装机需求旺盛，据 CPIA，2021 年我国光伏组件出口量、额分别为 98.5GW/246.1 亿美元，同比增速为 25%/44.8%。从地区分布来看，荷兰、印度和巴西为我国三大组件出口市场。
行业发展驱动力：平价时代带来光伏空间广阔
光伏发电电价下降：全球及中国市场的光伏电价呈现明显下降趋势，2021 年全球市场光伏平准化度电成本为 0.048 美元/千瓦时，较 2010 年下降幅度达 87.4%，而我国光伏在商业和住宅领域的电价也在逐年下降。
发电成本的下降带来光伏应用的经济性提升，对于下游的装机有较强的驱动作用。
光伏装机量提升：国内市场快速增长，2021 年我国光伏累计装机量达 309GW，较 2010 年的 CAGR 达 70%，平价时代来临+双碳政策支持+整县推进政策下，预计国内市场将成为全球光伏装机量提升的重要推动力；全球市场长期潜力巨大，全球光伏新增装机量在 2020 年受疫情影响与 2019 年基本持平，而在 2021 年，疫情影响在全球减退叠加平价上网的实现带来装机量快速增长，预计后续仍将保持较高幅度的增长水平。
据 CPIA 预测，2030 年乐观情况下国内/全球的光伏新增装机量有望分别达到 128/366GW，保守估计国内/全球的光伏新增装机量有望分别达到 105/315GW。
3.2 星帅尔：收购富乐新能源，进军光储领域
收购富乐新能源，战略扩张光伏领域。富乐新能源成立于 2017 年，但收入规模增长受限于资金、产能问题。星帅尔审时度势，分别于 2021 年、2022 年进行两次股权收购，最终实现对富乐新能源 90.2%控股；同时不断投资建设扩产项目，产能步步攀升，预计未来将实现年产能 1.5GW 到 5GW 的飞跃。
公司光伏组件业务营收占比由 2021 年的 18.56%提高至 2022 年上半年的 33.88%，扩产能推动业务规模快速扩张。
我们认为富乐新能源在管理、产品、技术及客户资源方面均具备较强的竞争力，同时积极开拓光伏屋顶电站运营及储能业务，未来在光储领域发展潜力较大。
人员经验丰富，研发、生产、销售、管理专业性强。
核心团队拥有多年光伏行业经验，具有强大研发实力、先进生产管理能力以及运营销售能力。其中，技术、品质、研发副总张伟曾在阿特斯、江苏爱康等公司任职，销售副总万峰曾在无锡尚德等公司任职，生产副总邱柏源曾在茂迪、联华电子等公司任职。
产品多样化，技术+资质提高行业竞争力。
公司光伏组件现有产品主要分为单晶组件、多晶组件、半片组件三类，共计 12 种，各类产品适用场景因其性能不同存在差异，可以满足各类客户要求，实现户用屋顶、商业场所、地面场景全覆盖，终端应用为集中式发电站、分布式发电站。同时，公司持续进行新产品研发，210 半片组件、双面发电组件、全黑组件产品已通过 Intertek 认证，产品具有更高性能、更强竞争力。
技术储备充足，国际质量认证过关。
富乐拥有发明专利 9 项、软件著作权 3 个，以及丰富的组件技术储备，在研项目不断提高产品性能。公司质量检测系统严格，质量控制和检验步骤超 40 道，专业技术与精良设备保障产品质量。
国内客户资源稳定，国外市场不断开拓。
富乐新能源拥有成熟的产品开发能力，响应客户“定制化”需求，目前已与温州翔泰、泰恒新能源、安徽大恒等客户建立供货关系。订单十分充足，泰恒新能源未来 3 年将向富乐新能源采购不少于 5GW 单晶硅 182 太阳能组件。
海外销量约占富乐新能源总销量 50%左右，公司光伏产品直接或间接销售至加拿大、美国、德国、韩国、日本等，目前加拿大 HELIENE 公司是富乐新能源的主要客户。
业务延展：探索屋顶光伏电站，布局储能赛道
积极拓展屋顶光伏业务，探索电站运营。2022 年 1 月，子公司富乐新能源设立子公司富恒电力，孙公司富恒电力于 2022 年 5 月相继设立子公司富星电力、富轩电力，积极开拓光伏电站建设、运营运维等清洁能源相关业务，富乐新能源厂区厂房安装 1.2MW 屋顶光伏电站已完工并网，为未来拓展光伏电站建设积累经验。
联手长风智能布局储能赛道，进一步打开成长空间。
2022年 11 月 30 日，富乐新能源与长风智能签署《储能业务战略合作协议》，向长风智能采购储能设备及相关售后服务。
预计双方的战略合作将会产生良好的协同效应，主要系：
1）光伏业务带动力强：富乐新能源在光伏组件产能、电站建设、运营运维等方面布局迅速，国内外双渠道客户资源稳定、订单充足。
2）储能产品品质优：长风智能自 2019 年开始从事储能业务，产品广泛应用于户用储能、便携式储能、通讯储能等多个领域，目前已与多家企业成为合作伙伴并通过多项国际认证。
3）海外需求旺盛：海外能源危机、家庭储能税收减免及补贴政策等诸多因素推动储能需求空间扩大。
4. 新能源车电机：技术实力强劲，顺利进入知名车企供应链
在新能源车领域，星帅尔主要通过子公司华锦电子和浙特电机开展业务。其中，华锦电子在新能源车领域的主要产品为空调密封接线柱，华锦电子成立于 2005 年，专注于生产压缩机接线柱子及光通信、传感器组件等。
2013 年星帅尔出资收购华锦电子 51%的股权，2015 年华锦电子成为星帅尔的全资子公司；浙特电机在新能源车领域的主要产品为驱动电机和空调压缩机电机，浙特电机成立于 2001 年，是一家专业生产中小型电动机、微型电动机的企业。2017-2020 年间，星帅尔分三次逐步收购浙特电机，最终实现 100%控股。
我们认为公司在新能源汽车电机方面预计将拓展顺利，主要系：
1）新能源车行业放量：公司的汽车零部件产品有望受益于新能源车市场的蓬勃发展。
2）技术储备、生产经验丰富：子公司深耕电机领域 20 余年，品牌知名度较高且技术储备充足。
3）客户拓展顺利：公司已成功向比亚迪供货，预计后续合作订单有望持续释放。
新能源车行业：行业蓬勃发展，电机为重要零部件
新能源汽车市场蓬勃发展，零售渗透率有望进一步提升。
据中汽协、乘联会数据，我国新能源汽车市场销售规模全球领先，连续 8 年保持全球第一。2022 年产销量 705.8/688.7 万辆，同比+96.9%/+93.4%。
2013-2022 年，我国新能源汽车销量由 1.8 万辆增长至 688.7万辆，10年CAGR达93.6%。同时，2022年新能源汽车市占率25.6%，同比+12.1pct，已提前完成 2025 年新能源汽车市占率达 20%的规划目标。
与 2021 年相比，2022 年各月新能源车渗透率均有大幅提升。
新能源汽车拉动三电系统产品需求。与传统燃油车不同，新能源汽车的核心技术为“三电”系统，即动力电池、驱动电机、电控系统。
从成本拆分来看，电驱动系统（电机、电控、电驱动零件）作为新能源车动力总成的关键部件，成本占比约为 28%，仅次于电池。其中电机约占 10%，主要由定子、转子、壳体三部分构成，转子作为新能源汽车的主驱动电机，承担与新能源汽车运动相关的功能。
品牌及技术：知名度高，产品研发实力强
细分行业深耕多年，品牌知名度高。自 2001 年成立以来，浙特电机深耕电机行业二十 余年，专业生产中小型电机、风力发电机、清洗泵电机、微特电机。收购前产品主要应 用于家电领域，收购后又拓展至电梯、新能源汽车领域。
华锦电子是国内电子元器件行业著名企业之一，公司各产品月产能合计超 1430 万只，其中新能源汽车领域的电动汽车空调压缩机接线端子系列月产能达 10 万只以上。
产品研发、技术创新实力强。
截至 2022 年，浙特电机共获 25 项实用新型专利，4 项发明专利；华锦电子共获 30 多项实用新型专利和外观设计专利，6 项发明专利。
此外，浙特电机拥有院士专家工作站、国省级企业研究院等科研场所，新能源汽车用超高效多级冷却电机及系统开发被评为浙江省重点技术创新项目；华锦电子被列入“2017 年杭州市 企业高新技术研发中心名单”，2021 年，浙特电机、华锦电子再次获《高新技术企业证 书》。同时子公司也已顺利获得汽车行业多项质量管理认证。
客户拓展：顺利达成合作意向，成功供应比亚迪
华锦电子与多厂达成合作意向，浙特电机进入比亚迪供应链。在密封接线柱领域，华锦电子已与部分新能源汽车厂家达成合作意向，已验厂开模、小批量供货。
在电机领域，浙特电机与比亚迪供应链公司于 2022 年 9 月签订《生产性物料采购通则》，目前多订单已交付，雨刮电机转子铁芯、执行器定子铁芯等定点生产订单正处开模阶段，预计有望形成后续合作订单释放。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
我们在如下假设下对公司进行盈利预测：
收入端
根据前文所述，我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 21.87/37.15/55.82 亿元，同比增长 59.82%/69.85%/50.25%，分业务来看：
白色家电业务：考虑到白色家电行业终端需求趋于稳定及公司在零部件领域的龙头地位，我们判断公司的传统白色家电业务将保持稳健增长，预计 2022-2024 年公司白色家电业务收入为 8.93/9.11/9.20 亿元，同比增长 3%/2%/1%。
光伏业务：考虑到光伏行业的高景气度及公司对光伏业务投入资源的倾斜，我们判断公司的 光伏业务将保持高速增长，预计 2022-2024 年光伏业务收入为 11.05/25.41/43.20 亿元，同比增长 335%/130%/70%。
电机业务：考虑到公司成功进入比亚迪产业链及接受其他新能源车公司的验厂环节，我们判断公司的电机业务将稳步提升，预计 2022-2024 年该业务收入为 1.28/2.05/2.87 亿元，同比增长-30%/60%/40%。
其他业务：预计 2022-2024 年该业务收入为 0.61/0.58/0.55 亿元，同比增长-5%/-5%/-5%。
盈利端
毛利率水平上，通过拆分各项业务的毛利率情况，我们判断公司的毛利率将基本保持稳定，预计 2022~2024 年毛利率水平分别为 17.85%/16.05%/15.24%；费用率水平上，作为代工及零部件制造厂商，我们判断公司的各项费用率将基本保持稳定，其中管理费率及销售费率随着公司业务规模的扩张及客户的顺利开拓，有望实现逐年下降，研发费率则有望随着研发投入的增加有所提升。
综上所述，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.57/2.24/3.14 亿元，同比增长 8.8%/43.2%/40.1%。
5.2 报告总结
相对估值：根据星帅尔的 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平在 17-35X 之间，在开拓光伏储能新业务后，公司的估值水平明显提升。
从业务结构来看，我们选取同样由家电零部件厂商转型新能源的三花智控、盾安环境、海立股份作为可比公司，2023 年同业可比公司的 PE 估值的平均值为 25 倍，我们认为星帅尔的估值水平可参考行业平均水平。
风险提示
原材料价格大幅波动。公司的主要原材料为膨胀合金、硅钢片、银铜复合触点、双金属片、镍铬合金发热丝、锡青铜带、不锈钢带、塑胶件、漆包线等。若原材料价格大幅波动将影响公司的盈利水平。
光伏储能业务拓展不及预期。2021 年公司进入光伏组件赛道，2022 年开拓储能业务，整体布局时间较短，若新业务的产线建造、客户资源拓展及订单落地不及预期，可能影响到公司的估值及盈利水平。
白电行业需求不及预期。公司传统主业产品主要应用于空调、冰箱、冷柜等家用电器领域，若下游白电行业需求不及预期，将会对公司整体业绩造成不利影响。
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报告选自【远瞻智库】
