财路哥（报告出品方/分析师：国盛证券 符蓉）
1 过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展
金种子地处淮河支流——颍河之滨，自古素有“名酒之乡”的美誉。
公司发展历程源远流长，1949年，阜阳县政府将大升酱园的酒坊与蕴泰等数家酒坊合营，于当年7月成立了安徽金种子集团有限公司的前生——阜阳县酒厂，成为了我国最早的国营酒之一。
改革开放以后，阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”牌白酒先后三次蝉联“安徽名酒”称号。之后公司经历几次改名，1992年7月，从阜阳县酒厂正式更名为阜阳县酿酒总厂。
1995年1月更名为安徽种子酒总厂。
1996年11月，以种子酒总厂为核心企业组建了以种子酒为核心安徽金种子集团有限公司。
1998年8月，公司以“金牛实业”的身份上市，成为阜阳唯一一家上市企业。
回望公司的发展历程，金种子经历了从闯进徽酒第一阵营，到重回原点的过程，根据公司在不同时期的经验情况，我们将公司在过去20年间的发展节奏分为寂静无闻 – 行业黑马 – 重回原点 – 力求改革四大阶段：
1.1 阶段一（寂静无闻期）：上市开启改革路，打拼初期需试错沉淀
1993-1997年：锁炳勋开启改革大幕，种子酒厂异军突起。
1993年，时任阜阳麻纺厂厂长的锁炳勋兼任了阜阳酿酒总厂厂长兼党委书记，在他的带领下，金种子在行业内率先启动人事、用工、分配等三项制度改革，产销和利润指标连年翻番。1996年11月，阜阳酿酒总厂以种子酒总厂为核心企业组建安徽金种子集团有限公司，成立之后的金种子集团拥有6800名职工，占地面积1409万平方米，总资产9.3亿，净资产3.6亿。在该创业到创牌的阶段，金种子集团精心培育了“金种子”、“种子”两大白酒品牌，并迅速畅销大河南北。1997年度金种子实现了总产值16亿元，销售收入15.8亿元，利润1.68亿元的成就。
1998-2004年：白酒业务并未扶正，多元化发展失败。
1998年8月，金种子集团在上海证券交易所挂牌上市，名为“安徽金牛实业股份有限公司”，成为中国第八家、安徽第二家白酒上市公司。上市后，虽然种子系列酒营收规模在金牛实业中占比处于绝对领先地位，但结合当时国家的产业政策及市场环境，公司做出了“坚持以黄牛系列开发为主体的多元化经营”的战略方针，同时还涉足啤酒、生物医药、房地产开发、信息技术、电子商务等多元化产业，巨大的跨界布局为后续发展埋下隐患：2000至2003年四年间，金牛实业营收分别为6.4亿元、5.1亿元、4.1亿元、3.7亿元，呈逐年下滑趋势，公司规模基本重回上市前（1995年营收3.5亿元）体量。同时由于公司2003年2004年两年持续经营亏损，2005年上海交易所对本公司股票实行了退市风险警示的处理。
1.2 阶段二（行业黑马期）：柔和种子酒带领，公司迎来辉煌期
2005-2009年：推出标志战略单品，多项数据迎好转。
2005年金牛实业痛定思痛，最终确立了以白酒为主、生物医药与房地产为辅的全新发展格局，金种子战略核心单品柔和种子酒正式上市，开启了金种子历史上销量最大单品的蓝图，并于次年将公司名由“安徽金牛实业股份有限公司”正式更改为“安徽金种子酒业股份有限公司”。将白酒业务扶正之后，2006年公司在经营和业绩上双双迎来突破：经营方面，2006年公司营业周期由2003年的635.2天下降至165.8天，存货周转天数由2003年的305.4天下降至104.9天，公司在应收账款和存货等方面均得到有效管理。业绩方面，2006-2009年公司净利润由1840.8万元上涨至7137.2万元，4年CAGR达18.6%。
2010-2012年：柔和种子酒销量破亿瓶，公司迎来“巅峰”。
2010年后金种子的业绩迎来高速增长，2010年公司实现归母净利润1.7亿元，同增136.8%；2012年公司营收升至22.9亿元，距离彼时徽酒老三口子窖仅2亿差距（2012年口子窖营收为25.1亿元），归母净利润达5.6亿元，2009-2012年CAGR达98.8%。同年公司核心大单品柔和种子酒单品年销量超亿瓶，不仅在安徽省内开创了一股“柔和”风暴，同时成为华东市场上大众酒的标志性单品。另外，在品牌力的塑造上，2012年经省政府批准，金种子、醉三秋酒的传统酿造技艺被列入安徽省非物质文化遗产，公司品牌力得到进一步的加强。
1.3 阶段三（重回原点期）：金种子未把握消费升级机遇，彻底被甩开差距
2013-2015年：省内第一次消费升级开启，金种子未能抓住。
根据上文所述，2012年金种子巅峰时与现在省内龙头酒企口子窖在营收上差距仅为2亿元左右，同为安徽白酒第一阵营，后续公司从行业黑马最后重回原点主要原因我们认为系未抓住2010年之后安徽省内几次消费升级的机遇。
根据我们2022年2月4日所发布的《2022或迎业绩“大年”——浅析地产酒发展周期性》行业深度报告中所述，2011年起安徽迎来白酒市场第一轮消费升级，主流价格带由百元内升级至100-200元价格带，古井贡酒和口子窖两家酒企提前布局（口子窖“窖藏年份”系列于1998年上市；古井“年份原浆系列”于2008年推出），迅速抓住此次高端化机遇，在产品上聚焦年份酒系列，从而在业绩上迅速与竞品拉开差距，金种子虽然于2010年策划推出新品“徽蕴·金种子”6年、10年、20年系列，但并未投入较多资源，公司主流单品依旧为50元价格带内的柔和种子酒，并于2013年将老产品进行升级，推出金柔和、红柔和系列，但定位仍然在百元以内低端市场。
错误的产品定位以及营销模式导致公司业绩出现大幅下滑，2014/2015年公司净利润增速分别为-33.6%/41.2%，公司业绩的连续下滑导致了在公司内任职近30年的锁炳勋董事长在2016年被免去职务。
2016-2019年：第二次消费升级到来，金种子错误聚集健康酒产品。
2015年后，随着白酒逐步走出行业深度调整期，彼时大众消费代替政务消费成为白酒行业主要消费场景，受益于人均可支配收入的增长，2016年安徽省内第二波消费升级浪潮开启，主流价格带由100-200元向200-300元迭代，古井8年、口子10年等200元以上产品开始呈现出对古井5年/献礼版、口子5/6年等老产品的替代。
在省内其他酒业如火如荼致力于产品结构向上升级时，2016年7月金种子出资1000万元建立大金健康酒业公司，错误地将健康酒作为核心战略单品，并推出和泰苦荞酒单品从而忽略了省内第二次消费升级趋势的开启，公司仍未走出品牌低端形象。
从财务数据来看，2019年公司实现营收9.1亿元，同比下降30.5%，2016-2019年CAGR为-14.0%；实现净利润-2.0亿元，同比下降300.7%。
1.4 阶段四（力求改革期）：引入华润开启全面革新，产品矩阵逐步清晰
2020-2022年：嫁接华润丰富资源，馥合香光瓶酒齐发力。在产品矩阵上，为抓住省内当前第三次消费升级机遇的同时保证自身大众民酒的定位，金种子在产品矩阵上制定了馥合香、光瓶酒双向发力的政策。
首先在产品高端化上，2020年，公司开启中高端转型之路，重新构建产品矩阵，相继推出高端产品“醉三秋1507”和次高端战略大单品“馥合香系列”产品，以抓住当前省内主流价格带往300元上移的趋势。
另外在光瓶大众酒打造上，公司在通过用柔和种子酒保证营收基本盘的同时，将于2023年推出光瓶酒战略新品，在价格带上与省内其余三大龙头形成差异化竞争。
在股权改革上，2022年2月16日，公司控股股东金种子集团之唯一股东阜阳投资发展集团有限公司将所持金种子集团49%的股权转让给华润战略投资有限公司。
2022 年 7 月 8 日，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊等全面入驻金种子，总经理何秀侠推出新政，调渠道、推新品、升激励、定目标，各种举措稳扎稳打快步推进。
华润的入驻预期可帮助金种子解决资本扩张、品牌提升、渠道拓展等问题，有助于在产品开发、渠道开拓以及经营管理上全方位给予金种子帮助。
根据上述对金种子过去20年的复盘，我们认为作为曾经安徽省内白酒第一梯队的一员，金种子在省内消费者群体中仍具备较高的知名度，尤其是在百元以内大众民酒价格带中具备良好的群众基础。
后续业绩上的没落主要系公司未抓住省内两次消费升级带来的价格上上移的机会，仍将低端价格带的柔和种子酒作为第一大单品，从而导致产品更替的节奏出现了问题。
当前华润入主后，公司采用次高端、光瓶酒双价位带同时发力的策略，次高端价格带推出馥合香不断拉伸品牌力，光瓶酒在保证柔和种子酒的基础上再推出光瓶酒战略新品，产品矩阵逐步理顺。
我们认为后续在华润的渠道加持下，金种子曾经在省内广泛的知名度优势将被放大，徽酒第四朵金花有望再次扭转自身的命运。
2 华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变
在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶属于华润控股企业，且与金种子一样前身均为国企，引入央企华润混改之后，在改革层面找到了属于自己的突破路径，打破了原有的业绩天花板。
另外，华润于2018年参与汾酒混改，虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验，下文我们将通过研究东阿阿胶和山西汾酒在混改不同阶段的表现与变化，为金种子提供指引。
2.1 复盘阿胶：渠道资源充分赋能，业绩驶入快车道
华润于2003年开启对东阿阿胶的收购，并于2004年通过同聊城市国资局共同出资设立华润东阿阿胶有限公司，收购完成后华润股份间接持有东阿阿胶29.62%的股份，成为公司第一大股东，获得对公司的实际控制权。
华润入主之后通过换人+产品矩阵梳理 — 实现品牌力回归 — 渠道赋能，报表现明显好转三步走的模式，标志着东阿阿胶混改的成功，同时彰显了华润在对消费品公司的塑造上具备自己本身独特的心得：
2.1.1 第一步：换人+产品矩阵梳理
2006年7月，华润指派蒋伟出任东阿阿胶董事长，同时有着“阿胶少帅”之称的秦玉峰出任总经理兼总裁。秦玉峰上任之后所做的第一项举措就是坚决剥离了绝大部份非阿胶相关业务，如医药商业、大豆蛋白、啤酒、医疗器件等，从20多个副业中退出，集中力量做大主业。
2.1.2 第二步：抓住消费升级浪潮，实现品牌力回归
在确立阿胶作为核心产品地位之后，秦玉峰捕捉到国内消费升级的浪潮，顺势提出高端化路线，并以李世民、武则天、杨贵妃的历史典故为佐证，持续输出阿胶在古代极其珍贵的观念，以达到产品提价、品牌复兴的最终目的。
据公告及公开资料显示，从2006年至2019年累计提价高达17次，13年间东阿阿胶主打产品阿胶块的出厂价由每公斤200元飙升至5000多元，涨幅约25倍。
2.1.3 第三步：华润渠道赋能，业绩迎高速增长
在产品价盘确立的同时，东阿阿胶依靠华润医药商业平台在配送和零售门店上的赋能业绩进入高速增长期。从2006年到2018年，东阿阿胶的总营收由11亿元上涨至73亿元，归母净利润由1.5亿元上涨至21亿元，并且连续12年保持正增长，CAGR接近25%。
根据上文所述，华润入主东阿阿胶后由换人开始，随后通过组合拳的方式帮助公司“扭转命运”。从公司改革节奏来看，华润思路清晰，不仅嫁接了自身丰富的渠道资源，同时展现了自身对消费品行业的深刻了解。
2.2 复盘汾酒：混改可分三大阶段，换人夯实改革基础
2.2.1 第一阶段：改制、换人、机制改革为公司注入新活力，充分调动骨干员工积极性
改制：签订目标考核责任书拉开汾酒改革序幕，华润入主加速市场化改革。
2017年2月汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，敲定2017-2019年酒类收入分别增长30%、30%、20%和三年利润每年增长25%的目标。
同时山西省国资委下放经营方针、投资计划、财务预算等八项实权给汾酒公司，使得汾酒集团充分享有经营自主权，标志着公司国企改革的大幕正式拉开；2018年2月，汾酒集团将所持上市公司11.45%的股权转让给华润创业子公司华创鑫睿，标志着公司股权混改的启动，引入华润主要原因有二：
1. 当时山西汾酒销售渠道过于局限，不利于后续全国化的发展，而华润营销渠道甚是广泛，遍布全国，汾酒看中华润帮助公司拓宽营销渠道、解决燃煤之急的能力；
2. 当时华润并无白酒这一领域业务，不存在直接竞争关系。
华润入局后不仅改善了公司内部的治理结构，同时为山西汾酒带来了华润在快消品行业的先进经验和渠道资源，为汾酒快速推进全国化的进程打下了深厚的基础。
换人：“组阁聘任”制度可有效促进团队执行力。
2017年6月，在汾酒正式拉开改革大幕之后，时任公司总经理的常建伟宣布集体解聘原有汾酒销售公司的经理层和部门负责人等副处级领导的干部职务，采用“组阁聘任”的用人机制，并且要求所有机关单位每年都参与部门评分，最后3名的单位负责人将被处以行政降低一级的处罚。
此举正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕，体现了领导层打破机关固有作风僵化问题的决心；2018年9月，公司与华创鑫睿混改之后，时任华润创业有限公司执行董事的陈朗和华润雪花啤酒总经理的侯孝海均被推荐进入山西汾酒董事会，此举有望进一步加强山西汾酒与华润创业在管理和营销上的协同效应，有助于提高公司内部治理结构和水平。
机制改革：
1）建立以业绩为导向的考核机制，充分调动骨干员工积极性：
依据2017年2月李秋喜董事长所签署的《目标考核责任书》，利润总额考核目标与企业工资总额预算挂钩：超过目标30%以内，按超过目标利润的10%进行奖励；超过目标30-50%，奖励超额利润的15%；超过目标50%以上，奖励超额利润的20%。
企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。对未完成目标利润的，相应扣减工资总额。奖罚分明的机制改革方式充分调动了员工的工作积极性，健全了公司的长效激励机制；
2）大幅提高核心员工基础工资，激发管理层内在动力：
2018年，汾酒对公司内部核心员工的基础工资进行大幅提高， 多数管理层人员基础工资实现翻倍。此举有望激发管理层内在动力，加强核心员工忠诚度，保障公司改革的持续进行；
3）授予高管限制性股票，有效地将股东利益与公司利益进行捆绑。
2018年12月汾酒实施股权激励计划，授予397名高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务人员590万股，深度绑定管理层与核心销售人员利益，有益于公司吸引和留住优秀人才。
2.2.2 第二阶段：开启渠道改革，聚焦全国化渠道搭建
汾酒共历三轮渠道变革，改革加速全国化进程。走出行业深度调整期之后，汾酒的渠道改革主要经历了三轮变革：2017年公司改制之前，汾酒主要着眼于深化山西省内市场，于2016年在省内推动“一百双千”工程，覆盖全省1100乡镇，市占率高达53%，在省内龙头地位稳固；2017年在公司改制之后，汾酒董事会全力推进全国化的进程，华润利用本身商超渠道优势把汾酒推到风口，省内保持稳健趋势，省外经销商数量快速增长，全国销售终端扩张到100万家；2019年之后经销商拓展速度放慢，渠道扩张基本结束，公司将重点放在拓展核心终端上，渠道精细化程度大幅提升。
复盘来看，华润对于汾酒在全国化渠道搭建的过程中提供了较强的赋能。
改制后经销商数量大幅提升，省外市场贡献第二增长曲线。
市场布局上，2017年改制之后，公司在市场布局上确立了打造“1+3”核心板块市场的策略。
确立以山西省内市场为大本营，聚焦发展京津冀、鲁豫、西北三大环山西市场作为公司全国化进程的第一步；销售费用上，自2017年起，汾酒在销售费用的投入不断攀升，2016-2019年CAGR达49.3%，公司持续在市场拓展和终端建设上加大费用投入，有助于加快其全国化的推广；经销商数量上，2018年汾酒全国经销商数量大幅增长，较2017年同增85.65%，尤其是省外经销商数量上涨至1726家，较2017年增长近700家。经销商数量的快速增长带动了公司营业收入的高速提升，2018年山西汾酒省内营收同比上涨37.4%，省外同比上涨63.6%，增速明显高于省内。
2019年省外市场营收达59.6亿元，省外收入规模首次超越省内，标志着汾酒全国化之路初步取得成效。
2.2.3 第三阶段：报表好转，公司营收和净利润均完成考核目标
2019年公司如期完成经营目标，三年国改完美收官。
2019年三年混改收官，公司在多方面实现高增长：
（1）2017/2018/2019年公司营收同比分别增长37.1%/55.4%/26.6%，超额完成2017年2月与山西省国资委签订的《经营目标考核责任书》中所定下30%/30%/20%的增长目标，2016-2019年CAGR为39.2%；
（2）在公司净利润增长上，2017/2018/2019增速分别为56.5%/55.3%/31.6%，3年CAGR达47.4%，超过期初所定下的每年增长25%的目标。体制改革为汾酒带来了全方位的变化，最大程度地激发了公司的增长弹性和成长空间，进一步加速了汾酒实现伟大复兴的进程；
（3）公司总市值从2017年初的217亿增长至2019年年底的将近800亿，增长幅度超过3.6倍。
2.3 对标种子：换人已现，期待后续改革落地
以史为鉴，金种子酒当前处于改革第二阶段，期待后续报表好转。
通过上述对东阿阿胶和汾酒混改的复盘，消费品公司股权混改通常会经历改制+换人；产品梳理+渠道赋能；报表好转三个阶段。金种子酒目前已基本完成第一阶段改制+换人的工作，第二阶段产品梳理也正在途中，期待公司后续渠道升级后带动报表好转。
改制：2022年2月17日，金种子发布公告称2月16日收到公司控股股东——安徽金种子集团有限公司的通知，以非公开协议转让方式将所持金种子集团49%的股权转让给华润有限公司下属华润战投，4月29日国家市场监督管理局审批通过了该股权收购案，华润间接持有13.23%的金种子酒股权，成为其第二大股东
换人：6月末双方完成工商变更登记，随后华润便开启了对集团公司以及金种子酒业公司内部的人员调整，其中华润安徽大区负责人陈萌担任金种子集团总经理，华润雪花啤酒有限公司董事长兼总经理侯孝海、董事魏强等担任金种子集团董事，华润雪花啤酒有限公司监事李小东担任金种子集团监事，华润系高管在金种子集团7席董监高中占据5席。
另外，7月9日金种子酒业公司发布公告，公司聘任何秀侠为公司总经理、金昊为公司财务总监、何武勇为公司副总经理，其中公司总经理何秀侠在华润雪花啤酒内部工作20余年，曾任安徽区域营销中心总经理等职位，深入一线销售工作，拥有丰富的营销经验；金昊于2001年加入华润，曾任公司财务部经理等职位；何武勇于2004年5月加入公司，曾任华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源部经理等职，具备丰富的人事管理经验。此次三大高管的上任彰显了华润对金种子酒的销售、人事和财务三大核心进行系统组织升级的决心。
对标汾酒改革进程，股权改革和管理层人员更换都已经在金种子身上开始体现，公司未来有望复制汾酒模式，持续推动员工激励机制改革，同时重心转移到渠道模式的升级上，完成从区域化到全省乃至全国化的转变。
产品梳理：当前在产品矩阵上，种子已基本理顺思路，决心在300-800元次高端以及百元以内大众民酒价格带双向发力。
在次高端，公司聚焦2020年新推出的大单品“馥合香”系列，从香型上与省内两大高端酒企古井和口子窖形成差异化竞争。另外，在低端价格带，柔和种子酒当前仍为公司营收基本盘，但考虑到产品上市年数较久，公司在2022年酒业创新与投资大会上推出光瓶酒战略新品，以继承柔和种子酒的衣钵，重新打响省内百元以内光瓶酒龙头的称号。目前金种子正通过产品升级、放大品牌声量、加强市场营销等一系列组合拳，加速改变过去的窘境。
华润入主将带三大利好，金种子天花板不断提升。
7月9日，在金种子集团干部大会上，华润啤酒有限公司首席执行官侯孝海首次谈及华润将带给金种子的三大利好：
1）把华润的机制和理念与金种子有效地对接融合，实现优势互补 – 华润作为啤酒行业龙头酒企，公司内部已经建立了严格的质量多层次管控机制、全国产销计划系统决策管理机制、环境督查机制、员工民主管理机制等，不仅对于金种子，华润的治理理念和机制相较大部分白酒酒企而言都更先进，金种子酒有望通过对先进理念的学习，不断健全自身市场化机制，让企业机制更加灵活高效。
2）把华润的一些经验、能力、方法与金种子分享交流，实现共同进步 – 从2017年起，华润雪花啤酒启动“3+3+3”战略，通过产能优化、品牌重塑等措施成功实现向高端化战略转型，对于当下也处于高端转型期的金种子具备极强的借鉴意义。
3）在网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传等方面与金种子进行协同统筹，实现资源整合、互相赋能 – 华润集团旗下华润万家在全国范围内拥有4000多家门店，另外华润啤酒拥有高密度经销网络，在全国多个省份市占率超60%，金种子酒未来有望像山西汾酒一般，依托华润强大的商超渠道，搭上渠道升级的“快车”。
3 光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓
3.1 高线光瓶酒为新蓝海，市场容量大且品牌分散
3.1.1 光瓶酒为千亿容量市场，竞争格局尚未固化
从光瓶酒市场容量来看，从2013年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，真正成长为千亿级别市场。
根据华经产业院的预测，2023、2024年光瓶酒市场仍将保持15%以上较快增速，并于2024年突破1500亿大关，市场前景广阔。
从行业竞争格局来看，目前光瓶酒市场集中度较低，2020年行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）仅为30%，相比高端价格带CR3达90%以上的情况，光瓶酒市场呈现出尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。
3.1.2 新国标下高端化显现，高线光瓶酒崛起
自2005年起，光瓶酒的价格带逐年攀升，从2009年的10元逐步提升至2021年的20原以上价格带，目前光瓶酒的主流价位带已攀升至30元以上的，消费升级趋势明显。
现阶段，市场上光瓶酒按照价位主要划分为三类，分别是30元以内的大众刚需酒、50元上下的高线光瓶酒，以及100元以上的高端光瓶酒，在消费升级的趋势下，高线光瓶酒已成为行业内真正蓝海。
2022年6月，“白酒新国标”正式实施催动光瓶酒价格再升级，“光瓶酒不等于低端酒”、“去掉包装喝好酒”等过去常用的宣传语有了法理依据。
根据酒业家预测，未来2-3年，40-60元高线光瓶酒将以超过光瓶酒整体增速的10%-20%，预计整体规模有望突破400亿大关，在竞争愈发严峻的高线光瓶酒价格带，酒企更需要关注区域市场和渠道网络布局的精准性，同时在品牌和产品培育方面，通过“粉丝见面会”“消费者情感共鸣主题事件活动”等形式的社群性、体验性、情感性传播手段，将本身作为快消品的光瓶酒更快速地传达到更多的消费者客群。
3.2 阜阳为白酒消费大市，本土经济发展强劲
3.2.1 阜阳整体白酒规模超50亿，省内仅次于省会合肥
根据酒食汇统计，2021年安徽白酒市场整体容量在350亿元左右，位居全国前五位。从各地级市白酒容量来看，可分为六档：其中省会合肥白酒容量约70亿元，在省内领先于其他地级市；其次阜阳全市白酒总规模超50亿元，为第三档六安、滁州、亳州（市场容量约25亿元）的近两倍。
主要系阜阳人口数量大，是安徽省唯一一个人口超千万的城市，同时人均饮酒量较多，“阜阳麻雀都能喝二两”这句话在省内广为流传，金种子、文王贡、焦陂、沙河王等安徽地产老名酒均坐落于此，市内白酒消费氛围好，市场容量大。
3.2.2 人口基数庞大，经济发展加速
人口上，根据国家七普数据，阜阳市常住人口820万，户籍人口1077.3万，下辖4县1市中（临泉县、太和县、颍上县、阜南县）人口全部突破100万，临泉县更以165.9万常住人口长期位居我国人口第一大县，庞大的人口基数叠加当地浓郁的饮酒氛围，为当地白酒市场提供了天然的养分。
经济上，2022年阜阳市GDP总量达3233.3亿元，稳居省内四强，社会消费品零售总额达2296.5亿元，在2021年高基数的情况下仍同比+3.0%，居全省第2位，仅次于滁州市。另外近些年阜阳推进“双招双引”，2022年全市新签约亿元以上项目441个，超出年度目标任务计划41个，较为频繁的政商务活动进一步刺激当地白酒消费，市内白酒市场消费前景可观。
3.3 消费升级加速，次高端带来新增
次高端价格带扩容，徽酒高端化加速。
从省内消费升级进程来看，2021年，安徽省人均可支配收入突破3万元大关，省内第三次消费升级拉开帷幕。
根据我们今年对安徽市场渠道的终端调研结果来看，该轮安徽省内的白酒消费升级由合肥市场引领，当前古16已经成长为合肥婚宴市场第一大单品，乡镇宴席及送礼产品全面向古8、口子10年、洞6/9等产品切换，同时政商务消费产品主力产品上移至500元以上价格带，主力价格带提升至300元以上
。从省内次高端容量来看，根据酒业家报道，安徽省内次高端价位带规模由2018年的12.81亿元左右上涨至2021年约50亿规模，CAGR达57%左右，明显高于全国平均水平，在省内占比从5%提升至13%左右，主要系2018年之后徽酒龙头大力布局300元以上价格带。
2020年之后，除古井和口子两大龙头外，省内其余知名酒企也加速对更高价格带的探索，如2020年8月金种子推出馥合香系列，正式进军400-700元价格带。
我们预计省内次高端市场未来3年在多龙头的不断助推下，增速仍将显著高于全国平均增速，省内地产酒高端化有望加速，产品矩阵将迎来持续优化。
3.4 省内光瓶酒仍由全国化名酒把持，地产酒有望迎突破
百元以内市场容量约123亿，占比超3成。
根据凤凰网数据，在350亿徽酒市场中，800元以上超高端价格带规模近40亿元，主要为茅五双品牌寡头垄断格局；300-800元次高端价格带容量为50亿左右主要产品以古16/20、口子20年、梦6+和剑南春为主；100-300元中端价格带目前为省内主力价格带，容量约140亿左右，占比约40%，其中主力大单品为古8/古5、口子6/10年、洞藏系列等；其次100元以下大众价格带容量约123亿元，占比约35%，目前主要仍以地产品牌为主，竞争尤为激烈。
光瓶酒规模超40亿，地产酒集中度有望提升。
根据徽酒统计，省内光瓶酒市场规模为40亿左右，在百元大众酒价格带中占比近3成，其中全国性品牌相比地产酒当前更加强势。
分价格带来看，50元价位带基本被玻汾和西凤两大全国性高线光瓶酒品牌垄断，2021年玻汾在安徽省内销售额为2亿元，西凤绿瓶近亿元；20-40元价格带呈现出地产酒和全国性品牌分庭抗礼的局面，全国性产品包括一担粮二锅头、老村长等，地产酒品牌包括柔和种子酒、老明光、焦陂等；20元以内仍被全国性的光瓶酒品牌统治，其中牛栏山陈酿销售额约有8-9亿。
目前，随着省内第三次消费升级趋势的开启，我们认为不仅次高端价格带迎来加速扩容，过去空白的50元以上高线光瓶酒市场也将诞生出新的主力产品，过去在省内主打“性价比”优势的地产酒企有望抓住此次机会实现弯道超车。
4 内部加速改革，势能持续提升
4.1 产品：光瓶酒保证基本盘，馥合香提升天花板
4.1.1 产品全价格带覆盖，各产品打法清晰
从产品系列上来看，公司白酒产品主要有“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“颍州”、“和泰”五大品牌系列。
在高端和次高端价格带上，醉三秋1507以明代正德年间7口文保窖池为背书，定价高端价格带，开启金种子品牌高端化路径。
其次，2020年8月，金种子馥合香正式上市，聚焦300-800元次高端价格带，区别于省内其余两家次高端龙头古井贡和口子窖主要生产浓香型白酒，馥合香涵盖浓、酱、芝三种香型，从口感上与其余两家形成差异化竞争。
在中低端价格带上，金种子年份酒定位100-300元中高端价格带，“柔和”和“祥和”两大光瓶酒产品受益于过去所具备一定的消费者基础，依靠其在县级和乡镇市场的渠道优势，为公司营收保证基本盘，当前柔和种子酒仍为公司第一大单品。
公司多品牌、全价格带覆盖的产品发展战略既兼顾了广大乡镇市场宴席和送礼的需求，同时抓住省内第三次消费升级机遇，加速品牌高端化的进程。
4.1.2 老树开新花，开启光瓶酒新征程
根据财报数据显示，目前金种子酒销量主要来自50元/斤以下的普通白酒，为中高档酒销量的三倍以上。
柔和种子酒系列于2005年正式上市，2012年起单品销量已破亿瓶，当前仍为公司第一大单品，在省内知名度高。
在保证营收基本盘的同时，公司仍然致力于在民酒价格带的创新，2021年春糖会期间，公司推出柔和系列升级版“柔和大师”，定位150元中端白酒价格带。
另外，2023年2月22日，公司重磅发布战略新品“头号种子”光瓶酒，意在向高线光瓶酒赛道发起新的冲击。
考虑到省内其余三大白酒龙头当前均向上发力次高端价格带，我们认为高线光瓶酒仍将成为公司未来在省内发力的主要领域，金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”。
4.1.3 馥合香打开一束光，契合省内次高端扩容趋势
根据上述在介绍安徽省内不同白酒价格带竞争中所提到，当前省内次高端以上价位带基本上被口子窖和古井贡酒所垄断，年份原浆的强势加剧了省内其余酒企产品向上升级的壁垒，如迎驾的洞藏系列，当前仍以洞6和洞9为主，聚焦省内100-300元中高价格带的消费者培育工作，避免与古16/20直面竞争。
相比于迎驾在价格带上与省内双龙头形成差异化竞争的策略，金种子则是在产品本身进行创新，馥合香融合“芝头、浓韵、酱尾”一口三香特点，在产品口感上与古井和口子窖的差异化竞争，提升了金种子在省内次高端市场突围的可能性。
结合财报来看，2021年馥合香的放量带动中高档白酒在营收占比和吨价上迎来双升，其中在公司酒类产品营收中占比由2020年的43.7%提升至46.4%，同比+2.6pct，同时带动中高档白酒吨价由9.5万元/吨上涨至15.3万元/吨，同比+61.1%，截止2022年上半年馥合香整体实现营收6143.89万元。
尚未大面积放量的主要原因系高端产品前期需要聚焦对品牌力的塑造，不宜用塑造快消品的方式大面积向渠道铺货，我们认为随着馥合香的两大特质（特有香型+稀缺品质）逐步被大众所接受后，未来馥合香之于金种子可对比品味舍得之于舍得，内参之于酒鬼。
4.1.4 产能无虞，支撑光瓶酒全国化布局
华润入主后，金种子有望在其全国性的渠道助力下开启自身光瓶酒全国化的进程，为保证产品在不同市场大面积铺货，光瓶酒全国化战略对公司产能提出较高要求。
从产能来看， 2021年公司总体产能达9227.2吨，同时产能利用率仅为23.1%，基酒储备量达48203.1吨，并且在优酒率上也逐年提升，2022上半年公司优质基酒项目完成度已达49.5%。当前产能利用率较低，基酒储备量丰厚，为后续光瓶酒全国市场的铺货提供坚实基础。
4.2 品牌：“中原第一窖”，承载颖酒魂
阜阳酿酒历史悠久，承载苏轼口中“颖酒魂”。安徽省内除了古井贡酒为中国“老八大名酒”之一，其余酒企均未在五届评酒会中获奖，相比老大哥古井在品牌厚度上具备先天的劣势。
因此深挖酒企所在产区的文化底蕴，通过地理标识讲好白酒的品牌故事成为了省内其余酒企“破局之路”。阜阳自古以来为中国最大的白酒生产基地之一，其间，像蔡齐、晏殊、苏轼等一大批文学大家均曾在颍州任职，其中苏轼一生大概写了14篇关于酒的文章，其中酒赋仅5篇，其中两篇创作于颍州，即《洞庭春色赋》和《酒隐赋》，足见颍州酒文化在文人大家心中的重要地位。
七口明代古窖池背书，品牌力不逊省内其他龙头。
老窖池中丰富的微生物菌落是酒体浓厚生香的关键，其中的窖泥素有“软黄金”的美誉。金种子酒业的七口老窖池均属明代正德年间的酿酒作坊，是黄淮地区现存窖龄最好、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池之一，被誉为“中原第一窖”。
公司于2020年上市的大单品醉三秋1507便是出自于该七口正德年间的古窖池，该产品于2020年初正式上市，得名于“杜康造酒醉刘伶”的典故，至今已有1700多年的悠久历史。醉三秋品牌自上世纪七十年代创立以来，八十、九十年代畅销全国，树立了良好的消费者口碑。我们认为在品质和品牌的双重加持之下，醉三秋有望通过对高端白酒价格带的布局打开公司价格天花板，也让大单品馥合香拥有了冲击次高端价格带的可能性。
4.3 渠道：夯实省内基本盘，后续有望现扩张态势
4.3.1 渠道内卷塑造者，不惧省内激烈竞争
省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革。21世纪初期，安徽省内白酒渠道“内卷”极为严重，彼时以金种子、高炉家、古井等为首的徽酒龙头通过“盘中盘”、“餐饮小盘”等模式严控省内渠道，“轻品牌、重营销”可谓为当时徽酒的真实写照，一度让徽酒酒企风生水起，导致其他省市的白酒品牌极难进入安徽省内，诞生了“西不入川，东不入皖”的说法。
2010年之后随着古井推出古井年份原浆系列叠加省内第三次消费升级，主流价格带从百元以内向100-200元升级，白酒酒企由渠道竞争转变为品牌竞争，团购等渠道在高端产品营收中占比逐步提升，主打“盘中盘”渠道模式和中低端价格带的金种子酒在业绩上受到严重冲击。
4.3.2 华润入主现变化，渠道模型迎调整
过去管理模式较为繁琐，当前主推垂直化管理。从机构设置上来看，华润入主前金种子按照不同产品设置运营体系，下设多个独立销售公司，且无统一管理机构，导致机构设置囊肿重叠且内部沟通不畅；入住后总经理何秀侠实行“大刀阔斧”式改革，建立统一营销中心，下设四大管理部门（销售管理部、品牌管理部、人力管理部、财务管理部），同时四大部门均有专门人员对接一线，以市场为导向，不断提升机构内部的经营效率。
从人员考核上，过去公司绩效考核不清晰，奖金制度不明确，导致内部销售员工干劲不足，工作状态较为松散；华润入主之后统一制定整体战略目标，围绕战略目标，细化业绩考核，清晰人员任务分工，并进行定期考评。根据渠道反馈，2022年以来一线销售人员收入普遍提升至少30%，员工积极性大幅提升。
4.3.3 人员配置优化，渠道变革加速
经销商架构上，考虑到百元以内光瓶酒的渠道模式与白啤较为相似，两者均为快消品打法，光瓶酒与啤酒主要消费场景均为餐饮场景，需占领区域内足够多的酒店网点，因此白啤渠道嫁接种子光瓶酒并不会出现“水土不服”的情况，我们预计2022年金种子将一改过去5年经销商数量持续萎缩的情况，同时2023年有望迎来持续增长。
员工数量上，公司销售人员数量由2019年的496人大幅下滑至2021年的386人，但华润入主之后，根据我们2022年的渠道调研结果，当前公司在省内加速吸收具备较强营销经验的人员，预计2022年销售人员数量明显提升。未来在经销商和销售人员数量双升的情况下，我们认为华润对金种子的渠道赋能效果有望进一步放大，光瓶酒全国化目标将真正驶入快车道。
5 盈利预测和估值
5.1 盈利预测
5.1.1 收入分拆：
1）酒类产品：受益于省内消费升级持续带来的对次高端单品馥合香的利好，以及新款高线高线光瓶酒的推出，预计2022-2024年收入分别同比-3%/+102%/+57%。
2）药业产品：当前公司主营业务为白酒，药业业务保持稳增长，预计2022-2024年收入分别同比+10%/+5%/+5%。
3）其他业务：在公司营收中占比较低，预计2022-2024年收入均维持在0.25亿元左右。
5.1.2 净利率分拆：
1）毛利率：受益于产品矩阵持续升级，预计2022-2024年公司整体毛利率分别为31.0%/47.5%/56.7%。
2）期间费用率：华润入主后，公司对费用的投放更加精准，我们假设2022-2024年销售费用率分别为20.6%/21.0%/20.6%，管理费用率分别约10.0%/9.7%/9.5%。
综上，对应2022-2024年净利率约-13.5%/5.5%/16.1%，预计公司2022-2024年归母净利润归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。
5.2 估值与总结
我们对公司上市以来的经营情况进行复盘，认为当前公司经营情况与2010年较为类似 – 2010年起柔和种子酒开启大规模铺货；2023年“头号种子酒”上市，预计后续产品将开启快速铺货。因此我们认为当前可以当时进行类比：
2010-2011年：2010年公司PE（TTM）在47-92倍之间震荡，平均估值为70倍左右。2011年随着柔和种子酒放量，公司业绩迎来好转，归母净利润达3亿元以上，全年PE（TTM）在24-83倍间震荡，平均PE（TTM）达48倍。
2022年至今：当前公司所处节奏与2011年较为相似，新品“头号种子酒”于2023年2月22日正式上市，后续有望开启高线光瓶酒快速铺货，预计2024年利润有望释放，我们认为2024年公司估值中枢有望达45-50倍。
我们预计公司2022-2024年归母净利润归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。公司当前价格对应2022-2024年EPS分别为-0.26/0.17/0.7元，PE分别为-115/176/42倍。
6 风险提示
新品铺货不及预期。2月22日金种子推出高线光瓶酒战略新品“头号种子”酒，若新品在省内铺货不顺利，将导致公司业绩不及预期。
省内光瓶酒市场竞争加剧。如果省内光瓶酒市场竞争加剧，可能会影响高线光瓶酒新品在省内渠道代理热情度。
食品安全问题。如果白酒行业出现食品安全问题，将影响消费者对于白酒的需求。
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报告来自【远瞻智库】
