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南方航空公司研究分析报告,航空需求修复中迎接春夏旺季到来

(报告出品方/分析师:招商证券 苏宝亮 肖欣晨 魏芸)

一、航空需求加速修复中,迎接春夏旺季到来

1.行业需求加速修复中

春节后,国内市场恢复持续恢复。自 2022 年 11 月下旬防疫政策大幅优化后,民航市场呈现加速修复。根据航班管家数据,截至 2 月全民航旅客运输量恢复至 2019 年约 8 成;国内运力投放恢复至 2019 年同期水平,国内客流量恢复至 2019 年的约 9 成。

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从飞机利用率看,从 2022 年 12 月起,飞机利用率就进入快速爬升期。根据航班管家数据, 2 月客运平均飞机利用率 6.8 小时/天,其中宽体机利用率 4.8 小时/天,窄体机利用率 7.3 小时/天,飞机利用率环比上月有增长,进一步回升。

春夏季行业需求有望持续超预期。

春运后期至今,国内公商务出行呈现超预期修复,支撑了节后国内民航市场的相对高景气度。从机场客座率表现看,节后首都机场、上海两场客座率在 70%-75%之间,白云机场、深圳机场客座率在 75%-80%之间,一线城市客座率相较春运期间并未出现明显下滑。

从具体航线来看,如京沪线等商旅需求为主的航线运力快速增长。

根据我们对 2020 年疫情以来的观察,国内航空需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。展望 3-5 月,随着商旅客出行超预期修复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激,国内旅客出行需求将不断走高,直至暑期旺季有望迎来国内市场需求高峰。

随着相关政策解绑,预计今年 2-3 季度国际航班有望迎来更大程度的修复。

1 月,国际市场入境落地隔离政策全面取消、恢复出境跟团游;近日,多个使馆宣布回国无需再进行核酸检测。与此同时,韩国、日本等国对中国入境人员的政策也出现放松。

从运行数据看,1 月国际航班恢复至 2019 年同期的 10%左右,2 月以来航班量恢复有所加快。

据航班管家数据,2 月国内航司在国际航线上日均执飞客运航班量约 155 架次,环比上月上升 89.5%,日均投放运力 35782 座次,环比上月上升 76.5%。

我们预计在接下来两个航季,国际航班有望呈现加速恢复,尤其是东南亚、日韩等周边国家,有望实现率先恢复。

2.重视国内票价弹性

中国票价市场化改革积累涨价空间。中国 2017 年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价,每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%,每条航线每航季可上调价格不得超过 10%;同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》,规定 5 家以上(含 5 家)航司参与运营的国内航线可进行调价,即 1030 条可市场化调价航线;2020 年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》,将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线,即新增 370 条航线。

以京沪线为例,京沪线自 2017 年机票价格市场化以来已完成六次提价,目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240 元人民币提价至 2150 元人民币,涨幅 73%。疫情两年多来,虽然疫情冲击了民航业需求,从而冲击了实际票价表现,但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。

参考美国的先例,中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。

回顾 2020 年以来中国航空票价,以 2019 年为参考基准,我们看到 2020 年 3-8 月国内票价出现较大幅度的下降,而 2020 年 8 月后票价回升到相对平稳的水平。

票价的变化与国内需求的变化并不完全同步:2021-22 年国内疫情的波动相比 2020 年更大、需求探底的次数更多,但票价水平并没有显著恶化。

我们认为这种背离的原因在于:2020 年多家航司为促销、保流动性而推出了“随心飞”类产品,促销策略造成票价有较大幅度的下跌;2021 年开始,随着疫情波动增加,需求的数次下滑是由于防疫政策导致的出行管制造成的,降价对需求的撬动作用减弱,在此前提下,仍然存在的需求是较为刚性的出行需求,因此航司调整了价格策略,维持了价格相对平稳的水平。

当前国内机票价格已不低于 2019 年同期水平,以此为起点,国内需求的恢复将推动票价进一步走强,而过去几年票价市场化积累的涨价空间,为票价带来充分向上空间。

3.板块行情正迎来第三阶段,2023年需求有望全面爆发

我们认为航空板块行情呈现三段式向上景气周期:

1)第一阶段:预期先行,板块波动式上升。

在政策面预期落地前,疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素,且预期的重要性越来越强,基本面的影响越来越弱,因为当行业处于谷底时,基本面边际向好的可能性大于继续恶化的可能性。随着 5 月底至 11 月政策面不断出现宽松、优化,对航空需求复苏的预期也不断加强,这段时期航空股的股价表现呈现波动式上升。

2)第二阶段:预期落地,短期不确定性加强,板块波动乃至回调。

政策面的改善落地后,板块进入一个“利好预期落地,基本面不确定性增加”的阶段。一方面,预期落地后,一些前期布局的投资人选择落袋为安;另一方面,市场的关注点将从预期导向转为基本面导向,而在出行恢复的初期,国内各地实际落实政策的差异、国内疫情的爆发,群众出行仍然保持一定谨慎,都会干扰航司实际的运营情况,基本面不确定性加强。

3)第三阶段:行业需求快速恢复,基本面大幅改善,盈利推动板块再次上行。

随着短期的不确定性结束,疫苗的推广、基层医疗和药物的完善,使得人们更有信心出行,行业迎来全面恢复期。在这个阶段,需求将大幅修复乃至增长,票价弹性显现,航司业绩得到大幅改善乃至有超预期可能。

板块行情将由基本面因素推动上行。

目前我们正处于第三阶段前期,目前国内、国际线航班量正处于爬坡阶段,行业恢复趋势已经明确。

我们预计 3-5 月春季国内需求有望持续修复,下半年国内、国际双线需求有望迎来爆发。参考美国航空股在客座率上升最陡峭的一年(2020 年 6 月至 2021 年 7 月),美国四大航平均股价从最低点上涨100%,高度重视航空板块整体性战略配置机会。

二、南方航空有望充分受益于国内市场恢复

1.三大航中国内市场占比最高

南航是中国运力规模、客运量规模最大的航空公司,三大航中领先。

截至 2023 年 1 月底,公司机队规模 892 架飞机(同期国航 762 架,东航 775 架);2021 年,公司旅客运输量 9850 万人次(同期国航 6905 万人次,东航 7905 万人次)。

南航国内运力投入占比为三大航第一。

以 2019 年 ASK 计,南航国内 ASK 占其总 ASK 的 68%,高于国航的 58%和东航的 64%。疫情爆发的 2020 年,较高的国内市场占比使得公司在三大航中恢复相对更快。

截至 2022 年三季度,公司在三大航中亏损幅度也最少。考虑到国内市场的广阔空间,公司在国内较均衡的网络布局有望更受益于国内市场的复苏。

2.南北呼应,比翼齐飞

公司布局广州-北京双枢纽,南北呼应。

南航起步广州,近年来全力打造广州-北京“双枢纽”,通过新开和优化航线网络,致力建设两大综合性国际航空枢纽。

公司在广州白云机场和北京大兴机场均为第一大航司,在一线城市六个机场中占据两席。此外,通过历史上的行业整合以及子公司,南航在西北、东南的二三线城市亦有较高的市占率。

根据 2022 年冬春航季航班计划,南航在广州白云机场市占率 54%,在北京大兴机场市占率 45%,在深圳宝安机场市占率 30%。此外,乌鲁木齐也是公司在西部旅游市场的重要布局,目前当地市占率达到 43%,具有领先优势。

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立足广州-北京双枢纽,公司在热门航线享有高市占率。

截止至 2 月底的 90 日内,南航在热门航线北京-三亚、广州杭州、广州-北京、广州-上海、广州-重庆、北京-海口的市占率达到 44%、41%、37%、32%、32%、32%。

此外,在广州与其他二三线城市之间的航线中的占比也基本超过 40%,如广州-乌鲁木齐航线中公司市占率达到 73%。随着旅游出行需求的恢复,南航在通往热门旅游城市的航线中的高市占率也会为南航带来更多的业绩弹性。

广州白云机场立足大湾区,产能充足,疫情后公司有望持续受益于白云机场放量。

2019 年,广州白云机场完成旅客吞吐量 7338 万人次,位居全国第三;2014-2019 年,白云机场旅客吞吐量年均复合增长 6.0%,增速高于北京首都机场和上海虹桥机场,慢于上海浦东机场和深圳宝安机场。

根据广东省机场集团与广州市政府疫情前的目标,2025 年 白云机场旅客吞吐量有望达到 1 亿人次,国际旅客占比达 30%;2035 年旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次,国际旅客中转率达到 35%,将白云机场建成全球交通枢纽。

根据当前已披露的建设规划,白云机场三期扩建工程预计于 2025 年完工,设计客容量为 1.2 亿人次,规划产能高于湾区其他机场。疫情过后,白云机场的产能优势有望释放,承载更多大湾区增长的旅客需求。

截至 2019 年末,南航在广州白云机场的通航点达 132 个,其中国际及地区通航点 51 个。

国内方面,南航在白云机场大多数时段的航班市占率在 50%以上,将直接受益于白云机场的增量。

国际市场方面,南航广州枢纽已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户;广州与国内、东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”,与全球主要城市形成“12 小时航空交通圈”。

南航在大兴机场市占率领先,疫情后大兴机场有望为南航贡献航班增量。

根据疫情前规划,北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽,是国家发展的新的动力源,是支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽,主要依托东航、南航等主基地公司,打造功能完善的国内国际航线网络;2021 年和 2025 年将分别实现旅客吞吐量 4500 万和 7200 万人次的建设投运目标。

北京大兴国际机场于 2019 年 9 月 25 日正式投运,但旅客吞吐量增长受疫情影响。2021 年旅客吞吐量突破 2500 万人次,全年保障航班约 21 万架次,单日最高航班量达 907 架次,单日最高旅客量突破 14 万人次,全年累计运营国内航线 200 条、联通全国 157 个航点。

疫情后,随着需求复苏,大兴机场有望持续放量。

南航传统上在北京市场(即在首都机场)不占优势,2019 年夏秋航季于首都机场的时刻份额为 17%,落后于国航和东航。

根据原先规划,大兴机场以南航、东航为主基地公司,各占大兴机场 40%的时刻比例。后根据民航局《关于东航“京沪快线”安排有关问题的通知》,同意东航“京沪快线”留在首都机场运营;东航在大兴机场时刻占比由 40%下调为 30%,国航获得大兴机场 10%的时刻。

至此,南航成为大兴机场市占率最高的航司;以 2022 年夏秋航季计,南航在大兴机场时刻占比 42%。大兴机场为南航在北京市场开拓带来机会。

立足大兴机场,南航有望完善拓展其国际线网络。根据北京发改委,北京将重点推动大兴机场布局优质国际国内航权航线资源,推动国际航线占比,预计初期国际航班时刻将达到 20%,预计到 2025 年国际航班时刻占比将达到 30%。

南航传统上以广州为基地,在东南亚、澳洲等国际线上占优,但相比北京、上海,在欧美航线和日韩航线上不占优势。

疫情后随着国际需求复苏,立足大兴机场,公司有望弥补此项短板,丰富航线网络。

3.“十四五”期间有望受益于票价改革,提升收益品质

十三五期间,由于公司较激进的扩张策略,公司收益品质出现下滑。

在 2021 年南航集团工作会议上,南航围绕已经确立的“十四五”发展目标和2035年远景目标,进一步聚焦质量效益,明确了南航高质量发展总体思路,从重速度向重质量转变。

结合 2017 年以来的国内票价市场化进程和南航的国内市场布局,后疫情时代随着需求迅猛恢复,南航有望充分受益于票价弹性带来的业绩弹性。

三、盈利预测与报告总结

1.盈利预测

我们预计公司2022-24年归母净利润分别为-304/35/126亿元,基于:

1)国内市场,2023年运力和客座率恢复至2019年水平,2024年运力同比增长 8%,客座率同比持平;

2)国际市场,2023年运力恢复至2019年的 50%,2024年全面恢复至2019年水平,客座率于2023-24年逐步恢复至2019年水平;

3)需求的恢复推动票价上涨,国内票价2024年相较2019年增长 15%;

4)假设布伦特油价2022-24年分别为 100/90/80 美元,人民币汇率在2022年经历较大幅度贬值,2023-24年汇率稳定。

2.报告总结

长期来看,航空板块股价呈现明显周期性,主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航2008年以来 H 股表现为例,我们看到三次大的上行行情:

1)2008年 11 月-2010年 10 月:

三大航录得绝对涨幅 463%,相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动,2008 年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响,全国旅客周转量增速从2007年的 18%降至 3%。

随着各类经济刺激政策出台,金融危机后需求快速复苏,而供给端受金融危机冲击,增速相对滞后。

2009-10年三大航 RPK 分别同比增长 12%/28%,ASK 分别同比增长 10%/21%,RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点,供需逆转明显;在此期间布伦特油价也大幅攀升,但并没有影响需求恢复的大逻辑;

2)2014年 5 月-2015年 6 月:三大航录得绝对涨幅 171%,相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动,同期布伦特油价下挫 45%;

3)2016年 12 月-2018年 2 月:三大航录得绝对涨幅 132%,相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。

立足当下,我们认为行业:

1)中期需求恢复确定性强;

2)票价市场化带来强于 2008 年的盈利弹性。

南方航空(600029.SH),基于公司在未来两年的潜在弹性和国内市场份额在三大航里相对更高。

3.风险提示

需求恢复不及预期:如果疫情再次集中爆发、国际航班恢复进度慢于预期,则公司需求将低于预期。

宏观经济大幅下挫:如果宏观经济大幅下挫,需求下滑传导至航企业绩,导致业绩和股价大幅下降。

油价大幅上涨,人民币大幅贬值:油价占航司经营成本较大比例,油价上涨直接影响航司成本表现;人民币贬值将带来汇兑损失。

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报告来自【远瞻智库】

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