财路哥（报告出品方/分析师：长江证券 赵智勇 曹小敏）
行业呈现周期波动，国内周期蓄势待发
缝制机械行业是以缝纫机为主的专用设备制造业，有较长产业链。产业链上游是包括生铁、电机、电控等在内的一系列生产缝制机械所需的原料。
产业链中游是各种缝制设备。按缝制工序先后分类，缝制设备主要包括三大类：缝前设备、缝中设备和缝后设备。
缝前设备主要包括裁床、铺布机等用于裁剪、铺开布料等缝纫前道工序的加工设备；缝中 设备主要包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等用于缝纫工序的加工设备；缝后设备主要包括熨烫、包装设备等。平缝机是服装等制造过程中最多使用的机种，能完成拼缝、合缝等多种工序。
行业周期特征明显，波动周期 3-4 年
回溯工业缝纫机的周期，从工业缝纫机行业产量和市场规模来看，行业周期一般为 3-4 年。
从工业缝纫机的产量来看，2021 年全行业工业缝纫机产量达 1000 万台，为近十年来的最高水平；2016 年全行业工业缝纫机产量约 520 万台，为近十年来的最低水平。
据初步估算，2022 年全行业工业缝纫机总产量约 700 万台，同比下降 30%左右，产量回落至行业近四年来较低点。
从行业内企业主营业务收入来看，工业缝纫机行业也呈现周期性波动。
2014、2015 年行业内企业主营业务收入约 400 亿元，处于历史较高水平；2022 年 1-10 月缝制机械行业规上企业累计主营业务收入为 287 亿元，同比下降 6.87%，处于近年来较低水平。
3-4 年周期形成的原因主要系：
1）下游服装企业的盈利呈现周期属性，采购需求因而波动；
2）老旧设备对效率有明显影响，因此会出现更新周期。
自 2012 年以来，纺织业 PPI 当月同比与杰克股份营业收入增速趋势基本保持一致。
2020 年开始的周期中，由于海内外受疫情影响不同，对杰克股份的营收的基数产生了影响，因而跟纺织业 PPI 略有时间差。
2022 年由于海外营收占比较高，汇率对收入也产生了一定影响，不过景气跟随纺织业 PPI 的趋势未变。
国内行业周期下行起于 22Q1，或于 23Q2 修复
2021 年，行业增速整体较高，21Q1 开始出现放缓的迹象。从行业百家的产量数据来看， 行业周期下行的拐点大约在 22 年 Q1 末前后。
本轮行业上行周期的起点或起于 23Q2。
通过同步指标趋势指引，纺织业 PPI 当前水平已接近 2020 年 9 月底部位置，有望触底后回升，行业景气有望进入复苏期。
不过在原材料大幅降价的背景下，杰克股份的现金流表现恢复好于需求表现：从杰克股份的营业收入来看，2021 年营收 60.54 亿元，同比增速达 71.91%，22Q1-Q3 营收 43.94 亿元，同比增速-5.18%；
从单季度营收来看，22Q3 杰克股份单季度营收增速开始由负转正，营收维持历史较高水平；
从经营性现金流来看，22Q2 开始公司现金流情况开始大幅转，22Q3 达到历史较高水平；
从净营业周期和存货周转天数来看，2020 年开始公司周转加速，2022年前三季度因疫情影响、海外通胀等因素有所放缓。
海内外错期影响下，出口是上轮周期的重要亮点
上轮周期中出口是重要亮点。据中国缝制机械协会统计测算，2022 年工业缝纫机内销约 210 万台，同比下降约 42%。据我国海关统计数据显示，2022 年中国工业缝纫机出口约 501 万台，同比增长约 5%。中国缝制机械协会预计 2022 中国工业缝纫机产量约 700 万台，据此计算出口量约占 2022 年产量的 72%。
2022 年 1-12 月我国累计工业缝纫机出口量 501.12 万台，出口额 17.59 亿美元，同比分别增长 5.03%和 14.17%，持续保持中高速增长态势。
2022 年 6-8 月，单月出口量均 超 40 万台，同比增速保持在 10%以上；单月出口额均超 1.4 亿美元，同比增速保持在 20%以上。但是明显也可以看到，出口增速在经过上半年的高点后，22 年下半年增速也有逐渐放缓的趋势。
下游纺织服装企业出口水平已较低，伴随周期复苏有望反转。
以纺织业及纺织服装、服饰业为例，2021 年以来，出口交货值累计同比一直处于近 3 年来的较高水平。
截至 2022 年 12 月，纺织业出口交货值累计同比增速为-1.5%，纺织服装、服饰业出口交货值累计同比增速为 2.8%。
从出口金额来看，2021 年上半年服装及衣着附件出口金额呈高速增长的态势，随后进入下行周期，截至 2022 年 12 月，服装及衣着附件出口金额累计同比增速达 3.2%。
出口以东南亚为主，产业转移或创造新的增量
各出口市场中，印度、越南、美国依然是我国前三大缝制设备出口市场。
2022 年 1-12 月，我国对印度和越南的缝制机械出口额同比增加 58.23%和 4.31%，对美国出口额同比下降 2.08%。
除此以外，日本、巴基斯坦、巴西、韩国等地需求（按出口额计算）同比也有所下滑。而 2022 年 1-12 月我国对缅甸等市场出口额同比实现翻倍增长。越南、美国等地是重要出口市场。
12 月，我国对阿尔及利亚、墨西哥、乌兹别克斯坦、阿联酋、伊朗、俄罗斯联邦等主要市场缝制机械出口额同比大幅增长。12 月印度仍为我国缝制机械产品出口额最高的市场，我国对其月出口额达 3160 万美元，同比增长 6.13%。
我国缝制机械行业出口东南亚地区较多，且呈持续增长趋势。
2022 年我国对东南亚市场的出口额达 9.32 亿美元，占全球出口比例为 27.19%，同比增长 18.88%。
2020 年-2022 年，我国缝制机械对东南亚的出口额 CAGR 为 30.17%，保持高速增长。
近年来，在我国东部地区劳动力成本高的背景下，健盛集团、华孚色纺等一大批纺织服装企业顺应产业转移趋势，积极布局越南等东南亚国家产能，行业利润有望进一步增厚。
全球市场大空间，产品价值量持续提升
保守估计，工业缝纫机全球市场约 300 亿元
根据中国缝制机械协会数据，2018 年以来规上缝制机械企业营业收入稳定在 300 亿元以上，2021 年约 240 家规上缝制机械企业营收达 371.97 亿元。
其中，行业百家整机企业占规上企业营收的比例呈缓慢上升态势，自 2018 年的 66.26%提升至 2022H1 的 69.43%。
在工业缝纫机领域，中国内地企业占据较高份额。
中国内地有杰克股份、上工申贝等企业，海外及港澳台有日本飞马、日本兄弟、日本重机、台湾高林等企业。
根据海外及港澳台主要企业营收及中国内地企业销售情况，我们保守估计 2021 年全球工业缝纫机营收规模为 300 亿元左右。其中中国内地企业营收约 178 亿元，海外及港澳台四家企业日本重机、日本兄弟、日本飞马、台湾高林营收约 73 亿元，海外及港澳台其他市场保守估计约 50 亿元。
海外及港澳台企业方面：
根据 Bloomberg 数据，海外及港澳台四家企业日本重机、日本兄弟、日本飞马、台湾高林营业收入基本保持稳定，2018、2019、2021 年四家企业工业缝纫机相关设备营收合计稳定在 70-80 亿元。2020 年受疫情影响，日本重机营收大幅下滑，四家业务营收合计下降至 52.97 亿元。
中国内地企业方面
1）根据杰克股份年报，2021 年工业缝纫机均价为 2195.46 元/台，根据中国缝制机械协会，2021 年我国工业缝纫机内销量 360 万台，若按杰克股份产品均价进行计算，可得内销额约为 79.04 亿。
2）根据中国缝制机械协会，2021 年我国工业缝纫机出口额为 15.41 亿美元，折算为人民币约 99.39 亿元。
产品持续升级迭代，价值量提升助力空间扩容
行业内企业产品不断升级带动单价提升。以杰克股份为例，其产品也在更新换代。2016 年杰克股份单台工业缝纫机价值量为 1739.16 元，2021 年则提升至 2195.46 元，年均复合增速为 4.8%。
就工业缝纫机的细分产品来看，工业缝纫机细分产品包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等，根据杰克股份招股说明书，2013-2015 年包缝机、绷缝机、特种机单价均出现不同程度的上涨，年均复合增速分别为 6.3%、8.8%、4.5%。
出口价格方面，过去十年中国工业缝纫机出口均价稳中有升。
受产品附加值提高和原材料涨价的影响，2021 年中国工业缝纫机出口价格均价 323 美元/台，同比增长 21.27%；自动类工业缝纫机出口价格均价 345 美元/台，同比增长 13.28%。
中国缝制产业逐步突破，国产品牌市占率提升
工缝机市场从日本逐步转向中国
随着工缝机行业从欧美转移到亚洲，日本企业率先崛起。日本工缝机企业凭借核心技术快速发展，率先占据了工缝机的新市场格局，在质量、品牌方面领先全球。
2015 年，日本主要龙头公司日本重机、日本兄弟、日本飞马工缝机营收占主流企业营收的比例超 50%，牢牢占据高端市场。
日本企业市场占有率自 2015 年后开始缓慢下降，中国企业不断占据多市场份额。
随着中国企业在设计研发、品牌质量等方面的不断投入，与世界成熟企业的差距在不断缩 小，发展逐步壮大，德国奔马、杜克普爱华等老牌欧美企业也被中国企业收购。
面对新冠疫情，中国较好的疫情管控也使得中国企业更早的复工，牢牢把握住了机遇，工业缝纫机市场份额也进一步提高。
2021 年我国缝制机械行业专利申请量总计达到 8775 件，同比增长 19.78%，其中发明专利 2219 件，实用新型专利 5523 件，外观设计专利 1033 件(含纺织机械类产品)，新增授权发明专利 804 件，相比 2017 年以前的专利申报数出现大幅增长。
缝制机械行业趋于集中，强者恒强地位显著
缝制机械行业龙头企业优势明显。据中国缝制机械协会统计显示，2021 年行业前 10 家整机企业占百家整机企业产量的比重占比达 77%，占百家企业产值的比重达 61%，行业集中度得到持续提升。
2022H1 行业百家整机企业总营收约 122.00 亿元，其中主要龙头企业杰克股份营收 31.12 亿元，占比约 26%，上工申贝营收 9.15 亿元，占比 8%，中捷资源、标准股份、方正电机营收占比分别为 4%、2%、1%。主要企业营收占行业百家整机企业比例达 40%，行业集中度较高。
工业缝纫机产销方面，杰克股份优势较大，且市占率提升明显。
2021年，杰克股份总产量 309.05 万台，在行业百家工业缝纫机产量中市占率达到 47%，而 2015年其占比仅为 19%。
2021年上工申贝、中捷资源和标准股份产量占比分别为 3%、8%、3%，四家企业总产量占比达行业百家整机企业的 61%。
多因素叠加，上行期龙头市占率提升更快
1）国产品牌具备较高性价比
以杰克股份为例，其产品具备高性价比，当技术实力逐步提升，行业认可度会迅速扩大。
之前杰克股份与日本兄弟、日本重机产品序列重合度低，但近年来公司产品的定位逐步上攻，与日系产品的技术实力逐步缩小。
其高性价比的背后主要系公司零部件自制率高，成本优势维持。
根据杰克股份招股说明书，2015 年公司电机零部件自制比例达 76.4%，2016 年上半年电机自制比例达 90.9%；同时，2015 年公司电控零部件自制比例也超 50%。
从成本结构角度，公司工业缝纫机的材料成本占比整体呈下降趋势，自 2016 年的 73.37%降至 2021 年的 67.66%，表明公司对材料成本的把控能力持续增强。
2）行业龙头渠道布局完善，具备服务优势
以杰克股份为例，其通过杰克、布鲁斯、奔马、迈卡和威比玛等多品牌协同运营，向终端用户提供全方位的服装智能制造成套解决方案。
持续完善经销商评选体系和提高经销商营销业务管理能力，组建高质量战略经销商团队，赋能全体经销商，构建渠道新优势，推动公司产品销售的高质量发展。
杰克股份在全球 130 多个国家的经销商及其经销网点已达到 7000 余家，不断细化渠道建设，完善经销商开发、管理、评估和淘汰的动态机制，为公司的产品销售提供了稳定、健康的营销网络基础。销售渠道搭建的同时，也能为客户提供及时的售后及服务响应。
3）前瞻布局产能，上行期市占率提升快
行业上行初期，产能是市占率提升的关键。日系品牌在扩产方面一直维持相对保守的态度，这为国产品牌创造了机会。
缝纫机业务在日本兄弟公司中占比较低，产能一直维持相对平稳的趋势；日本重机在银行系股东的管理下对资产负债率较为重视，近年扩产也相对谨慎。
国产品牌中，杰克股份经营能力较优。
这里我们选取杰克股份、上工申贝、标准股份、中捷股份四家进行对比：从营业收入来看，自2018年以来，杰克股份营收连续四年领先于行业内其他三家，2022年前三季度杰克股份营收遥遥领先，超过其他三家营收之和；从归母净利润来看，杰克股份归母净利润始终处于行业较高水平。
此外，杰克股份毛利率和净营业周期也处于行业内较好水平。
就杰克股份自身来看，行业上行期往往是市占率提升最快的时期，下行期反而市占率相对稳定。
1）上行期：2013、2017-2018、2021年公司营收增速均超过行业 20pct；
2）下行期：2015年、2019-2020年公司营收表现与行业几乎一致。
龙头上行期市占率快速提升的关键或在于产能的储备。
杰克股份在每轮周期中均会提前扩产，具备一定行业前瞻性。从公司的扩产情况看，基本为行业下行初期开始扩产，1-2 年后产能建成，充分满足上行期需求，较竞争对手实现领先。采取针对性的策略，为应对零部件供应问题，长期与供应商保持紧密合作关系。能做到保员工、保供应、强营销。
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报告选自【远瞻智库】
