财路哥（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 陈瑶 郭亚男）
1. 一体化龙头，持续稳健发展
1.1. 垂直一体化龙头，持续稳健发展
晶澳科技是光伏一体化龙头，持续稳健发展。公司成立于 2005 年，2007 年美股上市。公司 2010 年开始垂直一体化，从电池片向上游硅片、下游组件和电站扩展，2012 年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位，2018-2021 年组件出货量连续稳居全球前三名。
公司 2018 年从美股退市，2019 年 11 月 A 股借壳上市成功，开启新发展阶段。
2021 年公司组件全球市占率达 14%，2022 年公司推出 DeepBlue 4.0 X 等新型组件，当 年 Q2 组件累计出货量历史性突破 100GW，目前公司 N 型电池在建及规划 67GW，快 速迈入 N 型时代。
公司硅片技术积淀深，电池技术起步早。
公司前身晶龙实业集团是公司最早的独立单晶硅片厂，曾经拥有世界上规模最大的太阳能单晶硅生产基地。
2004 年，公司生产单晶 800 余吨，占全国总量 70%以上，占世界市场份额的 25%。2005 年晶龙集团与澳方合资成立晶澳太阳能有限公司。
2006 年 3 月，晶澳公司第一条年生产能力 25MW 的太 阳能电池生产线实现营收 8 亿元，电池技术起步早，2010 年实现电池出货全球第一。
公司股权集中，股权结构稳定。公司董事长靳保芳为实际控制人，通过东台市晶泰 福科技有限公司间接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 1 月，公司的股权结构为晶泰 福（47.62%）、华建盈富（7.8%）。靳军淼、范彩平分别为靳保芳之女、之妻，靳保芳合 计控制晶澳科技 47.62%的股份。公司股权集中，股权结构稳定。
图2：公司股权结构（截止 2023 年 1 月）
公司管理团队经验丰富。
董事长靳保芳深耕光伏行业十余载，经验积累深厚。公司管理团队经验丰富、结构合理、技术精湛、团结合作，主要高管分别从实业、管理、技术等出身，硕士博士学历占比高、科研经历和名企工作经历丰富。
1.2. 营收、净利润稳步增长，内部控制优秀
公司营业收入、净利润持续增长。海内外光伏装机量持续上升，公司作为老牌组件公司基础深厚，营收、净利润持续增长。2019-2021 年，公司营收从 211.6 亿元增长至 413.0 亿元，归母净利润从 12.5 亿元增长至 20.4 亿元。2022Q1-3 营收 493.2 亿元，同比+89%，归母净利润 32.9 亿元，同比+150.7%。公司营业收入、净利润保持高速增长。
公司毛利率下降，净利率、ROE 回升，ROE 居于前列。
2019 年至 2022 年 Q3，公司受上游原材料价格上行影响，公司毛利率从 21.3%持续下降至 13.4%。2022Q1-3 公司净利率小幅回升。
2022 年前三季度，公司加权 ROE 回升至 15.6%，系公司销售净利率提高及施行激励计划回购股份带来的权益乘数提高。公司 ROE 在头部企业中长期保持较高水平，在产能快速迭代的光伏行业中保持着较好的可持续竞争力。
公司期间费用率下降明显，优于同业公司。
2019 年-2022 年 Q3 公司期间费用率从 12.8%下降至 4.7%，与其他头部公司相比下降幅度最大。除研发费用上升之外，销售费用、管理费用、财务费用的下降得益于公司营收大幅增加及期间费用利用效率的提升与汇率波动引起汇兑收益增加。
公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率高于同业。
自 2018 年来，公司存货周转率高于同业头部公司，于 2019 年达到最高点 11.35。应收账款周转率和总资产周转率稳居前二名。
公司凭借其强大的渠道把控能力，将各项资产周转率维持在较高水平，资产流动性优秀。
公司内控优秀，是唯一一家十三年来保持经营性现金流为正的组件龙头。
在光伏行业政策、技术、产能三重周期的叠加下，行业震荡起伏，有龙头因为决策失误而遗憾退场。公司是唯一一家在十三年间保持经营性现金流为正的组件龙头，稳定现金流是检验 公司内控的金标准。
1.3. 光伏组件为公司核心业务，稳定增长
光伏组件持续量增，但毛利率持续下降。公司营收与毛利主要由太阳能电池组件业 务贡献，占比超过 95%。
我们预计，公司 2022 年组件业务营收达 776 亿元，同比增长 96.7%；2019 年至 2022 年太阳能电池组件出货从 10.3GW 增长至 39GW，CAGR=56.1%。
2019 年来，组件业务毛利率持续下降，因公司成本控制能力强，我们预测 2022 年毛利率小幅回升，达 14.3%。2022H1 光伏电站运营业务与其他业务占比共 3.79%，营收合计 10.8 亿元。
1.4. 公司注重研发，新电池技术持续推进
公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司 2022 年 Q1-3 研发投入 6.4 亿元，研发占营收比例为 1.31%，研发人员数量 2016 人，研发人员占比 6.8%，均处于行业领先位置。高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能。
公司持续推出新技术，保持核心竞争力。
截至 2022H1，公司自主研发已授权专利 1178 项，其中发明专利 194 项。目前公司量产魄秀（Percium）电池平均转换效率达 23.7%，N 型倍秀（Bycium）电池转换效率 25%。同时，研发中心积极研究和储备 IBC 电池、钙钛矿及叠层技术。
基于高效 N 型 Bycium+电池技术，公司还推出 DeepBlue 4.0X 高效组 件。公司自主研发的零间距柔性互联技术（GFI）高密度组件封装技术，保证了组件更 稳定、可靠的运行。
未来 N 型组件持续放量，公司盈利增长未来可期。
2. 光伏需求星辰大海组件龙头强者恒强
2.1. 光伏需求星辰大海，长期空间广阔
2.1.1. 海内外需求高增，全球多点开花
2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59%+，全球新增装机预计 256GW，同比增长 46.5%。
2021年，我国明确到 2030 年风光总发电容量达 12 亿千瓦以上，同年推动第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上风光大基地建设，为风光装机指明方向。2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59%+，再创新高。
根据我们的预测，2023 年新增光伏装机 150GW。全球装机方面，美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测 2022、2023 年全球光伏新增装机分别为 256GW、375GW，同比增长 49.7%、46.5%，2025 年光伏新增装机达 592GW，2030 年光伏新增装机达 1509GW。
2.2. 组件集中度持续提升，行业龙头受益
2.2.1. 竞争格局逐渐集中，龙头强者恒强
集中度持续提升，23 年光伏企业 CR5 将扩大至 77%，龙头继续领跑。
随行业出货持续增长，我们预计 2023 年光伏组件 CR5 出货市占率达到 77%，光伏组件市场集中度进一步上升，头部企业更有优势。
2023 年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超过 10%，组件环节第一梯队格局稳固。
头部企业渠道把控、规模效应、N 型新技术构筑进入壁垒。
头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒。2022 年，组件头部企业分销比例均超过 30%，继续上升，预计 2023 年将会再进一步提升，组件头部企业对渠道的把控能力继续增强。
海外出货方面，2023 年，头部企业海外出货继续增长，海外出货仍为出货主力，各家海外出货占比均超过 60%。
扩大产能可以带来规模效应，2023 年，头部组件企业将继续扩大产能。天合、晶澳、晶科均有 15GW 以上的新增产能，其中晶澳一体化率将达到 87.5%，一体化率继续提升。
2023 年 N 型电池产能将会大量释放，根据我们的测算，N 型 TOPCon 的 产能将会达到 276.7GW，N 型 HJT 的产将会达到 42.45GW，由于 N 型电池比 P 型具备 更高的效率，在未来降本过程中将会逐渐取代 PERC 组件，掌握 N 型先进技术的头部企 业护城河会更深。
2.2.2. N 型时代到来，渗透率加速提升
N 型电池逐渐成为主流，市占率快速上升。
N 型电池的市场占比逐渐提升，根据 CPIA 的预测，2023 年，N 型 TOPCon+异质结市场占比接近 30%，2025 年将接近 50%， N 型技术的快速发展也将成为行业的一大进入壁垒，晶澳、晶科、天合均基于 N 型 TOPCon 技术上不断提升，电池效率不断突破。
N 型异质结技术方面，隆基晶硅异质结电池实验室最高效率达到 26.81%。
2023 年，行业 TOPCon 产能规划 276.7GW， HJT42.45GW，N 型电池前景广阔。
2.3. 硅料降价打开需求空间，组件厂量利双升
硅料产能大量释放，硅料降价成为趋势。2022-2023 年，因前期硅料短缺而大量扩建的硅料产能逐渐释放。根据 Infolink Consulting 的数据，2022 年 Q4，硅料从 300 元/吨下降至最低 150 元/吨，硅料降价趋势显现。
23 年 1 月硅料价格回升系硅料厂囤货博弈所致，长期趋势仍为降价。
量方面，2023 年硅料产能得到释放，下半年硅料价格下降趋势较为明确，根据测算，系统成本每下降 0.3 元/W 增加 1%IRR，组件价格下降刺激下游装机的增长，一体化厂商的出货量将会有较大提升。
利方面，2022 年，产业链中电 池供应仍为紧缺，电池环节仍有较好的盈利格局，未来电池环节毛利率有望回升。
3. 深修内功的老牌龙头，一体化+品牌渠道实力稳健
3.1. 一体化水平高，成本管控铸就盈利优势
高一体化产能配套率铸就低环节成本，多笔长单维持供应链稳定。
公司长期追求 80% 自供比，2022 年底，公司硅片/电池片/组件产能 40/40/50GW，我们预计 2023 年底产能达 70/70/80GW，产业链高度一体化，减小了中间环节市场供求关系变化对公司生产成本的影响，有效降本构建公司盈利护城河。
公司供应链管控能力强，与硅料、玻璃的行业龙头签订长单，由于玻璃和硅料的扩产周期为 1.5-2 年，而硅片、电池、组件的扩产周期为 6-9 个月，公司对玻璃和硅料的长期订单有效防止了因扩产周期而引起的供需错配，维持一体化产业链的稳定。
公司单瓦盈利逐季攀升，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势。
公司单瓦盈利从 2021 年 Q1 的 0.03 元/W，成倍增长至 2022 年 Q4 的 0.16 元/W，并且两年来首次实现单瓦盈利超过龙头隆基股份，一方面是因为公司对主产业链各环节成本管控能力稳定增长，另一方面是因为公司加强对辅材的管控，从 2022 年开始，公司在组件生产基地逐渐投入小规模辅材配套项目，有效降低辅材相关成本。
图36：公司 2022 年 Q4 单瓦盈利达 0.16 元/W（元/W）
3.2. 品牌渠道积淀深厚，龙头优势明显
海外收入常年占比 60-70%，各大市场市占率排名前列。公司海外收入常年占比在 60-70%，海外市场已成为公司着重开拓市场。
在欧洲市场，2021 年公司组件出货的市占率接近 20%，在所有中国光伏企业中位列第一；在美国市场，2021 年公司地面电站市占率达 7%，排名第五，工商业市占率 11%，排名第二；在越南和日本市场，2020 年公司组件出货分别排名第二、第三；在中东北非市占率遥遥领先，19 年在约旦的市占率就已经超过 30%，在阿联酋、埃及、沙特等国家的出货量也逐年攀升。
海外渠道数量领先，其中欧洲渠道商占比接近 60%。
公司已在海外设立了 13 个销售公司，分布在欧洲、中东、非洲、美洲、亚太等不同地区，2022 年海外渠道共覆盖国家数量高达 61 个。
公司积极与海外本土的渠道商和安装商合作，目前海外渠道商数量达 336 家，安装商实例数达 1516 例。其中欧洲渠道优势最为明显，渠道商数量高达 191 家，占比接近 60%。
具体国家而言，公司渠道商数量排名前五的国家分别为南非/波兰/澳大利亚/德国/西班牙，各达到 34/31/27/25/21 家。
公司积极开拓分销渠道出售分布式组件，分布式组件出货占比逐年增加，户用光伏系统满足多样化需求。
高端分布式市场相对于集中式存在溢价，公司产品性能优异，适用于分布式装机，受到海内外分布式市场的认可。
公司分布式组件主要通过分销渠道销售，通过积极推动与海外本土分销商的深度合作，公司 2022 年分销渠道出货占比接近 37%，分布式出货占比接近 40%（含少量直销），公司 2023 年分布式组件出货占比有望进一步增长至 50%，出货量达 30GW。
此外，为了提供终端客户一站式解决方案，公司具备技术领先的户用光伏发电系统，具备弱光发电性能优异，转换效率高等优势，可以满足不同类型的屋顶需求。
图40：23 年公司分布式组件出货占比增长至 50% 图41：晶澳户用装机系统
公司产品及品牌认可度高，可融资性高达 96%。
公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势，得到了 TÜV SÜD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中国实验室评定委员会和中国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可。
公司品牌多次 获得权威机构 EuPD Research、RETC、PVEL 授予的荣誉，在 2022 年 EuPD 组织的 PV installer Monitor 调查中，公司安装数量位于全球第一。据彭博新能源财经近期发布的报告显示，公司在《2022 年光伏组件可靠性积分卡》中被评为表现最佳厂商之一，有 96% 的受访问者认为晶澳科技具有可融资性。
3.3. 组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平
公司海内外市场齐发力，2023 年全球市占率有望接近 15%。
2022 年，公司组件出货预计 40GW，其中海外占比 60%左右，国内占比 40%左右，公司全球市占率接近 14%。
2023 年国内地面电站随着硅料降价，需求迎来大幅增长，海外由于电价高并且受到俄乌战争的影响，对分布式的需求进一步增长，公司海内外出货有望进一步提升。
我们预计公司 2023 年出货约 60-65GW，届时公司全球市占率预计攀升至 14.3%。
一体化降本+品牌渠道溢价+N 型占比提升，公司 23 年单瓦净利预计环比增长。
一体化方面，主产业链和辅材双管齐下，降本优势明显；品牌渠道方面，公司品牌海外认 可度高，海外渠道网络完善，渠道商逐渐本土化，高价值市场出货占比高，溢价优势明显。
2023 年虽然组件价格随着硅料降价有所下调，但由于产业链盈利向下游转移，叠加公司降本溢价优势，下半年 N 型出货占比提升，预计 2023 年公司单瓦净利环比增长至 0.15 元/W。
4. N 型时代，一体化产能再深化
4.1. N 型推进布局，龙头技术持续领先
TOPCon 组件发布，量产效率达 24.8%+，度电成本相对 PERC 低 4.6%。公司新 N 型 Deep Blue 4.0X 组件使用新型 Bycium 电池技术，电池量产效率已达 24.8%+，组件效率最高可达 22.5%，功率最高 625W。
在实现更高的转换效率的同时，新组件拥有更低的 LID 衰减、更优异的弱光响应及温度系数。公司已与 TÜV 北德做了一年实证研究，结果显示，基于 Bycium+电池技术的 n 型组件单瓦发电量比 p 型组件高 3.9%左右。相比于主流 p 型组件，DeepBlue 4.0 X 组件 BOS 成本最大可降低 2.1%左右，LCOE 成本最大可降低约 4.6%。
HJT 实现技术突破，平均效率达 25%，金属化降本可期。
公司 HJT 技术在硅片厚度、微晶技术、银耗方面实现突破，目前 HJT 电池平均效率达 25%，公司研究持续深入，预计未来 HJT 金属化后成本下行至 0.075 元/W
定位 TOPCon 技术，N 型电池在建及规划产能接近 70GW，23 年预计出货 15-20GW。
自 2021 年末公司明确了采取 TOPCon 技术的战略定位，公司保持高速的扩产进程，2022 年 5 月起开始大规模扩产，至 2023 年初新增 TOPCon 产能规划合计 67GW，现有产能达 1.3GW。
2023 年宁晋 6GW、曲靖 10GW、扬州 20GW 预计相继投产，2023 年底产能预计 37GW，有效产能接近 20GW。
预计 2023 年公司 TOPCon 电池产量 15-20GW，N 型组件占整体组件出货量 30%+，2024 年预计 N 型组件占整体组件出货量 50%+。
HJT 目前中试线规模，23 年底产能预计达 2GW。2022 年 9 月，公司 HJT 扬州一期 270MW 中试线运行，2023 年扬州预计新增两条 HJT 产线，2023 年底公司 HJT 产能预计达 2GW。
4.2. 拓展产能布局，保障海外高溢价市场
目前海外一体化产能 4GW，东南亚产能有利于对美出口。2022 年，公司越南 2.5GW 拉晶及切片、越南 3.5GW 电池等项目顺利投产，海外一体化产能达到 4GW。
2022 年 10 月美国宣布，暂时免除对使用中国制造的零部件在东南亚四国组装的太阳能电池和组件征收的双反税，公司东南亚产能有利于对美出口。
23 年美国建厂 2GW，或将受益 IRA 法案，海外一体化产能预计达 6GW。
2023 年 1 月公司宣布已在美国建厂生产组件，预计将于 2023 年四季度投运，最大年产能可达 2GW。
公司在美国建厂，有利于规避美国对中国光伏企业的贸易制裁，并且有机会受益于 IRA 法案带来的税收优惠，公司盈利能力将进一步提升。
此外，2023 年公司越南基地预计分别提升 2GW 硅片和 2GW 电池片产能，海外一体化产能预计达 6GW。
海外市场存在溢价，23 年欧美高价值市场出货占比超过 40%。
海外多为市场化电价，峰谷价差拉大，居民和工商业用电支出激增，分布式需求大且溢价程度高，其中以欧美及部分亚太市场为典型。
美国市场受益于 ITC 等税收抵免政策，单晶 PERC 组件溢价超过 0.1 美元/W，是所有光伏市场中最高价的市场，欧洲和澳洲等市场也有一定程度溢价。
2023 年公司在高价值海外市场出货占比将提升 5%，预计欧洲、美国出货占比分别可以达到 35%、6%，合计占比超过 40%。
4.3. 发展储能+辅材，一体化双向拓展
公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展。
公司一体两翼战略：一体是指硅片、电池、组件主产业链；两翼部分，一部分为智慧能源，另一部分为光伏新材。智慧能源主要针对终端市场，包括下游电站、储能等；光伏新材主要针对辅材，包括浆料、焊带、接线盒等。
2022 年以来，公司在储能和辅材方面均有投入。首个储能项目计划建设，与储能龙头海博思创成立合资公司。
2022 年 2 月，公司计划在突泉建设 200MW 光伏储能发电项目，与海博思创成立合资公司，进军储能行业。
海博思创是储能行业的佼佼者，2021 年中国市场储能出货第一，2022 年 8 月海博思创发布新一代 HyperSafe 系列固态电池储能系统，其中户用储能产品，采用单模块标称电压 51.2V，45Ah 的固态锂离子池，低压产品最大标称能量 18 度电，高压产品最大标称能量 27 度电。
不仅能够实现家庭使用对安全的极致要求，同时具备一键启动，在线诊断，远程运维等智能属性，为家庭用户提供了一个非常理想的户用储能解决方案。
图53：2021 年海博思创中国市场储能出货第一（MWh）
图54：海博思创新一代户储发布
加码辅材产能，为组件扩产做好后方支撑。
2022 年开始，公司在各组件生产基地均有小规模组件辅材配套项目在建设，2022 年 2 月，公司计划在义乌建设 10GW 组件辅材配套项目，是首个大规模组件辅材项目，截至目前公司接线盒和焊带自供率达 30%。
2023 年 2 月，公司计划在惠山建设年产 500 台单晶炉和 100 吨桨料项目，建设周期达 20 个月，公司辅材产能覆盖范围进一步拓宽，为组件扩产提供充分支撑。
5. 盈利预测与估值
主要盈利预测考虑硅料降价周期下游需求大幅增长，并且公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势。
随着 N 型技术、辅材业务、海外市场的进一步发展，我们预计：
（1）太阳能组件业务：2022/2023/2024 年太阳能组件出货量预期分别达到 39/61/82GW，毛利率分别为 14.7%/17.7%/19.0%。
（2）电站业务：2022/2023/2024 年电站业务营收分别为 9.1/11.4/15.4 亿元，毛利率为 50.0%/50.0%/50.0%。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为：53.1/92.3/124.8 亿元，同比增长 160%/74%/35%，对应EPS为 2.25/3.92/5.30 元。
基于公司光伏组件电池的行业龙头地位，我们分别给予组件龙头公司隆基绿能、天合光能、晶科能源、东方日升 30%、30%、30%、10%权重。
如下图所示，可比公司的 2023 年动态 PE 加权均值为 19 倍。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N 型技术领先，我们给予公司 2023 年 25xPE，对应目标价 97.9 元。
图58：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 5 日）
6. 风险提示
1) 竞争加剧。光伏组件、硅片行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
2) 光伏政策超预期变化。国内分布式仍处在高速发展初期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对分布式市场影响较大，若试点政策推进不达预期，公司业务推进将不及预期。
3）海外拓展不及预期：公司产品有较大比例用于出口，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长状况不能明确，从而影响公司业绩。
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报告选自【远瞻智库】
