财路哥（报告出品方/分析师：华安证券 金荣）
1 激烈价格战重燃风险小，需求复苏确定性强
1.1 客观环境和主观意图均不支持恶性价格战
客观上，恶性价格战与监管意图相悖，不被监管所允许；当前电商快递企业单票毛利较低（基本在1毛至3毛之间），叠加规模提升带动的单票降本作用边际递减，电商快递企业客观上“打不起”恶性价格战。
主观上，电商快递企业龙头，可通过精益化管理和服务提升，在不伤害企业盈利能力的基础上，采取适度灵活的定价策略，便可实现市占率目标，无需通过恶性价格战抢占市场份额。
1.1.1 监管不允许激烈价格战，企业激烈价格战“贵”且无用
2019 年四季度至 2021 年上半年，行业经历了激烈价格战。2019 年四季度起，行业发生激烈价格战，各电商快递企业单票收入大幅下滑，单票毛利快速变薄，价格竞争最终传导至加盟商与小哥端，单票派费持续大幅下降。
监管不允许持续激烈价格战，从 2021 年 4 月出台相关政策到持续加码，可以判断监管立场之坚定。激烈的价格竞争传导至加盟商和小哥端后，引起监管重视。
为促进行业健康持续发展，监管从 2021 年 4 月开始，多次出台政策规范行业竞争。经历了对快递企业在部分区域的收入及成本管控，到明确提出“快递经营者不得以低于成本价格提供快递服务”，到最终推向全国。
在政策不断推出的过程中，通达于 2021 年 9 月落地末端派费提价 0.1 元政策。
对快递企业来说，激烈的价格战“昂贵”且无用。
一方面，激烈的价格战对快递企业来说过于“昂贵”，当前通达的单票扣非净利 0.02 元-0.27 元，无法承受 3 毛 以上的价格竞争导致的经营风险，即企业打不起激烈价格战。
另一方面，成本端规模效应递减，2021 年中通、圆通、韵达每增加 1 亿票，只能带来约 0.0004 元、0.005 元和 0.0001 元的单票成本下降。
因此，单纯依靠价格抢份额，进而扩大竞争优势的策略当下已经走不通了，即企业打激烈价格战对于增强竞争优势作用不大。
1.1.2 激烈价格战并非抢占份额的最优选择，龙头主动发起激烈价格战的意愿不强
龙头无需主动发起激烈价格战，便可实现份额稳步增长。
一方面，以中通为例，2017 年至 2022H1，中通的价格波动最为稳定（波动区间为-0.33 元/票至+0.09 元/票），同时份额实现稳步提升（份额累计提升 7.9pp）；另一方面，激烈价格战通常会引发同行跟进，通过价格抢占份额的目标达成较差，如 2020 年快递企业均大幅降价，中通份额提升幅度（降价 0.33 元，份额提升 1.34pp）不及 2019 年（降价 0.19 元，份额提升 2.25pp）和 2022H1（提价 0.09 元，份额提升 1.74pp）。
因此，龙头无需选择激烈价格战进一步抬升份额，聚焦能力提升并根据各自产能周期适当调整价格，是更优选择。
1.2 需求复苏确定性强，行业中长期保持 10%左右增速
首先，2023 年行业需求复苏确定性强，件量增速有望实现 15%左右。
2022 年经历了封城，分拨中心关停，人手短缺等多重因素干扰，打断了快递行业的正常供 给。因此，2022 年快递件量（同比 2.1%）和收入增速（2.3%）均呈断崖式下跌，我们认为 2022 年对快递行业来说，是“消失的一年”。
展望 2023 年，我们认为需求复苏的确定性很强。根据国家邮政局和交通运输部的数据，2023 年 1-2 月全国快递业务量累计约 169.2 亿件，同比增速约 8%，复苏迹象十分明显。
我们采用如下两个维度测算 2023 年件量规模：
①过去 10 年，3 月件量占全年的件量比重最高为 8.1%，根据交通运输部数据，3 月 1 日至 3 月 4 日，工作日日均件量为 3.48 亿件，周末为 3.28 亿件，推算 3 月件量约 106.28 亿件，以 3 月件量全年占比最高年份 8.1%计，对应全年业务量约 1312 亿件，增速为 18.6%；
②基于历年增量变化趋势，给予三种情景假设，乐观场景约 249 亿增量，对应件量增幅 22.5%；悲观场景增量 69 亿件，对应增幅 6.2%（即 2022 年网上实物零售同比）；中性场景增量 159 亿件，对应增速为 14.4%（即乐观与悲观的均值）。
综合两种测算方式结果，我们倾向于件量增速略超中性场景假设，即实现 15%左右增长。
其次，线上消费持续增长与快递小件化趋势，有望推动行业业务量中长期保持10%左右增速。
根据不同时期快递增长的主要推力，大致可分为三个阶段。
第一阶段（1993-2007年），GDP 增长是主要推力，当时商务件是主流；
第二阶段（2008-2017年），淘系为主的电商消费是主要推力，电商件快速成长为主流；
第三阶段（2018至今），电商去中心化，下沉用户与下沉消费场景渗透率不断提高，低价电商催生快递小件化，成为该阶段快递增量的主要来源。
我们判断未来几年，小件化趋势仍将持续，因此，快递件量增速将收敛于但始终高于网上实物零售增速（2022年增速 6.2%）。
2 圆通的核心能力表现较优，具备保持长期较快进步的基础条件
我们将电商快递企业的研究框架总结为“131”，即一个关键变量，三大核心能力和一个目标结果。具体而言，一个关键变量指的是件量规模，三大核心能力指的是“投资能力”、定价能力和运营能力，一个目标结果指的是更优的成本管理。
从输出结果看，电商快递企业的核心竞争力是更优的成本管理，从经营输入看，电商快递企业的核心能力是“投资能力”、定价能力和运营能力。
三大能力之间是相互影响的，我们认为，“投资能力”是前提条件，定价能力是传导机制，运营能力是结果保障，如果三大能力之间的配合度较好，则可实现较为优秀的成本管理。
需要强调的是，件量规模的变化是影响三大核心能力配合程度好或差的关键变量，当件量规模出现阶段性抬升后，会对三大核心能力提出更高要求，导致电商快递企业出现明显的管理周期。这也是在不同阶段，评价哪家电商快递企业表现相对更优时，得出的结论此一时彼一时的原因。
圆通的市占率和扣非净利润规模均明显提升，核心能力建设成效初显。
2019年至2022年，圆通市占率从14.3%提升至15.8%。同时，扣非净利润从2019年的15亿元提升至2022年的38亿元。
我们认为，份额与利润规模的同步提升是圆通核心能力建设取得不断进步的自然结果，将来有望进一步推动圆通提升市场份，扩大利润规模。
2.1 投资能力：圆通布局较早且相对均匀，利好长期发展
“投资能力”表现较优的企业具备更强的长期竞争力。该处的“投资能力”主要指投资拿地，建设分拨中心的能力。
作为电商快递企业营运网络的核心节点，分拨中心对电商快递企业的长期竞争力至关重要，投资建设分拨中心的能力是其他核心能力得以发挥作用的前提条件。
具体而言，分拨中心的产能空间决定了业务量的规模上限与扩张速度，分拨中心的分布与单个分拨中心的面积，既在短期影响网络的成本表现，又在长期影响网络效率的调优空间。
分拨中心由土地建筑和机器设备两个部分组成，我们认为，土地建筑具备很强的先发优势，机器设备则有明显的后发优势。
（1）土地建筑的先发优势，主要体现在如下四个方面：
①核心城市的土地资源是极其稀缺的，同时满足区位和面积要求的地块越来越少，拿地难度逐年增加；
②建安成本不断上涨，后建成的分拨中心建筑，单位面积会导致更多的固定资产折旧，持续影响整张营运网络的成本管控;
③尽管地价受区位和经济周期影响，2019年以来北上广深仓储用地招拍挂成交楼面价呈波动上涨趋势，此外，地理位置通过影响支线效率，进而影响加盟商的成本曲线；
④可以更好地赋能加盟商，即总部可承担更多快件的建包动作，利用规模优势降低建包成本，并与加盟商共享降本效益。
圆通房屋建筑及土地规模和扩张节奏表现相对较优。
从规模角度看，圆通从2016年至2022年上半年，房屋建筑物累计新增投入达86亿元，仅次于中通。
如前文所述，三大核心能力配合程度与规模同样重要，从房屋建筑物获取或建设节奏角度看，圆通表现亦相对较优，主要表现为起步较早且分布较为均匀。此外，圆通土地使用权从2016年至2022年上半年，累计增加规模排第三，但投入时间更早。
我们认为，房屋建筑与土地使用权的较早布局，是圆通近年来业绩持续改善的重要原因之一。
（2）机器设备的后发优势，主要体现为后投入的机器设备，人工及其他等方面的降本作用更明显。
为便于比较通达设备投放后的作用，我们将转运中心的成本分拆为场地折旧、土地摊销、机器设备折旧和人工及其他四类，并根据通达的折旧摊销办法及转运中心成本等信息，计算了通达机器设备投放后，单票转运中心人工等成本的降本数值（人为调整后的数据，与实际发生的存在一定程度误差）。
根据我们的测算，2016年至2018年，圆通的机器设备投入远不及同行，期间累计新增投放仅9亿元，同时段的中通与韵达分别达23亿元和27亿元，与之对应，转运中心的单票人工及其他成本显著高于同行。
2019年开始，圆通加大机器设备投放力度后，转运中心的单票人工及其他成本迅速追平同行，2021年圆通、中通和韵达，分别为0.25元、0.26元和0.26元。申通的表现明显不同，我 们判断与申通转运中心加盟转直营的时点更晚有关。
2.2 定价能力：圆通 2019 年后，各环节定价效果均明显改善
定价能力更优的企业，可以拥有更高的资源利用效率和更加稳定的加盟商网络。该处的“定价”指的是总部对加盟商的发件报价或对终端客户的补贴，是三大核心能力的传导机制。
作为前提条件的投资能力，如果没有与之匹配的定价能力，则存在造成巨大浪费和产能不够的风险。同时，加盟模式的主要矛盾是总部与加盟商之间的分润机制，最理想的状态是总部与加盟商都能获得较优的经营回报，进而建立长期且稳定的良性合作。因此，我们认为，定价最重要的目标是保障合理高效的产能利用率和实现长期稳定的加盟关系。
快递业务的收入由面单费收入、中转费收入、派件费收入（中通不含派费）和其他四个部分组成。面单费收入，即揽收加盟商使用快递面单需预先支付给总部公司的费用，通常采取全网统一定价的方式；中转费收入，源于揽收加盟商为总部提供的快件流转和运输等服务支付的费用，收费标准非常灵活，由总部综合考虑不同线路、车辆装载情况和快件结构后给出；
派件费收入，本质上 是揽收加盟商为派件加盟商的派件服务支付的费用，但通常总部会根据不同区 域和流向的实际情况，指定特定的派费标准，并由总部先行向揽收加盟商收费， 之后支付给派件加盟商。不难看出，总部的定价能力集中体现在中转费定价和 派件费定价。
（1）中转费定价，旨在提高分拨中心产能利用效率和干线运输效率。
从快递收、转、运、派四个环节看，中转费主要涉及转和运两个环节，即分拨中心分拣和干线运输。
长期看，我们认为，单票分拣成本和新增件量与新增投入比（即分拨中心的单位新增投入带来的件量增长）可以衡量“转”环节的定价效果，单票运输成本和单车运输票数可以衡量“运”环节的定价效果。
圆通“转”环节的定价效果在持续快速提升。
2019年后，圆通的单票分拣成本快速下降，追平乃至反超同行。同时，圆通的新增件量与分拨中心新增投入比也迅速拉高，实现行业领先。
这说明圆通在把握分拣中心投入和件量增长节奏方面的能力，显著提升。
圆通“运”环节的定价效果也在持续较快改善。
2019年始，圆通的单票运输成本逐年下降，从0.69元/票降至2022H1的0.52元/票，与中通持平。同时，圆通车均票数实现较快增长，2020年至2022H1分别实现28%、20%和14%增长。我们判断，与小件增加和车辆改善升级有关。
（2）派送费定价，旨在促进与加盟商的良性合作关系，提高加盟商网络的稳定性。
圆通的单票派费支出，是A股三家加盟快递企业中最低的，且单票派费收入占比最低。我们判断，受益于总部较强的运营能力和对加盟商的经营赋能，圆通“双低”情况下，仍能保持较好的发展态势。
2.3 运营能力：数字化和标准化提高精细化运营能力
圆通的数字化和标准化产品，主要有网点管家、客户管家管理驾驶舱。
网点管家是主要针对网点日常经营场景和需求开发的网点管理系统，设立了客服、财务、基础数据和人资行政等模块。
我们认为，网点管家的作用是“润物细无声”的，其价值在于通过良好的交互界面和清晰的模块划分，帮助基层网点管理者提升管理思维，提高管理效率。
客户管家既是一套改善客户体验的系统，也是帮助圆通精准营销的工具，具备基础功能、增值功能、客服功能和营销功能四大功能。
我们认为，短期内对经营改善有明显提升作用的细分功能有两个：
①客户管家基础功能中的“发起工单”，通过创新发件人与圆通网络的沟通机制，即工单不再必须通过发件网点对接解决，发件人可实现与需要工单处理环节的客服直接沟通，大幅改善客户体验，提高了客户粘性。
②客户管家营销功能中的补贴直达，可基于对客户发件数据的掌握及圆通发件网络的件量规模与件量结构诉求，有针对性地发放补贴，进而实现精准拓客。管理驾驶舱有利于总部管理者对各省区收、转、运、派全流程及时管理。
我们认为，手机APP端的推广运用，对于提高管理者的使用体验和全网的管理效率，有明显的促进作用。
需要强调的是，电商快递企业的数字化和标准化的核心落脚点是运营，即便是圆通客户管家的营销功能，同样需依托于运营改进提升客户体验，才有长期发挥精准营销的土壤。
换句话说，在电商快递行业，理解数字化和标准化的壁垒，不应参照科技类企业，对比研发投入规模、科技产品或服务收入等。
我们认为，在电商快递行业这类重运营的行业中，系统开发端几乎没有技术壁垒，真正的壁垒是执行推广能力，圆通在这方面，已取得部分领先优势。
3 估值：合理估值 820 亿元，对应35%上涨空间
基于如下核心假设与盈利预测，公司业务将持续保持中高速增长。
我们预估2022 年、2023 年和 2024 年收入规模分别为 535 亿元、619 亿元和 712 亿元，对应 18.6%、15.6%和 15.1%增速。
当前估值已基本计价“价格战”可能加剧的风险，圆通能力全面提升，将受益于行业格局改善，应当给予更高的估值溢价，重视分歧杀估值后的机会。
圆通自总裁潘水苗履职以来，企业治理水平逐年提高，其三大核心能力从部分有缺，到全面快速提升，投资能力、定价能力和运营能力初步达成较好的配合度，业绩大幅改善正是能力提升的自然结果。2023 年 2 月以来，市场对价格战是否扩大，形成较大分歧，圆通估值经历了较大幅度回调。
我们认为，当前估值已基本反应了“价格战”可能加剧的风险折价。
如前文所述，行业当前阶段发生激烈价格战的概率很低，圆通应对龙头短期灵活价格策略的能力较强，2023 年有望保持 0.2 元/票盈利能力，以 205 亿票业务量预估，快递业务有望贡献 41 亿元利润，给予 20x 估值，在不考虑圆通国际及航空的情况下，合理估值为 820 亿元，对应股价 23.8 元。
风险提示：
价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化。
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报告来自【远瞻智库】
