财路哥（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）
一、与市场不同的观点
市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。
我们认为：
1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；
2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；
3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。
二、喜悦智行：国内可循环包装龙头
2.1 国内可循环龙头，由汽车向各行业拓展
扎根行业近二十年，成就国内领先定制化可循环包装材料服务商。公司成立于 2005 年，与 Orbis（在全球生产塑料包装品的美国公司）合资成立，以厚壁吸塑技术工艺为核心起步；2007 年开始成为大众供应商并进行统一标准制定；2010 年 Orbis 退出；2015 年公司成立全资子公司，发展租赁模式；2021 年 11 月在创业板成功上市。
公司提供定制化可循环塑料包装整体解决方案，主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品。
公司自 2011 年进入汽车行业后，将定制化可循环包装材料在汽车零部件行业里推广，并在近年来将该模式推广至家电制造、日用品制造、物流等行业。
2.2 股权相对集中
股权相对集中，实际控制人罗氏父子共持有公司 43.05%的股份。截至 2022 年 Q3，罗志强先生与罗胤豪先生分别直接持有公司 5.3%的股份，并通过天策控股（罗志强与罗胤豪分别持股 50%）支配公司 28.8%表决权，通过旺科投资（罗志强与罗胤豪分别持股 10%、40.67%）支配公司 3.65%表决权，两位实际控制人合计支配公司表决权为 43.05%，股权结构比较集中。
2.3 业绩稳步增长，盈利能力维持在较高水准
营收 2019 年后稳步增长，归母净利润同步增长。2019 年后，公司业绩发展步入快车道，营业收入由 2019 年的 2.36 亿元增至 2021 年的 3.63 亿元，CAGR24.0%，2022Q1-3，公司共实现营收 3.15 亿元，yoy19.9%；归母净利润由 2019 年的 0.53 亿元增至 2021 年的 0.61 亿元，CAGR7.3%，2022Q1-3，公司归母净利润同比增长 16.7%至 0.54 亿元。
我们认为，随着 1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。
分收入模式看，直销模式下的可循环包装材料是主要收入来源。
直销可循环包装材料和租赁运营服务是公司两大业务模式，在租赁模式下，公司根据客户需求，将租赁包装器具运送至客户指定地点，使用完成后进行空箱回收、清洁、仓储，租赁可细分为动态租赁与静态租赁，主要区别为是否由客户自行管理包装材料。
当前直销仍为主要收入来源，2022H1 占收入比例为 67.5%；租赁运营占比逐渐上升，由 2018 年的 10.4%提升至 2022H1 的 27.9%。
分客户看，特斯拉自 2020 年起为公司第一大客户。公司自 2011 年开始进入汽车及汽车零部件行业，为汽车公司提供定制化可循环包装材料，随着新能源车发展，公司开始与特斯拉合作，2019 年为特斯拉提供产品 0.05 亿元起步，至 2021 年特斯拉已成为公司第一大客户，收入达 1.06 亿元，占总收入比重为 29.2%。
净利率维持在较高水准。
作为国内可循环包装材料龙头，公司主要产品类型均为定制化，2018-2020 年公司毛利率稳定维持在 40%+的较高水平，2021 年受原材料价格上涨等因素影响毛利率有所下滑，2022 年 Q1-3 毛利率再度下滑至 30%的主要原因为公司主要客户特斯拉与大众均在上海建厂，受 2022H1 疫情影响较大。
从净利率角度看，公司自 2018 年后一直维持在 20%左右的较高水准。
费用率较为稳定。公司历年来费用率较为平稳，2022Q1-3 销售费用率 5.29%，管理费用率 7.50%，研发费用率 2.22%，财务费用率-0.06%；我们认为公司费用率保持在合理水平，整体稳定。
三、可循环塑料包装行业空间大
3.1 可循环包装较一次性纸木包装有多重优势
可循环包装是能够重复使用的容器，符合双碳政策。可循环包装材料一般指的是可以反复使用的，多采用塑料、金属和其他材料制作的容器。
相较于传统一次性纸木包装，可循环包装在强度、环保性、安全性等主要指标上均处于优势，当循环次数达到一定数量后在经济性上同样具有优势。
在双碳政策背景下，可循环包装材料有望迎来发展机遇。
相较于一次性纸木包装，可循环塑料包装具有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。
1）经济性：相较于一次性纸木包装，公司产品由耐用塑料制成，其产品特有的设计结构和性能，保证其包装产品于货物运输完毕后套叠或折叠整理回收，进行下一次运载。
据招股说明书，公司可循环塑料包装计划使用周期为 5 年以上，最长可使用至 10 年。据爱采购信息，某款 PP 材质尺寸为 1350*1140 的可循环汽车零部件包装箱定价 550 元一个，尺寸接近的 1450*1150 一次性包装箱定价 43 元一个。
我们认为，假定汽车行业可循环塑料包装一个完整的“装货——运输——交货——折叠——清洗——准备装货”周期为 1 个月，参考公司可循环塑料包装计划使用周期为 5 年，则一个可循环包装箱使用次数为 60 次；参考上述爱采购上尺寸相近的可循环塑料包装箱与一次性纸木包装箱，一次性纸木包装的单次价格约为可循环塑料包装的 13 倍，即对同一客户而言，替换为可循环包装材料后，单次成本约为一次性纸木包装的 21.3%。
2）牢固性：相较于一次性纸木包装，公司产品较为牢固，以厚壁吸塑类包装单元衬垫为 例，承重能力可达 2 吨。
3）环保化：相较于一次性纸木包装，公司产品均可多次使用，综合来看产生污染较少，符合国家对绿色包装材料的倡导。
4）智能化：据招股说明书，公司正在研发适用于租赁及运营服务中带有 RFID 芯片的智能化包装，提高产品可追溯性和管理效率，相较于传统的一次性纸木包装，智能化程度较高， 且可循环包装材料与自动化生产中的机械设备较为匹配。
3.2 塑料包装市场持续增长
塑料包装行业稳步增长。如上所示，包装行业分为纸包装、金属包装、塑料包装等，其中塑料包装为重要组成部分，细分为薄膜、塑编制品、包装箱等。
据公司招股说明书，我国塑料包装行业工业产值由 2018 年的 3999 亿元增长至 2020 年的 4339 亿元，稳步增长；公司招股说明书预计该产值将在 2025 年达到 6085 亿元，2018-2025CAGR6.18%。
3.3 政策支持可循环包装行业发展
政策加码，支持可循环包装行业发展。可循环包装行业具有绿色、环保等特点，符合国家引导制造业往高端智能、绿色生产发展的方向，自 2016 年起，国家出台诸多政策支持可循环包装行业发展，在 2020 年的《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》中，提出推进快递包装绿色革命，明确了 2022 年和 2025 年快件快递不再二次包装的比例，在《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》中，决定在业务量较大城市开展可循环快递包装试点。
3.4 汽车零配件为可循环包装材料主要应用场景，2022 年规模可达 140 亿元
我国汽车零配件产值增速较快，汽车零配件行业适合可循环包装材料。据招股说明书，我国汽车零配件产值由 2013 年的 2944 亿增长至 2018 年 6760 亿，CAGR18%，增速较快。
汽车零配件行业具有产量大、行业增速快、较固定的闭环循环路径（milk run）等特点，故而适合可循环包装材料使用。
2022 年汽车零部件行业可循环包装市场规模有望达 140 亿元。汽车及零部件市场规模快速增长，拉动可循环包装材料市场增长。据招股说明书，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。
以一个营业额为 300 亿元的汽车零部件制造厂测算，其每年包装费用为 2 亿元-2.5 亿元，其中，使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿元-0.8 亿元
按此比例对现有汽车零部件行业规模以上企业主营业务收入增长规模计算，2022 年汽车零部件行业可循环包装市场规模望达 140 亿元。
3.5 乘物流、家电等行业东风，可循环包装增量市场广阔
在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。
京东推出“青流计划”，倡导使用循环包装材料。基于在包装、仓储、运输、回收等方面的低碳实践，京东集团推出“青流计划”，具体措施包括包装材料优化、使用循环包装、包装减量等。
据《2021 年京东集团环境、社会及治理报告》，截至 2021 年底，京东物流带 动全行业减少一次性包装用量近 100 亿个。
京东物流使用可重复使用的循环快递箱、可折叠保温周转箱、循环中转袋等可循环包装材料，截至 2021 年底青流箱等循环包装已累积使用 2 亿次。
美的在 2022 年全面推动循环包装。
美的在 2022 年全面推动循环包装，构建运输包装一体模式，最大限度节约资源、减少污染，据《2021 年美的集团社会责任报告》，通过采用可循环再生材料包装等环保包材，实现每年减少废弃物料 1.15 万吨。
四、自上而下实现客户开拓，租赁模式发展空间大
4.1 “自上而下”实现客户开拓降维打击
燃油车时代，大众公司为主要客户。公司成立初期，在汽车零部件行业推广使用可循环塑料包装，积极布局该行业的可循环塑料包装研发及营销体系。
公司在 2007 年成为上汽大众供应商，在 2012 年-2016 年间成为一汽大众体系供应商，配合大众进行包装器具的统一标准制定，公司所接订单由松散的零部件包装走向汽车动力系统、传动系统零部件包装定制化的研发与生产。
我们认为，公司正是因为先成为上汽供应商，产生了行业头部车企一定的示范效应，后续才成为长安福特、东风本田、北汽福田等客户的供应商。
电动车时代，特斯拉为主要新能源市场客户。
随着新能源车行业快速发展，公司自 2019 年开始与特斯拉合作为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，2019 年为特斯拉提供产品 0.05 亿元起，至 2021 年特斯拉已成为公司第一大客户，收入达 1.06 亿元，占总收入比重为 29.2%。
我们认为，考虑到特斯拉为新能源车行业中头部企业，具有一定示范效应，公司在深度服务特斯拉之后，有望拓展更多优质新能源车客户。
家电行业开拓过程中，美的率先成为公司客户。
2019 年 12 月起，公司在家电行业取得突破，与美的合作为其提供厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等产品，同时公司依托于对客户需求的深刻理解和整体解决方案的能力，开展租赁业务，优化客户整体货物配送供应链。
美的同样为家电行业龙头，具有行业内的示范效应，未来塑料可循环包装在家电行业的推广有较大空间。
“自上而下”实现客户开拓降维打击。
公司主要产品为可循环塑料包装，实现对一次性纸木包装一定程度的代替，在大部分行业的开拓发展都是“从 0 到 1”，在客户接受度方面面临挑战。
公司选择“自上而下”的打法实现客户拓展，好处在于行业龙头往往对行业认知更深刻，并且客户质量更高，在龙头接受可循环塑料包装后，其余企业接受该新材料的意愿变高。
我们认为对公司而言，“自上而下”的打法使得公司在各个行业的客户都有较大挖掘潜力，后续成长空间较大。
4.2 发展租赁模式：降低客户现金压力及管理门槛
租赁模式契合客户诉求，降低客户现金压力及管理门槛
公司于 2015 年后推广租赁模式，租赁模式下客户占用资金较少，契合众多客户对降低资金压力的诉求；同时在租赁过程中对可循环包装材料的清洗、回收、配送等增值服务意义较大：
1）对公司而言，有望增厚收入，整体提供包装服务亦有助于增强客户粘性；
2）对客户而言，原本对塑料可循环包装的管理、运维、清洗就是难点痛点之一，由公司接手后降低了客户的管理门槛。
据公司招股说明书，公司前五大客户除特斯拉外均为“直销+租赁”模式，而根据上文图 6，2022H1 公司租赁收入占比较 2018 年提升明显，租赁模式推广顺利。
公司提供的租赁服务分为动态租赁服务和静态租赁服务。
动态租赁：客户主要为零部件制造商，除需要租赁使用包装器具外，还对第三方的仓储、物流运输等服务有较大的需求。动态租赁模式下，公司根据客户需求，将租赁包装器具运送至客户指定地点，装箱后由公司或客户（双方协商约定）运送至客户的下游客户（例如“N 公司”），使用完成后，由公司位于 N 公司附近的仓库进行空箱回收、清洁维护及仓储，再进行下一次租赁。动态租赁服务租赁收入=包装器具租金及服务费单价×租用数量×使用次数。
静态租赁：客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商，其自身有较强的仓储、物流管理能力。静态租赁模式下，根据合同约定，公司或客户（双方协商约定）将租赁包装器具运送至客户指定地点，由客户自行管理租赁包装器具，租赁期满后，由出租方回收租赁包装器具。
静态租赁服务按照静态租赁收入=包装器具租赁单价×租用天数×租用数量。
4.3 拓展家电行业：由美的开始，纵向横向空间大
家电行业：与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。
家电行业具有标准化程度高、降本意愿强、核心零部件数量少等特性，与可循环塑料包装材料的适配度较高。从收入来看，2019 年起公司切入家电行业，对应收入由 2019 年的 26 万增长至 2021 年的 1994 万，CAGR775%，占总营收的比例由 0.11%提升至 5.5%，提升较快。我们认为，考虑到 2021 年仅为公司切入家电行业第三年，公司在家电行业仍有较大提升空间。
具体来看空间来自于纵向与横向两个维度：
1）纵向空间：行业龙头美的为公司主要客户，美的所生产销售的诸多家电品类，单一品类均有数个核心零部件的运输包装可以用塑料可循环包装替代，若参考招股书中汽车零部件行业测算，假定家电行业可循环包装材料的普及程度可与汽车行业类比，一个年营业额为 300 亿元的零部件公司使用可循环包装的费用为 0.7-0.8 亿，美的 2021 年收入 3433 亿元，对应可循环包装材料空间可达 10 亿；
2）横向空间：美的为家电行业龙头，具有一定程度上的示范效应，美的接受未来塑料可循环包装后，其余公司有可能选择跟进，喜悦智行在家电行业的推广有较大空间。
4.4 拓展新能源行业：由“某新能源电池厂”开始，供应新能源电池模组产品
新能源行业：深耕汽车行业近 20 年带来的自然延伸。
公司自 2005 年成立后主要服务汽车行业，近年来随着新能源车的普及，新能源电池厂与汽车产业链的合作关系逐步加深，公司深耕汽车行业多年后自然延伸至新能源行业。
据公司公告，公司于 2022 年 12 月收到《供应商定点通知书》，公司成为某新能源电池厂一级供应商（限于保密协议，无法披露其名称），为该客户开发、生产新能源电池模组循环包装产品，项目预计 2023 年 1 月开始，项目周期 1 周年，预计生命周期总金额为 0.8 亿-1 亿元。
新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。公司可循环塑料包装材料业务在服务汽车多年后服务新能源行业，较大地提高了公司未来发展前景的空间。
我们认为，该次《供应商定点通知书》很可能只是公司切入新能源行业的一个开始，新能源行业的诸多原材料、半成品、成品的运输过程中，存在较大的可循环塑料包装对现有包装材料的替代空间。
4.5 新建研发中心，强化技术优势
新建研发中心，强化技术优势。公司 IPO 时决定投资近 5000 万新建研发中心大楼，建筑面积超 7000 平米，并购置相应仪器设备及软件。该项目有利于保持公司竞争优势，为公司研发工作的实施提供科学规划，全面提升公司的研发能力，实现现有业务的持续改进、升级，有助于公司把握行业热点和领先的技术趋势、拓展新的业务发展方向，进一步提升公司的行业地位和品牌影响力，为公司实现快速成长奠定坚实的基础。
具体来看，研发中心的研发方向分为：
1）材料改性技术，包括针对新能源汽车电池运输过程中的包装材料改性，日用品和生鲜冷链运输中的材料改性；
2）结构设计技术，包括智能物联包装技术、模块化包装、针对家电行业的防震减压包装等；
3）工艺工装技术。
截至 2022H1，公司项目建设进度已达 34%。
我们认为，本项目的成功建设将有助于全面提升公司的研发能力，拓展新的业务发展方向，进一步提升公司的行业地位和品牌影响力，为公司实现快速成长奠定坚实的基础。
4.6 定制化方案设计积累造就先发优势
定制化可循环塑料包装为公司的技术创新。公司作为专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，专注于定制化可循环塑料包装的设计、研发、生产。
据招股说明书，公司创新性地在传统包装行业的基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解决方案，实现定制化可循环塑料包装与传统产业的融合。
以组合成套类产品为例，公司结合先进的设计理念，形成自己的方法论和数据库，对应客户需求做定制化包装方案，再以自己产品品类中的厚壁吸塑、薄壁吸塑、周转箱类等产品组合装配，形成定制化的包装整体解决方案。
图 24：组合成套类包装产品定制服务流程
三大技术模块为公司定制化方案中的核心积累，技术水平处于行业领域较高水平。
公司经过多年的行业积累及持续的技术研发，建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系，形成了：1）高性能改性材料制备技术（根据产品设计的目标性能对不同原料进行混合调试）、2）复杂性结构设计技术（提高产品保护性，优化垛叠程度和回收比率）和 3）稳定性工艺工装技术（提高产品质量的稳定性）三大技术模块。
具体来看，公司核心技术包括耐高低温高抗冲聚丙烯（PP）材料改性技术、零件三维立体借位及仿形识别设计技术、衬垫结构承载强度及旋转支撑设计技术、衬垫回收易分离防抱紧技术、多工位厚壁吸塑高速一体化成型技术等。
公司与细分领域内竞争对手相比，具备较强技术、工艺先发优势和经验积累优势，整体技术水平处于细分行业领域较高水平。
海量定制化数据造就壁垒。
公司长期积累了大量的定制化可循环塑料包装设计方案，形成了根据客户不同应用场景的应用需求，以不同材料厚度、材质性能、载荷数值的数据样本为基础所形成的大量成功案例模型。
公司根据客户的需求元素从案例库中挑选不同技术指标的可匹配模型，并通过三维仿真建模、力学仿真等设计手段，采用先进的算法和图像处理系统，进行测试及方案优化定制化生产积累过程中，公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。
五、盈利预测与估值
5.1 盈利预测
核心假设：
1）汽车制造：汽车制造为公司核心行业，随着可循环包装材料在汽车行业的应用进一步广泛，公司有望服务特斯拉之外的其他新能源汽车厂，预计营收将迎来稳定增长。我们预计 2022-2024 年公司汽车行业营收同比增长 30%/30%/28%，毛利率分别为 34%、35%、35%。
2）家电制造：家电行业零部件相较于汽车行业少，故而从可循环包装材料而言技术壁垒相对较低，以美的为代表的家电厂商对可循环包装材料接受度逐渐提高。我们预计 2022- 2024 年公司节家电行业营收同比增长 80%/100%/80%，毛利率分别为 33%、37%、37%。
3）其他业务：预计 2023 年起，以某新能源电池厂为代表的新能源厂商客户有所突破，按当前分类口径将进入其他业务口径，此外日化用品等行业对应收入也有望增长。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收同比增长 18%/80%/60%，毛利率分别为 34%、37%、35%。
4）费用率：费用率基本稳定，随着 2023 年部分行业的开拓整体费用率略有降低。
5.4 估值
喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增长。
我们预计公司 2022-2024 年营收为 4.76/7.00/10.00 亿元，同比增长 31%/47%/43%；归母净利润为 0.76/1.32/1.86 亿元，同比增长 25%/74%/41%。当前股价对应 23 年 PE20.3x。
六、风险提示
原材料价格大幅上升风险：公司主要原材料有塑料粒子等，若原材料价格大幅上升时价格不能及时传导下游有一定业绩风险。
可循环包装材料推广不及预期风险：公司在汽车行业推广度较好，当前新进入家电等行业，存在新行业对可循环包装材料接受度不及预期风险。
技术替代风险：当前公司主业为可循环塑料包装，不排除未来有新型包装材料实现对公司现有业务替代的风险。
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报告来自【远瞻智库】
