财路哥（报告出品方/分析师：中原证券 刘智）
1. 锐意进取，进口替代的军工高可靠元器件龙头
1.1. 公司专注高端高可靠电子元器件多年，高端钽电容突破实现进口替代
株洲宏达电子股份有限公司总部位于湖南省株洲市，成立于1993年，注册资本40010万元。 公司于 2017 年 11 月在深交所创业板挂牌上市。
宏达电子是一家主要专注于钽电容器等军用电子元器件的研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业。
公司拥 20 多年钽电容器研发生产经验、多条国内先进的钽电容器生产线、完善的质量检测体系和完整的钽电容器试验技术，拥有高能钽混合电容器、高分子钽电容器等军用电容器的核心技术与专利，是国内军用钽电容器生产领域的龙头企业。
公司在北京、西安、成都、南京、武汉设有办事处，在深圳、南京、成都、西安设有研发与生产基地，有覆盖全国的销售网络和平台，公司拥有完善的研发、生产制造、质量管理、试 验检测和销售体系。
2019 年公司在中国电子元器件百强排名 57 名。
公司客户覆盖航天、航空、兵器、船舶、电子等领域；产品广泛应用于航天、航空、舰艇、 导弹、雷达、兵器、电子对抗等航天工程、军事工程和武器装备上。
公司未来将以钽电容器为核心进行扩展，致力于打造拥有核心技术和重要影响力的军工电子元器件集团公司。
1.2. 公司产品以军工钽电容为核心，不断渗透多品种元器件及电路模块组件
公司主要产品为钽电容器及陶瓷电容器、微电路模块等。其中钽电容是公司起家的主要产 品，根据产品技术类型钽电容可分为非固体电解质钽电容器和固体电解质钽电容器。
公司从钽电容入手，近年不断横向拓展，逐步形成 MLCC、薄膜电容、电阻、电感、环形器 隔离器、微电路模块等新产品体系，打造综合军工电子元器件平台。
1.3. 公司股权集中，决策迅速
公司股权结构相对集中，公司控股股东及实际控制人为曾继疆、钟若农、曾琛家族，第一大股东曾堔，为实际控制人曾继疆、钟若农之女，持股比例为 34.19%；第二大股东钟若农为实控人曾继疆之妻，持股比例为 29.72%，第三大股东为曾继疆，持股比例为 5.05%，一致行动人曾继疆、钟若农、曾琛家族合计持股 68.96%，持股较为集中，其他十大股东持股均较小（<1%）。
宏达电子采取孵化平台的方式，成立了众多子公司，每个子公司负责一块电子元器件产品。
公司主要控股子公司包括湖南湘怡中元科技有限公司（主要从事钽电容业务）、湖南冠陶电子科技有限公司（主要从事陶瓷电容器）、湖南湘君电子科技有限公司（主要从事民用钽电容）、株洲宏达恒芯电子有限公司（单层陶瓷电容器、薄膜集成电路）、湖南宏微电子技术有限公司（微电路模块）、株洲宏达磁电科技有限公司（变压器整流器电感器）、株洲宏达惯性科技有限公司（混合集成电路、微封装模块）。
主要的参股子公司包括参股 38.27%的南京一芯一亿企业管理合伙企业(有限合伙)，主要从事创投。
1.4. 公司近年业绩增长较快，盈利能力持续提升
公司近年快速成长。公司营业收入从 2016 年 4.49 亿增长到 2021 年 20.0 亿，5 年复合增 速为 34.84%，归母净利润从 2016 年 1.96 亿增长到 2021 年 8.16 亿，5 年复合增速为 33.01%。
公司盈利能力强。2021 年报公司毛利率 68.73%、净利率 44.53%。
2022 年三季报毛利率小幅下滑到 67.37%，净利率小幅下滑到 43.65%，保持了较高的盈利水平。2021 年公司加权 ROE 达到 32.93%。公司经营现金流基本都为正，保持于归母净利润同比的增长，但明显低于归母净利润。
公司主要产品是钽电容、陶瓷电容、其他电子元器件及微电路模块。
2020 年后公司开始将业务分为电子元器件、模块及其他产品两大分类，表明了公司发展多元电子元器件，摆脱单一品种产品的决心。
2021 年公司非钽业务已经占主营业务超过 40%，未来随着陶瓷电容、电路模块等新业务逐步落地渗透，有望进一步成长，拓宽公司天花板。
1.5. 公司核心竞争优势
公司核心竞争优势我们认为有以下几点：
1）公司研发能力突出，保证了公司在军工高端产品的核心竞争力。
国内第一个成功开发 THC 型高能钽混合电容器，实现对美国 EVANS 公司的产品的进口替代，成为国内首家建成片式高分子固体钽电容生产线的企业。公司也建成国内第一条通过 CAST 认证的高能钽电解电容产线，填补国内该领域空白。公司持续强大的研发能力既为军工领域供应链安全自主可控做出了贡献，也快速打开军工产品新的市场空间。
2）公司以钽电容为核心业务，逐步拓展其他军工电子元器件和组件级产品，不断拓宽天花板，打造军工元器件重要供应商。公司积极吸引人才，采取有力措施扶持，不断孵化更多军工元器件、组件产品，部分产品已经开始明显贡献成效。
3）公司及子公司统一销售，激励到位，与各军工单位沟通良好。
公司采取销售的方式，有利于以优势产品破局带动公司其他新产品推广，快速打开局面。公司主要客户是军工体系客户，几乎所有产品客户都有重叠，采用统一销售和管理方式有利于公司新产品推广渗透。公司 MLCC、电路模块业务都通过这种方式迅速取得较高的营业收入。
2. 受益军工需求钽电容业务稳健增长
2.1. 钽电容产品及市场介绍
电子元器件制造业是整个电子信息产业的基础支撑。二十世纪九十年代起，通讯设备、消费类电子、计算机、互联网应用产品、汽车电子、智能设备、物联网等产业发展迅猛，同时伴 随着国际制造业向中国转移，我国电子元器件行业得到了快速发展。
我国电子元器件行业总产值约占电子信息产业的五分之一，电子元器件产业已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础。随着下游整机产品的轻薄化、便携化、复杂化及集成化，电子元器件行业的制造工艺也在不断进步，以片式化、微型化、高频化、模块化、低功耗、响应速率快、高精度等为代表特征的新型电子元器件逐渐成为电子元器件行业的主流。
电子元件市场主要以电容、电感、电阻等为主。全球电子元件行业协会 ECIA 数据统计显 示，2019 年全球被动元件销售约 277 亿美元，其中电容占比最大，约 73．2%，电感次之，约占 16．7%，电阻占比约 10%。中国是被动元器件最大市场，2019 年占全球市场比重约为 43%，合计 119 亿美元。按平均 43%的国内占比，2019 年电容、电感、电阻国内市场规模约为 87、 20、12 亿美元。
电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，它是通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等。几乎所有的电子设备中都需要规模化的配置。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。
钽电容器诞生于 1956 年，属于电解电容的一种，使用金属钽做介质。
钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、宽工作温度范围，在工业市场、军用市场都得到了非常广泛的应用。
钽电容器可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，因此特别适宜于有可靠性要求的场合，具有铝电容、薄膜电容、陶瓷电容无可替代的优势。虽然因为其成本较高导致 市场份额小于其他三类电容器，但在高端电容器的领域，钽电容器拥有稳定的市场份额和性能优势。
中国钽电容器市场规模不断扩大，2020年中国钽电容器市场规模约为 63 亿元。
展望未来，钽电容器将向小型化、大容量、高可靠、高频化、低 ESR 值的方向发展，可以很好地满足电子技术及发展需求以及武器装备的小型化、轻型化和高性能化的需要。随着我国信息产业和军工产业规模不断扩大，技术水平不断提升，市场对钽电容器的需求持续增长。
在军工领域，钽电容龙头企业具有核心技术与专利，整体发展态势较好。未来，民用领域是我国钽电容器行业需重点突破的领域。在民品领域，近年来设备智能化、小型化趋势明显，钽电容在 5G、新能源汽车等新兴产业领域具有巨大的发展空间。
国外钽电容器制造企业主要有美国 Vishay、KEMET、AVX 公司、日本京瓷（KyoceraGroup）等。
日美企业主导市场，掌握核心技术和关键材料，拥有高精度、可控性强、生产效率高的生产设备，在产品种类、质量与新品开发等方面具有绝对优势。
我国钽电容器企业在生产规模、产品质量、品控等方面均落后于国际知名企业，竞争力较 弱，在国内市场中的份额占比较小。国内本土钽电容器制造企业主要有振华科技、宏达电子、火炬电子等上市公司、聚电实业、日望电子等。
2.2. 钽电容业务是公司过去快速成长的主要贡献力量
钽电容业务是公司起家的业务。公司在军工钽电容领域有较多的首创性成果。
公司是国内率先成功开发 THC 型高能钽混合电容器的企业，实现对美国 EVANCE 进口产品的替代，成为军工高能钽混合电容器领域最主要的供应商。
公司建成了国内第一条国产片式高分子固体电解质钽电容器生产线，建成国内第一条通过 CAST 认证的高能钽电解电容器生产线。
随着近年军工需求的增长，公司钽电容业务也得到了快速增长。公司钽电容业务营业收入从 2016 年 3.95 亿增长到 2021 年 11.7 亿，5 年复合增速达到 24.27%。
钽电容业务占公司主营业务收入比例从 2016 年 88%降低到 2022 年中报的 57%。过去 5 年中钽电容业务的快速成长是公司业绩快速增长的主要贡献力量。
2.3. 今明年军工需求复苏，钽电容业务有望重启高增长
我们认为公司钽电容业务今年开始会迎来明显的拐点，主要基于以下逻辑：
1）军工订单在每个五年计划里都存在明显的前低后高的周期性特点，今年开始进入十四五中段，预计十四五军工订单需求会加速释放。此外，2022 年受疫情防控政策影响，军工订单供给受到较大影响，交付进度延后，部分延迟交付的订单也会于2023年交付。我们认为军工行业后面几年需求会迎来明显好转。
2）2023 年国防开支预算 15537 亿，同比增长 7.2%，增速同比 2022 年增长 0.1 个百分点，军工需求加速趋势明显。相比较，2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元， 比上年预算执行数增长 7.1%，这也是国防支出预算时隔两年后重回 7%。
从欧洲到亚洲很多国家纷纷提高军费开支，其中美、日、印度等国家的军费都以双位数上 涨。2023 年美国国防预算高达 8500 亿美元，较前一年国防预算增长近 14%。
据 Politico 报撰文报道，美国总统拜登的政府正准备向国会提出有史以来规模最大的 2024 财年国防预算。此外，2 月 28 日，日本众议院通过的 2023 年年度预算案将防卫费创新高地提到约 6.8 万亿日元，是 2022 年度原始预算的 1.26 倍。2 月 1 日印度宣布了 2023 至 2024 财年预算计划，将国防预算提升至 5.94 万亿卢比，比此前初步估计的数据高出 13%。 “全球进入军费提速期”，因此中国军费仍有较大增长空间。
公开数据显示，近些年，中国军费增长占 GDP 比例一直低于 1.5%。而根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，美国、印度，英国等国家占 GDP 比都高于 2%，远超中国。
与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都是比较低的。军工钽电容市场受益军工市场增长而不断增长。
十三五期间军工钽电容市场平均约 20 亿左 右，2021 年市场预计在 30 亿左右。头部企业宏达电子、振华科技合计占据 70%以上市场份额。军工钽电容门槛高，竞争壁垒高，竞争格局为双寡头格局，相对较好。随着军工需求的增长，公司钽电容业务有望继续迎来快速增长。
3. 积极拓展其他军工电子元器件及电路模块，拓宽天花板助力成长
3.1. 定增扩产加码军工陶瓷电容市场
MLCC：陶瓷电容器是全球市场占比最大的电容器品质，全球陶瓷电容器里片式 MLCC 占比超 过 90%。
MLCC 具有容量范围宽、频率特性好、工作电压工作温度范围宽、超小体积、无极性等诸多优势，是噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路等的基本元件，被广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、医疗设备、轨道交通、汽车电子等军事和工业领域，其市场规模 约为整个电容器市场规模的 50%，远远高于其他类型的电容器。
根据中国电子元件行业协会信息中心数据，2019 年全球 MLCC 市场规模超过 114 美元。
民用 MLCC 市场：民用 MLCC 主要以消费电子、工业电子等市场为主，市场规模大，从国际市场看，日韩台湾厂商占有较明显的领先优势。在全球前十大 MLCC 厂商中，日系厂商全球市场销量占有率达到 44%。日本村田、韩国三星电机、台湾国巨、华新科技、日本太阳诱电市场份额位居 2019 年全球前 5。国内 MLCC 企业以东莞华科电子、深圳宇阳、风华高科等企业为主。
军工 MLCC 市场：在国内军工电子领域，MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。由于 MLCC 产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，军品使用的市场准入门槛较高。
而且更为关键的是，军用客户在选用 MLCC 产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。
据中国电子元器件协会数据显示 2020 年中国军工 MLCC 市场大约 30 亿，5 年市场复合增速约 12.07%。
MLCC 军品市场格局相对稳定，现有国内军品配套厂家主要有成都宏明电子、北京鸿远电子、福建火炬电子等。三家公司几乎瓜分了军工 MLCC 市场，市场份额也非常接近。
2021 年鸿远电子、火炬电子军工 MLCC 业务营业收入分别达到 12.56 亿、13.48 亿。
宏达电子从 2014 年开始投入研发陶瓷电容业务，近年逐渐介入军工 MLCC 电容器市场，2020 年报显示已经取得 1.22 亿 收入，2021 年报披露数据显示陶瓷电容业务收入已经超过 2 亿元。宏达电子的陶瓷电容业务主要有子公司冠陶电子（多层陶瓷电容 MLCC）、株洲宏达恒芯电子（单层陶瓷电容 SLCC、薄膜集成电路）两家子公司完成。
我们暂以这两家做陶瓷电容的子公司 2021 年营业收入计算为公司 2021 年 MLCC 业务营业收入。
军工 MLCC 产品毛利率较高，从三家企业毛利率水平来看，基本都维持在 80%之间。从近三年年报看随着军工 MLCC 需求上市，规模效应明显，毛利率有上升趋势。
近年来随着公司军工客户的推进，军工 MLCC 业务取得了较大的进展，营业收入实现了较大 突破。
公司 2021 年 6 月发布了定增预案，拟定增募集 10 亿进行产能扩张及技术研发，其中微波电子元件项目投入 6.47 亿，公司预计将新增陶瓷电容器产能 200,000 万只/年，新增环行器 及隔离器产能 150 万只/年。
项目建设期三年，建成后预计年增营业收入 5 亿，净利润 1 亿以上。
军工 MLCC 是军工元器件高速增长的一个典型细分子行业，随着十四五进入下半场，军工行 业需求进入加速期，军工 MLCC 行业出现明显的需求加速。
公司持续加码 MLCC 业务，有望在 MLCC 这个更大的市场取得突破，助力公司在钽电容以外的电子元器件上形成新的增长点。
3.2. 微电路模块市场空间大，龙头集中度低，公司具有较大成长空间
我国国防科技工业主要涵盖航空航天、海洋装备、地面兵装、军工电子、核工业五大行业领域。其中，军工电子不仅独立作为一个产业领域，同时也为其他军工产业提供支持，伴随着 电子信息技术产业化加速的发展机遇，军工电子行业已成为各类国防科技工业信息化和现代化建设的重点环节。
国防信息化建设将是未来我国军队建设的主要方向，《十九大报告》提出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
《“十四五规划”和 2035 远景目标纲要》提出要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。随着我国国防信息化建设的加速发展，军工电子作为国防军工的重要领域，具有良好的发展前景。
从军工电子产业链结构来看，主要由上游元器件、中游组件和微系统以及下游整机等产业构成。
从上到下，单位产品价值量越来越高，市场空间越来越大。公司之前从事的军工钽电容属于最上游电子元器件，电路模块产品属于中游组件产品，单位产品的价值量和市场空间进一步提升。公司从上游逐步走向中游组件产品，进一步拓宽了市场空间，打开新的成长通道。
电源是电子设备心脏，是将一种制式的电能转化为另一种制式电能的装置。电源模块是指可以直接贴装在印制电路板上的模块化电源供应器，具有集成度高、通用性强等优点。
电源模块行业按照组装工艺又可分为厚膜工艺电源模块和微电路电源模块。其中：厚膜工艺电源模块在提高电路组装密度的同时能够改善电源的散热性能，具有工作温度范围更宽、可靠性更高、体积更小、重量更轻等优点，缺点是工艺复杂、价格昂贵，目前主要用于航空航天等领域；微电路电源模块采用 PCB 电路基板，故亦称为 PCB 电源模块，其具有功率密度更大、组装工艺相对简单、成本较低等优点，在民用及军用领域应用广泛。公司电源模块产品均属于微电路电源模块的范畴。
微电路模块是由微电路和分立元件形成的互连组合，能够实现一种或多种电子线路功能。
微电路模块具体包括电源微电路模块、惯性微电路模块、微波组件等。
微电路模块电源在航空工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性并输出为电能的场合，都需要用到电源。其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源系统、水面舰船与水下舰艇等。
电源模块在网络通信、航天航空和国防军工等领域得到了广泛应用，市场规模持续增长，到 2020 年，我国电源模块行业市场规模达到 103.38 亿元，同比增长 20.35%。
国防军工领域对电源的可靠性要求较高，往往需要保证电源在极端温度条件、强冲击振动等各种复杂环境下供电的稳定性，若因电源问题导致武器装备发生供电故障，后果将非常严重，因而下游军工客户通常优先选择经过长期试验检验、具有较高可靠性的电源产品。
因此，军用电源产品相比同类民用电源产品对可靠性的技术壁垒更高。
据 NT Cysd 数据，2021 年全球军用电源市场规模大约为 516 亿元，预计 2028 年将达到 826 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 6.8%。
根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我国整体电源市场的 4%左右，2021 年我国特种电源市场约 150 亿左右，预计 2025 年超过 240 亿 元，5 年复合增速 11%。综合来看，军工电源属于组件级别产品，市场规模是 200 亿量级，远大于军工钽电容市场容量。
我国特种电源市场的竞争格局较为分散，难以形成一家独大的局面。由于欧美发达国家的电源技术普遍比较成熟，我国军工行业大量使用 Vicor、Interpoint 所供的特种电源。因此，欧美电源厂商在我国特种电源市场占据有不小市场份额。
中国电源行业已形成了高度市场化的状态，生产电源产品的厂商数量众多，市场集中度较低，且企业规模普遍差别很大。
从市场份额来看，市场集中度仍然较低，CR10 不足 30%。其中中电科 43 所、新雷能处于第一梯队，市占率分别为 9%、6%；Vicor、interpoint 在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019 年均在 5%左右；振华微（振华科技子公司）、中电科 24 所处于第二梯队，市占率分别为 4%、3%。宏达电子处于起步阶段，2019 年市占率 1%。
宏达电子公司生产及销售的微电路模块主要为电源微电路模块产品，是采用优化的电路和结构设计，利用先进的工艺和封装技术制造，形成一个结构紧凑、体积小、高可靠性的电子稳 压电源，是可以直接安装在印刷电路板上的电源变换器。
模块电源是一个高度集成化的电源产品，强调封装标准化，产品具有小、薄、轻的特点。
宏达电子高度重视电路模块业务，从 2021 年报开始整理产品线，把公司业务条线划分为元器件和电路模块两大产品线，体现了公司进军组件级产品的决心。
公司今年电路模块取得了较高的增长。2021 年已经取得 2.84 亿营业收入，占主营业务收入比例为 14.22%。电路模块及产品毛利率也较高，2021 年报达到 60.49%，2022 年半年报披露毛利率 63.45%。
宏达电子公司进入电路模块市场较短，对比行业龙头仍有较大差距。我们对标了行业龙头公司新雷能、振华科技旗下振华微。
军工电路模块市场相对分散，行业需求增速快，市场空间大，行业集中度低，并没有形成绝对意义的巨头，目前仍处于混战阶段。宏达电子瞄准军工电源这一 200 亿级别的大市场发力，有望不断成长，成为军工钽电容外另一主力业务。
4. 盈利预测与估值
4.1. 假设条件
2023 年国防支出预算为 15537 亿，同比增长 7.2%，国防开支预算增速连续两年向上。结合国外主要国家对军费开支的提高幅度较大，我们认为军工行业即将迎来基本面的向上。我们假设公司主要业务受益军工支出增速向上需求加速，2023 年开始迎来需求复苏叠加 2022 年受疫情延迟的订单交付双重利好。
1）钽电容业务是公司核心产品。
2022 年受疫情影响军工行业增速有所放缓，2023-2024 年有望重新迎来较快增长。我们预测公司钽电容业务 2022-2024 年营业收入增速分别为 7%、25%、20%。
2）陶瓷电容业务是公司近年重点布局的新业务之一，近年取得较大进展，营业收入迅速上 2 亿体量。我们预测公司陶瓷电容业务 2022-2024 年营业收入增速分别为 15%、30%、25%。
3）电路模块是公司从军工电子元器件级产品向军工组件级产品拓展的重要产品，也是公司着力发力的新增长点。
军工电路模块市场空间百亿级别，比军工钽电容、MLCC 市场大一个数量级，行业竞争格局分散，没有绝对龙头，且有不小的外资比例，存在国产替代的空间。
我们预测公司电路模块业务体量较小，增长比较快，2022-2024 年营业收入增速分别为 20%、35%、35%。
4）其他电子元器件
2022-2024 年增速参考未来几年行业增速，我们预测为 10%、20%、20%。
从公司主要产品毛利率来看，近年公司军工产品毛利率基本维持稳定状态，军工价格调整的劣势影响基本随着规模效应被公司充分消化。我们假定产品毛利率基本保持不变，电路模块 随着规模效应毛利率小幅上升。
4.2. 盈利预测与估值
结合我们的假设预测，我们对公司 2022-2024 年营业收入预测。
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.04 亿、27.83 亿、34.25 亿，归母净利润分 别为 9.1 亿、11.64 亿、14.46 亿，按照 2023 年 3 月 9 日收盘价计算，公司 2022-2024 年对应 PE 分别为 20.12X、15.72X、12.66X。
考虑到我们认为 2023 年开始军工行业需求向好，公司是军工钽电容行业核心供应商，并在军工陶瓷电容、电路模块等市场拓展有较大突破，未来多条产品线共促成长。
公司目前估值水平处于历史低位，股价经历较长时间调整，安全边际较高。
5. 风险提示
军工电子元器件需求不及预期；军工订单交付不及预期；竞争加剧，毛利率下滑；非钽电容业务拓展不及预期。
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报告来自【远瞻智库】
