财路哥（报告出品方/分析师：国金证券 满在朋）
1.轨道交通及地下掘进高端装备龙头，新签订单稳定增长
1.1 公司产品结构丰富，大股东背景雄厚
公司是国内交通工程装备领域的头部企业，于 2017 年资产重组实现战略转型，转型后的主要业务范围涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等，在多个领域市占率领先。
背靠中国中铁，大股东背景实力强，有望受益大股东赋能。
中国中铁通过直接或间接持有公司 49.12%的股份。公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，有望提升高端装备制造产品质量和客户服务能力。
1.2 营收、净利稳步增长，费用控制良好
公司营收、归母净利润从 2017 年的 158.86、13.39 亿元提升到 2021 年的 271.57、18.56 亿元，复合增速分别为 11.32%、6.75%。2022 年前三季度公司实现营业收入 203.32 亿元 （同比+1.12%）、归母净利润 14.78 亿元（同比+0.44%）；收入、归母净利长期呈现上升趋势。
核心主业稳步增长、盈利能力稳定。
从业务结构来看，2021 年专用工程机械装备及相关服务（主要包括隧道、工程施工机械设备）实现营业收入 81.2 亿元，占收入比重接近 30%；交通运输装备及相关服务业务（包括钢结构制造和道岔）实现营业收入 181.9 亿元，占收入比重达 67%。
从盈利能力来看，21 年专用工程机械装备与交通运输装备的毛利率分别为 22.59%/15.92%，盈利能力长期稳定。
期间费用率长期处于可比公司低位。2017-2021 年公司销售费率、管理费率维持在 2%、9% 左右，长期低于可比公司，费用长期管控良好。
1.3 新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长
2022 年新签订单金额为 514.4 亿元，同比增长 9.89%。其中，隧道加工设备新签订单金额为 144.2 亿元，同比增长 12.03%；道岔业务新签订单金额为 69.8 亿元，同比增长 8.25%； 钢结构新签订单金额为 246.92 亿元，同比增长 9.45%。
核心主业新签订单呈现波动上行趋势。受益于核心产品盾构机下游不断拓展、城市轨交运行里程稳步增长，公司订单长期呈现上升趋势。
1.4 进军海外顺利，22 年公司海外新签订单高速增长
2022 年海外新签订单 28.4 亿元，同比增长 34.2%。
根据公告，2022 年盾构机/TBM 产品新进入菲律宾、俄罗斯、巴西市场，目前已累计出口至德国、法国、意大利、新加坡、韩国等 30 多个国家和地区，实现了五大洲全覆盖。
2.盾构机：公司为全球盾构机龙头，新领域拓展顺利
2.1 盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽
盾构机是一种使用盾构法的隧道掘进机。在中国，根据应用地质层面的不同分为盾构机和 TBM，其中用于软土地的隧道掘进机称为盾构机、用于岩石地层的隧道掘进机称为 TBM。
从下游应用来看，盾构机从城市轨道交通逐步向铁路、水利水电、公路、矿山等领域拓展， 应用场景持续拓宽。
2.2 盾构机下游需求稳定，24 年行业市场空间达 400 亿元
地铁：预计 23-25 年我国地铁领域对于盾构机的需求为 328、364、404 台。地铁建设是盾 构机的主要需求领域，2022 年全国内地城市轨交交通运营长度达到 10291.95 公里（同比+12%）。随着新增城轨运营路线长度不断提升，我们预计 23-25 年地铁领域对于盾构机的需求量有望稳定增长。
2024 年预计我国盾构机的需求量有超 720 台，对应市场规模达 400 亿元。综合考虑地铁、 隧道、其他领域等需求后，我们测算 22-24 年中国盾构机的需求 578、648、728 台，对应 市场空间为 276、326、400 亿元。
水利水电、矿山等领域推进顺利，其他新领域盾构机需求占比有望在 24 年超过 35%。
随着盾构机在水利水电、矿山等新领域不断拓展，我们预计我国地铁领域盾构需求量占比有 望从 18 年的 58%降低到 24 年的 50%，其他新领域盾构机的需求量有望在 24 年超过 35%。
2.3 格局：公司为行业双寡头之一，新领域拓展顺利
公司为行业双寡头之一，2021 年市占率为 34%。根据中国工程机械工业协会数据，2021 年公司与铁建重工分别销售隧道掘进机 229/222 台，CR2 达 67%，形成双寡头格局。
公司积极在新领域如矿山、抽水蓄能、引调水领域拓展盾构机应用：
矿山能源：公司成功研制矿用 TBM 和掘锚一体机，受客户广泛认可，22 年中标三山岛金矿、汾西煤矿等多个项目的订单。
抽水蓄能：公司 TBM 覆盖排水廊道、自流排水洞、排风竖井等全部抽水蓄能应用领域，率先填补国产 TBM 在抽水蓄能行业应用的空白。22 年中标广西、浙江、福建、河北等地抽水蓄能电站 TBM 订单。
引调水工程：目前公司盾构机/TBM 成功配套珠三角水资源配置、滇中引水等引调水工程。随着我国跨区域调水、引江补汉、引大济岷等工程陆续落地，将进一步带动水利盾构机需求。
新领域拓展顺利，具有先发优势。公司在维持铁路市场份额同时拓展新领域，新领域推进顺利，根据公司公告，22 年公司在矿山/抽水蓄能/引调水工程盾构机市占率分别达 40%/80%/60%，随着抽水蓄能、引调水工程新项目陆续落地，预计公司在新领域收入有望逐步释放，带动盾构机业务收入上行。
3.道岔：铁路道岔龙头，充分受益铁路扩张
3.1 道岔是转线和转向的关键设备，技术难度大
铁路道岔是使铁路机车从一股道转入另一股道的线路连接设备，是保障铁路稳定、安全运行的基础设备。
其制造难度高于普通铁轨：1）道岔区轨道的竖向和横向刚度变化远远高于普通轨道；2）机车车辆在通过道岔时，轮轨间的作用力比普通线路高很多。
3.2 铁路建设带动道岔需求增长，预计 25 年道岔总铺设量将达 29 万组
2022年我国铁路固定资产投资额为7109亿元，同比降低5.1%，系疫情影响基建开工放缓。
根据已制定的《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模达到 17.5 万公里左右，考虑到疫情扰动减弱，预计未来我国铁路固定资产投资或将维持高位。
21 年我国铁路营运里程达 15.07 万公里，其中高铁里程达 4.01 万公里，占比 27%。高铁 里程增速高于整体增速，预计高铁道岔规模增速更高
进一步完善“十纵十横”交通网路，铁路建设持续推进。
根据《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模有望达到 17.5 万公里，我国铁路建设将持续推进。随着“十四五”规划提出完善“十纵十横”综合运输大通道，预计未来每公里道岔需求量会增加，我们假设未来几年道岔配置密度逐年增长，预计 2025 年道岔总铺设量为 29 万组，新增道岔需求为 1.51 万组。
3.3 道岔领域龙头，充分受益市场扩张
深耕道岔多年，公司道岔产品覆盖较全。公司研制的普速道岔、高速道岔和重载道岔先后为京沪铁路、哈大客专、京石客专、兰渝铁路等客专项目和高铁项目提供了高质量、高技术含量的道岔产品，参与了我国历次铁路大提速，是中国道岔技术创新的“领跑者”。
公司是我国最早、全球最大的道岔制造企业。
根据公司公告，国内市场中，2021 年公司在高速道岔（250 公里/小时以上）、重载道岔市场占有率均超过 50%，在普速道岔市场占有率超过 45%，在城轨交通道岔市场占有率超过 70%，市占率领先竞争对手。
技术实力强，市占率高，新签订单维持高位。
2022 年新签订单达 69.8 亿元，随着铁路里程增长，公司作为道岔龙头，将充分受益下游需求增长，新签订单有望维持高位。
4. 国企改革政策频出，公司竞争力有望进一步提升
4.1 政策端：新一轮改革开启，有望全面提高公司盈利质量
2020-2022 年国企改革三年行动收官，23 年新一轮国企改革开启，推动国企高质量发展。
1）23 年 1 月，国资委提出 23 年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业盈利质量；
2）23 年 3 月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。
央企改革考核指标持续优化，新一轮改革更加重视盈利质量、抗风险能力。
新一轮央企考核中将央企“一利五率”提出要求，即“一增一稳四提升”，“一增”，即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升，新一轮央企改革新增了 ROE 和现金流的考核，以净资产收 益率（ROE）来替代营收利润率，有望提升央企的核心竞争力。
从本次国企改革重点考核的财务指标来看，我们将公司重点财务指标与三一重工进行对比， 公司在营业现金比率、研发费用率水平与三一重工相近；但在 ROE、人均创收两大指标存 在一定差距。随着公司对于新一轮国企考核重视程度不断提升，未来公司整体 ROE 和人均 创收水平有望进一步提升。
4.2 估值端：公司估值处于历史低位
截至 2023.3.10，公司估值水平（PE-TTM）仅为 10.85，处于历史低位，且低于可比公司 铁建重工、中国中车。我们认为本轮国企改革更注重盈利质量、现金流的考核，公司盈利质量有望优化。
5.盈利预测与估值
我们预计 22-24 年公司的营业收入为 278.60/305.23/336.46 亿元，同比增长 2.59%/9.56%/10.23%；归母净利为 18.65/20.73/23.47 亿元，同比增长 0.4%/11.2%/13.2%，对应 EPS 为 0.84/0.93/1.06 元。
5.1 收入、毛利率、费率预测
1、专用工程机械装备及相关服务：
1）隧道施工设备及相关服务：随着盾构机、TBM 等产品在抽水储能、水利工程、矿山等领域不断拓展，预计公司该业务有望稳定增长，预计 22-24 年收入 72.6/83.3/95.0 亿元。毛利率：该行业处于寡头垄断格局，竞争格局稳定，预计 22-24 年该业务毛利率有望维持在 26.5%。
2）工程施工机械：根据 22 年中报，公司产品屡次中标 1000 吨过隧运架设备、1700 吨架梁起重机设计制造等大型项目，预计 22-24 年该业务收入有望稳定增长，预计实现 11.3/11.9/12.4 亿元；毛利率预计维持在 3.5%。
2、交通运输装备及相关服务：
1）道岔及相关配件：公司道岔产品市占率稳居国内第一，随着铁路建设持续推进叠加“十纵十横”综合运输通道的规划提出，预计未来铁路道岔的需求将稳步增长，公司作为国内道岔龙头，有望充分受益行业需求提升，预计 22-24 年该业务收入 44.8/48.1/53.6 亿元；考虑到公司在道岔领域的龙头地位，预计该业务毛利率维持在 26%。
2）钢结构：公司是全球钢桥梁制造安装的龙头企业，在国内大型钢桥梁的市场占有率超过 60%；随着中国基建投资规模持续增长及钢结构的应用日趋广泛，公司钢结构有望持续获取新订单，保证收入稳定增长，预计 22-24 年该业务 140.9/151.4/163.3 亿元。毛利率：公司在钢结构产品领域处于龙头地位，竞争格局良好，预计 22-24 年毛利率维持在 13%。
3、费用率预测：销售、管理费率：
1）销售费率、管理费率：考虑到公司收入增长较为稳健，且费用管控规范，预计 22-24 年公司销售费率、管理费率维持不变，分别保持在 1.5%、4.0%。
2）研发费率：考虑到公司新领域产品需要投入研发，预计 22-24 年研发费率维持在 5%。
5.2 估值
预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.65/20.73/23.47 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9倍。
我们选取铁建重工、中国中车、三一重工作为可比公司。
考虑到新一轮国企改革政策顺利推进后，公司盈利质量有望提升，并参考可比公司估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE，合理估值为 310.95 亿元、对应股价 13.95 元。
6.风险提示
6.1 下游基建投资不及预期。公司核心主业与高铁、隧道、轨交等基建投资相关性较高，若下游基建投资不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。
6.2 下游新领域拓展不及预期。公司的核心产品盾构机开始在抽水储能、水利水电等行业拓展，若新领域应用不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。
6.3 原材料价格上涨风险。公司原材料为钢材等大宗商品，若原材料价格大幅上涨，可能影响公司盈利水平。
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报告来自【远瞻智库】
