财路哥（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞 熊亚威）
1、公司是具备全球竞争力的国内冷却塔龙头，迎来新增长
1.1、国内冷却塔单项冠军，产品高端化拓展、下游不断延伸
海鸥股份成立于 1997 年，深耕冷却塔的研发、设计、制造及安装，并依托产品和技术优势提供冷却塔相关的技术服务。
公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔，为定制非标化设备，销量国内第一。
在国际市场上，公司与海外巨头哈蒙、SPX（马利）、英能科直接竞争。公司是冷却塔行业标准的制定者。公司作为主要参编单位之一参与起草了中国冷却塔行业标准 GB/T7190.1-2018、GB/T7190.2-2018 、GB/T50102-2014 、GB/T18870-2011、CCTI TL001-2014 和 ZTXB 100.001-2016 等。公司也参与起草了美国 CTI 冷却塔行业标准 BUL-145, BUL109 的新版修订。
从产品种类看，公司生产常规冷却塔和环保节能型冷却塔。
环保节能型冷却塔包括闭式冷却塔和开式环保节能型冷却塔，开式环保节能型冷却塔包括节水型、消雾型、降噪型及综合型。
环保型冷却塔的价值量更高、利润率更高，近年来公司加大对环保型冷却塔市场的开拓，未来环保型冷却塔营收占比将提升。
公司冷却塔的主要下游为石油化工、冶金、电力等工业领域，客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等。同时积极拓展火电、核电、储能、数据中心、半导体等领域需求，创造新增长点。
公司曾与中国核电工程有限公司签订供货合同，为“田湾核电站 5、6 号机组”提供机械冷却塔新材料，是中核集团认证的合格供应商。
1.2、营收增速将换挡、盈利能力将提升
冷却塔下游应用分散，受到单一行业景气波动影响较小，公司收入常年保持增长。
下游需求增长，公司在手订单充裕，营收将增速换挡。除传统行业外，火电、 核电等应用领域对冷却塔需求增长以及冷却塔节能改造需求使得公司在手订单高增。
根据公司公告，公司共有 4 块产地，分别位于常州武进，常州金坛，扬州仪征，马 来西亚吉隆坡，共同支撑公司不断加大订单接收规模。
公司盈利能力将提升。
目前公司营收占比最高的仍为常规冷却塔，常规冷却塔行业竞争激烈整体毛利率下行。
未来公司将凭借技术优势扩大高价值量的环保型冷却塔营收占比。海外地区冷却塔毛利率高于国内，公司积极开拓一带一路沿线、欧洲等地区机会，加大海外市场布局。
1.3、现金流表现较弱主要由于行业回款周期长、公司订单高增投入加大
冷却塔为非标设备，发货、调试、验收受客户总体工程进度制约，所以从投产至验收周期较长、存货周转率较低。
同时由于公司客户主要集中在石油化工、煤化工、火电、核电、冶金、太阳能等领域，在产业链中处于相对强势地位，客户付款需多部门、多环节审批，内部程序严格，从而导致公司应收账款回款周期较长。
2018 年以来公司经营性现金流水平多次为负，一是受到疫情影响项目周期延长，二是由于订单增加公司投入加大，购买商品、接受劳务支付的现金流流出增加。
1.4、实控人合计持股 25.64%，设立多家子公司全球化布局
截至 2022 年三季报，金敖大、吴祝平为公司实际控制人，合计持股 25.64%。
金敖大为公司董事长，持股比例 12.48%。吴祝平为公司副董事长，持股比例 13.16%，于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长。
截至公司配股说明书签署日，海鸥股份拥有四家全资子公司，并通过全资子公司控股六家公司、一家分公司以及参股一家公司。母公司主要生产销售工业冷却塔。
境外项目中，民用冷却塔项目基本由马来西亚子公司 Truwater 承接，除 Truwater 外的其他海鸥亚太控股子公司主营工业冷却塔。
2、冷却塔：竞争格局优化、节能环保需求推动价值量提升
2.1、冷却塔：温控系统重要设备，用于冷却循环水
冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统。2020 年我国冷却塔市场空间约为140 亿元。我们认为，在火电项目加速招标及设备迭代、核电领域冷却塔应用趋势下，冷却塔行业有望迎来新一轮增长。
工业冷却塔是工业温控中的重要一环，用于工业冷却水的冷却。民用冷却塔一般为水冷式中央空调的循环水冷却装置，数据中心主要使用民用冷却塔。开式冷却塔按照通风方式区分，又分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔两大类。
自然通风型的换热冷源为外界空气，通过混凝土搭建的烟囱形的塔来形成烟囱 效应。空气在换热单元和热水进行交换。
机力通风塔相对较低，高度在 8m 以上，没有烟囱，需要靠电机驱动风机，风机引风进行对流换热。电力行业 80%的冷却形式为自然通风，化工行业和数据中心则以采用机力通风为主。
2.2、竞争格局：海外龙头优势衰减，国内厂商迎来机会
冷却塔行业集中度低，海鸥股份为国内冷却塔行业龙头，在国内市场的主要竞争对手为马利冷却（美国 SPX 集团全资子公司）、比利时哈蒙公司以及国内的中化工程沧州冷却技术有限公司。冷却塔下游分散，不同行业的龙头公司不同，海鸥股份在电力系统、化工、数据中心领域均具备较强竞争力。
公司在国内的主要竞争对手优势衰减，竞争格局进一步改善，有利于公司市占率进一步提升。2022 年 2 月 9 日，比利时哈蒙集团总部发布司法重组公告。根据湖南华电平江发电公司查询的信息，哈蒙公司此前已被多家公司起诉欠付供应商货款，经营较困难。
2.3、掌握节能环保新技术、具备核心资质和客户资源铸就竞争壁垒
冷却塔行业具备技术、品牌以及资质壁垒，海鸥股份竞争优势明显。近年来冷却塔下游行业对设备环保节能的需求大幅提升，要求冷却塔厂商可以提供低能耗的换热模块，以及掌握高位收水、消雾等节能环保新技术，环保节能型冷却塔的价值量更高。
高位收水技术是自然通风形式下的新技术。原理是将换热之后的水从高空中收集起来，送到循环泵中。空气流动通过烟囱效应达成，无需额外动力能源，功耗相对减少，在运行成本上体现优势。高位收水技术主要运用于大型机组。
根据不同的介质，塔的设计和选材有一定差异。海水高位收水冷却塔的造价最昂贵，其次为淡水高位收水。
消雾模块技术是机力通风塔的节能新技术。除了原先的换热介质，还有专门的散热器进行散雾处理。此种冷却塔逐渐在临近城市高速的项目中采用。
高位收水技术最早由哈蒙引进国内，海鸥股份于 2012 年成功研发高位收水冷却塔和消雾冷却塔。哈蒙退出市场后，高位收水冷却塔市场被海鸥、金坛和丰泰分割。
冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。例如，石化行业对供应商的准入建立了一整套严格的审核制度，严格限定供应商资格。
进入核电行业也必须具备资格认证，而海鸥股份是中核集团认证的合格供应商，受益于核电行业对冷却塔需求增长。
冷却塔是各工业领域的重要基础设备，使用过程中出现问题会直接影响客户的产品质量、生产效率，甚至会影响到生产活动的正常运行。
因此，客户会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商，并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队。
海鸥股份和全球多家下游头部客户建立了紧密合作关系，在全球范围内具备高品牌知名度。
3、火电核准加速冷却塔需求高增，核电冷却塔 0→1 增长
3.1、火电新建项目及存量改造带来冷却塔市场翻倍需求
未来 3 年火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔作为火电发电系统的重要设备，需求量高增。
同时火电行业对传统冷却塔的节能环保改造需求加大。公司作为电力系统冷却塔龙头，掌握节能环保核心技术，将受益火电市场需求高增。
3.1.1、火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔需求高增
火电基建投资额增长，装机量增速有望迎来拐点。限电、新能源大规模并网，调峰需求下火电基建需求上升。
2021 年 11 月，国家发改委与能源局提出“十四五” 期间完成 2 亿千瓦的煤电机组灵活性改造，实现 1.5 亿千瓦的制造。
2022 年，火电基建投资额同比增长 28.4%，火电新增装机量历经多年负增长后有望迎来拐点。
火电扩张下冷却塔需求有望增加。2022 年，全国火电新增装机容量为 4471 万千瓦。假设新增火电机组中 50%为空冷机组，则新增水冷机组容量为 2236 万千瓦。
按每 100 万千瓦装机容量需 144,000m³/h 循环水量计算，需新增约 321.9 万 m³/h 循环水量的冷却能力，未来工业冷却塔需求有望增加。
2022 年 7-8 月火电核准加速，冷却塔属于辅机，辅机招标预计 2023 年上半年开始。
煤电在火电中占据超 80%的份额，2022 年 7-9 月，政策层面的煤电开工指标三个月内进行了三次调增，从 3000 万千瓦增至 2022-2023 年每年开工煤电项目 8000 万千瓦。单 GW 火电机组冷却塔价值量较高，公司作为龙头企业有望获得较高份额，对应营收增量十分可观。
3.1.2、火电传统冷却塔向节能环保型迭代加速
目前我国采用循环冷却系统的火电机组大多采用自然通风湿式冷却塔。
自然通风冷却塔体积庞大，冷却效果受风力、风向、空气湿度、温度的影响较大，正逐步被冷效高、调节性强、高度低的机械通风冷却塔替换。
2019 年至今，华电半山公司已拆除了公司原有 5 座大型双曲线自然通风冷却塔，新建 7 组共 27 座消雾环保型机力通风冷却塔（机力冷却塔），冷却塔高度由自然通风塔的 100 多米降低到 30 米。节能环保需求下火电冷却塔迭代或进一步加速。
3.2、核电冷却塔进入 0→1 增长阶段，公司具备供应资质优势明显
核电机组淋水面积大于火电，未来将主要使用高价值量的高位收水海水冷水塔，公司具备先发优势，将受益于核电冷却塔需求爆发。
在 2023 年 3 月 4 日召开的两会上，中广核集团董事长的提案内容中建议，在确保安全前提下，未来十年保持每年核准开工 10 台以上机组的稳定节奏。相比之前提出的每年核准 6-8 台机组进一步提升。
我国核电机组核准节奏加快，由于环保及运行稳定性等要求，国内沿海核电、内陆核电都必然使用冷却塔。
美国从 2012 年开始要求部分地区的海水直排装置改为冷却塔。
2022 年 12 月我国首座核电超大型冷却塔广东廉江一期开工，标志着未来沿海核电厂将确定使用冷却塔及其高位收水技术。
廉江一期项目由国家电投绿能科技（国核电力院）EPC 建设，海鸥股份长期与国核电力规划设计院合作，在核电冷却塔领域具备先发优势。
核电机组淋水面积比火电更大、将近 2 万平方米，使用高位收水技术的冷却塔价值量更高。同时，由于核电主要使用对防腐要求高的海水冷却塔，使得设备价值量进一步提升。
4、数据中心、储能、半导体行业用冷却塔前景广阔
公司积极拓展数据中心、半导体、储能等新兴领域冷却塔市场，创造新增长点。温控系统是影响数据中心 PUE 的关键因素，液冷是未来发展趋势。
温控系统是数据中心产业链必不可少的环节，AI 算力升级产热量加大，温控系统需求不断上 升。与风冷系统相比，液冷数据中心更能满足绿色数据中心 PUE 要求，液冷方案占比正在快速提升。
冷却塔是液冷方案中使用的室外机，需求将增长。
温控系统是保证储能安全的必须。
液冷方案已成为储能温控行业趋势。国内比亚迪、宁德时代、阳光电源等主流系统集成商都推出液冷系统解决方案。根据 GGII 预测，到 2025 年液冷温控方案在储能温控中的渗透率达 45%。
半导体：半导体行业需要使用大量工艺冷却水，对湿度和温度有一定的范围要求。
由于生产过程中蒸发热量大，冷却水降温成为必然。为了保证半导体设备的正常使用，冷却塔是必不可少的配套设施。台积电已经是公司的大客户，主要由子公司台湾太丞为其提供冷却塔产品及相应服务。
5、公司开拓欧洲、一带一路冷却塔市场，提升全球市占率
海外冷却塔毛利率高于国内，公司内生外延积极开拓欧洲、一带一路沿线等地区的冷却塔市场，未来全球市占率将进一步提升。
一带一路：公司通过收购马来西亚 Truwater 冷却塔公司，优先开拓东南亚市场，在东南亚地区建立了良好的品牌效应。东南亚地区民用冷却塔、工业冷却塔需求量均高增，公司将受益。沙特地区成品油炼化扩产空间大，带来工业冷却塔需求。公司核心客户为沙特基础化工。
欧洲市场：公司已经承接了西门子集团波兰 Plock 项目、美国 Lordstown 项目、埃及 Beni Suef 项目、英国 Keadby 电厂项目、燃气轮机项目等多个大型项目，和西门子合作紧密。
6、盈利预测与估值
6.1、盈利预测
公司只经营冷却塔一种产品，我们对公司生产的应用于国内不同行业的冷却塔营收以及国外市场的营收分别进行预测。
国内火电装机量提升，冷却塔需求高增，核电领域冷却塔进入 0→1 的增长阶段。
我们预测 2022-2024 年国内电力系统领域冷却塔营收同比增速分别为 0.82%/48.08%/165.75%。公司是化工行业的龙头，在手订单充裕，预计 2022-2024 年营收同比增速为 34.43%/99.90%/29.18%。
预测 2022-2024 年国内冶金行业冷却塔营收占国内总营收的比例为 15%、15%、10%，营收同比增速分别为 17.62%、77.69%、10.73% 公司继续加大海外市场开拓，预测 2022-2024 年海外市场营收增速分别为 6.7%、57.5%、19.2%。
综上，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.65/21.26/30.83 亿元，同比增长 12%、68%、45%。
6.2、报告总结
选取同样生产销售冷却塔的厂商双良节能、同样受益于火电景气度提高的青达环保、东方电气作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 为 28.8/19.4/14.7 倍。
我们预测公司 2022-2024 年实现归母净利润 0.61/1.53/2.45 亿元，EPS 为 0.54/1.36/2.18 元，当前股价对应 PE 为 30.8/12.3/7.7 倍，2023-2024 年估值低于可比公司估值，存在成 长空间。
7、风险提示
火电、核电核准机组体量、进度低于预期，汇率波动。
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报告来自【远瞻智库】
