财路哥（报告出品方/分析师：财通证券 毕春晖）
01 精工钢构：“鸟巢巨制”的钢结构劲旅
1.1 深耕钢结构一体化的工程劲旅
公司是钢结构龙头，逐步拓宽EPC+BIPV业务。精工钢构为钢结构工程一体化龙头企业，初创于1999年，于2003年在上交所上市，公司的产品及服务主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品。
公司技术底蕴雄厚，有鸟巢、卡塔尔卢赛尔体育场等代表建筑。公司之前以专业分包为主，可提供钢结构设计、制造和安装一体化服务，2021年营收占比达71.06%；后来积极转型EPC工程总承包商，目前营收占比已达27.89%。
2022年开始，公司积极布局光伏建筑一体化业务，有望打开新的增长极。
第一阶段（1999-2003年）公司前身浙江精工集团在1999年与德国布莱斯–戴姆勒集团强强联合，组建浙江精工钢结构有限公司，从此精工的钢构业务进入了高层钢结构、空间钢结构领域。2003年公司收购上市公司安徽长江农业装备股份有限公司，成功实现上市。
第二阶段（2003-2010年），公司大力发展分包模式的钢结构工程业务。
第三阶段（2010-2015年），公司开始开拓光伏建筑业务，成立屋面光伏团队，BIPV先发优势显著。其中公司在2012年与中节能达成战略合作关系；2014年设立精工能源集团布局光伏建筑投资、运维、建设等产业链。
第四阶段（2015-2022年），公司借助装配式建筑模式逐步从分包商角色向总包升级。其中2015年绿色集成建筑科技产业园主体结构建设完成，精工绿筑GBS工业化集成建筑成功走向市场；2021年公司EPC转型持续推进，重大项目陆续实施落地；同时，2022年以来公司加快光伏建筑业务布局，与东方日升签署战略合作协议，共同打造“精昇”BIPV屋顶产品；与天合光能签署了战略合作协议，跨界携手，聚焦建筑光伏一体化行业发展。
1.2 股权变更优化公司治理，员工持股强化利益绑定
管理层参与持股，与公司中长期发展利益保持一致。2019年，精工控股第二大股东中建信受让万融投资所持10%股权，股权变更后，中建信以54.1%的持股成为精工控股的第一大股东，中建信及精工控股董事长方朝阳成为精工钢构的实际控制人；2022年11月29日，精功集团等9家公司发布重整方案，中建信出资以对价45.62亿元获得精功集团等9公司股权，重整方案实施后，中建信对精工钢构的控制权进一步加强。
考虑到部分精工钢构管理团队人员持有中建信股权，从而间接参与精工钢构持股，员工与公司利益保持一致，有利于未来持续健康发展。
股权回购已完成，后续或将进行核心员工激励。公司于2022年11月3日完成股份回购，通过集中竞价交易方式已累计回购股份22,766,035股，占公司总股本的比例为1.13%。本次回购股份后续拟用于股权激励或员工持股计划，有助于充分调动公司员工干部的积极性，促进公司健康可持续发展。
1.3 “钢结构+EPC”驱动营收持续增长，疫情下新签依旧靓丽
“钢结构+EPC”驱动营收稳步增长近年来营收和利润保持较快增长。
2017-2021年营业收入/归母净利润由 65.33/0.62 亿元增长至151.41/6.87亿元，CAGR 分别为 23.38%/82.45%；从业务结构看，钢结构业务仍为公司营收主要来源，而毛利较高的集成及 EPC 业务收入占比由 2019 年的 7.50%增长至 2021 年的 27.53%，成为业绩增长的主要驱动力。
2022Q1-3，公司实现营业收入/归母净利润110.59/6.54 亿元，同比增长 6.38%/16.8%，在疫情影响下仍实现了较好增长。
钢价波动对公司盈利能力有一定影响。钢材约占公司营业成本的50%，钢价波动对盈利水平有一定影响：2017-2020年钢价较为稳定，公司毛利率/净利率均保持持续增长，由2017年的11.52%/0.95%增长至2020年的15.68%/5.62%；2020-2021年钢价（以螺纹钢为例）同比上升33.5%，公司2021年毛利率/净利率为13.40%/4.62%，同比下滑2.28/1.00pct。
费用率控制良好，进一步打开利润空间。公司近年持续优化人员管理及组织结构，多方举措实现降本增效。整体来看，期间费用率由 2017 年的 9.94%降低至 2021 年的 8.17%；分结构来看，销售/管理及研发/财务费用率由 2017 年的 2.14%/5.53%/2.27%变动至2021 年的 0.84%/6.59%/0.74%,销售费用及财务费用率均呈下降趋势，利润进一步增厚。
公司技术过硬，用户粘性强，疫情下订单逆势维持增长。在 2022 年钢结构下游需求整体受疫情影响的情况下，公司订单仍维持增长态势，彰显了公司良好的经营韧性。2022 年，公司累计新签合同 497 项，合同金额 187.6 亿元，较上年同期增长了 10.7%。从订单客户组成看，2022 年订单中约 57%来自老客户，这是由于公司技术优良服务良好，与老客户有较强粘性，在手订单的增长也将为公司未来业绩增长提供坚实支撑。
02 钢结构建筑市场空间广阔，精工钢构乘浪而上
装配式建筑作为建筑行业的一种新建造方式，因在施工中节能减排，契合国家双碳发展目标，受到政策大力支持，国家规划要求2025/2030年渗透率达到30%/40%；从建筑行业生产看，建筑业劳动力逐渐减少，装配式建筑较传统施工能节省人力，提升生产效率。我们认为政策支持叠加节省人工的优势，装配化建造房屋接棒传统建造的进程将有序推进。
2.1 政策加码叠加成本差距缩窄，钢结构渗透率继续提升
2.1.1政策持续加码，装配式钢结构市场扩容潜力巨大
政策逐步加码，行业扩容确定性强。我国近年来持续推广装配式建筑，2021年国内装配式渗透率达24.5%，相较日本、美国等发达国家仍处较低水平。根据住建部相关规划，2025年我国装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，2030年规划达到40%。随着政策目标明确推进，装配式建筑市场有望持续扩容。
我国的装配式建筑主要分为装配式混凝土结构（PC结构）与钢结构（PS结构），从装配式钢结构的渗透率看，欧美等发达国家已达50%，而我国仅为6%，随着绿色环保理念及传统施工成本逐渐增加，装配式钢结构的应用将进一步得到推广，市场份额也将持续扩大。
2.1.2 成本差距逐渐收窄，钢结构竞争力逐步增强
建筑施工成本主要由原材料、人工、运输等组成。目前，我国建筑主要施工方式可分为传统混凝土浇筑、装配式混凝土结构（PC 结构）与装配式钢结构（PS 结构）。
根据住建部数据，2021 年新开工装配式混凝土结构面积为 4.9 亿平方米，占新开工装配式建筑的 67.7%；装配式钢结构 2.1 亿平方米，占新开工装配式建筑的比例为 28.8%。不同施工方式从制造到施工的总成本主要由原材料、人工、运输及资金成本等部分组成。
目前，由于建造成本较高（主要系钢材），装配式钢结构仍主要应用在工厂及部分公建中，未来，随着成本差距逐步缩小，装配式钢结构竞争力有望进一步提升。
随着劳动力成本上升，钢结构节省人力的优势将逐步显现。
2022年人口总量出现负增长，劳动力红利出现拐点。根据国家统计局数据，2022年我国人口出现负增长，较2021年减少85万人；从结构看，15-59岁劳动年龄人口数量与占比持续走低，60岁以上人口较去年同期增加1268万人，同比上升0.9pct，人口老龄化程度进一步加深，我国的劳动力人口红利正逐渐消失。
劳动力成本上升，传统建造方式利润承压。劳动力成本上升速度远超行业人均总值的增速，更有部分地区出台“清退令”禁止60周岁以上男性及50周岁以上女性从事建筑施工作业，加速了劳动力短缺问题。
根据Wind数据，2021年建筑业农民工平均月收入达5141元， 2016-2021五年CAGR为6.9%，同期建筑业人均生产总值CAGR仅为2%，劳动力成本因素逐渐凸显，相关企业利润率均受其影响。
装配式钢结构凭借其预制构件，可大幅降低人工成本。以90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑人工用量可下降30-40%，随着技术提升和劳动力价格的进一步上升，装配式钢结构的单平成本将逐步降低，人工成本优势将逐步凸显。同时，钢材相较混凝土易于回收，材料利用率更高。
工期提前降低资金成本，环保趋严缩减成本差距。
建设周期快，工期缩短减少资金使用成本。以90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑工期可提前50%，钢结构施工与业主方均将受益于短工期带来的资金使用成本优势以及资金周转优势。
环保政策趋严，混凝土成本上升，原材料差距也在缩减。钢结构使用钢材较多，相较于装配式混凝土所使用的混凝土价格更高，但随着环保要求日益严格，混凝土的原材料水泥以及骨料价格持续上升且价格居高不下。
以上海为例，水泥价格由2017年1月的300.33元/吨上涨至2022年12月的421.36元/吨。以上海2017-2022年末为例，天然砂的年均价由77.79元/吨上涨至137.98元/吨，碎石的年均价由72.32元/吨上涨至98.93元/吨。水泥与骨料价格的上涨有望使钢材与混凝土的成本差距进一步收窄。
2.2 “技术+品牌”助力转型EPC，盈利能力开启改善
2.2.1技术实力过硬，优质客户资源丰富
高度重视研发投入，技术实力过硬。公司十分重视研发投入，2021 年研发支出达 5.6 亿元，同比提升 25.28%，领先同业公司。
通过多年积累，公司形成了较多专利及装配式技术体系，自有技术包括大型铸钢节点成套应用技术、钢结构装配式绿色集成建筑体系和 BLS 金属屋面防水体系等。
公司为首批国家装配式建筑产业基地，以公司 EPC 总承包承建的杭州亚运会棒垒球体育文化中心项目为例，该项目为国内首个超 50%装配率的大型公建项目。
定位高端市场及高端客户，全流程服务能力提升用户粘性。
公司提供从设计、加工制作、运输、施工安装、后期改造及技术支持的一条龙服务，集成化的服务配套带来了较强的用户粘性：
从订单情况来看，2021 年公司获得工业建筑订单72.49 亿，其中 80%来自 5G 及数据中心、新能源汽车等高端制造企业，并且58%订单来自老客户；从客户构成来看，苹果、阿里、腾讯、京东等全球百强均为公司客户，公司具备良好口碑，优质客户资源积累深厚。
产能投产进程加速，提前匹配需求增量。公司目前已在浙江、安徽、湖北、广东、上海，布局 7 个大型现代化制造基地，实现钢结构建筑年产能 67 万吨，为了满足业务发展的需要，公司亦在安徽六安、浙江绍兴、江苏宿迁等地均新建产能，达产后可新增装配式建筑产能 40 万平方米、钢结构产能 35 万吨，为未来的业务扩张提供有力支撑。
2.2.2 从专业分包转型 EPC 总承包，商业模式优化带来利润率提升
EPC 总承包较传统分包优势显著，获得政策大力支持。EPC 作为工程承包方式的一种，区别于传统的分包模式，主要具有以下几点优势：（1）项目整体效率更高，能够帮助业主方降低成本，缩短工期；（2）项目单体规模更大，整体收入规模提升，同时毛利率更高，施工企业盈利有望再上一层。
由于EPC模式降低造价，节约工期的特性，我国自2014年起便展开试点推广EPC模式。2017年，国家明确支持推动建筑业改革发展，诸多省份推出了EPC总承包管理实施方法，2020年，江苏省住建厅提出每年明确不少于20%的国有资金投资占主导的项目实施工程总承包，至2025年，政府投资装配式建筑项目全部采用工程总承包方式，全省培育发展200家以上具有工程总承包能力的单位。
以公司所在的浙江省为例，省住建厅提出到2022年全省培养80家以上具有独立工程总承包综合管理能力的骨干企业，到2025年，要求达到200家以上骨干企业。
集成服务能力奠定转型基础，数字化优势赋能转型之路。公司相较其他传统分包企业，具备多项EPC转型优势：
（1）通过业务链的拓宽，持续为客户提供集成化、定制化产品和服务已形成较为完整的产业链，资质较为齐全，且旗下有精工绿筑PSC装配式智能工厂（华东基地），该工厂目前为华东地区最为先进的装配式集成建筑制造基地；
（2）数字化协同能力强，自有的BIM可视化等技术可以解决EPC协同难等痛点。公司深耕BIM领域，旗下BIM+项目管理平台达国际先进水平，通过数字技术与装配式结构的有效结合不仅能提升施工精准度，缩短工期；更能全面覆盖和管控公司研发、采购、营销、生产、物流、施工、运维等各个业务模块，提升运营效率，达到降本增效的目的。
公司EPC业务占比不断提升，有望带动收入与盈利持续提高。公司自2017年提出由分包转型EPC以来，整体毛利率不断攀升， 2021年EPC业务实现营业收入占比达27.89%，毛利率达15.26%，同期钢结构业务毛利率为11.2%。EPC的业务拓展将驱动公司收入与利润齐增。
03 发挥产业优势，积极拓展 BIPV 业务
3.1 BIPV 长期空间广阔，短期受益硅料降价装机有望加速放量
3.1.1政策端大力支持，助力建筑光伏渗透率上升
建筑产业链碳排放较高，双碳目标驱动建筑光伏发展。建筑产业链碳排放为全行业最高，其中运行阶段占比 22%，建筑光伏可有效降低运行阶段碳排放，因此受到大量政策支持。
2022 年 3 月，住建部提出 2025 年全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上； 2022 年 7 月，《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出到2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%，我们认为政策端的扶持有望推动光伏行业快速发展
3.1.2BIPV 主要应用于工商业和公建，与钢结构传统领域较为契合
建筑光伏主要使用的是分布式光伏，其中包括 BIPV（光伏建筑一体化）与 BAPV（后置式光伏发电屋面系统）两种形式。分布式光伏发电特指采用光伏组件，将太阳能直接转换为电能的分布式发电系统。
BIPV 具有建筑面积利用率更高，可降低系统成本等优势，与钢结构传统应用领域较为契合。BAPV 主要适宜安装在混凝土平屋顶，而 BIPV 可安装在斜屋顶、幕墙、透明采光顶等多个场景，对建筑面积的利用率更高。同时，BIPV 具有建材的功能，可以起到防水隔热的作用，系统成本低于 BAPV。由于 BIPV 需在建筑同时设计、施工和安装，而 BAPV 可在建筑合适情况下直接安装，现有存量建筑大多采用 BAPV 安装。
对于存量改造项目,由于无需进行原有屋顶拆除，BAPV 具有一定施工成本的优势。但对于彩钢板屋顶等拆除工程成本较低的项目,BIPV 则具有优势。
目前，工商业、公用事业新建建筑是 BIPV 的主要应用方向，与钢结构传统领域较为契合。
3.1.3分布式光伏占比持续提升，硅料降价有望提升 BIPV 装机
分布式光伏景气度持续提升，BIPV规模有望持续高增。根据国家能源局数据，2016-2021年，国内新增装机规模从4.24GW增加至29GW，累计规模五年CAGR达60%。
近两年，受益于《2030 年前碳达峰行动方案》及《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知国能综通新能〔2021〕84号》等政策，分布式光伏装机量持续提升。
2022年前三季度，分布式光伏新增35.35GW，约占全部新增光伏发电装机的67.2%，分布式累计装机突破140GW，约占全部光伏并网容量的三分之一。
硅料降价有助于BIPV装机量进一步提升。硅料为硅电池的核心原料，硅电池在光伏组件的成本占比高达50.1%。硅料价格近期开始下降，根据PVinfolink2023年1月18日公布的数据，多晶硅致密料价格成交均价已达150元//kg，较2022年最高点303元/kg下跌50.5%。受益成本下降，下游光伏装机需求有望高增，BIPV装机有望加速。
3.2 渠道技术领先， BIPV业务成为新增长点
3.2.1施工企业是连接BIPV投资方、业主方、设备商的重要节点
BIPV产业链包含上游的零部件厂商及建材厂商，中游的BIPV集成服务商与施工企业及下游的光伏投资商。以精工钢构为代表的施工企业可依托其钢结构建筑设计施工的专业能力及光伏安装运维相关经验为业主提供BIPV整体设计、施工及后续运维一体化服务。
我国通常采用第三方投资建设BIPV、建筑业主仅出租屋面的商业模式。目前，BIPV项目有两种盈利模式，第一种是业主自发投资建设BIPV，第二种是第三方投资BIPV，由投资方如“五大四小”发电企业作为第三方负责BIPV安装运维，建筑业主只需出租屋顶及外立面。目前，我国BIPV项目通常采用第二种模式，投资方在项目建成后将所发电量按工商业电价打折出售给建筑业主，余量则按脱硫煤电价出售给电网。由于工商业电价较高，且前期投入问题由投资方解决，工商建筑业主有较大动力通过第二种模式安装BIPV。
施工企业连接投资商、建筑业主及光伏零部件厂商。第三方投资建设BIPV模式涉及投资商、建筑业主及光伏零部件厂商，三方由于缺乏信息存在以下痛点： 1）投资方无法自行找到足够优质的屋面资源；2）光伏零部件厂商没有足够的精力开拓BIPV相关渠道；3）业主面临前期投入高，及后续运营维护等复杂的问题。施工企业与业主接触较多，能接触到众多优质工商业屋面资源，同时兼具施工及运维能力，能够较好连接投资商、建筑业主及光伏零部件厂商。
头部光伏企业联手施工企业，抢占BIPV市场先机。光伏企业长于BIPV的产品开发，而建筑企业长于施工运维，同时手头具有丰富的业主资源，双方合作可实现业务互补。自2021年起，隆基股份、天合光能、东方日升等头部光伏企业纷纷与建筑施工企业达成战略合作，以期实现产品放量，提升业务效率，快速占领市场份额。
3.2.2“渠道+技术”行业领先，光伏施工经验丰富
依托钢结构施工传统优势，掌握大量优质屋面资源。对于BIPV业务来说，合格的屋面资源较为稀缺的，需在房屋设计时就考虑屋面的负载，同时，用电需求较大的客户才具备自发自用的需求，使用钢结构工业厂房的用户较符合该定位。
精工钢构钢结构业务规模行业领先，通过手中大量的工业客户订单，从结构设计到建造维护的全过程服务中更容易获得符合安装BIPV条件的优质屋面资源。
公司在光伏业务方面经验丰富，施工运维技术领先，主要体现在以下几方面：
技术及设计：加装光伏对建筑的荷载、保温、防水等性能均有一定要求。相较防水和结构企业，精工钢构设计能力较强，拥有专注屋面、墙面设计的团队事业部，可针对抗风载、雪载进行结构设计，较好解决BIPV负载问题。
施工运维：公司经验丰富，2009年开始布局光伏建筑领域，当年承接了广州火车南站（亚洲规模最大的铁路站房）的BIPV项目。 2014年，公司参股设立联营企业——浙江精工能源科技集团有限公司（简称“精工能源”）介入分布式光伏电站开发、投资、运营维护等全产业链，先后完成了山东邹平绿能分布式光伏发电项目、抚州精工广银铝业分布式屋顶光伏电站项目等数十个电站项目。
未来战略：公司将原有BIPV团队深度整合，设立专业从事分布式光伏EPC业务的子公司（精工绿碳光能科技有限公司），提供专业化的设计、施工、运维服务。
3.2.3 绑定光伏龙头，携手电力央企，实现快速扩张
绑定光伏龙头企业，联手东方日升推出“精昇”产品。
公司与东方日升于2022年3月31日签署战略合作，联手推出“精昇”BIPV屋顶产品，该产品采用双玻无框组件，在发电量、使用寿命，及建筑所必需的防水防风等方面具有一定优势。由于参与了整体设计，该产品能更好协同精工钢构的施工过程，提升工程的整体可靠性。
此外，公司还与天合光能展开合作，拟计划共同推广天能瓦BIPV光伏分布式电站业务，实现光伏系统500MW销售规模，2022年度计划实现100MW销售规模。与上游光伏组件龙头较好的合作关系使公司BIPV项目所使用的组件更加契合施工流程，提升了公司产品与施工的整体协同性。
与国电投、国核等央企签署战略协议，加速BIPV业务扩张。2023年1月9日，公司与国家电力投资集团有限公司浙江分公司及国核投资有限公司签署战略协议，合作内容包括：国核投资与精工钢构成立合资公司，精工钢构负责屋顶光伏的前期开发等工作，国电投将收购符合评估的项目。
伴随着本次强强联合，公司在BIPV 产业链上的资金端和资产端空间进一步打通，同时，国电投对BIPV项目的收购将优化公司BIPV业务现金流，助力业务快速扩张。
综上来看，公司已与上游电力央企投资商，光伏龙头组件厂商及下游业主方均建立了良好合作，形成了“资金+客户+工程+运维”的业务闭环，随着对现有潜在客户的开发，BIPV业务或将为公司整体营收注入新活力。
04 盈利预测与总结
我们对公司未来的盈利情况做出如下预测：
钢结构业务：我们预测，随着2023年政府工作重心转向经济建设，行业整体需求将进一步提升，公司凭借新增产能及客户粘性的优势，可以在公共建筑与工业建筑领域持续发力，2022/2023/2024预计分别实现营收156.29/185.17/217.30亿元，实现毛利率12.08%/12.39%/12.50%。
EPC业务：考虑疫情影响，我们预计2022年EPC业务营收有所下调，但长期向好趋势不变，随着装配式的规模提升叠加公司转型进程加快，我们认为公司EPC业务占比有望进一步提升，预计2022/2023/2024分别实现营业收入33.00/36.30/41.75亿元，实现毛利率15.10%/15.50%/15.50%。
短期来看，我们认为2023年经济复苏有望带来下游需求进一步转好，订单量以及订单价格可进一步提高；中长期看，政策持续加码装配式领域，公司拥有自主的装配式建筑技术及业务，展望度高；未来BIPV想象空间巨大，公司深度合作光伏企业，有望开辟第二增长曲线。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.03/9.02/11.09亿元，最新收盘价对应PE12.20/9.50/7.73。
05 风险提示
经济恢复不及预期风险。如果地产政策调控效果以及经济恢复不及预期将影响下游钢结构整体需求，公司订单将出现下降，对当期业绩造成影响。
原材料价格波动风险。钢材价格如果大幅上涨同时行业竞争加剧，公司产品可能面临产品毛利率下降的风险。
汇率波动风险。公司部分收入来源海外，汇率波动会对经营业绩造成影响。若汇率下降，人民币升值，则将会产生汇兑损失。
BIPV业务开展不及预期风险。若未来光伏行业内发生重大技术变革或订单获得不及预期，则公司将会面临丧失技术优势的风险或项目进度不及预期的风险，进而导致公司失去市场先机而影响进一步的经营发展。
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