财路哥（报告出品方/分析师：国海证券 姚健 杜先康）
1、高硬脆材料切割龙头，代工业务成长可期
1.1、设备、耗材、工艺协同布局，应用场景持续拓展
聚焦高硬脆材料切割，持续拓展应用场景。公司成立于2006年，2020年登陆科创板，成立至今经历三个发展阶段。
1）第一阶段：2011年以前，公司主营轮胎检测装备，并积累金刚线切割工艺，2009年掌握金刚线切割技术，推出轮胎截面切割机及切割丝。
2）第二阶段：2011年，公司切入光伏行业，将金刚线切割技术应用于光伏硅片领域，相关设备及耗材产品于 2016 年上市，并成为主营产品。
3）第三阶段：2021年，成立子公司盐城高测、乐山高测，开启光伏切片代工业务，同时布局半导体、蓝宝石和磁材等其他高硬脆材料切割领域，2022年 10 月 28 日发布公告，拟将轮胎检测业务整体转让，至此形成“光伏材料切割+半导体/蓝宝石/磁材切割+切片代工”三大业务成长曲线，成长为高硬脆材料切割领域的高新技术企业。
主营业务包括切割设备、切割耗材、切片服务和创新业务。
公司主营业务分为四类：第一类是切割设备，包括截断机、开方机和磨倒一体机等，主要用于光伏硅片切割领域；第二类是切割耗材，以金刚线为主，主要用于光伏硅片切割领域；第三类是切片服务，主要为硅片厂或电池厂切割硅片；第四类是创新业务，包括金刚线切片机和金刚线，主要用于半导体、蓝宝石、磁材等切割领域。
股权集中度较高，股权激励绑定核心员工。
截至2022年 9 月 30 日，公司前三大股东分别为张顼、潍坊善美、胡振宇，持股比例分别为 25.48%、4.74%、2.47%，合计持股 32.69%，董事长张顼为控股股东及实控人。
2021 年 4 月 23 日，公司实施首次股权激励，授予高管、核心技术人员等 148 人共 321.05 万股，占总股本的 1.98%。
公司通过股权激励对管理层及核心技术人员进行绑定，能够增加员工粘性，激发员工活力，有利于公司长期稳健发展。
公司现有洛阳高测、长治高测、壶关高测、乐山高测及盐城高测 5 家子公司，其中洛阳高测 主要研制高速精密轴及轴承箱，长治高测和壶关高测主要研制金刚线，乐山高测和盐城高测主要从事切片代工业务。
1.2、 受益光伏硅片企业大幅扩产，2017-2021 年公司
归母净利润 CAGR 为 42.60% 受益光伏硅片企业大规模扩产，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 42.60%。
营收方面，2017-2022 前三季公司实现收入 4.25 亿元、6.07 亿元、7.14 亿元、7.46 亿元、15.67 亿元、21.90 亿元，同比增长 189.49%、42.65%、17.73%、4.46%、109.97%、125.18%，2017-2021 年营收 CAGR 达 38.54%。
净利润方面，2017-2022 前三季公司实现归母净利润 0.42 亿元、0.54 亿元、0.32 亿元、0.59 亿元、1.73 亿元、4.28 亿元，同比变动 609.07%、28.21%、-40.18%、83.83%、193.38%、283.89%，2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 42.60%。
近年光伏硅片企业大规模扩产，切割设备及耗材需求快速放量，公司业绩持续高增长。
根据公司 2022 年度业绩预增公告，公司预计 2022 年实现归母净利润 7.6-8.2 亿元，同比增长 340.09%-374.83%，主要系切割设备订单大幅增长、金刚线产能及出货量大幅提升、代工业务和创新业务快速放量所致。
毛利率方面，2017-2022 年前三季综合毛利率分别为 41.94%、38.44%、35.64%、35.35%、33.75%、39.80%。
受光伏行业降本影响，切割设备及耗材价格持续下降，同期成本下降存在滞后效应，近年公司综合毛利率呈现下降趋势。
2022年前三季公司综合毛利率显著增长，原因包括：“单机十二线”技改完成，金刚线产能大幅提升，规模效应促使耗材业务毛利率显著增长；受益硅片价格高企，切片代工业务毛利率较高；创新业务毛利率较高且快速放量。
费用管控能力不断优化，持续加大研发投入。
净利率方面，2017-2022 前三季公司净利率分别为 9.82%、8.82%、4.48%、7.89%、11.02%、19.55%，随着规模效应逐步显现，公司费用管控能力持续优化，净利率持续增长。
2017- 2021 年期间费用率-10.68pct，其中销售费用率下降幅度最大（-6.86pct）。
公司持续加大研发投入，研发费用率和研发人员数量占比均保持业内领先，自主研发并构建 3 大核心支撑技术及 16 项核心应用技术体系，截至 2022H1，已获得 411 项已授权专利。
2、先进切片产能持续扩张，设备龙头有望优先受益
2.1、大尺寸、薄片化趋势下，切割设备需求有望持续增长
光伏切割行业存在较高的技术壁垒。光伏切割设备和耗材主要应用于光伏产业链条的上游中的硅片加工环节。
光伏硅片加工包括拉晶、机加、切片等工序，涉及长晶炉、截断机、开方机、磨抛一体机、切片机等设备，金刚线则是截断、开方、切片等环节的关键耗材。
硅片切割技术门槛较高，需要高精密的切割设备、高质量的金刚线及优良的切割工艺，才能实现高质量、高效率及低成本的硅片生产。
在金刚线布线环节需要精准排线，收放线轮、小导轮、主辊均需要同步精准运转，否则切割过程中金刚线易断线；硅片切割环节则需要金刚线的张力波动控制在±0.5N 以内，其破断力、线径、切割能力等技术指标需保持一致，切片机需要多达300个零部件高精密协调配合。
受光伏产业降本增效影响，大尺寸、薄片化是硅片的重要发展趋势，切片加工难度有望加大。
（1）大尺寸：硅片尺寸增大能够降低单瓦非硅成本，据中国光伏行业协会（CPIA）统计，2021 年国内 182mm 和 210mm 硅片占比约 45%，预计到 2022/2025 年大尺寸硅片占比将达 75%/95%。
切片设备能够处理的硅棒横截面尺寸主要受到罗拉轴距、罗拉直径限制，使用两辊切片机切割大尺寸硅片时，由于硅棒边距过大导致罗拉间距难以放进硅棒，若更换小直径罗拉，则由罗拉撑起的金刚线上下距离缩短，导致硅片切割时可能接触到下侧金刚线。
（2）薄片化：硅片厚度变薄能够降低单片硅片的硅料成本，受硅料价格高企影响，近期硅片薄片化加速推进，主流硅片厚度已由 2021 年的 170μm 降至当前的 150-155μm。
薄片化会降低电池的机械强度，大尺寸更加大了薄片碎片率，影响生产良率。因此，切割环节需要更高的切割稳定性，切割液需要更好地导入，金刚线需要具有更好的颗粒均匀性和切削能力。
我们测算，乐观情形下，2025 年全球/国内光伏硅片设备市场分别为 108/36 亿元；保守情形下，2025 年全球/国内光伏硅片设备市场分别为 71/22 亿元。
（1）假设：根据 CPIA，乐观情形下，2022-2025 年全球光伏新增装机量预计为 240GW/275GW/300GW/330GW ，中国光伏新增装机量预计为 90GW/95GW/100GW/110GW；
保守情形下，2022-2025 年全球光伏新增装机量预计为 195GW/220GW/245GW/270GW，中国光伏新增装机量预计为 75GW/80GW/85GW/90GW。
（2）假设：我们假设 2022-2025 年装机与组件间的容配比维持 1.2，硅片到组件端的损耗率为 5%/5%/5%/5%，受硅片企业持续扩产影响，硅片产能利用率为 55%/43%/35%/32%。
（3）假设：2022 年之前，存量产能替换占比较小；2023 起，硅片企业盈利承压，落后产能不具备经济性、加速替换，叠加硅片持续迭代，2023-2025 年存量产能替换比例为 10%/12%/18%。
（4）假设：根据公司招股书，单 GW 硅片产能需配置 2 台截断机/6 台开方机/8 台磨倒一体机/16 台切片机，2019 年公司截断机/开方机/磨倒一体机/切片机的平均单价为 103.61 万元/93.54 万元/130.78 万元/126.11 万元，假设 2021 年公 司各类设备的平均价格在 2019 年的基础上下降 10%，即单 GW 硅片设备投资额为 3449 万元；
乐观情形下，2022-2025 年设备均价-8%/-8%/-6%/-5%；保守情形下，假设 2022-2025 年设备均价为乐观假设*0.8。
2.2、产品性能行业领先，市占率有望进一步提升
光伏切割设备现已实现国产替代。
2016 年以前，瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 等国际设备厂商在光伏切割设备领域占据主导地位，近年国内光伏切割设备制造商发展迅速，高测股份、上机数控、晶盛机电和连城数控等企业已占据国内主要市场份额。
2017-2019 年，上机数控在硅片切割设备领域市占率均为第一；2019 年，上机数控开始布局单晶硅生产业务，2021 年，单晶硅业务收 入占比已达 98.52%。
随着上机数控的转型，硅片切割设备行业竞争程度有所下降，行业格局有所优化。
相比竞争对手，公司硅片切割设备在最高线速度、最大加工长度、切割耗时、加工截面尺寸、附加张力及张力波动范围等核心指标上均有优势，盈利能力处于行业领先水平，近年持续推进产品技术迭代，市占率有望进一步提升。
2020 年，公司推出第五代切片机 GC700X，可通过轴距变化，实现不同尺寸硅棒的最优切割，能够兼容 166mm 至 210mm 规格硅片切割，并可升级兼容 230mm 规格硅片切割。
2021 年，公司首次实现异质结 N 型大尺寸 120μm 硅片半片切割，持续引领行业技术创新。
3、产能扩张叠加成本优化，耗材业绩有望快速放量
3.1、细线化、高速化趋势下，金刚线切割难度加大
金刚线切割是光伏切片领域的主流技术。
金刚线即电镀金刚石线，是光伏硅片切割环节的核心耗材。金刚线切割线径小、切割精度及效率较高，受成本限制，目前主要应用于硅晶片、磁性材料、光学玻璃等小巧工件。
高硬脆材料切割技术经历了“内圆锯切割-游离磨料砂浆切割-金刚线切割”的升级路线，历次改进均带来原材料利用率和切割效率的提升，以及切割成本的降低。
在光伏硅片制造领域，预计未来相当长时间内，金刚线仍将是主流切割技术。
细线化、高速化趋势下，金刚线切割难度加大。
为满足光伏硅片生产中的高效率、高质量、低成本要求，金刚线切割技术正朝着细线化、高速化方向发展。金刚线线径越细，锯缝则越小，切割中的硅料损耗越少，能够有效提升单位硅棒的出片数量。高线速能够缩短切割时间，提高单机日产能。同时，细线化会降低破断力，高速化会加剧疲劳断线，均对金刚线切割提出更高的要求。
我们测算，乐观情形下，2025 年全球/中国金刚线市场空间将达 89/30 亿元；保守情形下，2025 年全球/中国金刚线市场空间将达 58/19 亿元。
（1）假设：根据《青岛高测科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，2020 年和 2021 年公司金刚线均价为 41.73 元/千米，乐观情形下，2022-2025 年金刚线均价-5%/-10%/-5%/-5%；保守情形下，2022-2025 金刚线均价为乐观假设*0.8。
（2）假设：根据《青岛高测科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，2021 年单 GW 硅片需要 37.5 万千米金刚线，2022 年硅料价格高企，细线化加速，单 GW 线耗+40%，2023/2024/2025 年细线化放缓，单 GW 线耗+10%/+8%/+6%。
3.2、 金刚线产能加速扩充，盈利能力稳步提升
国内金刚线行业集中度较高。日本 Asahi、日本 ALMT 及美国 DMT 曾在金刚线制造领域处于全球领先地位。2015 年以来，国内制造商将金刚线从实验室推向工业化生产，同时大幅提高生产效率、降低生产成本。
金刚线已部分实现进口替代，主流企业包括美畅股份、高测股份、东尼电子、岱勒新材及三超新材，其中美畅股份和高测股份 2019 年合计市占率约 64%。
产能扩张叠加成本优化，公司市占率有望进一步提升。
产品性能方面，对于成品线径、出刃率、最小破断张力等核心性能指标，公司与行业龙头美畅股份基本相当，而在成品线径的偏差控制上略有优势。
生产规模方面，2022Q1 公司率先完成“单机十二线”技改，2022 年 12 月 16 日高测股份微信公众号显示，公司 2022 年金刚线出货量已经突破 3000 万公里，“壶关（一期）年产 4000 万千米金刚线项目”预计 2023 年投产。
盈利能力方面，静态角度，公司金刚线毛利率处于行业领先水平，相比美畅股份仍有一定差距，主要系美畅股份母线自产率较高，且产能规模较大；动态角度，在行业盈利能力下降背景下，公司金刚线毛利率稳步增长，成本管控能力持续优化。
4、代工业务前景广阔，有望开辟第二成长曲线
4.1、切片产能加速迭代，专业分工实现双赢
切片代工业务主要面向两类客户：
（1）硅片厂，以京运通为例，乐山京运通自行拉晶生产硅棒，交由乐山高测切片；
（2）电池厂，客户外购硅棒，交由切片厂商加工。切片代工总收入来自代工费、剩余片收入及硅泥等废料收入，其中代工费相对稳定，硅泥收入占比较小，受益于前期硅片价格高企，剩余片外售贡献较大业绩。
代工费：公司与客户事先约定单位硅棒交片数量、切片费用，其中交片数量取决于公司切片能力及让利程度，切片费用取决于切片成本，此外，不同尺寸硅片的交片数量和切片费用存在差异；
剩余片收入：公司单位硅棒切片数量高于行业均值，除了让利客户，可将剩余硅片对外出售，该收入取决于公司切片能力、自留比例及硅片单价；
硅泥收入：公司可将切片过程产生的硅泥等废料对外出售。
薄片化、细线化、高速化趋势下，硅片切割难度持续加大，切片产能加速迭代，专业化代工是双赢模式，一方面能为客户创造经济效益、降低投资风险，另一方面能为代工企业贡献业绩增量、构建技术闭环。
（1）为客户：创造经济效益通过自主供应切割设备及耗材，公司能够有效降低切片成本，以 210 硅片为例，我们测算，公司切片成本较行业水平大约低 0.15-0.25 元/片，通过部分让利客户，切片外包能够为客户创造经济效益。
耗材成本：公司耗材成本为金刚线实际成本，行业耗材成本为公司金刚线售价，受益于产线技改，2022/2023/2024 年公司金刚线成本分别-15%/- 9%/-4%；金刚线单价分别-5%/-10%/-5%；其他物料与金刚线的比例维持1:1.7。
设备成本：经我们测算，2021 年公司单 GW 切片产能所需设备投资额（按成本）约 2376 万元，行业单 GW 切片产能所需设备投资额（按售价）约 3449 万元，折旧年限为 5 年 ， 残值率为0；受行业降本影响，2022/2023/2024 年单 GW 切片产能所需设备投资额（按售价/成本）分别8%/-8%/-6%。
人力成本：行业人均工资，2020 年为6.9万元/年，假设 2021/2022/2023/2024 年逐年+5%；
人均产出，参考 CPIA，2021 年切片人均产出率为 170 万片/年/人，受益于高速化/细线化等技术升级，2022/2023/2024 年行业人均产出逐年+8%，人均产出与设备性能、自动化及智能化水平等正相关，公司人均产出比行业均值高 10%。
水电成本：水电费相对固定，维持 0.1 元/片。
（2）为客户：降低投资风险
短期来看，二线硅片厂商和部分电池厂商目前是切片代工的需求主力，通过切片代工模式，硅片新玩家能够迅速缓解产能及良率短板。
长期来看，薄片化、细线化趋势下，切片难度持续加大，促使切割设备及耗材加速迭代，通过切片代工模式，硅片厂商能够降低产能投资风险与技术升级风险，将主要资本和管理精力聚焦核心业务。
相较而言，公司拥有十余年的切割设备研制经验，能以更快速度应对设备迭代风险，仅需投入技改资金进行产能更新，投资金额远低于产能重置成本。
（3）为代工企业：构建技术闭环
自有切片产能有助于公司快速获取切片工艺数据，加速切片设备及耗材的研发进度，持续保持行业领先。
（4）为代工企业：贡献业绩增量
通过切片代工业务，公司将设备、耗材及工艺领域的研发成果转化为利润，打开业绩增长空间。我们测算，2022/2023/2024 年代工业务（210 硅片）单 GW 净利润分别为 2583/1397/1120 万元。
经敏感性分析，我们发现，在硅片价格（210 硅片）高于 4 元/片、自留片比例高于 4%的情境下，代工业务单 GW 净利润将高于 1 千万元。
假设：根据集邦能源网，2021/2022 年 210 硅片均价为 7.48/9.09 元/片，随着硅料放量，2023/2024 年 210 硅片价格-45%/-15%；
假设：2021/2022 年 210 硅片代工费为 0.48/0.47 元/片，2023/2024 年代工费维稳；
假设：2021 年剩余片占比为 5%，2022/2023/2024 年剩余片占比为 4%/4%/4%；
假设：2021硅泥收入为300万/GW，2022年维稳，2023/2024分别-50%/-20%；
假设：期间费用率维持 20%，所得税税维持 15%。
4.2、打造先进切片基地，规划产能已达 52GW
公司旨在打造硅片切割先进基地，在高速化、细线化、自动化及智能化等方向上持续领先。
短期来看，代工业务受到硅片价格波动的影响；长期来看，优异的切片能力为代工业务持续稳健发展提供有力支撑。
（1）高速化
高线速能够提升金刚线的切削能力，进而缩短工艺时间，提高单台日产能（日刀数）。
硅片切割过程中，硅材料去除的主要方式为脆性断裂切除和塑性变形切除，其中，脆性断裂切除会在切割顶端产生裂纹，进而增加硅片表面损伤；高线速有利于硅材料在塑性域内切除，硅片表面质量将会提升，进而提高切片良率。
据全球光伏预测，2022 年国内主流切片线速将达 2400m/min，公司已于 2018 年推出 GC-QP700 升级版，线速度已达 2400m/min，行业领先优势显著。
（2）细线化
金刚线线径持续细化，促使切割锯缝逐步减小，进而降低切割过程中的硅料损耗，提高单根硅棒的切片数量。
根据公司 2021年度报告，业内金刚线线径均值约为 43μm，公司现已实现 40μm 及 38μm 金刚线的批量销售。
（3）自动化及智能化
自动化，能够降低人工成本，减少操作时间，进而提升生产效率。智能化，基于对切割大数据的实时监控与分析，将人工切割工艺调整逻辑数据化，促使切片设备能够快速处理切割过程中的异常情况，从而降低断线率、提升生产效率及切片良率。
加速布局切片代工领域，业绩有望持续高增长。
2021 年 3 月，公司开始布局光伏硅片代工领域，通过变更 IPO 募资用途，在乐山投资建设“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”，形成年产约 5 亿片 G12 单晶硅片产能，主要客户包括通威股份、美科太阳能等，该项目当年建成并达产。
同年，公司启动 “乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目（一期 6GW）”及“建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目”，乐山一期主要客户为京运通，2022 年已基本达产，建湖一期主要客户是锦州阳光，2022 年已完成设备安装调试、进入爬产阶段。
目前，公司计划建设建湖二期（12GW）、安阳（5GW）、乐山二期（14GW）硅片产能：建湖二期主要客户包括润阳光伏、英发睿能，预计 2023 年投产；安阳大硅片项目是临时新增产能，建设期预计 4 个月，预计 2023 年投产；乐山二期主要客户为京运通，目前在和政府沟通合作细节。截至 2022 年 12 月初，公司切片代工业务规划产能合计 52GW。
5、横向拓展创新业务，碳化硅切片机实现突破
2018 年以来，公司持续推进金刚线切割技术（设备+耗材）在半导体、蓝宝石、磁材等其他高硬脆材料加工领域的研发及应用。
收入方面，2021 年创新业务实 现收入 1.05 亿元（设备 0.48 亿元+耗材 0.58 亿元），同比增长 323.05%；2022H1 创新业务实现收入 0.76 亿元（设备 0.37 亿元+耗材 0.38 亿元）。
订单方面，截至2021年12月31日，创新业务设备类产品在手订单合计0.43亿元，同比增长 284.79%；截至 2022 年 6 月 30 日，创新业务设备类产品在手订单合计 0.25 亿元。
客户方面，创新业务设备及耗材产品性能领先，目前已和蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等企业建立合作关系。
碳化硅：公司推出 GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机，是国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，相比砂浆切割产能可提升 4 倍以上，采用 0.2mm及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。2021年起开始在客户端试用，客户认可度较高，现已实现小批量销售。
蓝宝石：2021 年公司推出 GC-SADW6670 蓝宝石切片机，首次实现对 700mm 蓝宝石晶棒的加工，弥补国内高装载量加工设备的空白，实现进口替代，根据公司 2021 年报，当年实现订单销售 33 台，占当年绝大部分市场份额。
磁性材料：公司推出 GC-MADW1660 磁材多线切割机，系业内首批成型设 备，竞争优势显著，现已实现批量销售。
受益下游需求高景气+金刚线技术替代，创新业务有望持续高增长。
目前其他高硬脆材料领域大多采用砂浆切割，金刚线切割效率高、成本低，有望在碳化硅、蓝宝石、磁材等领域成为主流切割技术。
以碳化硅为例，砂浆切割导入生产较早，工艺成熟度较高，但效率低、成本高。
金刚线切割效率显著高于砂浆切割，如 100mm 棒长的单刀时间仅 48h（砂浆切割为 120h），单台日产能显著高于砂浆切片机，固定资产整体投资额更低，并且能够通过细线化提升出片率。相比于光伏硅片金刚线切割，碳化硅衬底金刚线切割更关注衬底的 WARP（翘曲）、BOW（弯曲）、TTV（总厚度偏差）、面型等指标参数，相比于光伏金刚线切片机，碳化硅切片机会在局部具有一些独特性的设计。
公司深耕金刚线切割领域十余载，在光伏硅片切割领域形成“设备+耗材+工艺”协同布局，切割设备及耗材性能行业领先，切片工艺数据丰富，切割技术横向拓展基础牢固，受益下游需求高景气+金刚线技术替代，创新业务有望持续快速增长。
6、盈利预测与估值
6.1、盈利预测假设与业务拆分
切割设备：
（1）受益高精密数控装备产业化项目，2021 年起切割设备产能快速提升，2022Q1 产量为 466 台，假设 2022 年产量为 1864 台，参考切割设备在手订单状况，假设 2023/2024 年产量+42%/+10%。
（2）2022Q1 自用量为 55 台，假设 2022 年自用量为 264 台（2022Q1*4*1.2），参考切片代工产能建设进度，假设 2023/2024 年自用量+80.95%/+36.84%。
（3）假设 2022/2023/2024 年产销率维持92%。
（4）受原材料涨价影响，2022年切割设备单价上涨，根据《青岛高测科技股份有限公司 2022年度向特定对象发行A 股股票募集说明书》2022H1 切割设备单价为 98.47 万元/台，假设 2022 年设备单价为 98.47 万元/台，综合行业持续降本、公司产品升级，假设 2023/2024 年价格维稳，2022/2023/2024 毛利率维持 32%。
切割耗材：
（1）金刚线产业化项目已于 2021 年底完成建设，20 条产线已具备 320 万千米产能，“单机十二改”技改已于 2022Q1 全部完成，保守估计，2022 年产能 3300 万千米；技改产线 2023 年贡献产能超过 4000 万千米，壶关一期预计贡献产能 1000 万千米，假设 2023 年产能 5500 万千米；2024 年壶关一期预计贡献产能 4000 万千米，假设 2024 年产能 8000 万千米。
（2）假设 2022/2023/2024 产能利用率维持 94%。
（3）2022Q1 自用量为 49.04 万千米，假设 2022 年自用量为 235.39 万千米（2022Q1*4*1.2），参考切片代工产量建设进度，假设 2023/2024 年自用量+178%/+56.83%。
（4）假设 2022/2023/2024 年产销率维持 95%。
（5）受行业降本影响，假设 2022/2023/2024 金刚线单价-5%/-10%/-5%。
（6）受益产品优化+规模效应，2022 年原材料涨价影响有限，假设全年金刚线毛利率为 42.5%，2023/2024 年毛利率-0.5pct/-0.5pct。
切片代工：
（1）根据公司项目建设计划， 2022/2023/2024 切片产能为 21/38/52GW。
（2）2022 年产量约 10GW；假设 2023 年大硅片/乐山一期/建湖一期共 21GW 满产、建湖二期 12GW 利用率 60%、安阳 5GW 利用率 60%，即全年产量 31.2GW；假设 2024 年大硅片/乐山一期/建湖一期/建湖二期/安阳共 38GW 满产、乐山二期 14GW 利用率 50%，即全年产量 43.6GW。
（3）根据第四章测算，2022/2023/2024 年单 GW 代工收入为 8636/6850/6520 万元，毛利 率为 43.98%/29.99%/25.27%。
创新业务：
（1）假设 2022/2023/2024 年收入+60.00%/+79.34%/+80.61%。
（2）其他高硬脆材料金刚线切割设备及耗材毛利率均较高，假设 2022/2023/2024毛利率维持 44%。
6.2、可比公司分析
我们选取晶盛机电、上机数控、连城数控、迈为股份等光伏设备制造商，以及美畅股份、恒星科技等光伏耗材供应商作为可比公司，光伏设备可比公司 2022-2023 年 PE 均值为 36.04X/22.22X，光伏耗材可比公司 2022-2023 年 PE 均值为 16.93X/11.10X，公司 2022-2023 年 PE 为 21.44X/15.71X，高于光伏耗材公司、低于光伏设备可比公司。
我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 35.45/58.83/74.98 亿元，归母净利润分别为 7.82/10.67/12.59 亿元，对应 EPS 分别为 3.43/4.68/5.52 元，对应 PE 分别为 21.44X/15.71X/13.31X，公司同时布局切割设备+切割耗材，切片代工业务正加速放量，未来成长可期。
7、风险提示
1）下游扩产不及预期；2）硅片价格波动风险；3）切片代工行业竞争加剧；4）设备及金刚线价格加速下滑；5）切片代工产能建设进度不及预期；6）技术升级迭代及产品研发失败风险；7）研发人员流失及技术失密风险；8）客户集中度较高风险；9）应收账款回收风险；10）存货跌价风险；11）市场空间测算偏差风险。
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报告来自【远瞻智库】
