财路哥（报告出品方/分析师：中国银河证券 高峰 钱德胜）
一、全球纸质载带龙头，沿产业链多点布局
（一）公司产品涵盖纸质载带和胶带、塑料载带以及离型膜
洁美科技成立于2001年，主营业务为电子元器件薄型载带及相关产品的研发、生产和销 售，产品主要包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，主要应用于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。
公司长期专注于电子元器件薄型载带相关细分产品市场，制定了《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》两项国家轻工行业标准和一项绿色产品设计标准——《绿色设计产品评价技术规范-片式电子元器件用纸带》，2021年公司被国家工业和信息化部、中国经济联合会评定为第六批单项冠军示范企业。
产品获得客户高度认可。
目前，公司的主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业。
2021 年 5 月，公司获得三星电机有限公司颁发的“2021最佳供应商奖特等奖”，成为唯一获选该奖项的中国供应商。2022 年公司获得无锡村田电子有限公司“2021年度优秀供应商奖”。
日本村田和韩国三星电机是全球 MLCC 行业前两大龙头企业，公司产品进入下游行业龙头企 业供应链，并获得认可，表明公司产品的竞争力较强。在与全球知名电子元器件企业合作过程中，公司的技术实力、产品质量和综合服务能力持续提升，为现阶段业务拓展及未来新产品线的开发提供了良好的机遇。
沿产业链多方向布局。
横向上，公司产品种类较多，是国内集分切、打孔、压孔、胶带、塑料胶带、转移胶带（离型膜）生产于一体的综合配套生产企业，能为下游客户提供一站式整体解决方案。
在现有的产品结构基础上，公司进一步向电子元器件制程材料领域延伸，实现了离型膜产品的量产，使公司由电子元器件封装辅助材料领域扩展至电子元器件生产过程相关辅助材料领域。
纵向上，公司基于已有产品向原材料领域拓展，自主研发薄型纸质载带原纸生产工艺，逐步掌握了薄型载带专用原纸的全套生产技术和工艺；在塑料载带制造端，成功研发利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产。
继纸质载带和塑料载带纵向一体化之后，公司又着力打造离型膜产业链一体化进程，启动离型膜基膜（BOPET）项目建设，并于 2021 年年底具备了基膜生产能力。
（二）业绩受电子行业周期下行影响
2015年至今，公司营收在 2019 年和 2022 年前三季度出现下滑，其他年份均实现增长。
2019年受国际贸易争端、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多种因素影响，在一定阶段内影响了公司订单量；受木浆采购周期影响，公司主要原材料木浆成本较高，多种因素叠加对公司当年毛利率产生了较大影响。
2022年前三季度受疫情反复、中美贸易战、俄乌冲突等影响，下游客户以去库存、谨慎采购策略为主，公司订单同比减少，同时因产销量下降导致成本增加，叠加原材料涨价、第二期员工持股计划和2021年限制性股票激励计划的实施导致相应的成本费用增加。
根据公司 2022 年度业绩预告，预计公司 2022 年实现归母净利润 1.32~1.94 亿元，同比减 少 66%~50%；扣非后归母净利润 1.23~1.85 亿元，同比减少 67.74%~51.36%，其中第四季度销售收入环比三季度有所增长，但由于人民币兑美元升值，导致账面美元资产产生汇兑损失，对公司净利润有一定影响。
纸质载带是公司主要收入来源。2022H1 公司实现营收 7.12 亿元，同比减少 26.92%，其中，纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜和其他产品分别实现营收 4.68、0.97、0.57、0.37 和 0.52 亿元，公司纸质载带产品营收占比达到 65.79%，是公司目前主要收入来源。
毛利率和净利率水平相对稳定。2015 年至今，公司毛利率维持在 30%~40%，影响公司毛 利率因素主要有原材料木浆价格和公司产能利用率，其中后者对毛利率影响更大。
原材料端，公司在与全球知名木浆生产商签订长期采购框架协议的基础上，与国内木浆贸易商加强合作，通过对比国内外期、现货木浆的价格，合理安排采购的时间、频次，分配国内外采购的比例，尽量降低木浆涨价带来的不利影响。
同时，公司根据原材料价格波动对产品价格进行调整，以降低原材料价格波动对公司毛利率的影响。公司净利率水平维持在 15%-20%之间，波动相对较小。
二、纸质载带需求复苏，龙头受益
（一）载带需求与电子元器件行业发展紧密相关
载带是一种应用于电子包装领域的带状产品，具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔（亦称口袋）和用于进行索引定位的定位孔，在载带的上下表面 贴有用于密封元器件的上封带和下封带。
随着集成电路的小型化发展，对电子元器件的微型化要求越来越高，同时，在包装、运输、取用等方面所用的载带对其保护显得越来越重要。载带包装具有成本低、效率高等优点，利用载带包装可以方便实现自动化的机械操作。
载带按照材质可以分为塑料载带和纸质载带。
塑料载带具有强度高、透明度好，使用过程中不会产生粉尘、纤维污染，但由于材料自身性质，尺寸精度难以保证，尤其是微型化电子元器件用塑料载带，在打孔时的倒角难以消除，而且塑料不具有缓冲，易对电子元件产生机械损伤，塑料制品的静电也难于消除，给元器件的取用工艺带来困难。
相比之下，纸质载带具有回弹好、制备方便、成本低等优点。在实际应用过程中，纸质载带用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装，如贴片陶瓷电容器、片式电阻、片式电感等被动元器件；当电子元器件的厚度超过 1mm，一般采用塑料载带进行封装，如集成电路、LED 等主动元器件。
电子元器件行业发展带动薄型载带需求。
薄型载带主要用于下游电子元器件的表面贴装，可广泛应用于 IC、电阻、电感、电容、连接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、二三极管等电子元器件。
全球电子信息产业的发展带动了纸质载带的需求，同时，技术层面，随着电子元器件微精化程度越来越高，表面贴装技术的日益发展和完善，相应的封装载带也会迎来较大的发展空间
电子元器件行业获国家政策支持，发展前景广阔。
电子元器件行业作为基础性产业，是支撑信息技术产业发展的基石，同时也是保障产业链和供应链安全稳定的关键。
目前，面对百年未有之大变局和产业大升级、行业大融合的态势，推动基础电子元器件及电子专用材料等基础电子产业实现高质量发展，保障国家信息技术产业安全，是国家中长期经济发展的战略目标之一。
近年来，国务院、国家发改委、工信部等部门出台了一系列法规与政策支持信息技术产业健康、良性发展，其中电子元器件与电子专用材料制造业作为支撑国民经济和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业亦得到了国家政策的鼓励与支持，随着国家政策的落地实施， 我国电子信息行业和电子元器件行业将迎来较快发展。
纸质载带需求预计保持平稳增长。
2021 年我国纸质载带需求量约为 175.95 亿米，预计 202 年的需求量为 193.61 亿米。市场规模方面，2021 年中国纸质载带市场规模达 18.11 亿元，预计 2022 年将达到 20.81 亿元。纸质载带需求和电子元器件行业发展紧密相关，未来纸质载带需求将保持平稳增长。
（二）下游需求回暖带动纸质载带需求
公司纸质载带市占率全球第一。目前公司载带产品涵盖纸质载带、胶带和塑料载带等。
其中，纸质载带产品包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等，胶带产品包括上胶带、下胶带等。
胶带主要配合纸质载带使用，在电子元器件包装中，将下胶带贴合在纸质载带的下层，避免包装过程中电子元器件从空穴中滑落；在将电子元器件收纳在纸质载带的孔穴中后，将上胶带覆盖在纸质载带上方，以形成闭合式封装。
上下胶带与纸质载带配合使用，在运输过程中起到对电子元器件的保护作用。公司纸质载带产品基本已经完成国产化替代进口的进程，目前市占率全球第一，维持在 60%-70%之间。
前五大客户销售收入占公司主营业务收入比重超过 60%。
2014 年至 2021 年，前五大客户销售收入占公司主营业务收入比重较为稳定，在 60-70%之间。其中，根据公司招股说明书披露，2014 年至 2016 年公司前三大客户分别为 Yageo Co.,Ltd.（国巨）、华新科技、SAMSUNGELECTRO-MECHANICS.,LTD.（三星电机）。
全球 MLCC 市场参与者众多。
第一梯队以日韩企业为主，例如村田、太阳诱电和三星电机，第二梯队以台湾企业为主，包括国巨、华新科，第三梯队以国内企业为主，包括风华高科、三环集团和宇阳科技等企业。 MLCC 需求短期受消费电子拖累。
MLCC 下游应用分布在消费电子、通信、汽车、工业和军事等领域，其中消费电子领域所用 MLCC 占比较高。2022 年受新冠疫情、俄乌冲突等因素影响，全球手机出货量同比减少 11.3%，其他电子类产品如平板电脑、液晶电视等产品出货量均呈现下滑态势，进而影响了 MLCC 的需求。
同时，终端客户、渠道和原厂也积累了大量库存，进入 2021 年下半年，行业进入去库存阶段，预计 2023Q2 库存水位有望恢复至正常水位。
MLCC 需求有望回升。
随着电子信息产业发展，MLCC 需求有望重回上升通道。行业内公司也在纷纷扩充产能，以公司客户为例，2022 年国巨墨西哥厂高阶 MLCC 产能小规模增加，今年高雄、大发等工厂试产，下半年开始量产，产能逐步攀升，预计到明年 MLCC 产能提升 10%。国内 MLCC 厂商风华高科、三环集团和宇阳科技也在扩充产能争取更多市场份额。
纸质载带需求有保障。未来随着 MLCC 需求回升，以及 MLCC 行业公司扩充产能，对纸质载带的需求有望增加。2022 年前三季度公司纸质载带实现收入 6.2 亿元，目前共有 4 条线，合计产能为 9.12 万吨/年，约 7600 吨/月，待 5 号线投产，公司纸质载带产能预计达到 12 万吨/年。
纵向延伸布局上游材料。在纸质载带领域，日本企业控制了纸质载带专用原纸的核心生产技术，公司创立初期需要向日本企业进口原材料，导致生产成本高，且无法获得稳定货源。
为了提高原材料品质，降低生产成本，公司自主研发纸质载带原纸的生产工艺。通过多年的技术积累和研发实践，公司逐步掌握了纸质载带专用原纸的全套生产技术和工艺，使公司有能力为客户提供更便利的新产品试制、更全面的配套服务以及更稳定的供应渠道。同时，公司有效地控制了生产成本，保证了原纸供应的稳定性，提高了纸质载带的产品质量，也提升了公司的盈利能力和市场竞争力。
以纸质载带为例，产业链上游原材料主要包括纸浆、电子专用纸、未涂布薄纸、聚乙烯等；中游为纸质载带生产供应环节；下游应用于各类电子元件的封装。洁美科技的直接材料成本占生产成本的比例基本保持在 70%左右，其中木浆占纸质载带生产成本的比例为 45%左右，为公司最为主要的原材料，公司木浆主要来源于智利、巴西等国。
除木浆外，PET 薄膜、未涂布薄纸、聚乙烯、PC 粒子亦为公司主要的原材料。
三、布局离型膜，打造新的业绩增长点
（一）离型膜市场空间广阔
离型膜指表面具有分离性的薄膜，主要由基材和离型剂组成。
在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。
有机感胶包括热熔胶、亚克力胶、橡胶系统的压感胶等，所需的离型膜离型力有所不同，针对所需隔离产品胶粘性的不同，离型力相应调整，使之在剥离时达到极轻且稳定的离型力。
离型膜可以按照基材和离型力进行分类，按照基材的不同，离型膜可以分为 PET 离型膜、PE 离型膜、OPP 离型膜和复合离型膜。
公司主要产品为 PET 离型膜，这种离型膜的特点是拉伸轻度高，热稳定性好，热收缩率低，表面平整光洁，剥离性好。
离型力是不干胶底纸同面纸上的粘合剂表面分离时所需要的力，可以分成轻型、中型、重型。
轻离型力离型膜的离型力范围一般在 25g/in 以下，中型产品的离型力范围一般在 25~45g/in，重型产品的离型力在 45g/in 以上。
离型膜的用途广泛。
离型膜可以作为印刷电路板、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体，广泛应用于多种产品的加工过程中，如 IT 显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业，其中最主要的是在 MLCC 上的应用。 MLCC 生产制造对离型膜需求占比较高。
MLCC 因用途广泛被喻为“工业大米”，主要终端应用为智能手机、笔记本电脑、汽车电子、智能可穿戴设备等。
5G、物联网、新能源汽车等领域的快速发展支撑了 MLCC 需求增长。离型膜是生产 MLCC 的重要材料，主要用于流延环节，用于承载陶土层，生产单层 MLCC 所需消耗的离型膜面积与 MLCC 面积相同。
以 2019 年数据为例，Paumanok 数据显示 2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，假设单颗 MLCC 由 40 层单层堆叠而成、单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，2019 年全球 MLCC 离型膜需求约 90 亿 平方米。
展望未来，MLCC 的需求和电子信息产业发展紧密相关，预计 MLCC 的需求将保持平稳增长，对离型膜需求预计将保持稳定增长。
根据 Displaybank 的数据，2019 年全球偏光片市场需求预计为 4.99 亿平方米。
假设生产偏光片所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，则 2019 年全球偏光片离型膜需求预计将达到近 5 亿平方米。
MLCC 产业早期由国外企业主导。
近年来，随着国内电子信息产业发展，MLCC 国产化在加快。
截至目前，高端领域由村田和三星电机等企业占据主导，国内企业风华高科、三环集团和宇阳科技持续扩大生产规模，提升市场份额。
离型膜作为生产 MLCC 生产过程中的高消耗材料，其发展与 MLCC 行业发展紧密相关，目前全球主要供应商包括日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科、韩国的 SKC、中国台湾的南亚塑胶等，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额，国内使用的离型膜主要依赖进口。
离型膜其他应用领域包括偏光片和 PCB。
偏光片全称是偏振光片，用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度 1mm 左右的液晶片。
偏光片的基本结构包括：最中间的 PVA（聚乙烯醇），两层 TAC（三醋酸纤维素），PSA film（压敏胶），Release film（离型膜）和 Protective film（保护膜）。
TAC 膜和 PVA 膜是主要的膜层，共占总成本约 62%，离型膜和保护膜约占 15%。
PCB（印制电路板）是电子元器件的支撑体及其电气连接的载体，主要应用在电脑、通讯、消费电子领域。
PCB 离型膜在快速压合工艺中可作为 PCB 的层压隔离膜及保护膜，有耐高温、离型效果好、压合过程无污染的特点，适用于刚性线路板和柔性线路板的生产，并逐渐在越来越多的 PCB 线路板工厂普及。
（二）积极导入下游头部客户，未来成长可期
公司从中低端产品切入，逐步拓展高端离型膜市场。离型膜属于定制产品，需要根据客户具体需求为其定制符合其要求的特定产品，经过送样、测试、小批量试用等环节后，才能获得客户认可，成为其稳定的供应商。
作为离型膜领域的新进入者，公司遵循市场拓展的一般规律，从离型膜的中低端市场切入，随着生产工艺和品质质量提升，逐步占领离型膜高端市场。
同时，公司离型膜产品的下游客户与载带产品的客户高度重叠，基于公司已有的客户基础，增加离型膜产品能够使公司为客户提供产品生产和使用过程中主要耗材的一站式解决方案。
短期行业周期下行影响离型膜业务发展。
公司离型膜项目（一期）2018 年开始投产，2019 年 7 月达产。2018 年和 2019 年 MLCC 整体供求状况出现较大幅度波动，延缓了公司 MLCC 离型膜的市场开拓进程。2018 年前三季度，MLCC 日系龙头制造厂商开始战略性调整，逐步退出毛利率相对较低的中低端 MLCC 市场，转入利润更高的小型化和车载高容高压领域。
由于日系厂商计划停产的 MLCC 产能较大，MLCC 行业短期内产品供不应求，价格大幅上涨，导致 MLCC 厂商更换原材料的动力不足，延缓了公司离型膜的市场开拓进度。
2018 年四季度开始，MLCC 行业逐步恢复正常，因前期库存囤积过度，加之 2019 年电子行业处于 4G 向 5G 升级的产品更新迭代期，下游需求不足，MLCC 厂商进入了消化库存的调整期，对离型膜的总需求大幅下降，受此影响，公司离型膜销量不及预期。
公司积极建设离型膜产能。
截至目前，公司离型膜产能约 3 亿平米/年，肇庆生产基地 1 亿平米产能今年年内能够投产，天津基地规划产能是 4.8 亿平米，公司计划 2025 年天津生产基地投产 2.4 亿平米，2027 年投产余下的 2.4 亿平米，届时公司离型膜产能将达到 9 亿平米。同时，公司产品也在下游头部客户村田和三星电机进行验证，进展顺利，未来有望逐步起量。
拓展上游原材料，开拓中高端离型膜市场。
PET 原膜是离型膜生产的主要原材料，在离型膜生产过程中，对高品质 PET 膜的外观质量、稳定性等要求较高。PET 膜应用范围较广，国内 PET 膜生产企业产品难以满足对高品质离型膜的生产要求。相对于 PET 膜的整体市场需求，离型膜生产所占的市场份额较小，大型 PET 膜厂商为离型膜生产配套原材料的动力不足。
高端离型膜厂商东丽、三菱等主要向其本国供应商采购原膜，境外原膜供应商为了保护其本国企业竞争力，在满足本国企业需求后再向中国企业供货，且价格较高。
PET 原膜的市场供应情况，导致公司无法获得稳定的高品质 PET 原膜来源，也限制了公司离型膜向中高端市场开拓。
因此公司向产业链上游拓展，布局 BOPET 原膜，2020 年公司发行可转换债券募集资金 6 亿元，其中 4.5 亿元用于投资年产 36,000 吨光学级 POBET 膜、年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目（一期），一期项目达产后将形成 18,000 吨光学级 BOPET 膜、年产 3,000 吨 CPP 保护膜的生产能力。
按照生产每万平方米离型膜耗用原膜 0.5 吨计算，目前公司 3 亿平米/年的离型膜产能所需原膜重量将达到 15,000 吨，占原膜项目（一期）的光学级 BOPET 膜设计产能的比例约 83%。
随着公司离型膜产品在下游客户验证进展顺利，离型膜收入有望实现较快增长。同时，公司使用自产基膜替代外购基膜，有助于提高该业务毛利率。
四、盈利预测及风险提示
（一）盈利预测及估值
纸质载带：公司纸质载带需求和下游 MLCC 厂商稼动率关联度较大，随着被动元件厂商库存恢复至正常水平，需求复苏有望带动 MLCC 厂商稼动率提升，从而带动公司纸质载带需 求。
供给端，公司持续扩建纸质载带生产线。预计 2022 年至 2024 年纸质载带营收分别为9.08/12.4/13.64 亿元，同比增长-32%/29%/10%，纸质载带业务毛利率受公司产能利用率、上游 原材料价格波动影响，其中前者影响更大，未来随着下游需求复苏有望带动公司产能利用率提升，有助于提高公司毛利率，预计2022年至2024年公司纸质载带毛利率分别为34%/35%/40%。
上下胶带：公司上下胶带主要是配套纸质载带使用，未来该业务增速可参考纸质载带收入增速。预计 2022 年至 2024 年公司上下胶带业务实现营收 1.33/1.87/2.06 亿元，同比增长-50%/29%/10%，毛利率为 30%/35%/38%。
塑料载带：公司塑料载带产品定位高端领域，在国产替代的趋势中，半导体封测客户将加速导入公司塑料载带产品。预计 2022 年至 2024 年公司塑料载带业务实现营收 1.17/1.41/1.83亿元，同比增长 3%/20%/30%，毛利率为 35%/35%/35%。
离型膜：离型膜市场空间广阔，全球离型膜市场空间约 200 亿元。公司离型膜产品在下游 头部 MLCC 客户送样验证，进展顺利。
供给端，公司积极扩建离型膜产能。
预计 2022 年至 2024 年公司离型膜将实现营收 0.7/2/5 亿元，同比增长-37.5%/185.71%/150%。随着公司自制基膜产品占比提升，该业务毛利率有望逐年提高，预计 2022 年至 2024 年离型膜业务毛利率为 5%/15%/30%。
估值方面，公司在纸质载带领域处于全球龙头地位，国内 MLCC 企业市占率仍有较大提升空间，公司估值水平高于 A 股 MLCC 企业。
（二）报告总结
随着下游 MLCC 需求回暖，MLCC 厂商稼动率逐渐回升，带动纸质载带产品需求提升，公司作为纸质载带龙头，有望受益。公司离型膜产品在下游头部客户验证进展顺利，预计逐步 起量，有望成为公司新的业绩增长点。
预计 2022 年至 2024 年公司实现营收 13.02/18.48/23.73 亿元，同比增长-30.05%/41.96%/28.41%，归母净利润为 1.87/3.17/4.48 亿元，同比增长-51.82%/69.18%/41.36%，对应当前股价估值为 71/42/30 倍。
（三）风险提示
1、下游需求复苏不及预期；2、客户拓展不及预期。
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报告来自【远瞻智库】
