财路哥（报告出品方/分析师：中信建投证券 朱玥 任佳玮）
光伏赛道老兵再出发，业务涵盖电池组件及电站
公司拉晶业务起家，较早实现产业链整合，行业经验丰富
公司拉晶业务起家，后切入硅片、电池、组件业务，实现产业链整合。2003年公司成立，主营业务为拉晶。
2005年起公司拓展硅片、电池片和组件业务，2008年实现产业链整合。2011年公司登陆上交所，同年公司 5.2MW 光伏电站成功并网。公司产品远销海外，积攒了丰富的渠道资源和客户资源。
2015年公司成为排名 BNEF 全球领先第一梯队组件制造商。2019 年勤诚达成为公司控股股东后，公司积极提升高效晶硅电池、组件产能，目前公司已具备 10GW 以上组件年产能力。
公司主要从事光伏组件制造和销售业务及光伏电站开发运维业务。
组件业务上，公司产品分为星辰、极光、标准三个系列，其中极光系列拥有更优异的低辐照性能和温度系数表现，星辰系列拥有更高的输出功率，在遮挡损失/温度系数方面表现优异。（补充参数表格）地面电站业务上，公司项目经验丰富。公司建设的山东德州 320MW 水面漂浮式光伏电站项目是世界单体最大的水面漂浮式光伏电站。
组件是公司核心业务，发电业务稳定贡献毛利
2019-2021 年公司持续亏损，主要系 2019 年起公司不断剥离小尺寸落后资产所致。随着光伏行业技术和产品更新迭代，大尺寸电池逐渐成为主流，而 2019 年前公司产能以小尺寸产能为主。勤诚达收购公司以来，公司不断剥离落后的小尺寸产能导致公司业绩承压。
组件业务是公司核心业务，发电业务稳定贡献毛利。组件业务是公司的核心业务，2018 年至今组件业务营收占公司总营收 94%以上。2022 年 H1 公司组件业务营收 33.8 亿元，占当期营收 97.6%。从毛利角度来看，由于公司组件业务长期承压，毛利波动较大。公司发电业务毛利率维持在 62%以上，持续为公司提供稳定毛利。
三重边际改善下，组件业务迎来底部反转
三重边际变化带来业绩拐点，公司发展进入快车道。具体体现在：
1）管理团队变更为职业经理人团队，公司经营水平和管理能力充分提升。
2）公司成功剥离小尺寸旧产能，同时降本增效成果初显，盈利能力出现回升拐点。
3）公司积极布局 N 型新技术，TOPCon 基地投产在即，有望贡献业绩弹性。
职业经理人制度+股权激励计划促进公司管理能力持续提升 2019 年公司控股股东变更为勤诚达，截至 2022 年 Q3 勤诚达直接持有公司 21.35%股权。
目前公司控股股东为深圳勤诚达投资管理有限公司，直接持有公司 21.35%股权。勤诚达为以房地产开发和能源科技为双主业的多元化企业集团。控股股东变更后，公司采用职业经理人制度保障经营效率。
公司新管理层行业经验丰富，为公司持续稳健发展提供了有力保障。
2022 年 1 月公司引进唐骏先生担任公司总经理。唐骏先生曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，主持了多项国家科技攻关课题，行业经验丰富。唐骏先生在镇江荣德工作期间，依靠多年的运营及管理经验，他和团队成员使荣德硅片的质量和技术指标处于行业领先水平。
在以唐骏先生为核心的管理团队带领下，公司管理能力持续提升。股权激励绑定核心骨干人员，促进员工、企业共同发展。2022 年公司发布股票期权与限制性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计 3,620.80 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 3.08%。
根据公司股权激励计划中的业绩考核要求，2022-2025 年公司组件出货量将实现 6/10/15/20GW，净利润分别达到 1.5/2.0/3.0 亿 元。公司实施股权激励计划有利于提升职业经理人的工作积极性，利于公司长期发展。
剥离旧产能+降本增效+加速扩产实现扭亏，公司盈利能力大幅改善
剥离小尺寸资产导致公司 2019-2021 年业绩承压。2019 年起公司陆续剥离落后产能，计提减值损失导致公司业绩承压。2022 年公司剥离全部落后产能后，公司资产质量大幅提升，业绩实现快速增长。2022 年 Q1-Q3 公司实现营收 57.92 亿元，同比增长 113.84%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比实现扭亏为盈。
得益于公司“新”装上阵，公司盈利能力实现大幅增长。2022 年 Q1-Q3 公司毛利率 6.83%，较去年同期增长 5.98pct；公司净利率 0.97%，较去年同期增长 18.12pct。
公司加速推进产能扩张计划，积极引进先进产能以提升经营管理能力，出货量实现大幅增长。截至 2022 年底，公司拥有 10GW 组件产能，10GW 电池产能。
2020 年公司 2GW 高效晶硅电池项目和 2GW 高效晶硅组件 项目陆续投产，2022 年公司非公开募资的常州 5GW 高效太阳能组件项目投产。2022 年公司实现出货量上翻倍增长。2021 年及以前公司组件出货量维持在 2.5GW 左右。2022 年我们预测公司组件出货量达 5.3GW，同比增 长 119.0%。海外出货量持续攀升，销售结构不断优化。2018 年至今公司依托早期建立的品牌力积极拓展海外市场，为欧洲客户开发了黑色组件产品。
由于海外市场盈利水平较国内高，公司盈利能力获得持续提升。
在以唐骏先生为核心的管理团队带领下，公司降本增效成果初显，经营水平和治理水平不断得到提升。除设立股权激励制度外，公司设立员工考核制度，将管理层、员工薪酬与公司业绩和经营指标挂钩，充分激发员工积极性。2022 年 Q1 起公司期间费用率下降显著，2022 年 Q1 公司期间费用率 4.79%，环比下降 3.12pct。
10GW TOPCon 电池项目投产在即，有望贡献利润弹性
TOPCON（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国 Fraunhofer ISE 研究所在 2013 年首次提出 TOPCON 电池概念，TOPCON 电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升转化效率。
相较于主流的 PERC 电池，TOPCon 电池具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等优势。
效率方面，目前主流 TOPCon 电池&组件厂商量产效率已达到 24.5%以上，实验室效率记录已经突破 25%。衰减上，TOPCon 首年衰减 1%，是 P 型的一半，经年衰减 0.4%，比 P 型低 0.1 个 pct。同时在双面率以及温度系数方面，TOPCon 也具有明显优势。
对于组件企业来说，N 型组件相较于 P 型的性价比主要来自于转化率提升降本和技术性能优势：
1）转换效率提升时，能够摊薄每 W 终端安装时的 BOS 成本，形成组件产品的溢价；
2）温度系数、双面率差异进一步提升实际输出功率；
3）由于 N 型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命 周期每 W 发电量更高，形成组件产品的溢价。
公司滁州 10GW TOPCon 项目预计 2023 年 6 月投产。
2022 年 9 月 22 日，公司公告拟投资 50 亿元建设滁州 年产 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池一期项目。我们预计滁州一期 10GW TOPCon 项目将在 2023 年 6 月开始投产，利于提升公司产品的市场竞争力，贡献利润弹性。
公司 TOPCon 研发团队技术成熟，量产团队经验丰富。公司是最早量产 PERC 电池的企业，公司技术人员对 TOPCon 和 PERC 中的相似工艺流程有成熟的技术经验积累。截至 2021 年底公司研发高效单晶 TOPCon 电池组件最高效率达 690W。同时公司量产团队汇集行业优秀人才，以保障公司 TOPCon 电池顺利投产。
硅料进入下行周期，电池+组件布局有望迎来业绩弹性
硅料价格下跌速度、企业盈利能力以及板块走势的核心矛盾在于需求。如果是在需求持续旺盛的情况下供给大规模放量，那么硅料价格也将呈现缓跌的趋势，与之同时出现的则是下游盈利能力提升和板块股价上涨。
纵观历史上几轮硅料价格较大幅度的下跌，08-09 年、11-12 年、18 年均为需求端出现萎缩，导致的硅料价格大幅下降，而 14-16 年、19 年则是在需求持续旺盛的情况下，供给端放量造成的硅料价格下跌。
从产业链中下游制造环节的盈利能力来看，在需求出现萎缩的三个阶段，硅片、电池、组件盈利能力均出现一定下滑。
而在 14-16 年，由于硅料降价的原因主要在于供给端，行业呈现供需两旺的状态，因此硅料和下游三个环节的盈利能力出现了明显分化，硅片、电池、组件企业盈利能力 2015 年均有明显改善。
另外，2019 年随着硅料价格下降，海外部分区域实现平价上网，国内组件企业出口量大幅增长，导致行业需求快速释放。
在这一情境下，硅料供给放量带动的降价，也使得光伏制造企业盈利能力明显改善。
2023 年全球光伏需求仍会维持快速增长，保守预估增速至少 40%。
而硅料新增产能大规模释放后，将使硅料环节进入降价周期。我们判断行业 2023-2024 年与 2014-2015 年、2019 年情况较为类似，都是需求保持高速增长的情况下供给大规模放量，因此硅料降价带来的利润空间将大概率转移至电池、组件等下游制造环节。
随着硅料有效产能不断释放，我们预计 2023 年硅料不再成为行业短板。2021 年起硅料供给成为产业瓶颈导致硅料价格维持高位。2022 年硅料已进入新一轮加速扩产周期，硅料降价确定性较强，产业链利润即将迎来再分配。随着硅料有效供给逐渐放量，硅料价格已进入长周期下行通道，产业链利润有望流向下游。
我们认为本次降价周期中下游需求旺盛，产业链利润将流向制造环节，制造端盈利能力将持续提升。尽管近期上游出现价格反弹，但我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性，仍将回归下行通道。
组件的期货属性有望为组件厂商带来超额收益。
由于组件销售具有较强的期货属性，实际交付往往在签单后的 1-2 个季度甚至半年以上时间。我们认为如果硅料进入降价通道，由于部分订单在签订时对组件交付价格进行了锁定，因此这部分订单会在硅料降价后体现出一部分盈利弹性。
另外，由于硅片产能相对过去几年明显增加，在硅料供给放量的情况下，硅片有效供给也明显提升，硅片盈利中枢相较于过去 2 年也将有所下降，届时电池+组件布局的企业盈利弹性将尤为明显。
盈利预测及估值
行业层面来看，2023 年硅料、硅片进入让利周期，电池、组件环节将迎来较大利润弹性。公司层面来看，近两年公司边际变化显著：
第一，2022 年 1 月公司引入唐骏先生担任公司总经理职务，在此期间公司各项成本、费用管控能力明显提升；
第二，2019-2021 年公司加速剥离老旧资产，目前在运产能均为新产能，非硅成本在行业内处于领先地位；
第三，2023 年公司规划投产 10GW TOPCon 电池，届时 TOPCon 电池产能占比将达到 2/3，盈利能力有望进一步提升。
我们预计公司 2022-2024 年公司归母净利润 1.37、6.67、9.48 亿元，对应 2023 年 2 月 17 日 PE 估值为 72.25、14.84、10.45 倍。
风险分析
1、行业需求不及预期的风险。
我们判断公司电池、组件盈利提升，关键前提假设是行业需求维持高速增长，如果增速不及预期，那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响。
2、行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险。
目前组件环节头部企业竞争力较强，品牌、渠道、技术能力领先。而头部组件企业目前对于 23 年的出货规划增速都在 50%以上，市场份额预计都将有所提升，在此情境下公司将面临较为激烈的行业竞争。
竞争加剧可能会导致公司组件业务单瓦盈利能力下降，公司单 W 盈利每下降 0.01 元/W，对应 2023 年归母净利润下降 1 亿元。
3、公司项目进展不及预期的风险。
光伏产业链正处于电池技术的迭代期，TOPCon 技术目前仍处于快速进步阶段，头部企业在研发人员、资金方面具有优势。如果公司电池技术落后于一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。
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报告来自【远瞻智库】
