财路哥（报告出品方/分析师：华创证券 张程航 夏凉）
01基本情况：专而精的汽车密封条内资龙头
浙江仙通深耕汽车密封条30年，公司组织形式由民营企业转为地方国企。
1994年公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司由前实控人李起富成立，专业生产汽车密封条，后更名为浙江省仙居通用橡塑有限公司。2009年整体改制为股份公司。2016年于上交所上市。2022年通过股份转让协议引入台州金投（台州国资委全资控股）成为新实控人。
浙江仙通发展历史
2022年9月25日，公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军与台州五城产业发展有限公司签署《股份转让协议》，将合计持有的4500万股（占公司总股本的16.62%），以17.5元/股的价格协议转让给台州五城，拟通过协议转让及表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城系台州金投的全资子公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。
2023年1月4日，李起富、金桂云和邵学军与台州五城签署《第二次股份转让协议》，约定李起富、金桂云和邵学军将所持浙江仙通3.375万股（占公司总股本的12.47%）以18.0元/股的价格转让给台州五城。至此，公司实控人台州金投持股29.09%、表决权29.09%，李起富、金桂云、邵学军分别持股26.55%、7.11%、3.74%、表决权1.55%、7.11%、3.74%。
浙江仙通股权结构变化（2022年9月、2023年1月）
股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留。从公司股权变更前后的董事会、高管团队看，董事会成员更换4位，但公司高管团队仅新增一人，原高管团队继续保留、负责日常经营。我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。
公司股权变更前后董事会、高管变更情况
公司专注于汽车密封条的生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条。公司的密封条产品具体包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。欧式导槽、无边框密封条将成为公司未来发展的核心产品。
浙江仙通主要产品情况
公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企。目前公司前两大客户是吉利汽车、长安汽车，同时拥有奇瑞汽车、长城汽车、一汽大众、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、东风日产等优秀客户。新能源方面，截止2021年底，公司已经与吉利、长安、奇瑞、长城、上汽、北汽新能源、上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。
公司主要客户情况
预计2023年起收入持续扩增、利润率修复，业绩有望快速增长。公司2018-2020年营业收入基本在6-7亿元。公司主动优化客户结构后优质客户快速成长，2021、3Q22公司实现营业收入7.9、6.5亿元，同比+27%、+17%。2020年前，公司毛利率基本在35%-40%、净利率15%-20%，由于公司产品原材料以原油的衍生品为主，包括EPDM、PVC、石蜡油等，由于2022年原油处于高位，同时受人民币汇率影响，导致原材料价格处于高位运行，利润率承压。2021、3Q22公司毛利率为35.0%、29.5%，净利率18.0%、14.1%，随着油价等原材料价格下行利润率有望恢复、同时公司优质客户收入规模扩张，预计2023年公司业绩有望显著改善。
浙江仙通营业收入及增速
浙江仙通归母净利及增速
浙江仙通盈利能力（毛利率、净利率、ROE）
浙江仙通期间费用率
02 核心看点：小而美的高盈利与大弹性
汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件。从具体用途看，汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用，主要用在车门门框、车窗、发动机盖和行李箱盖上。
具体：
1）车门密封条：包括门密封条和门框密封条，需要满足密封性并承受关门时的冲击力，需同时具备弹性和韧性，主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成。
2）汽车玻璃密封条：由车窗玻璃导槽和车窗内外水切组成，车窗玻璃导槽密封条需达到密封、隔音的作用，内外水切由纯胶型条或纯胶型条与塑料件复合构成，且带有植绒面，起降低玻璃摩擦及装饰作用。
3）发动机盖密封条：用于发动机盖同车身前部的密封，需要能够承受一定的冲击力，保证后盖关闭时的密封。
车门密封
玻璃导槽密封条
发动机盖密封条
后备箱密封条
密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。
在设计开发上，在汽车密封条实际设计过程中应多方面考虑，通过科学设计、多次总结分析等才能完成初步设计，同时还要考虑工艺性，如车门密封条在设计时需要注意将车门预弯、车门和门洞止口两者之间的间隙大小、车门密封形式和密封结构等多方面。
在具体生产流程中，密封条生产流程较长，既包括机械变化又有化学效应。除了基本的橡胶生产工艺，还运用了金属冷作、焊接、表面处理等等多种加工手段，具体生产流程包括混炼胶准备、挤出硫化、后加工三大步骤。
另外，汽车密封条行业有很强求的个性定制化属性，每一款新车型的开发都要单独开发模具来完成不同车型的研发生产。
密封条硫化设备与硫化过程
汽车橡胶密封条工艺流程图
密封条行业成熟、竞争分散，本土供应商依托自主车企加速成长。外资品牌车型由于引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套，因此国内生产的外资车型大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。随着近年自主品牌崛起。
外资品牌车厂在采购成本上已感觉到压力，部分合资公司也在加大对国内自主汽车密封条企业加大采购。
从国内密封条行业格局看，市场竞争格局较分散，外资与合资企业约占市场份额的63%，本土密封条生产企业的市场份额约为32%。目前国内密封条行业主要参与者有外资及合资库博、瀚德、哈金森、部分日系企业以及内资浙江仙通、浙江兴宇、贵航股份、鹏翎股份等。
国内密封条行业内外资竞争情况
国内密封条行业主要玩家市占率（%）
（一）盈利为盾：修炼内功，地利人和
公司凭借模具自制节约成本、提高产出效率。通过多年的研发和生产，积累了丰富的经验，公司在工装模具的设计和制造方面有明显的优势，工装模具的自制率达到90%以上。浙江仙通模具自制的优势具体：
1）节约设备成本：与委外订制加工模具方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用、生产成本；
2）加快开发速度：委外订制加工模具的周期大约为自制的2-3倍左右，通过自制工装模具，公司缩短了新产品的开发和制造周期；
3）提高生产效率：在模具的试验和使用过程中，一旦发现问题，拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题，保证了生产的连续性，从而保证了较高的产品合格率而采用委外订制加工模具的公司则容易因此影响生产进度。
高人效进一步促成公司高盈利水平。
汽车密封条行业属于劳动密集型，公司位于浙江省台州市仙居县，人工成本较低。而主要竞争对手的工厂大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济发达地区或省会城市，与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高，此外公司97%员工为仙居本地人，整体团队稳定。
同时，研发、生产员工凭借多年设计、制造经验能力的积累，能够把控产品质量、保证最终产品的高良率，目前浙江仙通产品合格率已经达到95%以上，而密封条行业内优质标准为85%。公司的高人效的运转节约了成本、具备性价比优势。
选取内资、外资竞争对手的营收规模、利润水平、人效指标。
从营收规模上看，相比于内资贵航股份、外资库博标准，浙江仙通近年营收规模稳中有升、市占率不断提升；从利润水平看，浙江仙通最大的优势在于35-40%的高毛利率、远高于内外资及国内零部件行业中位数20-25%，整体净利率15-20%高于同行及行业10BP以上；从人效指标看，浙江仙通人均薪酬6-8万元，低于国内行业中位数10-15万元，公司人均创收30-40万元、人均创利5-8万元，远高于同行，高人均产出特点突出。
浙江仙通 vs 部分竞争对手密封条产品收入（亿元）
注：库博标准按密封产品收入*亚太地区收入占比近似，贵航股份数据选择密封系统收入
浙江仙通 vs 部分竞争对手密封条产品毛利率（%）
注：库博标准取整体毛利率（密封产品约占整体营收 50%），行业中位数通过申万汽车零部件指数成分股计算（下同）
浙江仙通 vs 部分竞争对手净利率（%）
浙江仙通 vs 零部件行业人均薪酬（万元）
浙江仙通 vs 库博标准对手人均创收（万元）
浙江仙通 vs 库博标准对手人均创利（万元）
（二）客户为矛：从自主到合资再到新能源
欧式导槽相较于日式导槽质感好、降噪好，目前车企普遍使用。随着消费者对汽车的品监力的提高，对车辆的静音性、关门的气密感受都在提高，同时为了增加车型豪华感密封条也对外观不断提高了要求，欧式导槽直接用胶条替代钣金件，具备更好的质感和降噪效果。目前车企更多使用环型亮条欧式导槽密封条。
公司的欧式导槽密封条逐步攻破合资车企。2020年11月，浙江仙通成功拿下上汽大众新朗逸欧式导槽项目，打破合资车企欧式导槽项目被外资密封条企业垄断的局面，顺利成为大众核心供应商，并于2022年下半年量产。我们预计公司后续有望凭借高于外资的性价比切入更多合资品牌、并且在合资品牌份额逐步提升。
亮面欧式导槽
无框车门密封条总成
国内新能源品牌偏好无边框密封条，单车价值高于传统密封条。无边框密封条相对于传统密封条（日式、欧式导槽）是一个全新的胶条概念，过去无边框密封条主要应用于跑车、轿跑的车门上，但随着一汽大众CC、特斯拉Model 3/Model Y等20-30万元车型开始使用无边框车门，国内自主新能源、新势力品牌基本都会采用无边框车门的设计增加整车设计感，比如吉利极氪001、长安深蓝SL03、长城欧拉闪电猫、蔚来ET5/ET7、小鹏P7/G9。从单车价值上看，预计无边框密封条相较传统密封条单车价值提升至少一倍、约800-1000元。
公司有望通过无边框密封条突破更多新能源客户。浙江仙通于2021年11月份成立新能源汽车事业部，以无边框密封条为突破口，纵向深耕老客户，横向拓展新客户。目前公司获得的吉利极氪001无边框密封条项目已量产，预计2023年起将有包括头部新势力等新能源客户新项目将贡献增量，有望给公司带来较大业绩弹性。
目前主要采用无边框车门的品牌及车型
注：标红为即将上市车型
03 盈利预测与估值讨论：新能源客户、新产品边际变化在即
营业收入：受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代；单车价值量更高的无边框密封条逐步突破优质新能源客户，2023年起有望带来明显增量。
我们预计公司2022-2025年营业收入9.1亿、11.8亿、17.3亿、19.7亿元，对应增速+16%、+30%、+46%、+14%。
具体主要业务：
1)传统密封条：估计配套单车价值200-400元，预计2022-2025年营业收入8.3亿、10.1亿、11.3亿、12.1亿元，增速+9%、+22%、+13%、+7%，营收占比91%、85%、66%、62%。
2)无边框密封条：估计配套单车价值800-1000元，预计2022-2025年营业收入0.6亿、1.5亿、5.6亿、7.2亿元，营收占比6%、12%、33%、37%。
归母净利：2023年起欧式导槽、无边框密封条项目逐步量产、叠加原材料价格改善、公司产品结构变化利润率恢复，公司业绩有望表现出较大弹性，预计2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。
具体各项：
1）毛利率：考虑到2023年起油价下行利于公司毛利率恢复，且随着毛利率更高的无边框密封条占比提升，公司毛利率有望持续向上、逐步恢复至过去35-40%的水平，预计2022-2025年毛利率30.6%、34.8%、35.5%、36.5%。
2）费用率：收入扩增的规模效应将对费用有明显摊薄，预计2022-2025年期间费用率15.2%、13.2%、11.2%、10.0%。
归母净利率：预计2022-2025年归母净利率13.5%、17.8%、20.4%、22.3%。
浙江仙通 2022-2025 年业绩预测
估值：以产业链相关性为标准，选取岱美股份、新泉股份、拓普集团作为可比标的。浙江仙通作为汽车密封条行业龙头有望把握国产替代机遇，同时头部新势力等新能源客项目将逐步贡献增量，伴随利润率恢复业绩将有较大弹性，预计 2022 -2025 年归母净利CAGR+53%。
考虑到公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点，后续更多优质新能源项目获取、业绩逐步兑现有望进一步催化估值，给予 2023 年 30XPE，对应目标市值 63 亿元，对应目标价 23.3 元、目标空间 29%。
浙江仙通 vs 可比公司估值情况
注：新泉股份、拓普集团 2022、2023 年归母净利数据来源于华创证券预测，岱美股份数据来源于 Wind 一致预期
04 风险提示
油价、PVC等原材料价格上涨：公司原材料包括钢带、EPDM、石蜡油、炭黑等，若原材料价格高位运行将可能持续影响生产成本；
项目进展不及预期：单车价值更高的新产品无边框密封条处于新接订单量产放量初期，若公司后续产品订单获取、量产速度低于预期，可能会导致公司后续增长放缓；
头部新势力、自主品牌新能源、头部合资车企客户销量、项目获取不及预期：公司后续看点主要来自终端新能源车企以及国内头部合资车企的订单放量，若销量不及预期，将可能导致公司增长乏力。
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