财路哥（报告出品方/分析师：开源证券 诸海滨）
1、 公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年H1达39.91%
1.1、 发展历程：深耕腐乳三十年，专研地道东北味
朱老六成立于2002年，主要从事腐乳、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售，是农业产业化国家级重点龙头企业，品牌创立于1997年。
股权分布上，董事长朱先明是公司实际控制人，直接持股58,960,475股，占比达到57.72%。
2022年11月10日，公司召开第四届董事会第二十四次会议，审议通过了《关于拟投资设立全资子公司的议案》，拟用自有资金人民币2,000万元，在吉林省长春市投资设立全资子公司，全资子公司名称为“长春市朱老六农产品初加工有限公司”。
朱老六专研地道东北味，多年专业经验和深厚行业积淀使其在行业内拥有良好的信誉和广泛的知名度。
1.2、 业务变化：腐乳+酸菜双轮驱动，经销模式收入超99%
朱老六的主营业务主要分为腐乳、酸菜、料酒三大类别。
三种不同类别的调味料产品生产时间有较大不同，因为酸菜和腐乳的生产需要腌制、发酵，所以生产周期相对较长。
创始人团队自1991年开始深耕腐乳产品。2019年，朱老六的腐乳产量已经达到国内腐乳细分行业前三名；“朱老六”牌腐乳被评为“第十二届中国长春国际农业·食品博览（交易）会金奖农产品”和“长春名特优农产品”。
2013年，朱老六开始涉足酸菜市场，2019年设立了酸菜产品“品牌化”销售战略。酸菜生产方面，朱老六使用优质的东北大白菜净菜，采用优质的乳酸菌种，在低温10-12度的环境下发酵100天，采用水压密闭的方式完全隔绝空气，使得乳酸菌的发酵更加充分，杜绝常见于大坑酸菜的腐败菌的侵袭。
目前，公司在生产中使用“一种改善酸菜品质的腌制方法”、“恒温密封发酵罐”和“酸菜冷杀菌罐”等专利技术，降低了酸菜生产过程中黄浆水直接排放的环境污染，同时有效节约生产成本、提升产品爽脆口感。
从主营业务收入占比来看，近年来三大类别产品营收占比比较稳定，腐乳占比最高，其次是酸菜类产品，自2019年来，占比有增长趋势，料酒的占比不到2%。
酸菜业务上，2019年，公司根据市场调研情况并结合目前国内酸菜行业市场分散、品牌混乱、层次不一等现状，确立了酸菜产品“品牌化”的发展战略，在具体实施措施方面，主要包括减少酸菜产品的供应量，同时升级产品包装并择机提高产品价格。
采购方面：采购的物资主要为原材料、包装物及能源。原材料包括大豆、白菜、食用酒精等；包装物主要系玻璃瓶、纸箱、铁瓶盖等；能源主要为煤炭和电力。
营销模式上，朱老六的销售模式以经销为主，结算方式为“先款后货”，有力地保障了现金流、防止了坏账的发生。产品通过买断式销售至经销商，并由经销商销售至下游终端客户，依靠经销商庞大的经销网络完成终端客户的拓展和既有终端客户的维护经销模式收入占主营业务收入比重在99%以上，经销模式下销售人员数量及广告宣传费用的支出相对直销模式较少；直销模式主要是针对公司员工、厂区周边居民和机关部门的少量产品零售收入。
在经销商管理体系中，通过设定销售目标达成返利、品牌推广返利等返利政策激励经销商进行市场开拓。2019年下半年，朱老六还设立了品牌拓展部，通过组织地面推广、参加展会、协助铺市等多种方式进行品牌推广，以期提高公司品牌知名度。
研发模式上，朱老六以自主研发为主、委外研发为辅。该模式有利于借助外部资源，实现产、学、研相结合。近年，公司先后与吉林农业大学、吉林大学建立了良好的研发合作关系。
截至目前，朱老六现已取得11项专利技术，其中包括2项发明专利、7项实用新型专利；坚守食品质量安全原则，通过了ISO9001质量管理体系认证和ISO22000食品安全管理体系认证，持续为消费者提供安全健康的东北特色调味品。
1.3、 财务分析：营收年增长率11%，净利率爬坡2022年Q1-Q3达22.80%
营业能力：公司主营业务突出，收入占总营业收入的比重超过99%。2019年的营收有一定下滑，2020年增长率受此影响达到35%，营收规模回到正常水平，其余每年增长率基本维持在11%左右。
地域上，营收主要来源于东北，占主营业务收入比重超过70%。随着公司产品品牌知名度的提升以及销售网络的扩展，华北地区和华东地区销售比重逐年提高，销售区域拓展效果显现，已由2016年的合计20.28%提升至2021年的合计30.74%，未来可能成为公司主营业务收入增长的重点区域。
从终端分类来看，产品销售收入中餐饮行业占比较低。因此，2020年，餐饮行业受新冠疫情影响较大，销售占比略有下降，但因总体占比较小，新冠疫情对公司整体销售收入并未造成重大不利影响。
从全年分布上来看，主营业务收入呈现一定的季节性特征，第四季度销售收入占比较高，基本维持在30%；第二季度营收占比最低，2021年占比17.43%。腐乳作为火锅调料之一，第四季度火锅餐饮的消费提高对腐乳产品的销售产生较大的促进作用。
盈利能力：主营业务毛利率总体呈上升趋势，除了2019年因前年白菜价格上涨导致毛利率单年下降。
酸菜产品毛利率变动较大的主要影响因素是原材料白菜采购价格和受到白菜质量影响的产品出品率。2018年白菜采购价格较2017年增长15.31%；受白菜产地气候的影响，2018年秋收白菜的结球紧实度不高，导致了次年酸菜产品生产中的白菜耗用量上升，出品率下降10%左右。自2019年后酸菜产品“品牌化”战略开始实施后，酸菜系列毛利率有稳步爬升的趋势，2022年上半年已经达到了39.91%。
随着产品结构改变自从2019年，净利率有稳定上涨趋势，2022年前三季度净利率达到了22.80%。从利润增长率方面看，净利润变动率比营收的变化更加明显，近两年的差异逐渐变小，2021年净利润同比增长率约16.06%。
随着规模提升，朱老六的期间费用率自2019年开始有下降趋势。研发费用上，2018年及之前，公司尚未成立专门的研发部门，研发活动主要在生产部门进行；2019年5月，朱老六设立了专门的研发中心。
1.4、 募投情况：酸菜扩产后达2万吨，目前正在探索全自动生产线
2021年，公司公开发行后募集资金净额投入以下四个项目：
大坑酸菜的集中取缔及不规范中小企业的退出，给酸菜产业带来较大的市场缺口。
2021年，公司酸菜产品的产能约8700吨，产能利用率达94.85%，成为制约相关业务发展的主要因素。酸菜产品扩能建设项目建设期1年，达产后预计增加10,000吨酸菜产品产能，增加年收入5,849.15万元，净利润1,281.63万元。截至2022年底，公司酸菜产能约13000吨，预计于2023年完全达到全年2万吨的产能目标。
生产基地扩能建设项目拟新建高标准、智能化的腐乳和料酒产品生产设施，为下一步战略布局储备充裕产能，着力提升峰值产能以缓解旺季备货压力。
项目建设期计划为2年，项目达产后年预计新增腐乳产品产量15,000吨、料酒产品产量1,500吨；扩产比例为0.61。达产后的营收方面，每年预计将新增主营业务收入15,578.33万元，新增利润总额3,169.16万元。
营销服务及信息化综合配套建设项目着力强化公司的业务扩展和品牌建设能力，构建线上线下联动营销架构，并全面提升公司信息化管理水平，增强公司综合竞争力。
项目建设期计划为3年，包括营销服务网络建设与信息化建设投资。2022年2月21日，根据公司公告，决定终止“营销服务及信息化综合配套建设项目”中尚未实施的华东华北中转仓租赁及设备投资和信息化建设投资2,336.55万元，调整项目投资为3000万元。
研发中心升级建设项目围绕纵向产品品质、包装和口味提升，横向新产品和新工艺创新，双轮驱动提升企业核心竞争力，并同步增聘高水平科研人员，完善研发架构，形成统一协调、高效运作的研发管理体系。
本项目建设期为3年，主要解决研发设施设备的不足和研发人才队伍的欠缺严重阻碍了公司技术研发创新工作的开展的问题。
公司已制定未来3-5年研发规划，涉及调味品相关的品类、风味、包装形态、副产物综合利用等方方面面。
2、 行业情况：调味品空间大，朱老六是吉林省调味品龙头
2.1、 行业解析：酸菜市场缺口较大，火锅促进腐乳行业稳定增长
2.1.1、 调味品：下游为餐饮+家庭+食品加工，我国人均调味品支出有较大提升空间
公司所处细分行业为调味品行业，调味品行业实行政府行政监管与行业自律相结合的管理体制。我国调味品的研制和食用历史十分悠久，但在20世纪70年代后，行业才进入快速的发展时期。
调味品行业下游渠道主要有餐饮、家庭和食品加工业三个渠道。随着近年来外卖、团餐等新型餐饮业态的诞生，餐饮渠道比例不断提高，根据调味品协会2020年2月最新数据，调味品的餐饮渠道占比已提高至50%，家庭和工业渠道比例则为30%、20%。
人们生活水平的不断提高和餐饮业和食品加工业的快速发展促进我国调味品行业发展迅速。招股书披露，2012年至2018年，我国调味品、发酵制品制造行业销售收入年均复合增长率为8.53%，由2012年的2,097.50亿元增长至2018年的3,427.20亿元，2019年超过3,700亿元；我国调味品行业百强企业销售收入逐年增长，2019年百强企业销售收入达1051.1亿元。
目前，我国餐饮行业处于快速发展阶段。2013年，我国餐饮业收入2.53万亿元，到2019年已增长至4.67万亿元。餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费，据统计，在外用餐的人均调味品摄入量约为家庭烹饪的1.6倍。
作为调味品消费主力，餐饮业的繁荣发展将进一步促进调味品的发展。根据《中国餐饮报告2019》显示，2018年餐饮消费者中90后人数占比51.4%，远高于其占总人口17%的比例。由于年轻一代的消费观念，以及长期在外求学形成的就餐习惯、懒人经济、就业环境等多种因素，年轻一代在就餐上会更加依赖于外部餐饮。未来几年，我国餐饮业的消费主力人群将逐步转移至80-90后，这将进一步刺激餐饮市场的需求。
根据中国烹饪协会数据，2021年的后疫情时代，餐饮企业百强和五百强门店营收总体恢复良好。2021年，餐饮企业百强总营业收入3649亿元，同比上涨23.2%；五百强门店总营业收入同比上涨20%。两者涨幅均高于整个餐饮行业。
根据iiMedia Research数据，30.3%中国调味品行业消费者年度消费支出在101-200元，29.3%消费者的支出是201-300元，少部分消费者的支出在300元以上。
日本与韩国的饮食习惯与我国较为相近，餐饮和调味品市场发展也较为成熟，发展经历对我国调味品行业有较大的参考意义。2017年，日本及韩国人均调味品消费支出平均值为81.15美元，我国数据仅为11.70美元，前者是后者的6.94倍。对比韩国及日本人均调味品消费的平均值，我国人均调味品消费支出仍有较大增长空间。
2.1.2、 腐乳：2020年腐乳市场规模70亿，预计相关火锅市场规模CAGR 10%
腐乳是我国特有的传统美食，世界上其他国家都没有相同的产品。相似的产品日本纳豆、印度尼西亚丹贝，虽然都属于大豆发酵食品，但与腐乳在风味、营养成分、面向的消费者需求方面都截然不同。
腐乳是以大豆为主要原料，经过磨浆、制坯、前期培菌、腌制、后期发酵而成，是我国典型的“活性”发酵豆制品。腐乳经过的多种微生物发酵可以有效分解大豆所含有的胀气因子、抗营养因子，从而有效提高大豆的消化率和营养价值。腐乳的蛋白质含量较高，且极易消化吸收，被誉为“东方奶酪”。
腐乳行业在我国已有上千年的发展历史，腐乳的产地也遍及全国，由于各地气候、风土、饮食习惯及口味嗜好等因素的客观影响，腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型。朱老六的腐乳采用毛霉菌进行发酵生产，所产腐乳咸鲜适口。
根据中金企信统计数据显示，2017年我国腐乳行业市场规模60亿元，且未来将保持年均6%的复合增长率2020年市场规模达到约70亿元。
腐乳是火锅的重要基础蘸料之一，火锅行业的快速发展将带动腐乳行业的进一步发展。根据中国烹饪协会报告，快餐、餐馆酒楼、火锅是2021年餐饮百强的主力业态
此外，东北菜系的接受度提高也将促进公司腐乳产品的增长。《2017年度美食消费报告》显示，咸鲜口味位居菜品味道受欢迎程度的首位，占比23.30%。按地方风味分类，腐乳产品属于东北风味调味料，而作为东北风味调味料载体的东北菜，在各菜品统计的口径中均占有一席之地。
2.1.3、 酸菜：东北酸菜市场规模约100亿，“土坑酸菜”市场让位给合规品牌商
酸菜，古称菹，最早可见于《周礼》，是一种蔬菜腌制食品，主要由乳酸菌发酵而成。白菜经乳酸杆菌发酵后，产生大量乳酸，富含维生素C、氨基酸、膳食纤维等营养物质。酸菜味道咸酸，口感脆嫩，可开胃提神，解酒去腻，对人体有利。由于东北地区冬季漫长，新鲜蔬菜不宜贮藏，酸菜已成为东北地区必备菜品。
地域上，酸菜主要分布于我国东北、内蒙古、河北、四川等地区，是一种家常特色食物。根据地域，酸菜可以分为东北酸菜、四川酸菜、贵州酸菜、云南酸菜四种，口味与原料不尽相同。朱老六主要生产的酸菜种类为东北酸菜。
随着现代物流的快速发展及人们口味的多元化，东北酸菜产品的市场需求正在不断扩大，产品市场逐步扩大至全国甚至海外，且随着酸菜不断为人们所接受，市场需求仍在呈扩大趋势。
目前国内市场的酸菜需求量正处于增量阶段。2020年，酸菜市场规模约83.3亿元，2022年东北酸菜的市场规模约100亿元。考虑到酸菜下游的附加产业空间广阔，如酸菜鱼产业市场在2024年预计增至705亿元。
我国有超过4.8万家酸菜相关企业，其中江苏最多，接近8000家。从成立时间来看，成立于5年以内的酸菜相关企业占比57.84%，其中成立于1年以内的占比9.14%。
目前，东北酸菜的生产仍主要采用传统的浸泡自然发酵方式，且生产企业分散，层次不一，存在品牌混乱、企业规模小、生产标准不统一等问题。此外，规模在万吨以上的企业较少，且仍存在较多企业采用泥窖，即大坑方式进行酸菜腌制，但是大坑酸菜存在亚硝酸盐、防腐剂超标等问题，严重危害人民群众身体健康；同时，大坑酸菜腌制过程中，大量腐败的盐水渗入地下，污染地下水及周围环境。
近年来，针对大坑酸菜，国家采取了一系列整治措施。
2022年10月19日，中国调味品协会在其官网发布消息，公示了团体标准《老坛酸菜》征求意见稿，促进产业规范化健康发展。团体标准征求意见稿规定了老坛酸菜的术语和定义、技术要求、检验方法等，要求相关企业应用于老坛酸菜的生产、检验和销售环节。
根据《辽宁日报》报道，截至2020年9月30日，辽宁全省16,283个腌菜大坑全部清空填平，按期完成了腌菜大坑专项整治任务。辽宁省全省大坑占比面积上万亩，共涉及农户2,600余户，年产值20亿元，年产酸菜130万吨，占全国80%以上；年产咸菜30万吨，占全国10%。
随着国家对于环保以及酸菜生产标准要求越来越严格，许多不规范的中小企业难以达标，正逐渐退出该行业，符合规范的企业发展空间进一步加大，市场集中度不断提高。
受到食品安全事件的影响，涉及“老坛酸菜”相关产品的企业数量在不断减少，企查查数据显示，我国现有酸菜相关企业2.67万家。2022年上半年，我国新增酸菜相关企业1526家，同比减少29.42%。
2.1.4、 料酒：生产制造企业580家，2019年市场规模已达120亿
料酒是烹饪用酒的称呼，是一种被广泛用于食品烹饪的基础配料，以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精成分为主体，添加食用盐，配制加工而成的液体调味品。
料酒有增鲜去腥的作用，随着人们对品质生活的不断追求，料酒越来越广泛的运用于烹饪，市场需求快速增长。截至2022年6月15日，我国“料酒”生产制造相关企业580家，其中2018年新增18家，2019年新增20家，2020年新增13家，2021年以来累计新增6家。
2009年以来我国料酒产量呈不断增长趋势，2021年我国料酒产量为350.5万吨，2009年以来产量复合增速为10.11%。随着消费者消费习惯的进一步培养，未来料酒行业的产业规模将得到更大的提升。
据Euromonitor（欧睿）统计，2011-2017年料酒市场规模的复合增速为13%，2017年中国料酒的行业产量约为290万吨，市场静态规模约70-80亿元。据中国产业信息网数据，2019年料酒行业市场规模120亿左右。
2.2、 上游原料：主要原材料大豆+白菜价格进入下行周期，2-3年一提价缓解成本端压力
调味品行业的上游为农业及农产品加工业。腐乳行业上游主要为大豆种植业；酸菜的上游主要为白菜种植业。农产品采购价格变化主要受自然条件、市场供求关系和国际期货市场价格等因素的影响，因此价格存在较大波动。
2022年4月与9月的白菜批发价格较高，大约每公斤3元，大豆价格则是自2020年初开始明显上涨，2022年9月达到顶点每吨5889元，此后呈现下滑趋势。
东北平原的大豆来源充足，采购运输成本较低，根据东兴证券研究数据，2019年我国大豆种植面积1.40亿亩，其中东三省是我国大豆主产区。
由于调味品在终端消费占比低，消费者价格敏感度小，调味品企业具有较强提价能力，行业内企业一般会在2-3年进行一次提价以缓解成本端带来的压力。
2.3、 竞争格局：调味品行业CR5仅19.5%，朱老六净利润爬坡趋势稳定
我国调味品行业市场集中度提升趋势与提升空间明显。2020年，我国调味品行业的CR5为19.5%，相较于日本的24.9%、中国台湾地区的50%、韩国的80%仍有一定差距。
腐乳行业中，目前形成了以全国性品牌与地方性品牌并存、老字号企业与新秀企业并存的竞争格局。具体而言，腐乳企业之间的竞争关系主要体现在全国性品牌与地方性品牌之间、同地域品牌之间。
目前我国腐乳行业除了王致和作为全国性品牌外，其余均为区域型或地方型企业。“朱老六”牌腐乳在行业内拥有较高的知名度，为东北地区腐乳知名品牌。
近年来，朱老六的销售区域中，华北、华东地区销售收入增长较快，在东北以外地区的销售订单和执行情况均呈上升趋势，区域拓展进展明显。
通过对比中国调味品著名品牌企业100强中2019年腐乳细分品类企业产量数据，朱老六2019年腐乳产量规模可达到行业前三名，是吉林省调味品龙头企业。
食品制造业涵盖面广，包括乳制品、调味品、包装食品等多个细分子行业，综合考虑朱老六产品的原材料类别、生产工艺、主营业务和公司规模以及数据的可获得性等因素，选取咸亨股份（834794.NQ）、盖世食品（836826.BJ）、天味食品（603317.SH）、涪陵榨菜（002507.SZ）作为同行业可比公司。
选取的同行业可比公司中，涪陵榨菜的规模最大，归母净利润也最高，2021年归母净利润有轻微下滑；朱老六总体规模仍然较小，但营收规模成长稳定，与可比公司均值差异逐年缩小。
毛利率上，朱老六在2019年与可比公司毛利率均值差异最大，此后逐渐与可比公司均值趋近。2019年朱老六的毛利率下滑主要是受到产量下降、折旧费用增加等因素的影响，腐乳产品毛利率下降幅度较大，从而拉低了2019年的整体主营业务毛利率。
净利润上，2019年后朱老六表现亮眼。自2019年朱老六的净利率保持高于平均值，爬坡趋势明显。
期间费用方面，朱老六整体费用率占比低于可比公司均值，今年一直保持在可比公司中最低。
3、 盈利预测与估值
3.1、 盈利预测假设：酸菜大幅扩产为新增长点，腐乳提供基本盘增长
酸菜业务：基于目前酸菜市场需求增量趋势；同时考虑到以“大坑酸菜”为生产方式的不合规企业在国家整治中退出行业，让出部分市场份额，公司顺势扩产比例较大，市场未来发展空间可观。因此我们预计2022-2024年该业务的营收增长率分别为17%、59%、42%，毛利率水平分别为36.68%、39.71%、38.65%。
腐乳系列：腐乳行业的近年CAGR约为6%，同时腐乳产品的上游大或将进入价格下行周期，对本产品系列的毛利率有一定的提升作用。此外，公司计划在2023年建设对腐乳产能扩展15000吨的募投项目，后续会逐步释放产能。
因此，我们预计2022-2024年该业务的营收增长率分别为7%、7%、8%，毛利率水平分别34.83%、35.74%、36.14%。
料酒系列：公司的料酒业务占比相对较小，保持在1%-2%，2023年建设的生产基地扩能建设项目预计对料酒业务产能扩产1500吨。
因此，我们保守预计公司2022-2024年该业务的营收增长率分别为-2%、2%、6%，毛利率水平分别21.90%、21.33%、18.93%。
3.2、 盈利预测：公司PE 2021为18X，低于可比公司的中值27X
公司以腐乳、酸菜和料酒为主要业务，随着公司酸菜扩产项目的有效推进和腐乳产品得稳定发展，公司产能将逐步释放，带动公司业绩进一步提升。
我们预计公司2022年-2024年的归母净利润为0.64/0.73/0.87亿元，EPS为0.63/0.72/0.85元/股，对应当前股价的PE分别为16.1/14.1/11.9倍，EV/EBITDA为8.3/7.7/5.7，同行业可比公司对应2021年PE中值为27，公司估值水平较可比公司均值较低。
此外，公司2020-2022每年稳定分红，经营状况保持稳定良好。同时考虑到公司酸菜业务扩产较快，整体产品结构变化拉动净利率稳定爬坡等，业务具备上涨空间。
4、 风险提示
市场竞争风险、主要产品占比过大风险、销售区域集中风险。
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报告来自【远瞻智库】
