财路哥（报告出品方/分析师：中信证券 王喆）
公司概况：危废资源化综合利用的高新技术企业
深耕石化领域危废资源化领域十余年，实现多业务布局
公司成立于2006年，专注于危险废物资源化综合利用技术。
青岛惠城环保科技股份公司成立于2006年，原名“惠城石化”，是一家专门为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用的高新技术企业。
公司2010年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业，2016年完成股份制改革，2019年在深交所创业板上市。
公司主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品，在石化领域“三废”处理方面不 断取得突破性进展。
公司专注于危险废物资源化综合利用技术的持续创新，实现多业务布局。
经过多年的技术积累和产业布局，公司形成了以废催化剂处理处置服务和资源化产品销售为核心的业务板块；同时加快自主研发，深化废物技术服务外延，开发工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气无触媒除酸脱硝技术、高硫石油焦制氢 POX 灰渣综合利用技术，为新的利润增长点奠定坚实基础。
项目建设密集，新增产能投放在即。
目前公司有 3 个在建项目，分别是 3 万吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目、4 万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）、子公司承建的石油焦制氢灰渣及催化裂化废催化剂循环利用项目，上述项目的建设不仅增加公司原有产能，也是公司多元化产业布局的重要规划，投产后将进一步增强公司盈利能力。
公司股权结构清晰，增持股份及股权激励彰显未来发展信心
惠城环保与惠城信德投资实际控制人均为张新功。张新功先生为公司前任董事长，现任公司董事、董事会战略委员会主任委员等职务。
截止 2022 年 12 月 13 日，张新功直接持有公司 17.06%股份，通过青岛惠城信德投资公司间接持有公司 10.83%股份，为公司的实际控制人。控股 7 家公司，子公司业务分工明确。惠城环保拥有 6 家全资子公司，一家合营企业。
子公司业务遍及全国，并已延伸至美国。九江惠城环保科技有限公司主要承担公司募投项目 1 万吨/年工业固废处理及资源化利用项目建设及运营。青岛惠城欣隆实业有限公司主要从事后勤保障业务管理及办公楼物业管理。
青岛西海新材料科技有限公司主营业务为石油化工技术研究开发及资源化利用产品的研发、生产、销售等。
北海惠城环保科技有限公司主营业务为化工固废、危废的回收、处置及资源化利用产品的研发、生产、销售等。
富邦化工技术有限责任公司成立于 2015 年 1 月 17 日，注册地为美国德克萨斯州休斯顿市，专注于海外市场的拓展。广东东粤环保科技有限公司主要承担广东石化炼化一体化项目所产生废渣的处置业务。
公司实控人张新功先生计划通过定增增持公司股票。
根据 2022 年 10 月 24 日的公司公告，张新功先生计划通过定增增持公司股票，定增价格为 11.77 元/股，定发股票数量不低于 1,000 万股（含本数）且不超过 3,000 万股（含本数），认购资金不低于人民币 11720 万元且不超过 35160 万元。
目前，定增已经获批。张新功先生已承诺 36 个月内不以任何方式转让定增股票，参与本次定增表明其对公司未来发展充满信心。
公司向 65 名核心技术骨干和管理人员授予限制性股票。2022 年 7 月 26 日，公司公告《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，向 65 名核心技术骨干和管理人员，以每股 6.62 元的价格授予 205 万股限制性股票。
公司实施激励计划有利于进一步健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，确保发展战略和经营目标的实现。
短期业务承压，产能释放盈利将迎新拐点
公司营收较为稳定，归母净利润短期承压。2017-2019 年，公司营收逐年上涨。2019-2022 年前三季度，公司营收略有下降，归母净利润逐年降低。
2021 年公司营收 2.85 亿元，同比下降 12.04%，归母净利润 0.12 亿元，同比下降 56.49%。2021 年公司主要地炼客户受“双碳”影响，叠加新冠疫情反复，公司为争取订单降低销售单价，同时部分原材料价格上涨，使得公司利润下滑。
2022 年前三季度公司实现营收 2.42 亿元，同比增长 10.54%，归母净利润首次出现负值，主要系在建项目支出增加叠加外贸业务存在回款周期。随着公司新项目投产，业绩有望迎来拐点，营收和归母净利润有望大幅增加。
资源化综合利用产品贡献主要营收，销售毛利率较为稳定。
公司产品主要为危险废物处理处置服务和资源化综合利用产品。2016-2021 年，资源化综合利用产品营收占比稳居 80%以上，是公司营收的主要来源。
2019 年上市前，公司毛利率和各项产品毛利率均较为稳定。上市后，由于竞争加剧叠加新冠疫情导致市场需求低迷，产品毛利率有所下降。2021 年，资源化综合利用产品营收占比 82.76%，毛利率为 25.75%，危险废物处理处置服务营收占比 10.80%，毛利率为 32.10%。
2022 年上半年，公司持续开辟新业务，资源化综合利用产品营收占比下降至 61.75%，毛利率为 14.77%，危险废物处理处置服务营收占比下降至 8.12%，毛利率为 0.87%。毛利率下降主要系原材料、能源涨价叠加产品及服务单价下降所致。
公司资产负债率增长明显，ROE 下降，现金流短期受损。
2016-2020 年，公司经营情况良好，资产负债率稳中有降，2019 年，公司回收前一年贷款实现期末现金及现金等价物大幅提高。
2020 年以来，公司发行可转债叠加开辟新业务导致银行贷款增加，资产负债率升高，ROE 不断下降。
2021 年至今，经营活动产生的现金流量净额出现负值，主要因为公司货款回收银行承兑汇票约 1.3 亿元，银行承兑汇票未纳入现金流量表中。
公司重视自主创新，研发投入稳中有升。
公司实控人张新功先生是中国石油大学（华东）的教授及博导，其科研背景经历奠定了公司是一家专注于科研创新的企业。公司自成立以来，高度重视研发工作，持续加大研发投入力度，研发人员数量逐年增加。
2021 年，公司共有 126 名研发人员，占总员工比例 21.47%。公司研发投入逐年增加，占营收比例不断提高，2019-2021 年，公司研发投入占营收比例均超过 5.5%，2021 年，公司研发投入 1994.36 万元，占营收比例达 7.00%。公司持续增强创新能力，打造企业核心竞争优势。
先进的废催化剂回收技术，广阔的国内外市场空间
原油炼化行业高速发展，炼油催化剂市场空间巨大
我国能源消费结构中，石油占比较为稳定。基于我国“富煤、缺油、少气”的资源禀赋，煤炭是我国的主体能源，其次是石油。近年来，我国能源消费配比中，煤炭占比逐渐下降，天然气占比逐渐提高，石油消费占比较为稳定。
根据 BP 公司发布的《世界资源统计年鉴 2022》数据，2017-2021 年间，我国石油消费占比稳定在 18%-19%之间。2021 年我国能源消费结构中，石油占比 18.70%。
“增储上产”政策下，我国原油产量实现连续三年增长。
在当前全球能源供应不确定性风险高、价格大幅震荡特别是液化天然气价格过高的背景下，中国确立了维护国内能源供应稳定的重要任务，实现增储上产。
近年来，我国石油新增探明地质储量和原油产量持续增长。根据国家统计局数据，2021 年原油产量为 198.98 百万吨，同比增长 1.08%，2022 年前 11 月原油产量为 187.77 百万吨，同比增长 2.90%。我国石油新增探明地质储量连续四年实现增长。
根据自然资源部数据，2021 年我国石油新增探明地质储量达 16.4 亿吨，同比增长 24.05%。“增储上产”政策下，我们预计，未来我国原油产量和石油新增探明地质储量将实现稳步增长。
我国原油炼化能力稳步增长，原油加工量不断提高。
近年来我国炼油能力不断提高，根据华经产业研究院和国家统计局数据，2021 年我国炼油能力达 9.1 亿吨/年，原油加工量达 70355 万吨，同比增长 4.32%，已超过美国成为世界第一大炼油国。受俄乌冲突叠加疫情影响，2022 年前 11 月，我国原油加工量为 61599 万吨，同比下降 4.47%。
中国石油集团经济技术研究院发布的《国内外油气行业发展报告》中指出，预计 2022 年我国炼油能力仍将延续较快增长态势。“十四五”期间，我国仍将有多个炼化一体化项目建成投产，我们预计 2025 年炼油能力将达 9.8 亿吨。
炼油行业集中度不断提高，营业收入稳步增长。
近年来，随着供给侧结构改革的推进，我国炼油业规模以上企业数量不断减少，炼油业营收稳步增长。根据中国石油和化工网数据，2020 年我国炼油业规模以上企业数量为 1086 家，较 2015 年减少 322 家，行业集中度进一步提高。
我国炼油业营收稳中有进，根据中国石油和化工网数据，2015 年到 2019 年我国炼油业营收年均复合增长率为 8.14%。2020 年受疫情影响，我国炼油业营收出现较大幅度下降，2021 年我国炼油业营收 4.4 万亿元，同比增长 30.18%。我们预计未来炼油业营收将保持稳步增长。
催化剂在石油炼化过程中十分重要。
石油炼制除常减压、焦化等少数几个过程外，80%以上的过程为催化反应过程，需要用到催化剂。石油炼化技术的发展很大程度上依赖于催化剂的发展。随着全球范围内原油的重质化、劣质化、高质量轻质油品需求量的增加以及环保法规的实施，炼油催化剂在石油炼制过程中的地位越来越重要，并逐步贯穿于每一阶。
催化裂化过程中，原料油中重金属元素会导致催化剂活性下降甚至失活。催化裂化是石油炼制过程中，在热和催化剂的作用下使重质油发生裂化反应，转变为裂化气、汽油和柴油等的过程。在催化裂化过程中，原料油中有机金属化合物发生分解，镍和钒沉积在催化剂上，导致催化剂活性下降甚至失活。
废催化剂多以填埋方式进行处理，对环境造成破坏。
绝大多数废催化剂采用填埋方式进行处理，仅有约 10%的废催化剂采用资源化回收方式处理。废催化剂通常呈固态，填埋处置占用大量的土地资源，且其含有的镍、钒等有毒有害金属元素以氧化态形式存在，不会随着填埋处置而自行降解，如填埋处置不当，会直接造成对土壤及地下水的污染，进而危及人体健康。
废催化剂资源化利用市场空间巨大。
根据文献《炼油废催化剂的回收利用现状研究》（王在花，李琰，马艳萍），每炼制 1 吨原油需要消耗 0.354kg 炼油催化剂。废催化剂的产生量随原油加工量不断增加。按照此标准，结合国家统计局发布的原油加工量数据，我们测算仅 2021 年我国炼油行业就产生约 24.91 万吨废催化剂。随着我国炼油企业重油轻质化技术的发展，特别是渣油加氢工艺的普及，炼油催化剂市场空间巨大，这对废催化剂资源化利用技术进步提出了更高的要求，同时也催生大量市场需求。
公司废催化剂资源化处置技术先进，FCC 催化剂具备较强竞争力
公司以资源化综合利用处置方式对废催化剂进行处理处置。区别于其他炼油催化剂生产企业，公司对废催化剂的处理处置不以“规模效应”为核心，而是以“废催化剂的完全循环利用”为终极目标，填补了炼油企业废催化剂资源化循环利用的空白。
公司始终遵循循环经济思想。公司始终遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线并持续创新，以实现废催化剂有效彻底的资源化综合利用为目的，有效解决炼油企业废催化剂处置难题，同时为炼油企业供应必需的催化剂产品。
公司通过废催化剂元素分解及再利用技术可生产得到硫酸铝、稀土等产品，这些产品既可在公司内部生产过程中循环使用，也可对外销售。
该模式完全符合国家倡导的“大力发展循环经济，实施循环发展引领计划，推进生产和生活系统循环链接，加快废弃物资源化利用”的发展要求，未来发展前景广阔。
公司针对客户需求进行一厂一剂定制化产品生产。
公司通过采集、分析客户生产工艺数据、原料油样品等，对催化剂配方筛选实施三级评价，根据评价结果灵活调整催化剂配方重复试验并选定最优方案，交由生产管理部实施定制化生产。
公司将炼油企业产生的废催化剂收费处理，通过废催化剂复活及再造技术生产出炼油企业所需的 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等不同产品，供客户根据需要灵活、科学、高效的组织生产。同时通过废催化剂元素分解及利用技术，分解成资源化基础化工产品用于销售，如硅产品、铝产品、稀土产品、镍产品。
全球 FCC 催化剂市场呈寡头垄断格局，国内仍需规模化发展。
根据中国石油石化工程信息网，海外 FCC 催化剂市场较为集中，主要供应商包括美国 Grace Davison 公司、美国 Albemarle 公司、德国巴斯夫公司、日本 JGCC&C 公司、俄罗斯 KNT 公司等。
国内市场的供应商包括中国石化催化剂有限公司、中国石油兰州石化公司催化剂厂、山西腾茂、惠城环保等，目前规模化和集中度有待提升。相对而言，民营催化剂公司具有产品灵活多变、服务优质等方面的优势。
整体来看，未来市场将更有利于技术领先、有较强服务能力的催化剂企业。公司 FCC 新催化剂产能投放在即。公司上市前拥有 2 万吨 FCC 新催化剂生产能力和 1.8 万吨废催化剂回收能力。
上市后，公司利用 IPO 募集资金投资建设了 3 万吨 FCC 废催化剂综合利用项目。2020 年，公司发行转债募资投建 4 万吨 FCC 新催化剂（一期产能 2 万吨）。
截至 2022 年 12 月，IPO 募投的 3 万吨废催化剂产能已建成投产，发行可转债募投的 4 万吨新催化剂一期项目已进入运行调试、生产准备阶段。
废塑料裂解身处蓝海，技术领先加速成长
危废产量逐年增加，危废处置市场空间巨大
危险废物（简称危废），是指在生产过程中代谢的，危险性的生产废料。危险废物的主要来源是各种工业生产，这些工业危废会对土壤、空气及水源产生一定程度的污染，进而会对人类产生危害，且这种危害往往具有长期性、灾难性及潜伏性的特点。工业危险废物也会对生态环境造成严重破坏，因此工业危险废物的防治是当前环境保护与可持续发展的重要工作之一。
我国工业危废产生量逐年增加，加工制造业为工业危废主要来源。
随着我国工业化的快速发展，工业危废产生量不断增加。根据生态环境部数据，2014 我国工业危废产生量 3633.5 万吨，2019 年为 8126 万吨，年均复合增速为 17.47%。
2020 年受疫情影响，工厂开工率普遍降低，我国工业危废产生量 7281.8 万吨，同比下降 10.39%。化学原料和化学制品制造业是工业危废的主要产生行业，其次为有色金属冶炼和压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业。
2020 年，这三大行业工业危废产生量占比分别达到 22.00%、16.80%、12.80%。随着我国工业的快速发展，我们预计未来工业危废产生量将进一步增加。
我国危废持证单位实际处理量有限。
根据生态环境部数据，截止 2020 年，我国共颁发危险废物（含医疗废物）经营许可证 4560 份，同比增长 8.70%，持证单位实际收集和利用处置量为 4160 万吨，同比增长 16.92%。相当一部分危废由产废单位自行处理。
危险废物产生单位和工业园区普遍缺乏配套的危险废物贮存、利用和处置设施，危险废物利用处置设施运营和技术水平不高，无序违规排放、非法填埋现象仍然存在，处置能力明显不 足与日益增加的产量之间的矛盾异常突出。
国家出台环保政策助推危废处理行业发展。
我国已构建了一系列危废处理过程管理制度，进一步增加危险废物处理量，减少非法处置，推动技术提升及提高危险废物处理服务需求。
我们预计未来危废处理处置行业将得到进一步发展。
中标石油焦灰渣综合利用项目，彰显公司实力
广东石化炼化一体化项目产生的石油焦制氢灰渣需要进行后处理。
广东石化位于广东省揭阳大南海石化工业区内，拥有 2,000 万吨/年炼油+260 万吨/年芳烃+120 万吨/年乙烯项目产能，其中石油焦制氢装置为炼化一体化项目的配套组成项目。
项目加工原料为 1000 万吨委内瑞拉高硫重质原油和 1000 万吨中东高硫混合原油。委内瑞拉的重质原油属于典型的高密度、高含硫、高氮、高残炭、高金属、高酸值等“六高”特性超重劣质原油，必须采用焦化装置进行二次加工，焦化装置出来的焦炭经过 POX 装置制氢，制氢后的焦渣因为含有镍、钒等重金属，必须进行无害化处理。
根据惠城环保公司公告，炼化一体化项目开工后，每年产生约 16.7 万吨石油焦制氢灰渣及 2,200 吨催化裂化废催化剂。该灰渣及废催化剂需要委托有资质企业进行深化处理，以达到国家安全生产和环保要求。
公司危废处理技术先进，中标石油焦制氢灰渣综合利用项目。
依据广东石化的委托，结合广东石化炼油原料以及石油焦制氢装置灰渣的总量、质量等因素，公司全资子公司广东东粤投资建设该项目，并与广东石化签订《石油焦制氢灰渣委托处置协议》。广东石化委托广东东粤处理处置 2000 万吨/年重油加工工程产生的 16.7 万吨石油焦制氢灰渣及 2200 吨催化裂化废催化剂。
根据其公告，公司预计该项目总投资 12.3 亿元，其中一阶段投入 8.27 亿元；投资建设资金来源为自筹或自有资金，公司预计该项目投产后可实现年收入约 6 亿元，目前已进入试运行状态。
项目共分两阶段建设。一期工程包括磁分离工序、脱碳工序、酸解工序、钒铁工序、铝镍工序等几个工段，POX 焦渣经过流化床锅炉脱碳焙烧，FCC 废催化剂经过磁分离工段脱铁，然后 POX 废渣和废 FCC 催化剂经过浓硫酸酸解，中和分离逐步得到钒铁和铝镍渣。
待广东石化炼化一体化项目运行稳定且原料、焦渣成分明确后，启动二阶段干法-湿法耦合工艺装置建设，完成固体废物的资源化综合利用。
该项目有望为公司带来新的盈利增长点。此次中标石油焦制氢灰渣综合利用项目对公司践行推动资源的高效利用，实现良好的经济效益和社会效益具有重要意义。
同时新项目的签订有望扩大公司在危废处理行业的市场份额和影响力，增加新的利润增长点，提升整体效益。
我国是全球塑料生产和消费第一大国，“白色污染”问题亟待解决
塑料是一类具有可塑性的合成高分子材料。塑料制品是采用塑料为主要原料加工而成的生活、工业等用品的统称，具有耐腐蚀、绝缘性好、质轻、抗菌、易加工、成本低等多种优点。
塑料制品细分领域众多，覆盖人类生活的各个领域。根据国家统计局数据，2021 年塑料制品细分产品中，塑料薄膜占比 20.10%，日用塑料占比 8.76%，其他塑料占比 63.89%。
图 27：2021 年塑料制品细分产品格局
不同成分塑料制品应用领域不同。
塑料制品成分、结构多变，不同塑料制品应用领域不同。目前塑料品主要包括 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PVC（聚氯乙烯）、PS（聚苯乙烯）、PET（涤纶树脂）等，其中 PE 主要应用于用于薄膜制品、管材、汽车零部件等；PP 主要应用在食品容器制造、汽车工业和家具制造业等领域；PVC 主要应用于型材、异型材、聚氯乙烯管道等方面；PS 主要应用于耐高温容器，发泡聚苯乙烯也可用于建筑保温材料、保护包装等领域；PET 主要应用于电子电器、包装业、医疗卫生等领域。
世界塑料产量不断增加，人均塑料消费量不断提高。
根据欧洲塑料制造商协会数据，2015-2020 年，全球塑料产量和人均消费量稳步增长，产量从 3.2 亿吨增长到 3.67 亿吨，人均消费量从 43.63 千克增长到 46.60 千克。
欧洲塑料制造商协会预计到 2035 年，塑料产量将增加一倍，人均每年塑料消费量将达到 84.37 千克；到 2050 年塑料产量将增加两倍，人均每年塑料消费量将达到 113.51 千克。
图 28：全球塑料产量（左轴）及人均塑料消费量（右轴）
我国已成为全球塑料生产和消费第一大国。
近年来，我国塑料制品相关企业注册数量增长迅速，塑料制品产量和表观消费量稳中有进。根据企查查数据，2016-2021 年，我国塑料制品相关企业数量从 23.1 万家增长至 110.75 万家，年均复合增长率达 36.82%，处于高速增长状态。
根据国家统计局和海关总署发布的数据，我国塑料制品产量和表观消费量较为稳定，2019 年塑料制品产量为 8184.2 万吨，同比增长 35.45%，塑料制品表观消费量为 6805.4 万吨，同比增长 42.44%，2021 年塑料制品产量为 8004 万吨，同比增长 5.27%。废塑料填埋或回收问题亟待解决。
难降解+回收率低，废弃塑料造成“白色污染”。
塑料分子主要结构是碳原子以碳碳键联结形成的碳原子长链，十分牢固不易断裂，自然环境中的微生物难以将其降解，因此废弃塑料往往能百年不腐，造成环境污染。
与此同时，目前塑料回收量较低，根据中国物资再生协会再生塑料分会统计数据，2021 年我国废塑料回收量约 1900 万吨，回收率为 31%。
根据《中国塑料污染治理理念与实践》报告，我国废塑料材料化回收率达 31%，是全球废 塑料平均水平的 1.74 倍，同期美国、欧盟、日本的本土材料化回收率分别只有 5.31%、17.18% 和 12.50%。放眼世界，废弃塑料造成的“白色污染”日益严重。
世界各国积极出台政策防治塑料污染。
为了应对“白色污染”问题，全球多个国家和地区都对塑料回收利用率提出了明确要求，并且通过强制性要求塑料制品中再生塑料的添加比例以促进再生塑料市场的发展。欧盟在《一次性塑料指令（SUPD）》中提出再生料占比在 2025 年达到 25%，2030 年达到 30%。
美国加州要求塑料瓶中的再生塑料含量在 2025 年达到 25%，2030 年达到 50%。澳大利亚也提出 2025 年塑料包装中的再生塑料含量达到 20%的目标。各国对再生塑料含量要求一定程度上促进了再生塑料市场的发展。
“双碳”背景下，我国积极出台政策鼓励废塑料化学再生利用。
废塑料化学回收技术可将现有物理回收技术无法处理或回收效益低的低值、混合、受污染的塑料废弃物，转化为与原生塑料品质相同的 PCR 塑料及其他石化产品。同时还避免了塑料焚烧处置产生的大量碳排放，有助于我国实现“双碳”目标。
党的十八大以来，我国从生态文明建设和高质量发展要求出发，针对废塑料污染问题积极出台政策，为废塑料化学再生打开发展空间。
废塑料裂解技术先进，产业化落地在即
公司在废塑料裂解领域申请了大量专利，涉及催化剂、工艺技术、反应装置等多个方面。公司多个发明专利已获授权，多个专利正在审查中，废塑料裂解技术储备雄厚。
与传统的废塑料化学回收技术相比，公司废塑料化学回收方法油气收率较高，产品调整选择余地大，可生产附加值高的液化气、汽油和柴油，经济效益较高。
公司回收的废塑料经加热炉中加热升温后被喷入焦炭塔进行延迟焦化反应，得到高温油气和焦炭。
高温油气先经过滤器过滤后再进入焦化反应分馏塔进行分离，得到焦化干气和焦化馏分油，焦化馏分油送入焦化馏分油储罐，继续输送到提升管反应器后进行催化裂化反应，反应得到的油气产物经沉降器后进入催化反应分馏塔进行分离，得到催化富气、汽油、柴油和回炼油。
回炼油输送到提升管反应器进行回炼或作为油浆组分外甩出装置。焦化干气和催化富气送至气体分离单元分离成干气和液化气。
废塑料裂解制化工原料工业示范项目落地在即。
根据张新功先生的《关于将我市率先打造成“无塑料污染城市”的建议》提案，公司废塑料裂解生产化工原料“三烯、三苯”的收率高达 85%，超低能耗，几近零污染。青岛西海岸新区回应代表建议的时候提到，惠城环保 20 万吨/年混合废塑料裂解制化工原料工业示范项目可研报告已报至董家口经济区管委，经初步研判，该项目属于高新自主研发技术的项目，固定资产投资强度符合新区新增工业用地投资要求，项目需用地 500 亩。
风险因素
公司新建项目投产进度低于预期风险。
目前公司有多个在投项目，项目累计投资较大，且 POX 废渣处理属于首台套项目。前期因为新冠疫情影响导致项目建设进度缓慢，若项目建设进度不及预期，将会对公司经营情况产生不利影响，进而拖累盈利。
行业竞争加剧的风险。
近年来，由于新增产能不断释放叠加成品油消费增速放缓，炼油行业产能过剩，行业竞争愈加激烈。下游客户产能的收缩以及国企客户采购政策的调整，给公司业务拓展带来了一定压力。加之国际形势复杂，使得公司国际业务的开拓也受到一定限制，给公司经营带来风险。
行业政策推进不达预期或超预期变化风险。
公司所处的环保行业是受政策驱动影响比较大的行业，有关行业政策法规的出台及执法力度等直接影响着环保市场的实际需求。近年来，我国政府陆续出台了多项环保法规，制定了一系列鼓励、扶持的政策性措施，为环保行业带来发展机遇，但也同样存在着有关政策推进落地不达预期或者变化的风险。
主要原材料成本及价格上升的风险。
受疫情、能耗双控、限电政策等多重复杂因素影响，2022 年上半年公司主要原材料价格上涨明显，使得公司产品成本上升，利润下降。未来化工原材料价格变动以及不确定性预计仍将会对公司盈利情况产生一定的风险。
公司项目基地分散，人力资源或分配不足。
依据公司战略发展规划，在全国多地布局业务，子公司的增多，在资源整合、技术研发、生产管理、市场开拓和资本运作方面对公司提出了更高的要求。
尽管公司已经建立了较为完善的法人治理结构，拥有独立健全的公司运营体系，能满足目前的经营规模和发展需要，并且在管理、技术开发等方面储备了数量较多的人才，但是如果使用不当，无法调动其积极性和创造性，不进行优胜劣汰，缺位人才不能及时补充，将影响公司的运营能力和发展动力，会给公司带来管理风险。公司应收账款余额增加或部分无法收回的风险。
2022 年公司应收账款的余额规模有所增加，同时账龄有所增长，虽然公司的大部分客户都具有良好的信用，如果未来发生无法及时收回的情况，公司将面临流动资金短缺和坏账损失的风险，影响公司正常经营。
盈利预测及估值
盈利预测
1）收入端
资源化综合利用业务：公司上市前拥有 2 万吨 FCC 新催化剂生产能力和 1.8 万吨废催化剂回收能力。上市后，公司利用 IPO 资金投资建设了 3 万吨 FCC 废催化剂综合利用项目。
2020 年，公司发行转债投资建设 4 万吨 FCC 新催化剂（一期产能 2 万吨）。截至 2023 年 2 月，IPO 募投的 3 万吨废催化剂产能已建成投产，可转债的 4 万吨新催化剂一期 2 万吨项目已进入运行调试、生产准备阶段。
我们预计 2023 年资源化综合利用产品产能将迎来释放，如表 8 中所示。同时考虑到 2022 年新冠疫情反复，公司为争取订单降低资源化综合利用产品价格，我们预计随着经济复苏，2023 年资源化综合利用产品价格有所回升。
危险废物处理处置业务：公司与广东石化签订的 POX 废渣综合利用项目一期工程已 于 2022 年底投产，我们预计 2023 年将带来盈利。
根据公司公告，每年项目处理费保底收入 6 亿元。同时项目副产蒸汽，我们预计整体项目每年营业收入将超过 8 亿元。公司废塑料裂解中试百吨装置于 22 年 4 月份建成，我们预计 2024 年建成工业化装置，有望实现盈利。
其他业务：公司研发的烟气除硫脱硝技术已在大连石化实验成功，未来两年有望贡献业绩。
2）成本端
资源化综合利用业务：根据公司 2022 年中报，受原材料、能源涨价影响叠加疫情导致市场需求低迷，2022 年公司资源化综合利用产品毛利率下降。考虑到 2023-2024 年经济逐步复苏，下游需求有望恢复，公司产品订单价格有望较 2022 年回弹，毛利率有所恢复。
参考 2017-2019 年疫情前水平，分别为 36%、37%、32%，考虑到当前能源成本较疫情前仍处于高位，我们保守预计 2022-2024 年资源化综合利用业务整体毛利率分别 13.6%、31.3%、34.6%。
危险废物处理处置业务：公司与广东石化签订的 POX 废渣综合利用项目已于 2022 年年底投产，参考公司危废处置业务 2020-2021 年的毛利率水平，我们预计 2023 年、2024 年公司危险废物处理处置业务毛利率分别为 42.9%、45.7%。
其他产品与业务：由于公司的核心业务为资源化综合利用和危险废物处理处置业务，预计未来三年公司其他产品与业务毛利率保持不变。
费用假设
由于公司业务是基于资源化综合利用和危险废物处理处置业务，随着新增产能释放，规模化效应提高，销售费用率将稳中有降，我们预计2022-2024年销售费用率分别为4.5%、4.2%、4.1%。
公司管理费用长期以来控制较好，我们预计 2022-2025 年管理费用率维持在 10.0%水平。
公司为成长型高新技术企业，研发费用率长期维持较高水平，2023-2024 年是公司新项目密集释放期，我们预计研发费率仍然维持在 5.5%左右。
公司目前存在借款，我们预计 2022 年财务费用将有所提升，随着后续公司盈利情况改善，财务费用率将有所降低，预计 2022-2024 年财务费用率分别为 4.2%、1.7%、2.0%。
核心财务数据预测
综上假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.44/11.99/17.78 亿元，归母净利润分别为 0.01/1.49/2.70 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.01/1.67/2.97 元。
估值
由于公司处于稳定盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测，且市场上的同业务类型的可比公司较多，具备使用 PE 及 DCF 的条件，因此我们选取相对估值法中的 PE 估值及 DCF 估值对公司分别进行估值。
由于公司其他产品和业务对利润贡献极小，我们预计公司其他产品和业务的营收及利润 2022-2024 年保持小幅增长，贡献小幅利润，资源化综合利用、危险废物处理处置业务贡献大部分利润，因此我们以资源化综合利用、危险废物处理处置业务为主进行估值。
PE 估值
公司是一家为炼油企业提供废催化剂处理处置的高新技术企业，在行业内自创了“废催化剂处理处置+废催化剂资源化生产再利用+资源化催化剂销售”一条龙服务业务模式，是国内极少数有能力为客户提供专业定制化催化剂产品和废催化剂处理处置的资源化循环模式全产业链企业。同时公司废塑料裂解技术先进，未来三年内有望带动盈利增长。
我们选取以下公司作为可比公司：
1）凯立新材：公司是国内精细化工领域技术领先的贵金属催化剂供应商，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。
2）鼎际得：公司是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商，形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系，公司自设立以来，一直专注于聚烯烃催化剂领域的研发积累，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一。
3）元琛科技：公司是一家从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，公司主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋和 SCR 脱硝催化剂，主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。
4）呈和科技：公司在高分子助剂行业技术领先，以自主研发的四氢苯酐金属盐作为 β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂可显著提高聚丙烯树脂的韧性，已通过我国新化学物质登记。其主要产品成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，具有较大的可比性。 2023 年可比公司平均 PE 为 34x。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 34xPE， 目标价 50 元。
DCF 估值
由于公司处于稳定盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测，具备使用 DCF 的条件。
以下，我们对 DCF 模型中涉及的参数进行假设：
1）Rf：为无风险利率，在近一年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮，参数为 3.0%；
2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮，参数为 8.0%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.0%；
3）β 系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的 β 值来确定公司的 β 值。我们选取凯立新材、鼎际得、元琛科技、呈和科技作为公司的可比公司，可比公司近 1 年 β 平均值为 1.06，我们假设公司的 β 系数为 1.06；
4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β×(Rm-Rf)=8.3%；
5）Kd：即公司债券收益率，在目前五年期基准贷款利率 4.9%的基础上适度上浮，数值为 5.0%；
6）所得税税率：根据公司历史数据按 18%的税率征收企业所得税；
7）D/(D+E)：公司目前处于密集资本开支期，其中有息资产负债率为 36.12%。考虑 2023 年 POX 项目盈利，公司有息资产负债率有望逐步降低。同时参考同行业公司有息资产负债率，凯立新材、鼎际得、元琛科技、呈和科技目前分别为 16.4%、9.6%、19.1%、27%，考虑到公司 POX、废塑料回收等项目近几年处于持续性资本支出阶段，我们假设目标有息资产负债率为 20%（同行业平均为 18%）；
8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.46%；
9）永续增长率：考虑到公司自创“废催化剂处理处置+废催化剂资源化生产再利用+资源化催化剂销售”一条龙服务业务模式，危险废物处理处置业务国内领先，后续废塑料裂解项目有望带来新的盈利增长，假设公司 2032 年之后的永续增长率为 2.0%。
以 2023 年作为折现基准年份，根据 DCF 估值模型，我们计算公司目标股权价值为 51.3 亿元，对应每股价格为 50 元。
估值结论
综合考虑PE估值与DCF估值，我们给予公司2023年目标市值51.3亿元，对应目标价50元。
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报告来自【远瞻智库】
