财路哥（报告出品方/分析师：长江证券 宗建树 方子箫）
一张图看卡莱特核心成长逻辑
卡莱特：阿尔法与贝塔兼具，已进入高速发展期
公司是国内具备边际扩张能力的 LED 显示控制系统提供商。其产品主要具备信号传输与显示优化功能，是 LED 屏幕显示的核心组件，同时也是当前 LED 显示屏技术迭代放缓背景下，显示清晰度进一步提升的主要抓手。
公司自成立以来，凭借其核心视频处理算法，产品体系逐渐扩张，目前已形成了 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大产品主线，实现了视频处理环节的全产品覆盖，且后续将进一步向前端信号采集部分延伸，产品体系持续完善。
总体来看，公司是国内少有的大体量显示控制设备供应商，立足于“4K/8K”超高清视频处理这一核心竞争力，市场地位稳固。
阿尔法与贝塔兼具，公司已进入高速发展阶段。
一方面，显示控制行业整体受到下游 LED 显示屏景气度影响，行业贝塔跟随疫情管控政策变化而变化；另一方面，伴随小间距 LED 的渗透率提升，公司开始对视频处理设备等高性价比产品开展大力推广，通过自身阿尔法对抗疫情带来的贝塔扰动。
2020 年受疫情影响，展览、晚会等聚集性活动难以举办，LED 显示行业景气度下行，但公司依旧凭借视频处理业务占比的提升实现了自身业绩的正向增长。
展望 2023，伴随疫情冲击过后消费逐渐复苏，强贝塔与强阿尔法共同助推公司高速成长。
市场扩张与高价值产品推广并行，毛利率整体维持稳定。
2020 年以来受 LED 行业低景气影响，公司接收卡、发送器等产品价格与成本均出现下滑，叠加公司市场推广力度加大，部分产品毛利率出现下滑。
但 2021 年公司开始批量销售适用于 8K 场景的高端视频处理设备，高毛利率产品的推出对公司整体毛利率的稳定形成助力。
费用率层面，除 2020 年由于疫情冲击影响营收增长，导致费用率出现波动外，公司各项费用率均较为稳定。
股权、技术、客户资源集中，公司经营稳定性较强。
核心高管层面，公司董事长毕业于清华大学通信与信息系统专业，深耕 LED 显示控制领域多年，最早于 2013 年 8 月获得首款相关专利《一种可以实现脱机播放的 LED 显示屏同步控制系统》，并在此后陆续获得相关专利 32 项，是公司核心技术的主导研发人员。
总体来看，公司当前跟股权与核心技术专利集中于三名核心高管，同时下游客户集中度较高，核心技术、决策权力、渠道资源的集中将使公司经营将具有较强的稳定性。
复苏大背景下，公司产品迎来量价齐升
疫情复苏时代，显示控制系统需求量高增，视频处理设备享受量价齐升红利。
实际应用过程中，音视频信号经由摄像头、PC 终端发出，经过视频处理设备加工，再传送至装配在 LED 显示屏背后的接收卡上，由接收卡依据信号驱动 LED 显示屏显示图像。
从数量关系上看，显示控制系统与视频处理设备均与 LED 屏幕数量呈正向相关，考虑到 2023 年 LED 显示屏应用频次存在大幅回暖可能，显示控制系统也随之受益。
从支出比例角度看，小间距技术的推广带来 LED 大屏像素总量的提升，并对视频处理设备提出了更高的要求，随之带来视频处理设备在整套 LED 显示系统中支出占比的提升。疫情后复苏时代，显示控制系统需求量将会高增，视频处理设备享受量价齐升红利。
量：对比 LED 显示屏，显示控制行业天然具有更高增速中枢
接收卡需求量与 LED 单屏需求量线性相关。
由于 LED 显示屏可实现无缝衔接，因此日常生活中的 LED 全彩大屏均是由多个 LED 单屏拼接而来，而每个 LED 单屏又具有单独的显示控制系统（接收卡），因此接收卡的需求与 LED 单屏的需求线性相关，且会同时受到 LED 大屏需求量以及 LED 大屏中含有的 LED 单屏量影响。
视频处理设备的需求量则基本与 LED 大屏量一一对应，其弹性主要体现在价格层面。
LED 芯片价格下滑推动 LED 显示屏市场高速发展。
LED 显示屏的价格是限制 LED 渗透率提升的核心要素，而技术进步（LED 光效技术与外延片切割技术）带来的 LED 芯片价格下降，则从两个层面推动了 LED 的市场规模的高速增长：
一方面，LED 芯片价格的下降直接带动 LED 灯珠、LED 显示屏价格下降（灯珠占 LED 显示屏成本的 20%），从而催动了 LED 在部分场景对 LCD 拼接屏、激光投影的替代，应用场景持续扩大；
另 一方面，LED 芯片/灯珠的价格下滑使小间距（一块屏幕上搭载更多灯珠）LED 屏的商业化成为可能，新的应用场景（远程医学诊疗等）持续得到开辟。
当前 LED 显示市场仍处于小间距渗透率提升后期，后续 Mini/Micro LED 的发展将为行业发展增添全新动力。
显示控制系统行业增速中枢高于 LED 显示屏市场增速中枢。
排除部分短期因素影响，2015 年至今 LED 显示屏价格整体呈现下降态势，这意味着 LED 显示屏的销量增速高于市场规模增速。
以利亚德与洲明科技为例，其 2015-2021 年 LED 显示屏销量复合增 速分别为 39.97%与 44.03%，远高于 LED 显示屏市场规模增速（9%）。
考虑到显示控制系统的需求量与LED显示屏数量呈线性相关，且显示控制系统价格竞争将逐渐放缓，则显示控制行业本身就具有更高的增速中枢（相较 LED 显示屏行业）。
疫情后复苏时代，显示控制系统需求量将呈现持续提升态势。
LED 显示屏行业下游终端需求主要来自政府及大型企业。
政府层面，2020 年以来受疫情影响，政府卫生健康支出比例提升，LED 显示屏采购力度减弱；大型企业层面，受疫情封控影响，庆典活动、竞技赛事等公开活动大幅减少，LED 显示屏需求大幅下降。
疫情后复苏时代，伴随消费信心的全面复苏，仅从需求数量层面，显示控制系统行业都将具有较高的基础增速。
以海外竞争对手 Barco 为例，同样受到疫情后消费复苏影响，公司 2021Q4（单季度）订单较 2020Q4 提升近 50%，营收较 2020Q4 提升近 30%，受益明显。
价：视频处理重要性攀升，高进入壁垒带来核心议价能力
近年来公司视频处理设备呈现毛利率上升趋势，产品议价能力持续增强。
其议价能力的提升主要来源于三个层面：
1）当前 LED 产业正处于由小间距到 Mini/Micro LED 的过渡周期，考虑到短期内间距缩小较为困难，视频处理设备成为后续显示清晰度提升的主要助力，其重要性攀升；
2）清晰度由 2K 到 4K 到 8K 本质上是整块 LED 屏幕上像素总量的提升，这对视频处理设备在信号传输速率、信号处理能力（视频处理）、信号存储能力（显示控制）等层面提出了更高的要求，技术壁垒在一定程度上带来议价可能；
3）利用在显示控制领域形成的较高市占率，对下游客户渠道关系形成卡位，从而使公司在视频处理设备领域构筑了较高的进入壁垒，并进而实现长期可持续的议价能力。
当前处于“小间距-Mini”过渡期，视频处理重要性攀升
短期看，视频处理设备成为 LED 显示屏清晰度提升的主要抓手。长期维度看，类似于“摩尔定律”，LED 产业发展同样遵循“海兹定律”，即每经过十年，LED 光效提升 20 倍，同时 LED 成本价格降至原有的 1/10。
LED 成本的下降带来更小间距产品商用化的可能，而间距的缩小则带来了 LED 显示屏清晰度的不断提升。
当前规模化推广的 LED 显示屏最小间距大约在 0.9mm 左右，考虑到后续技术突破降速，Mini/Micro LED 商用化尚需一定时间，视频处理设备将成为短期内提升视频清晰度的主要抓手；
小间距渗透率渐到高位，Mini/Micro LED 尚需时间发展。
据 TrendForce 数据显示，全球 LED 小间距显示屏市场产值于 2021 年可达 34.92 亿美金，同比增长 27.5%，占 2021 年全球 LED 显示屏市场产值的 55.0%，从 LED 市场构成看，当前已处于小间距 LED 渗透后期。
但具体到小间距 LED 内部，目前以 P1.8 为主的间距段位居销额市场首位，占比接近 30%，其次为 P1.2 为主的间距段占比 27%，P1.0 及以下的占比处于低位。
低间距 LED 占比较低主要是由于性价比不高（高成本且屏幕发热、显示发灰）导致，同时也说明 Mini/Micro LED 的普及尚需要较长的时间。
视频处理设备的核心地位将进一步提升，议价能力增强。
视频处理设备的重要性可从三个方面得到体现：
1）短期内伴随 LED 显示屏间距缩减速度放缓，视频清晰度提升依赖于处理设备对视频信号在传输与处理层面的优化；
2）部分场景下单台显示屏所能显示的信息已经不能满足需求，需要在一块大尺寸屏幕上或多块屏幕上同时显示多个不同的视频源，并且能够对各个视频信号实现无缝拼接、自由缩放、任意切换等功能；
3）提供更多视频信息量意味着需要及时、高效地处理、传输高清甚至超高清视频，传统的计算机受硬件架构和软件系统的限制，与专业的视频处理设备相比有天然的不足。
由 4K 到 8K，像素总量提升对显示控制与视频处理提出更高要求由 4K 到 8K，像素点总量提升巨大。
从技术上而言，现今 LED 显示屏的 4K/8K 实质指的是多个 LED 显示屏拼接后可以达到的物理分辨率。
在现有屏幕范围内，主流的 4K（3840*2160）分辨率像素点数量横向达 3840 个，竖向有 2160 个，如果以常规 P0.9 显示屏拼接（单箱体分辨率为 666*375，箱体大小为 600*337.5mm），则可由横纵向各 6 个共计 36 个单体 LED 显示屏拼接完成。
而 8K 分辨率作为严格意义上的超高清分辨率，典型分辨率为 7680×4320，其水平和垂直像素分别是 4K 的 2 倍，总像素点数量可以达到 4K 屏的 4 倍，同时也需要更多的单体 LED 屏进行拼接。
像素总量翻倍式增长，视频处理议价能力抬升。
LED 大屏像素总量的增多从多个维度（数据传输速度、数据传输稳定性、数据处理速度）对视频处理提出了更高的要求，而高清晰度视频处理能力的稀缺性，确保了卡莱特高端视频处理设备具备较强议价能力。
从成本侧考虑，高端主控设备相较低端而言更多是在搭载芯片数上有所提升，硬件成本增长有限，这为公司高端产品的毛利率提升提供了保障。
渠道与技术壁垒共同确保议价能力持续存在
显示控制层面，规模效应与供应链管控铸就业双寡头格局。当前公司与诺瓦星云同为国内 LED 显示控制龙头厂商，根据公司招股说明书，2021 年国内 LED 显示控制行业市场规模约为 23 亿元，其中公司该板块营收为 2.74 亿元，市占率达 11.9%，诺瓦星云该板块营收为 8.92 亿元，市占率达 38.7%，二者合计占据过半市场份额。
高市场集中度来源于良好成本管控带来的价格优势，一方面，规模效应可显著的降低平均生产成本，另一方面，稳定供应链关系和敏锐的存货管控可获得一定的采购价格优势。双重因素作用下，市场集中度仍将持续提升。
而视频处理设备的议价能力则来自两个层面：
紧抓下游渠道资源，以渠道壁垒提升准入门槛。公司通过规模效应与供应链管控在显示控制市场实现了较高的市占率，并同时完成了与下游 LED 显示屏厂商的深度绑定。
视频处理设备与显示控制系统类似，其采购大多来自 LED 显示控制厂商，公司在视频处理设备领域的成功扩展与其在销售渠道层面的优势关系紧密，同时销售渠道关系也构成了其他厂商进入视频控制领域的核心壁垒之一。短期低竞争环境下，议价能力得到保障。
视频处理领域掌握核心技术，确保议价能力持续存在。
与显示控制不同，视频处理设备涉及到数据传输，光学矫正等多方面专业知识，其壁垒在于核心技术积累。
公司较早的布局了视频处理业务，并于 2017 年开始视频处理相关专利申请，至今已掌握巨量像素快速光学校正技术等多项自主研发并实现产业化应用的核心技术，使公司在视频处理领域具备先进地位。截至 2022 年 9 月 13 日，公司共拥有 98 项 专利（其中 77 项发明专利）与 49 项软件著作权。
视频处理业务空间广阔，仍有较大成长空间。
如前文所述，2021 年国内 LED 显示控制系统市场规模约为 23 亿元（由于发送器市场规模相对较小，近似为接收卡市场规模），考虑到视频处理设备需求量与显示控制系统需求量之间存在着一定数量关系，则可对视频处理设备市场规模做大致测算。
已知当前小间距 LED 屏幕中主流 P1.2 屏幕单屏分辨率为 500*281 共 14 万个像素点，而卡莱特当前主流视频处理设备 X4s 的输出带载能力上限为 260 万个像素点，则单个 X4s 可一次对接 18 个 P1.2 单屏，考虑到 LED 单屏与接收卡是一比一对应关系，则平均来看视频处理设备与接收卡的数量关系应该为 1：18。
公司招股说明书显示，2021 年公司视频处理设备均价为接收卡均价的 31.3 倍，则国内视频处理设备的市场空间保守估计是显示控制系统市场空间的 1.7 倍，可推算出 2021 年国内视频处理设备市场空间约为 40 亿元（保守估计值，实际应用中视频处理设备不可能都触达待载能力上限）。2021 年公司视频处理业务营收仅为 2.3 亿元，仍有较大成长空间。
海外扩张与产品矩阵扩张同时进行，第二/第三增长曲线得到开辟
除传统业务享受量价齐升红利外，海外市场扩张与产品矩阵扩张或可成为公司的第二/第三成长曲线。
一方面，疫情放开后，内地人员出国较为便捷，海外直销渠道得到重新建立，依靠在“4K/8K”领域的产品性能优势，海外市场扩张势在必行；另一方面，公司对市场需求变化较为敏锐，天然具备产品扩张基因，产品矩阵扩张叠加下游客户深挖，长期成长得到保障。
出国管控放开，海外业务有望崛起
随着国内 LED 研发制造技术的发展与成熟，全球 LED 产能在过去十年间逐步转移至中国大陆地区。国产 LED 厂商的崛起同时也带动了国产显示控制厂商的崛起，以利亚德和洲明科技为例，二者均为全球 LED 显示屏龙头厂商，近年来随着国产显示控制厂商的产品性价比日益提升，其显示控制系统支出几乎完全被国产厂商占据（以显示控制系统支出占营收比重 4%估算），国产显示控制系统竞争力得到彰显。
出国管控放开，海外市场或将成为新兴增长点。
当前公司分别拥有美国、荷兰两地子公司，具备地区直销能力，出国管控放开后，销售人员可直达海外开展销售业务。
依托国内 LED 显示屏厂商在小间距领域的领先地位，公司视频处理设备等产品在“4K/8K”领 域相较海外厂商具有较强技术优势，海外业绩存在快速回暖可能。
事实上无论是卡莱特亦或诺瓦星云，其海外营收占比均伴随着出国管控的放松而高速上升，海外市场（尤其是北美市场）或将成为公司新兴增长来源。
具备产品矩阵扩张基因，增长曲线持续开
公司具备产品矩阵扩张基因，市场空间上限持续打开。自成立以来，公司产品矩阵扩张从未停止，从最初的接收卡到云联网播放器再到发送卡乃至视频处理设备，市场空间上限持续打开。此外，伴随着 LED 显示分辨率的不断提升，其应用领域也在不断加大（从传统广告等延伸至医疗与工业领域），公司将同样受益于下游应用行业扩张。
产品矩阵扩张带动销售渠道扩张，市场地位愈发稳固。
产品不同则对应采购客户不同，当前公司下游客户主要为利亚德等 LED 显示屏制造商，若后续产品矩阵扩张至视频采集等领域，则各终端集成商或将成为公司下游客户，考虑到各终端集成商同样是 LED 显示屏厂商的下游客户，与终端集成商形成良好关系也会对公司在显示控制厂商处的份额保持形成帮助。
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报告选自【远瞻智库】
