财路哥（报告出品方/分析师：华福证券 王保庆）
1 乘新能源东风，聚焦锂电新主业
1.1 进军一线的锂盐供应商
盛新锂能集团股份有限公司（以下简称“盛新锂能”或者“公司”）前身梅州威华中纤板公司成立于 1997 年，2008 年 5 月在深交所上市，上市之初主要业务为中纤维板生产与销售、林木种植与销售等。
逐步聚焦于锂电新能源业务。
2016 年起公司积极进行业务转型，通过增资控股了致远锂业和万弘高新，业务延伸至锂盐及稀土产品等新能源材料领域，且引入大股东盛屯集团，实控人从李建华先生变更为姚熊杰先生。
公司将“致力于成为全球锂电新能源材料领先企业”作为战略目标，聚焦于锂电新能源业务，2020 年 9 月公司剥离人造板业务；2020 年 11 月公司名称由威华股份改为盛新锂能，彰显了公司聚焦锂电新能源材料业务的决心；2021 年 5 月剥离稀土业务，后续将根据发展战略适时对林木业务进行剥离。2022 年 3 月，定增引入比亚迪作为战略投资者。
公司实际控制人为姚雄杰先生，下游重要客户比亚迪为公司战略投资者持股比例超过 5%。公司实际控制人姚雄杰先生通过控股公司大股东盛屯集团及一致行动人盛屯汇泽贸易、盛屯益兴科技、厦门屯濋投资等主体持有公司 26.97%股权。
公司下游重要客户比亚迪为公司战略投资者，股权比例 5.11%，双方深度合作力公司扩大销 售规模、提升销售业绩。
公司全资或控股的从事锂业务相关的子公司共 7 家，其中盛 熠锂业、盛屯锂业、盛威致远国际为公司锂资源端相关公司，掌握津巴布韦萨比星锂 钽矿、业隆沟锂辉石矿、太阳河口锂多金属矿、木绒锂辉石矿、Diablillos 盐湖采矿权、运营权或者探矿权；致远锂业、盛威锂业、盛新国际和遂宁盛新为公司锂盐制造相关公司，合计拥有 13 万吨在产和在建产能。
图表 2：股权结构图
锂资源端：公司在全球范围内陆续布局锂辉石提锂和盐湖提锂项目：
（1）奥伊诺矿业在川西地区的金川县拥有业隆沟锂辉石矿采矿权和太阳河口锂多金属矿详查探矿权，其中业隆沟锂辉石矿最新已探明 Li2O 资源量 16.95 万吨，平均品位 1.34%，折合碳酸锂 41.93 万吨，项目已于 2019 年 11 月投产，原矿生产规模 40.5 万吨/年，锂精矿 7.5 万吨/年，折合约 1 万吨碳酸锂产能，太阳河口锂多金属矿目前处于探矿权阶段；
（2）津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计拥有 40 个稀有金属矿块的采矿权证，其中 5 个矿权的主矿种 Li2O 资源量 8.85 万吨，平均品位 1.98%，折合碳酸锂 21.86 万吨，其他 35 个矿权处于勘探前期准备工作阶段，根据初步规划，萨比星锂钽矿项目设计原矿生产规模 90 万吨/年，折合锂精矿约 20 万吨，预计 2023Q1 建成投产；
（3）公司参股了四川雅江县惠绒矿业合计 25.29%股权，惠绒矿业目前拥有 1 项探矿权，截止 2020 年 12 月底已探明 Li2O 资源量 64.29 万吨，平均品位 1.63%，折合碳酸锂当量 158.8 万吨，正积极进行探转采工作；
（4）公司全资孙公司 SESA 拥有 对 UT 联合体的运营权，UT 联合体经营阿根廷 SDLA 项目，项目在产年产能为 2,500 吨碳酸锂当量；
（5）与银河锂业、AVZ 、ABY、DMCC 和国内金鑫矿业等签署了包销协议，进一步保障原料供应。
锂产品生产端：公司在全球范围内建有四大锂产品生产基地，现有锂盐产能 7 万吨，远期规划产能 6 万吨：
（1）致远锂业位于四川省德阳市绵竹德阿生态经济产业园，已建成产能为年产 4 万吨锂盐（其中碳酸锂 2.5 万吨、氢氧化锂 1.5 万吨）；
（2）遂宁盛新位于四川射洪经济开发区锂电产业园，年产 3 万吨锂盐（全部为氢氧化锂）项目已于 2022 年 1 月建成投产；
（3）印尼盛拓位于印尼中苏拉威西省莫罗瓦利县莫罗瓦利工业园（IMIP），设计产能为年产 6 万吨锂盐，目前正在建设中，预计 2023 年年底建成；
（4）盛威锂业位于四川射洪经济开发区锂电产业园，规划产能为年产 1,000 吨金属锂，目前已建成产能 500 吨，剩余产能在积极建设中。
1.2 成功转型新能源材料业务，业绩实现高增长
锂盐产品量价齐升推动业绩高增长。受益于下游新能源汽车行业和储能行业需求高增长，叠加子公司致远锂业 4 万吨锂盐产能续释放，公司锂盐产品量价齐升，2021 年实现营业收入 29.34 亿元，同比增长 63.88%，归母净利润 8.51 亿元，同比增长 3030.29%；2022 年 Q1-3 实现营业收入 81.39 亿元，同比增长 311.14%，实现归母净利润 43.50 亿元，同比增长 700.62%。
业务成功转型，新能源材料业务逐渐贡献全部业绩。
为了提升盈利能力，公司积极进行业务转型，先后剥离人造板业务和稀土业务，后期将根据发展战略适时对林木业务进行剥离。
新能源材料业务 2022 年上半年营业收入 51.33 亿元，营收占比相比 2018 年的 33.3%提升至 2022 年上半年的 100%；2022 年上半年毛利为 38.10 亿元，毛利占比相比 2018 年的 16.9%提升至 2022 年上半年的 100%。
图表 6：公司营业收入拆分（百万元） 图表 7：公司毛利拆分（百万元）
新能源业务盈利能力亮眼，四费控制合理。
随着锂盐产品价格大幅上涨，公司盈利能力逐渐增强，新能源材料业务毛利率从 2018 年的 7%提升至 2022 年上半年的 74%，带动综合毛利率从 2018 年的 14%提升至 2022 年上半年的 74%。
受益于新能源行业高景气度和公司成熟的管理和技术团队，2022 年前三季度的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别降至 0.07%、2.43%和-1.04%，期间费用率从 2020 年的 14.7%降至 2022 年前三季度的 1.63%。
2 锂行业供需偏紧延续
2.1 供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性
全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计，2021 年，全球锂资源量接近 8000 万吨金属量，全球已探明锂储量为 2,200 万吨金属锂当量，其中智利占比最大，占比达 41%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为 25%、10%。
中国锂资源储量 150 万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、锂云母（江西宜春），但是分布范围散，开发程度较低。 2021 年中国锂原料对外依存度约为 65%，且对外依存度不断提高。
据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2021 年我国碳酸锂产量为 29.82 万吨（产能约为 50 万吨），增幅约为 59.47%；氢氧化锂产量 19.03 万吨（产能约为 26 万吨），同比增幅约为 105%，我国利用国内盐湖卤水（6 万吨），锂云母精矿（6 万吨）及锂辉石（1 万吨），回收含锂废料（3 万吨）生产的锂盐折合碳酸锂当量约 16 万吨，锂原料对外的依存度约为 65%。
据安泰科数据，2022 年上半年，我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为 16.8 万吨、11 万吨，同比增长 42.4％、35％。同时根据海关总署统计，2022 年上半年，锂精矿进口 116.2 万吨，同比增长 13.5%；碳酸锂进口 7.1 万吨，同比增长 66.5%，锂原料对外依存度不断提高。
部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。
疫情持续造成全球供应链扰动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好，但是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。
Savannah 的 Mina do Barroso 项目由于疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年；AVZ 的 Manono 项目由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem 的 Olaroz 二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确认意见，终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目由于疫情影响，投产时间推迟到 2022 年以后。
各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。
锂作为上游最重要的资源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用政治手段限制外资开发本国锂资源。
本年 2 月智利左派总统加夫列尔·博里奇上台，其在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心；4 月和 6 月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大政府更是在今年 11 月直接干预三家中国企业投资本国锂资源企业，尽管加拿大对全球锂矿的贡献只有 5%，但此事对中国企业投资海外锂矿敲响了警钟。
2022-2024 年全球锂供给合计为 76.0/104.7/144.0 万吨碳酸锂当量，南美盐湖 和澳洲锂辉石仍然贡献主要增量，中国锂资源自给率为 21.9%/23.6%/27.0%。
根据我们测算，2022-2024 年海外盐湖锂供给为 24.5/32.7/40.7 万吨，海外锂辉石锂供给为 32.7/44.3/60.3 万吨，中国盐湖锂供给为 8.1/11.4/16.8 万吨，中国锂辉石锂供给为 2.1/3.8/4.8 万吨，中国锂云母锂供给为 6.5/9.5/17.2 万吨，锂回收为 2.2/3/4.2 万吨，全球锂供给合计为 76.0/104.7/144.0 万吨碳酸锂当量, 中国锂资源自给率为 21.9%/23.6%/27.0%。
供给侧分析：由于能源价格高企，资源端产能上升后带动相关辅料及其他费用提高，假设 2024 年盐湖锂成本较 2022 年提高 5%，锂辉石提锂成本提高 10%，锂云母提锂成本提高 15%。
（1）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 24 万元/吨时，国轩高科锂云母项目会因生产成本过高停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 142.0 万吨。
（2）当碳酸锂价格（含税）价格跌至 10 万元/吨时，云母提锂企业除永兴材料和江西钨业以外都将停产，2024 年碳酸锂总供给会降至 132 万吨。
2.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长
锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最重要的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。
渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。
根据 EV Sales 统计，2021 年全球新能源汽车销量 644 万辆，同比增长 107%。根据中国汽车工业协会，2021 年中国新能源汽车销量 351 万辆，同比增长 165%。新能源车替代燃油车趋势愈发明显，带动动力电池锂需求持续强劲。
图表 16：全球新能源汽车销量（辆） 图表 17：中国新能源汽车销量（辆）
未来 10 年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。
在碳达峰碳中和的大背景下，电力系统储能、基站储能和家庭储能等众多应用场景对储能电池的需求将逐步增加。
根据 EVTank 数据，2021 年，全球储能锂离子电池（ESS Lib）总体出货量为 66.3GWh，同比增长 132.4%。
根据 GGII 数据，2021 年中国储能锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%，2022 年预计可达到 130GWh，同比增长 171%。
EVTank 还预测 2030 年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近 1TWh，整个储能锂离子电池在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池及小电池等领域。
假设动力电池和储能锂需求仍然保持高增长，消费电池、传统和其他锂需求保持平稳增长，电动自行车锂需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求复苏。
我们 预测 2022-2024 年全球锂需求为 81.7/105.0/136.3 万吨碳酸锂当量，同比增长约 38%/29%/30%。
图表 20：全球 2020-2024 年锂需求预测（万吨）
2.3 23 年锂供需偏紧仍存，支撑锂价保持高位
预计 2022-2024 年供需平衡分别为-5.7/-0.3/7.7 万吨 LCE，我们判断锂行业在 2023 年仍然是需求大于供给，2024 年供给大于需求。但是同时也应考虑在疫情反复，发达国家劳动力短缺，政治因素开始干预锂资源开发，锂资源开发造成的环境问题，短期供需错配可能性仍存的情况下，供给端释放可能不如预期。
供需偏紧支撑锂价高位运行，23 年电池级碳酸锂均价有望维持在 42 万元/吨左右。
2023 年供应缺口减小，但是产能释放时间普遍在下半年，因此 23 年上半年电池级碳酸锂仍可维持在高位，下半年价格会随着产能释放有所下跌。
同时，Pilbara 于 12 月 21 日发公告表示已与主要承购客户完成最新价格审查，从而提高了定价结果，在应用当前定价参考数据时，相当于平均 SC6.0 等效价格约为 6,300 美元 /DMT（CIF 中国），对应碳酸锂价格 42 万元/吨。Pilbara 锂精矿拍卖价格对于锂盐价格有很强的指导作用，综合上述因素，预计 2023 年全年电池级碳酸锂均价为 42 万元/吨。
图表 22：Pilbara 锂精矿拍卖历次结果
锂价对新能源汽车单车成本影响很大，低锂价有利于促进新能源汽车销量提升。
假设每 kwh 电池消耗电池级碳酸锂 0.55kg，当碳酸锂价格下降 30 万元时，纯电动乘用车电池成本下降 8250 元，混动乘用车电池成本下降 1980 元。
锂价降低对于 15 万元以下的低端电动车成本影响最大，如果碳酸锂价格回落至合理区间，下游新能源车销售也会提升，带动锂需求进一步提高。
2024 年锂价均价在 33 万元左右。
假设随着 2024 年碳酸锂价格下跌至 24 万元后，低锂价刺激动力电池锂需求增长 7%，且锂供给减少至 142.0 万吨，供需关系发生再平衡，变为-0.1 万吨，此时碳酸锂价格不再下跌。
同时考虑到 24 年新增产能主要在下半年释放，存在供需错配的问题，预计 24 年上半年锂价仍可保持在 42 万元左右，下半年跌至 24 万元，全年含税平均价格为 33 万元。
3 布局全球锂资源，资源自给率提升竞争优势凸显
自有+包销齐发力，保障资源供应。
公司战略性布局中国四川锂辉石、阿根廷盐湖和非洲锂辉石提锂项目，储备资源丰富，可以满足自身冶炼端资源部分需求，长期看公司资源自给率的提升也可降低公司的生产成本，提升公司盈利能力。
此外，通过包销澳洲、非洲和国内锂精矿，可解决短期内由于资源端建设较慢冶炼段建设较快而引起的产能错配问题，保障公司锂资源供应。
3.1 布局全球盐湖和矿石锂资源，保障长期资源供应
公司持续布局上游资源，保障锂资源供应。公司通过参股、控股的形式布局上游锂资源端，现已在中国、南美、非洲三地布局盐湖提锂项目和锂辉石提锂项目，保障锂资源供应。
公司通过控股奥依诺矿业（75%）拥有四川业隆沟锂辉石矿采矿权和太阳河口锂多金属矿详查探矿权；通过参股惠绒矿业（25.29%）参与了四川品位最高的木绒锂矿开发；通过持有 SESA 获得了南美 SDLA 盐湖项目运营权；通过完全控股 HANTARA 获得了南美 Pocitos 盐湖项目矿权；通过控股 Max Mind 获取了津巴布韦萨比星锂钽矿开发权；通过认购澳洲 ABY 公司 3.4%股权，参股埃塞俄比亚 Kenticha 锂矿并获得部分包销权。
（1）奥依诺矿业：太阳河口锂多金属矿和业隆沟锂辉石矿
公司于 2019 年 12 月收购奥伊诺矿业 75%股权，获得了四川省金川县业隆沟锂辉石矿采矿权和四川省金川县太阳河口锂多金属矿详查探矿权，其余 25%股权归属于阿坝州国投。
最新勘探报告显示业隆沟锂辉石矿品位 1.34%，含资源量折合碳酸锂 41.93 万 吨。
根据公司 2022 年 12 月 28 日公布的最新的《四川省金川县业隆沟锂辉石矿区生产勘探报告》，估算自 2020 年至 2022 年期间共求获新增探明资源量+控制资源量+推断资源量矿石量 615.5 万吨，含 Li2O 资源量 85,091 吨。
目前公司矿区内累计求获探明资源量+控制资源量+推断资源量矿石量 1,269.5 万吨，平均品位 1.34%，含 Li2O 资源量 16.95 万吨，折合碳酸锂 41.93 万吨，矿区氧化锂资源量达大型规模。业隆沟项目具有年产 7.5 万吨锂精矿产能，目前处于达产状态。
业隆沟锂辉石矿于 2018 年 11 月 16 日获得采矿许可证，2019 年 11 月投产，原矿生产规模 40.50 万吨/年，折合约 7.5 万吨锂精矿年产能，对应约 1 万吨碳酸锂产能。
产出的锂精矿（品位 5.6%）将全部销售给致远锂业用于锂盐生产，20/21 年业产出锂精矿 1.07 /4.18 万吨。目前处于逐步达产的阶段，2022 年三季度四川限电影响部分生产，最终产量相比满产产能略低。
太阳河口锂多金属矿：尚处于勘探阶段。
2007 年 5 月 24 日，奥伊诺矿业以拍卖出让的方式从四川省国土资源厅取得了太阳河口锂多金属矿的探矿权。2017 年，勘查区面积由 17.51 平方公里变更为 12.99 平方公里。
通过勘探，大致查明了矿区内底层、岩性、构造、岩浆岩（脉岩）变质作用、矿化岩脉等基本地质特征，发现锂矿（化）体 3 个，花岗伟晶岩脉 8 条，求获资源量：矿石 32.920 万吨，Li2O 0.342 万吨，具有较好的找矿前景。目前，太阳河口锂多金属矿尚处于勘探阶段，其具体资源储量情况尚未明确。
（2）惠绒矿业：木绒锂矿
公司有望获得惠绒矿业旗下木绒锂矿的开发主导权。2020 年 12 月起公司通过盛屯锂业先后收购四川启成矿业部分股权以及四川六新勘测 100%股权，现有惠绒矿业股权比例合计 25.29%，目前公司也在积极地获取剩余股权。其他股东都是财务投资人，只有公司具有相关产业背景，未来有望主导项目开发。
图表 29：四川木绒锂矿股权结构
木绒锂矿品位最高，储量大，是国内未来最有潜力的锂辉石项目之一。
惠绒矿业目前拥有木绒锂矿 1 项探矿权，位于四川省甘孜藏族自治州雅江县。截止 2020 年 12 月底，探矿权内 I、II 号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3,943.6 万吨，平均品位 1.63%，氧化锂 642,854 吨，折合碳酸锂 158.97 万吨，Li2O 资源量规模为大型，目前正在进行探转采的工作。
木绒锂矿建设速度以及生产成本有望在国内处于前列。
公司拥有专业的矿山开发建设团队，以及拥有成功开发建设难度较高的奥伊诺矿业的经验。公司控股股东拥有十余年的矿山开发经验，在矿山开发建设方面可为公司提供一定的支持。
业隆沟项目从获得探矿权到进入试生产阶段仅用时 1 年，也是四川目前唯二在运行的项目。如果公司未来主导开发该项目，项目建设速度以及生产成本有望在国内锂辉石项目中排行前列。
（3）Max Mind 香港：萨比星锂钽矿项目
公司拥有津巴布韦萨比星锂钽矿项目 51%股权。2021 年 11 月 3 日，盛新锂能全资香港孙公司盛熠锂业以 7,650 万美元的价格购买 LIUJUN 持有的 Max Mind 香港 51%的股份。Max Mind 香港全资孙公司 Max Mind 津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目。
图表 21：津巴布韦萨比星锂钽矿项目股权结构
萨比星锂钽矿项目交通便利，资源增长潜力巨大。
萨比星锂钽矿项目位于津巴布韦东部，矿权区内有多条简易公路通达，哈拉雷经矿区北东至莫桑比克贝拉港有公路、铁路相通（矿区至贝拉港直距 300km）。项目总计拥有 40 个稀有金属矿块的采矿权证，矿块面积合计为 2,637 公顷。
公司前期对其中 5 个采矿权区块组成的矿区进行了资源量核实，矿区范围内累计查明矿石资源量 668.3 万吨，其中探明资源量 123.1 万吨，控制资源量 253.4 万吨，推断资源量 291.8 万吨。
其中，主矿种 Li2O 金属氧化物 88,465 吨，平均品位 1.98%，折合碳酸锂 21.88 万吨；伴生 Li2O 金属氧化物 5,191 吨，平均品位 0.24%。上述 5 个采矿权区块外的其他 35 个矿权目前尚未进行勘探，其具体资源量情况尚未明确。
根据矿山地质条件及矿产资源分布等情况，矿山 主要采用露天开采方式。设计产能折合 LCE3 万吨，预计 2023 年 Q1 投产。该项目设计原矿生产规模 90 万吨/年，锂精矿 20 万吨/年，约折合 3 万吨碳酸锂。该项目原本预计 2022 年年末投产，但因疫情等因素三季度设备物资出境缓慢，现在预计于 2023 年一季度投产。届时资源自给率大幅提高，有望强化公司成本优势，维持高盈利水平。
（4）UT 联合体：SDLA 项目
SDLA 项目：盐湖提锂领域初尝试。
公司于 2021 年 9 月 22 日通过全资香港子公司盛威致远国际购买了华友国际持有的 SESA100% 股权，交易价格为 37,668,868.91 美元。
根据《UT 协议》，SESA 和 PLASA 各持有 UT 联合体 50%的权益份额，PLSA为西藏珠峰的控股公司，UT联合体经营阿根廷SDLA项目/ Diablillos 盐湖/安赫莱斯盐湖。
SDLA 项目交通便利，是南美地区少有的拥有完整独立盐湖的开发项目。
SDLA 项目位于阿根廷萨尔塔省与阿塔卡马省交接处，与萨尔塔市区直线距离 145 公里、与智利安托法加斯港直线距离 345 公里，有国道和二级道路通往矿区，交通较为便利。项目区平均海拔 4000 米，气候干燥，四季分明，全年都可以开展生产作业。
SDLA 项目是整个阿根廷地区高级项目中仅有的拥有完整独立盐湖的开发项目。盐湖卤水以 碎屑水为主，卤水层平均厚度 170 米，最深达 250 米，卤水中的主要有益成分为锂、钾和硼，以离子形式存在，全盐湖平均锂浓度502mg/L，深层卤水平均锂浓度530mg/L，镁锂比仅为 3.78，全盐湖保有碳酸锂当量 205 万吨。
各水文层位给水度在 9~29%之间，平均给水度 13%,拟开发层位平均给水度达 15%，是整个阿根廷地区给水度最好的盐湖之一。SESA 还拥有两处矿权即 Mina Maricruz I 和 Mina Centenarito，这两处矿权目前尚未进行开发。
公司拥有 SDLA 项目年产 2,500 吨碳酸锂当量富锂卤水的运营权。
截止目前已建成年产 2,500 吨碳酸锂当量富锂卤水的产能，处于达产状态。SESA 为 UT 联合体的运营方，但不享有矿权，西藏珠峰控股的 PLASA 为 SDLA 项目的矿权持有人。
2022 年 8 月，经联合体各股东的友好协商，SESA 获取 SDLA 盐湖项目经营权以及产品销售的收益权，独立运营并销售现有项目产品。
公司运营盐湖提锂项目的能力将大大提高。过去公司主要从事于锂辉石矿的开发，拥有丰富的开发经验，但是在盐湖提锂开发方面的经验较为缺失。
通过运营 SDLA 项目，公司可以积累丰富的盐湖提锂项目运营和开发经验，培养出专业的人才和团队，为未来南美洲的盐湖开发打下基础。
（5）HANTARA：Pocitos 盐湖项目
公司完全控股 Pocitos 盐湖项目。2021 年 10 月，盛新锂能全资香港孙公司盛泽国际购买 HANAQ0.7%股权以及 HANAQ 全资子公司 HANTARA30%股权；后续根据《合作框架协议》，盛泽国际拟以 300 万美元继续收购 HANTARA21%股权并认购 HANAQ0.5%股权；2022 年 12 月盛泽国际拟以转让价款为 1,000 万美元继续收购 HANTARA 剩余 49%股权。
目前公司拥有 HANTARA100%股权，HANTARA 拥有阿根廷 Pocitos 盐湖的 6 个采矿权。
Pocitos 盐湖项目年产 2,000 吨碳酸锂当量的氯化锂晶体项目中试生产线正在建设中。Pocitos 盐湖在阿根廷萨尔塔市，矿区到萨尔塔市有道路连通。
HANTARA 拥有阿根廷 Pocitos 盐湖的 6 个采矿权，矿权面积合计约 10,681 公顷。目前对 HANTARA取得的6个矿权中的4个进行了资源量初步评估，资源量达51万吨LCE；具体的资源量报告尚未出具。同时公司在该盐湖项目上启动中试生产线建设，建设规模为年产 2,000 吨碳酸锂当量的氯化锂晶体项目。
图表 34：Pocitos 盐湖项目股权结构 图表 35：Pocitos 盐湖项目地理位置
（6）ABY：Kenticha 锂矿
参股 ABY 公司，接触 Kenticha 锂矿项目。2022 年 4 月，盛新锂能全资香港孙公司盛熠国际拟以每股 0.75 澳元，合计 277.50 万澳元的价格认购澳大利亚 ABY 公司 370 万股股份，占 ABY 公司 IPO 前总股本的 3.4%。
ABY 公司的创始人和核心团队拥有非洲主要矿山开发的丰富经验，核心资产主要为埃塞俄比亚的 Kenticha 锂矿（持有 51%股权）。
基础设完善，未来增储潜力巨大。Kenticha 锂矿位于埃塞俄比亚南部奥罗米亚地区，坐落在 Adola Belt。埃塞俄比亚最重要的 2 个金矿项目位于 Kenticha 50 公里以内，因此附近的基础设施较为完善。
项目自 1900 年代以来一直在开采钽精矿，2017 年开始，Kenticha 的重点转向锂勘探和开发。该区域具有高度矿化锂铯钽（LCT）伟晶岩，拥有已探明 6,740 万吨锂资源量，Li2O 平均品位 1.03%，正进一步勘探开发已确定矿化的，总资源量范围在 8,000-11,000 万吨锂资源量，折合 Li2O 达 100 万吨以上；南部、北部保留区的资源未来增长潜力大。
项目运营团队成熟，一期 20 万吨锂精矿项目将在 2023 年 2 季度开始交付。Kenticha 锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，与盛新锂能有着长期的良好合作，一期 20 万吨/年（折合成 Li2CO3 当量 3 万吨/年）产线的锂精矿预计将在 2023 年 2 季度开始交付，预计矿山寿命超过 18 年。
3.2 包销锁定锂精矿产能，补充短期锂资源需求
加强上游合作，包销锁定资源。公司与银河资源于 2020 年 11 月签署三年每年最低 6 万吨锂精矿包销协议，目前已经向公司稳定供货；2021 年 3 月与 AVZ 签署包销协议，获得自 Manono 矿山投产日起三年每年 14-18 万吨锂精矿包销权；2022 年 3 月与国城矿业签署战略协议，推动金鑫矿业复产并包销其产量 50%以上的锂精矿；2022 年 4 月参股 ABY，获取其旗下 Kenticha 锂矿每年 6-8 万吨锂精矿产能包销权，预计 2023Q2 交付 2025 年末截止；2022 年 4 月与 DMCC 公司签署 50 万吨锂原矿包销协议，折合 1 万吨碳酸锂，供货期为 2023-2026 年。包销可帮助公司解决短期内自有锂资源端和冶炼段产能不匹配的问题，提升公司锂盐产能利用率。
（1）银河锂业（Allkem）：最低 6 万吨锂精矿/年
2020 年 11 月，公司全资子公司盛屯锂业与银河锂业澳大利亚有限公司（现已合并到 Allkem）签署了《承购协议》采购锂辉石精矿。
银河锂业旗下主要在产矿山为澳洲 Mt Cattlin，2022 年 6 月公司修订后矿产资源量达到 1330 万吨，品位 1.2%，折合氧化锂 15.96 万吨，折合 LCE39.5 万吨；储量 580 万吨，品位 0.98%，折合氧化锂 5.68 万吨，折合 LCE14.1 万吨，2022 年生产了 19.4 万吨 6%锂精矿，指引产量为 19.5-21 万吨锂精矿。
2021 年至 2023 年每年包销锂精矿最低 6 万吨。包销协议从 2021 年 1 月 1 日起开始，至 2023 年 12 月 31 日终止，期限为 3 年。在每个合同年度期间采购的最低数量为 60,000 吨，在每个合同年度内每季度分批交付 15,000 吨，目前已经向公司稳定供货。
（2）AVZ：14-18 万吨锂精矿/年
2021 年 3 月，公司与 AVZ 矿业签署了《承购协议》采购锂辉石精矿。AVZ 旗下核心资产为位于刚果金的 Manono 锂矿，是全球目前已探明储量最大、品位最高的锂辉石矿，主要勘探区域 Roche Dure 矿产资源 4 亿吨，品位 1.65% Li2O，折合氧化锂 660 万吨，折合 LCE1632 万吨；储量估计为 1.317 亿吨，品位 1.65%，折合氧化锂 217 万吨，折合 LCE537 万吨，矿山寿命 29.5 年。该项目最初设计锂辉石精矿(SC6)产量为 70 万吨，其中 15.3 万吨将加工为 4.5 万吨初级硫酸锂（PLS），其余 54.7 万吨直接对外出售，伴生产品包括钽和铌。
最新报告显示，Manono 矿山产能将由此前 70 万吨 SC6 锂精矿扩张至 160 万吨。Manono 项目投产后三年内每年供应 14-18 万吨锂精矿。
包销协议从矿山投产日起开始履行，期限为 3 年后续双方达成一致意见可以延长，在每个合同年度期间采购量为 160,000 吨（+/-12.5%）。
采购价格为美元到岸 CIF 价，计算公式参考公开发布的碳酸锂和氢氧化锂产品价格，并设有最低限价。
此外，AVZ 还与天宜锂业、赣锋锂业分别签订 20 万吨/年、16 万吨/年的包销协议。
（3）马尔康金鑫矿业：产量 50%以上的锂精矿
金鑫矿业复产后包销其 50%以上产量的锂精矿。2022 年 3 月，公司全资子公司盛屯锂业与马尔康金鑫矿业大股东国城集团签署了《战略合作框架协议》，双方拟积极合作推动金鑫矿业恢复生产经营，并由国城集团积极促成盛屯锂业与金鑫矿业的采购销售合作。
金鑫矿业的核心资产是马尔康党坝锂辉石矿，矿石资源量 3652 万吨，品位 1.33%，折合氧化锂 66 万吨，折合 LCE163 万吨，证载的生产规模为 15 万吨/年，目前该矿已逐步恢复生产。
协议规定在一定期限内优先向盛新锂能销售一定数量（不低于金鑫矿业产量的 50%）的锂精矿/锂辉石矿。
（4）ABY：6-8 万吨锂精矿/年
2022 年 4 月，公司全资香港孙公司盛熠国际通过认购澳大利亚 ABY 公司 IPO 前股权 3.4%股本，锁定其拥有的埃塞俄比亚南部奥罗米亚州的 Kenticha 项目的锂精矿包销权。Kenticha 锂矿拥有已探明 6,740 万吨锂资源量，Li2O 平均品位 1.03%，折合氧化锂。
一期 20 万吨/年（折合成 LCE 当量 3 万吨/年）产线的锂精矿预计将在 2023 年 2 季度开始交付，预计矿山寿命超过 18 年。
从装运之日起至 2025 年每年提供 6-8 万吨锂精矿。协议有效期从 ABY 公司通知产品准备装运之日起至 2025 年 12 月 31 日。除非 ABY 公司在结束日期前另有通知，否则双方同意本协议自结束日期起自动延长 2 年。
ABY 公司第一个合同年提供不低于 6 万吨锂精矿，剩余合同年内每年提供 6-8 万吨锂精矿。如 ABY 公司未来有多余锂精矿，双方可按书面同意的条件为盛熠国际提供额外数量的锂精矿。ABY 公司和盛熠国际将在不迟于锂精矿预计发货日期前 3 个月，参考市场相关网站公布的基于 6.0% Li2O 的锂精矿价格进行谈判，并就有关批次货物的价格达成一。
（5）DMCC：50 万吨锂辉石矿产品
生效日起 4 年内每年包销至少 50 万吨锂辉石矿产品。2022 年 11 月，公司全资子公司威国际与 DMCC 公司签署了《承购协议》采购锂辉石 DSO 矿产品。双方商定的协议有效期为 48 个月，自生效日期起计。
根据本协议盛威国际向 DMCC 公司采购的每批锂辉石矿产品的发货数量为 3-6 万吨，今后在每个合同年度期间分批提供总计至少 50 万吨锂辉石矿产品，总量为 200 万吨，预计 2023 年一季度开始交付。双方根据价格公式确定矿产品价格，价格公式与公开网站锂精矿的价格挂钩。
4 锂盐产能高速扩张，深度绑定下游优质客户
4.1 锂盐产能全球扩张，打开成长空间
公司现有锂盐产能 7 万吨，远期规划产能 6 万吨，产品结构丰富。公司现有锂盐产能 7 万吨，全部集中在国内，锂盐规模行业领先；远期产能规划 6 万吨，主要集中在国外，较 2022 年锂盐产能增长 86%。产品包括碳酸锂，氢氧化锂，金属锂等，主要应用于锂离子动力电池、储能、石化、制药等领域。
致远锂业（100%）：公司最重要的锂盐生产基地，已建成产能为年产 4 万吨锂盐（其中碳酸锂 2.5 万吨、氢氧化锂 1.5 万吨）。
致远锂业曾为雅保核心代工厂之一，投产初期主要为美国雅宝（ALB）做代加工，位于四川省德阳市绵竹德阿生态经济产业园。该项目由姚开林先生带领的团队负责实施，该团队具有丰富的锂盐产品研发、生产管理经验和深厚的专业功底，曾主导参与了“电池级单水氢氧化锂的制备方法”、“硫酸锂溶液生产低镁电池级碳酸锂的方法”等五项发明专利的研发，是“中国有色金属行业电池级碳酸锂标准”的主要起草人之一。
目前，致远锂业设计产能为年产 4 万吨锂盐（其中碳酸锂 2.5 万吨、氢氧化锂 1.5 万吨），已于 2020 年第四季度全部建成，处于达产状态，2021 年产能利用率为 100.72%，业隆沟锂辉石矿产出的锂精矿主要供致远锂业用于锂盐生产。
此外，由于锂精矿短缺，仍有部分产能做代加工业务。
遂宁盛新（100%）：加码氢氧化锂产能，3 万吨氢氧化锂项目已完成爬坡。
遂宁盛新位于四川射洪经济开发区锂电高新产业园，是集氢氧化锂系列产品研发、生产、销售于一体的锂电新材料生产企业。年产 3 万吨氢氧化锂项目已于 2022 年 1 月 建成投产，目前已完成爬坡。
盛威锂业（85%）：现具有能生产固态电池的金属锂产品产能 500 吨，未来产能规划 500 吨金属锂。位于四川射洪经济开发区锂电产业园，注册资金 6500 万元，作为锂电新材料生产企业，被列为地方重点支持发展企业之一。
盛威锂业集金属锂系列产品的研发、生产、销售于一体，主要产品包括锂锭、锂粒（片）、及锂带等一系列金属锂及锂系合金产品，客户涵盖锂电池、航空航天、医药、冶炼等行业。截至中报发布，目前已建成 500 吨，剩余产能积极建设中。
盛拓锂能（65%）：全球布局锂盐产能，携手青山共同建设 6 万吨锂盐（其中碳酸锂 1 万吨、氢氧化锂 5 万吨）。盛新锂能全资孙公司盛新国际拟与 STELLAR 在 印度尼西亚投资设立合资公司，在中苏拉威西省莫罗瓦利县莫罗瓦利工业园（IMIP）内投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，项目总投资约 3.5 亿美元，合资双方按其持有的股权比例包销合资公司所生产锂盐产品。
2022 年 12 月 17 日，印尼盛拓启动印尼莫罗瓦利工业园区年产 5 万吨氢氧化锂联产 1 万吨碳酸锂项目土建及安装施工总承包工程项目火法段开工仪式，预计 2023 年年底建成。
青山集团可帮助公司解决印尼当地项目审批，基础设施使用以及项目所需土地问题。
Stellar 是青山集团的一家附属公司，青山集团深耕印尼掌握强大的镍资源及配套产业链优势，可协助合资公司：统一协调合资公司与印尼有关政府部门沟通，牵头办理与本项目相关的印尼相关政府审批、核准和/或其他行政手续、报批报建、土地获取、劳务签证、进口通关及外部公共关系协调等与本项目有关的在印尼区域的相关事务，并在合资公司成立以后，协助合资公司解决项目开展中遇到的问题和困难；与 IMIP 就 IMIP 已经建设的道路、码头等基础设施的使用进行协商；就项目所需土地向 IMIP 购买，具体由合资公司与 IMIP 签署土地买卖协议，STELLAR 协助合资公司签署相关协议。
盛新锂能负责国内审批，牵头融资解决资金问题，提供技术支持以及作为大股东负责合资公司的日常经营管理。
作为项目的主要执行者，公司可协助合资公司：负责办理与本项目相关的中华人民共和国政府审批手续；牵头向融资机构融资以解决本项目总投资 70%的资金、本项目运营期的流动资金需求及本项目总投资超支资金的 70%资金，并在经协议双方及融资机构协商一致的前提下按其持有的合资公司股权比例向融资机构提供相关担保，签署和提交融资机构所需要文件等；向合资公司提供技术、管理支持，并作为大股东负责合资公司的日常经营管理。
公司是第一家在印尼建设锂盐产能的公司，青山集团深耕印尼多年熟悉当地情况，强强联合，发挥双方的产业链协同效应，从而实现共赢。
4.2 绑定优质下游客户，引入比亚迪加强产业链协同
绑定优质下游客户，受认可度高。公司始终重视下游优质客户的开发和绑定，一方面不断推进客户认证工作，产品品质获得行业充分认可。
目前，公司已经与宁德时代、比亚迪、中创新航、LG 化学、瑞浦能源、厦钨新能、巴斯夫杉杉、贝特瑞、德方纳米、容百科技、优美科、Ecopro 等行业领先企业建立了稳定的合作关系。
引进战略投资者比亚迪，加强产业链合作及协同。
公司于 2022 年 3 月 22 日与比亚迪签署战略合作协议，通过定向发行股票的方式，引入比亚迪作为战略投资者，目前比亚迪持有公司 5.11%的股权。
比亚迪是是中国自主品牌汽车领军厂商，主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域；作为国内领先的锂盐加工企业，公司在锂资源开发以及项目运营方面经验丰富，且比亚迪为公司重要的下游客户。
本次合作有助于双方锂产品采购的产业链协同和全球产业链锂资源的协调合作，加快公司实现“致力于成为全球锂电新能源材料领先企业”战略目标。
加强锂产品采购的产业链协同，助力公司提升销售业绩。
本次战略合作比亚迪将盛新锂能纳入长期战略合作的供应商名录，并在同等条件下将甲方作为优先采购对象，而公司也承诺同等条件下优先保障比亚迪的锂产品供应且保证给的价格为同等条件下最优惠采购价格。
比亚迪是全球领先的新能源汽车制造厂商，2022 年混动和纯电动新能源汽车销量分别为94.6万辆和91.1万辆，同比分别增长246.7%和184.0%；此外，比亚迪 2022 年动力电池装车量达到 69.1GWh，占比 23.45%，位居国内第二。
预计新能源行业继续保持高景气度，比亚迪新能源汽车业务，手机业务以及储能业务对锂需求将会不断提高，因此公司锂产品销售业绩也将不断提高。
加强双方全球产业链锂资源的协调合作，积极协助公司与行业内的优质企业开展合作。
比亚迪拥有广泛的新能源上游锂资源，且双方全球化发展方向高度吻合，比亚迪成为公司战略投资者后，将充分发挥并利用自身产业资源优势和国际化优势，积极协助公司与行业内的优质企业开展合作，包括但不限于市场、渠道、品牌、技术、资源、投融资等。
比亚迪参股的扎布耶盐湖和盐湖比亚迪项目是国内优质盐湖提锂项目，弥补公司盐湖提锂经验上的缺失；比亚迪副董事长吕向阳是四川唯二在产的锂辉石提锂项目运营方融捷股份的实际控制人，双方合作可以加强川矿开发的协作，帮助中国提升锂资源自给率；公司暂未涉足云母提锂产业，而比亚迪投资的宜春锂云母项目可以帮助公司积累宝贵的开发经验。
长远来看，双方将在技术合作及矿产资源合作开发方面形成深度合作，互利共赢互惠成长。
5 盈利预测和估值
5.1 核心假设
公司现有主营业务为新能源材料业务，包含锂矿采选、锂盐生产和销售以及锂盐代工，假设公司在 2022 年开始不开展人造板及林木业务。
生产锂盐所需要的原料来分别自于自有锂资源，包括现已投产的业隆沟锂辉石项目以及 SDLA 项目，未来将要在 2023 年 Q1 投产的萨比星锂钽矿项目；包销及外购，包括已经稳定供货的银河锂业锂精矿（现已合并至 Allkem）、2023 年 Q1 开始供货的 DMCC 锂辉石矿产品、恢复生产后逐渐开始供货的马尔康党坝锂辉石矿、2023 年 Q2 开始交付的 ABY 锂精矿以及未来开始供货的 AVZ 锂精矿；代工所提供的原料，主要来自于 ALB。
销量预测：假设致远锂业 2.5 万吨碳酸锂和 1.5 万吨氢氧化锂产能在正常情况下满产满销；2022 年 1 月投产的遂宁盛新 3 万吨氢氧化锂产能在 2022 年完成产能爬坡，正常情况下也能满产满销；印尼项目 2024 年 Q1 开始产能爬坡且 Q3 达产。
假设公司生产锂盐时优先使用自有锂资源和包销及外购锂资源，再综合考虑 2022 年 Q3四川限电和Q4疫情影响，以及未来新能源行业维持高景气度锂盐产品满产满销，我们预测 2022-2024 年公司锂盐总销量为 4.9/7/10.7 万吨，代工量为 1.6/1.0/2.7 万 吨，采用自有资源生产锂销量为 1.2/2.5/4.3 万吨，采用包销及外购锂资源量为 2.1/3.5/3.8 万吨。
价格预测：2023 年全球锂供需保持紧平衡，2024 年供给大于需求后锂价下跌，供需会再平衡，因此 2023 年碳酸锂价格在紧平衡的情况下维持高位，2024 年价格根据成本曲线测算，综合考虑低库存、供给端扰动、低锂价带动下游需求增长等因素，预计公司 2022-2024 年碳酸锂不含税价格为 44/37/29 万元/吨，氢氧化锂不含税价格为 42/36/28 万元/吨。
毛利率预测：公司的盈利能力取决于锂盐价格，代工量，以及所使用自有锂资源和包销外购锂资源情况。23 年锂盐价格下跌以及锂精矿价格高企带动毛利率下降，24 年资源自给率提升以及锂精矿价格回落冲抵了锂盐价格下跌的影响，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 54%/47%/51%。
5.2 估值分析
我们选取国内锂行业中资源自给率与盛新锂能相似的赣锋锂业，融捷股份和中矿资源作为可比公司，截至 2 月 24，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 10.2/7.6/5.7 倍，因此给予公司新能源材料业务 2023 年 7.6 倍 PE，结合公司 2023 年新能源材料业务净利润预测值为 68.27 亿元，对应相关市值为 522 亿元。
公司合理市值为 522 亿元，对应目标价为 57.20 元。
6 风险提示
6.1 锂价波动风险
锂价受到供给端，需求端，政策，库存等多方面因素影响，因此实际锂价可能与预测锂价存在差异，应重点关注上游供给端产能释放速度和下游新能源汽车销量变化。
6.2 海外政策变动风险
锂作为新能源行业的关键原材料，目前已经受到各国政府的重视，因此对于外资开发其本土锂资源的政策可能会发生变化。公司部分项目在海外，易受到海外锂矿政策变动影响。
6.3 在建项目不及预期
公司目前正在建设津巴布韦萨比星锂钽矿项目和印尼盛拓 6 万吨锂盐项目，项目进展可能会因为疫情等因素延期导致项目进展不如预期。
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报告选自【远瞻智库】
