财路哥（报告出品方/分析师：海通国际证券 Bin Yang）
1. 概况：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 组件打开新成长曲线
1.1. 全球领先的光伏电池供应商，深耕光伏电池片领域
爱旭股份自成立以来深耕光伏电池片领域，是全球光伏电池片龙头企业。
爱旭主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力，是全球光伏电池的主要供应商之一，公司目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地。
高效单晶 PERC 电池产能达到 36GW、N 型电池产能达到 6.5GW+。爱旭股份深耕国际市场，产品远销韩国、日本、印度、欧洲等国家及地区，2019 年电池出口量全球第一，深受全球晶硅组件企业的青睐。
公司专注于电池片环节的技术变革，在研发方面走在行业前列。
公司成立于2009 年，2016 年实现单晶电池规模化量产，2017 年推出“管式 PERC 电池技术”，带领行业走向“PERC”时代；2018 年实现效率突破，双面及 PERC 电池出货量位居全球第一；2019 年量产 166mm 尺寸电池，2020 年首发 210 大尺寸电池，2021 年发布 N 型 ABC 电池。公司在近年来光伏电池片的几次技术变革中，都发挥了重要的作用。
1.2. 大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司实现扭亏为盈
公司营收迅速增长，业绩实现扭亏为盈。2018-2022Q3 年，公司营收增长迅速，主要得益于下游需求强劲，公司主营产品光伏电池片产销量持续增加。
2021 年公司出现亏损，主要系：1）受上游硅料价格快速上涨的影响，硅片的采购成本大幅增加，而电池片的成本压力向下游客户传导较为滞后，顺价不顺利；2）疫情影响了全球物 流，组件出口和辅材供应受限，从而抑制了组件对电池片的采购需求；3）受疫情、限电、上游供应的不稳定、频繁停开机的影响，电池片生产的综合成本增加。
公司预计 2022 年实现归母净利润 21.1-25.1 亿元，同比扭亏为盈，主要系：1）2022年大尺寸 PERC 电池供需较紧张，大尺寸电池的盈利持续修复；2）公司出货结构不断优化，大尺寸占比不断提升。
大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司业绩逐季改善。
大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司的业绩也逐季改善。根据我们的测算，公司 2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4 分/8 分/1 毛，其中 Q4 电池出货为 8.5-9GW；公司盈利环比改善主要系：1）大尺寸 PERC 电池紧缺局面加剧，议价能力提升；2）公司出货结构不断优化，大尺寸占比不断提升。
公司积极改造大尺寸产线适应市场需求，大尺寸产能占比在 95%以上。
由于大尺寸电池可摊薄生产环节中的非硅成本，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。截至 2022 年上半年，公司已完成 10GW 的 166 改 182 尺寸产能的升级工作，大尺寸产能占比在 95%以上，显著领先同行。根据 CPIA，2021 年市场上 182mm 及以上大尺寸产品市场份额约 45%，到 2022 年将超过 80%，小尺寸产品或将被淘汰。
2. 行业：电池技术百花齐放，IBC 技术独领风骚
2.1. N 型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放
N 型电池产能加速落地，N 型技术百花齐放，各有优劣。
2022年下半年 N 型电池片产能陆续释放，根据 CPIA，2022 年底 N 型电池片占比合计达到约 9.1%，其中 TOPCon 电池片占比约 8.3%，HJT 电池片占比约 0.6%，XBC 电池片占比约 0.2%
2023年是TOPCon 放量大年，预计2023年 TOPCon 出货量在 100GW-120GW，占终端需求比重超 20%，HJT 和 IBC 有一定占比。
良率方面，HJT 工序较少、良率较高，而 XBC 工序较多、良率相对较低。TOPCon 良率接近成熟 P 型，可达 98%。
HJT 与 XBC 电池相对 P 型技术的差异较大，其中 HJT 只有四道工序，因此良率更高，而 XBC 电池工序繁多良率较低，HJT 良率整体高出 IBC 约 3-6%。
效率方面，N 型电池效率提升进入快车道，TOPCon 和 HJT 理论极限效率接近，但 HJT 的增效路径更为清晰。
TOPCon、HJT、IBC 量产效率均已超 PERC 理论最高效率，加速替代 PERC 产能。行业估计 N 型电池 2022 年底平均效率在 24.5%以上，但目前一些厂商量产效率已经超预期提升。
TOPCon、HPBC、HJT 量产效率均可达 25%以上；ABC 电池最高量产转换效率超 26%。
效率提升方面：TOPCon 和 HJT 理论极限效率分别 为 28.7%、28.5%，但 HJT 提效路径更为清晰。
设备方面，N 型技术中 TOPCon 设备投资相对较低，而 HJT 和 XBC 设备投资额相对较高。兼容性方面：TOPCon 技术可兼容原有产线，XBC 产线部分兼容 PERC 产线，HJT 基本不兼容 PERC 产线。
设备投资方面：TOPCon 投资成本较低，约为 2 亿元/GW，设备全面国产化后还有部分降低空间；而 XBC 和 HJT 投资成本较高，HPBC 为 3 亿元 /GW 左右，ABC 超 4 亿元/GW；HJT 产线投资约为 4 亿元/GW。
综合来看，TOPCon 技术路线性价比最高，大规模产能率先落地；HJT 降本增效路线清晰，长期发展潜力更大；IBC 电池成本相对较高，目前小规模落地，但美观度高，有望抢占高端分布式光伏场景高地。
2.2. 大尺寸电池片供需相对偏紧，盈利能力有所保障
大尺寸渗透率持续提升，降本优势显著。
大尺寸硅片生产组件过程中，辅材用量增加幅度小于组件面积增加幅度，从而带来组件封装及运输成本的节约；另外组件生产以及电站建设过程中，接线盒、灌封胶、安装施工成本等只和组件块数相关，因此使用大尺寸产品带来组件面积和功率增加，折算到单 W 组件生产成本会明显下降；根据天合光能测算，600W+的 210 组件与 500W+ 组件相比，BOS 至少可以节省 8~9 分钱每瓦，整体优势显著。
CPIA 预计，大尺寸电池的渗透率将持续提升。
Perc 新增产能较少，大尺寸电池片供需相对偏紧。
进入 2022 年以来，随着大尺寸组件出货比例持续提升，大尺寸电池片产能逐步紧缺，电池片企业的盈利能力得到持续的改善。
根据我们的测算，公司 2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4 分/8 分/1 毛。目前行业内新增产能多以 TOPCon 产能为主，技术、工艺提升和新产能投放、产能爬坡仍需要一定的时间。我们判断 2023 年上半年大尺寸电池片供需相对偏紧，大尺寸电池片生产商仍能保持一定的盈利水平。
随着硅料产能释放，我们预计今年产业链价格呈下行的态势。
考虑到大尺寸 PERC 电池片供需偏紧，我们预计今年电池片环节仍能保持一定的盈利水平。我们预计 22/23/24 年公司 PERC 电池片单瓦盈利可提升至 0.06/0.06/0.06 元。
2.3. 头部玩家扩产 IBC，瞄准海外高端分布式市场
头部电池厂商开始布局 IBC 电池，2023 年 IBC 电池片将迎来放量。目前，主要 IBC 电池片生产商包括：爱旭股份、Maxeon 和隆基绿能
爱旭股份于 2021 年发布了具有自主知识产权的 ABC 电池，共计规划 N 型 ABC 产能 52GW（珠海基地 26GW+义乌基地 26GW），其中珠海基地 6.5GW 量产项目正有序推进中；Maxeon 承接 Sunpower 全球 IBC 专利，研发进度行业领先，目前其 IBC 量产产能约 1GW，主要面向户用和小型工商业场景；隆基于 2022 年 11 月发布基于 HPBC 技术的 Hi MO 6 产品，使用成本更低的 P 型硅片同时达到 N 型效率 HPBC 电池主要针对中高端分布式光伏，配合组件出售，目前已招标 34GW。
IBC 电池具有正面无栅线无遮挡、美观、转换效率高的优势，在高端分布式市场接受度高，能赚取一定的溢价。预计 2025 年高端分布式的市场空间约在 100GW。
根据我们测算，预计 2025 年欧洲分布式光伏将达到 45GW 装机，美国分布式光伏将达 到 10GW 装机，中国 BIPV 装机保守估计将达到 32GW，考虑到拉美、亚太地区等需求，适用于 IBC 的应用场景将达到约 100 GW，若按照 60%的渗透率测算，IBC 组件在高端市场装机将达到 60GW 以上。
3. 公司：ABC 技术效率领先，ABC 组件或将贡献超额收益
3.1. ABC 组件凭借发电增益和外观优势，有望赚取超额收益
ABC 组件凭借高转换效率、外观优势等优点，有望抢占高端分布式光伏场景高地。
转换效率方面：爱旭的 ABC 电池的平均量产效率可以达到 26.5%，显著高于 PERC 电池，且高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。
外观方面：ABC 组件将栅线全部做到背面，实现正面无栅线，从外观上呈现出全黑的特质，相比于传统 PERC 电池造型格外美观，因此，在对外观较为敏感的美欧高端分布式市场较受欢迎。
IBC 组件溢价显著，Maxeon 的 IBC 组件较 PERC 组件溢价 0.15-0.24 美元/W。
公司深耕欧美市场，发达国家消费者更愿意为产品性能、外观、知名度等因素付出溢价。
IBC 组件发电性能优异、外形美观，超额溢价显著，2020 年以来 Maxeon 的 IBC 组件较 Maxeon 销售的 PERC 组件均价高出 0.15-0.24 美元/W。
首创非银涂布技术，推动行业耗银量的下降。
爱旭股份子公司拟 4.5 亿元采购 36 套定制化的光伏电池片涂布设备，采购的涂布机是 ABC 电池无银金属化生产环节的核心设备，属于光伏行业的首创。
目前国内外在光伏制造环节尚无成熟的量产设备，市场中亦没有完全匹配该工艺要求的现成设备销售。
爱旭的无银工艺将使得 ABC 电池的非硅成本接近 PERC。长远来看，能更好降低银耗的技术将成为主流。随着光伏装机的扩大和 N 型电池的推广，银浆总需求会不断提升。
按 TOPCon 12mg/W 的银耗量计算，当全球光伏装机达到 1000GW 时，对应银浆耗量为 1.2 万吨，而全球白银年产量仅 3 万吨左右，能更好降低银耗的技术将成为主流。
因此，银耗更低的 IBC、TBC、HBC 技术或将成为主流。AB 组件的量产效率和装机成本优势明显，助力行业降低度电成本。
公司预计 ABC 今年电池量产效率有望做到 26.5%，非硅成本有望和 PERC 打平，综合下来电池片端全成本有望和 PERC 和 TOPCon 打平。
考虑 ABC 组件的高效率，我们测算量产效率 26.5%的 ABC 相比量产效率 25%的 TOPCon 能降低约 1 毛的 BOS 成本，ABC 在效率和装机成本的优势明显。
长远来看，IBC 能和其他 N 型技术叠层形成 TBC、HBC，持续助力光伏行业降本增效。
低衰减率、低热斑效应以及低温度系数带来一定溢价。
前者带来全生命周期下的发电增益；后两者能带来实际使用过程中发电量增益，低热斑效应也提高了组件的安全性。相对于传统 PERC 电池，ABC 电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现。
从衰减率来看，ABC 不仅显著优于 PERC，与 TOPCon 相比也略占优势。据公司测算，相较目前主流 P 型组件，ABC 组件产品全生命周期发电量提高 11.6%，BOS 成本降低 3%+
3.2. 成立赛能子公司，打造以 ABC 为核心的一体化解决方案
成立赛能数字能源，积极推进下游的布局。赛能成立于 2022 年，是爱旭的全资子公司。
赛能聚焦分布式市场，在产品系统设置、商业模式、渠道推广、经销商培训及售后服务等方面打造深度粘性生态圈。
赛能为全球客户提供集项目开发、需求设计、施工建设（EPC）、数字化运营和管理于一体的全流程服务，通过为工商业、户用、光储充一体化等不同行业客户提供能源合同管理（EMC）、融资租赁、解决方案销售等创新业务模式；联合生态伙伴构筑安全、智慧、低碳的全新能源体系。
市场开拓方面，赛能计划以国内为主，针对高端市场形成全球化布局。
未来的业务布局发展重点集中在高端市场，目前已完成华东、华南、华西、华北、华中五大区域布局，并积极筹备欧洲、北美、拉美、亚太、中东北非和南部非洲六大海外业务中心。
公司以自主研发、拥有完全自主知识产权的新一代 N 型背接触电池 ABC 电池技术为核心，深入展开了硅片、电池、组件、系统的产业链技术研发，以子公司深圳赛能为平台，以终端 客户需求为出发点，推出“源网荷储”一体化解决方案，并将根据客户的不同需求推出不同的场景设计应用方案，以全新的经营模式满足客户多样化的需求。
聚焦能源数字化，打造“源网荷储”一体化解决方案。
赛能推出基于云原生架构和物模型的零碳云能源管理平台，能源路由器和 AI 能源调度算法，打造“云、边、端”一体化解决方案，实现能流、碳流和信息流的融合管理。
公司未来将基于全球工商业、户用分布式场景，深度融合能源技术和数字技术，为客户量身打造“源网荷储”一体化数字能源解决方案。
依靠赛能数字能源和与华为的合作，公司将拓展业务边界，以 ABC 技术为核心，商业模式向营销与渠道端延伸。
美国一套户用光伏系统价格约每瓦 3 美金，其中组件价格占比不到 20%，大部分利润都被渠道环节把持着；公司积极向下游布局，有望赚取渠道端丰厚的利润。
电池片环节的竞争壁垒相对较低，技术容易被复制；公司积极布局纵向一体化，有望在品牌、渠道端形成一定的竞争壁垒，提升企业的综合竞争力。
4. 盈利预测与估值
关键假设：
PERC 电池：假设 22/23/24 年 PERC 电池出货 35/36/36GW，单瓦净利分别为 0.06/0.06/0.06 元/W。
ABC 组件：假设 23/24 年 ABC 组件出货 5/15GW，单瓦净利分别为 0.14/0.12 元 /W。
预计公司 22/23/24 年营收 350.3/382.5/534.5 亿元；归母净利润分别为 21.5/30.8/38.8 亿元；EPS 分别为 1.65/2.36/2.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 22.14/15.48/12.28 倍。
参考可比公司隆基绿能，晶澳科技、钧达股份，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，我们预期公司 2023 年 22 倍 PE，对应目标价 52 元。
5. 风险提示
1）新技术研发不及预期 2）产能投产进度不及预期 3）行业竞争格局恶化 4）原材料价格上涨
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报告来自【远瞻智库】
